現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(Discounted Cash Flow Method)
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法就是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于企業(yè)價(jià)值的真髓還是它未來盈利的能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力，它的價(jià)值才會被市場認(rèn)同，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值評估的首選方法，在評估實(shí)踐中也得到了大量的應(yīng)用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。
式中：
r—反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率
從上述計(jì)算公式我們可以看出該方法有兩個(gè)基本的輸入變量：現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。因此在使用該方法前首先要對現(xiàn)金流做出合理的預(yù)測。在評估中要全面考慮影響企業(yè)未來獲利能力的各種因素，客觀、公正地對企業(yè)未來現(xiàn)金流做出合理預(yù)測。其次是選擇合適的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的選擇主要是根據(jù)評估人員對企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷。由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性是客觀存在的，因此對企業(yè)未來收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷至關(guān)重要，當(dāng)企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)較高，當(dāng)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)較低。
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的科學(xué)方法更適合并購評估的特點(diǎn)，很好的體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值的本質(zhì)；與前兩種企業(yè)價(jià)值評估方法相比，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法最符合價(jià)值理論，能通過各種假設(shè)，反映企業(yè)管理層的管理水平和經(jīng)驗(yàn)。但盡管如此，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法仍存在一些不足：
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場基礎(chǔ)之上的,它應(yīng)用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、并且是可以預(yù)測的,包括：
?。?）資本市場是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場的利率,籌集足夠數(shù)量的資金。資本市場可以按照股東所承擔(dān)的市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬。
（2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測,得出的結(jié)論會接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預(yù)測模型可以有效防止經(jīng)營環(huán)境的不確定因素,從而使預(yù)測變得更加科學(xué)。
?。?）企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無法更改。同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè),沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地經(jīng)營下去。
?。?）投資者的估計(jì)是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。
由于目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法存在種種假設(shè)前提,而現(xiàn)實(shí)的資本市場和投資者素質(zhì)往往無法達(dá)到其要求的條件,因此在利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評估時(shí)會出現(xiàn)各種問題,主要表現(xiàn)在：
?。?）沒有反映現(xiàn)金流量的動態(tài)變化。由于企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)刻處干變化之中,而且現(xiàn)金流量是時(shí)間、銷售收入等參數(shù)的變化函數(shù),必然導(dǎo)致依賴于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動態(tài)變化之中。但是在前面的評估模型中,忽視了現(xiàn)金流量的動態(tài)變化,單單依靠線性關(guān)系來確定現(xiàn)金流量,使評估結(jié)果更多地表現(xiàn)為靜態(tài)結(jié)論。
（2）不能反映企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的動態(tài)變化。由于企業(yè)在經(jīng)營中會根據(jù)環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數(shù)額和負(fù)債比率,引起財(cái)務(wù)杠桿的波動,從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生波動。一般情況下,這種風(fēng)險(xiǎn)的變化要在現(xiàn)金流量或者折現(xiàn)率中得到反映。但是目前的評估模型只是從靜止的觀點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評估,忽視了這種財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。
?。?）現(xiàn)金流量的預(yù)測問題
目前的現(xiàn)金流量預(yù)測是將現(xiàn)金流量與銷售收人和凈利潤的增長聯(lián)系起來,雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性,但是在實(shí)際中,凈利潤與現(xiàn)金流量是相關(guān)的,這其中主要是企業(yè)對會計(jì)政策的調(diào)整以及避稅等手段的運(yùn)用,出現(xiàn)凈利潤、銷售收人與現(xiàn)金流量不配比的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流量的波動與企業(yè)的經(jīng)營活動、戰(zhàn)略投資計(jì)劃和籌資活動中,影響現(xiàn)金流量的是付現(xiàn)銷售收入和付現(xiàn)銷售成本,因此,在具體預(yù)測現(xiàn)金流量時(shí),應(yīng)該以付現(xiàn)的收入和成本為基礎(chǔ),而不應(yīng)該以銷售收入為基礎(chǔ)。
?。?）折現(xiàn)率的確定問題
目前的評估方法,對折現(xiàn)率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎(chǔ)上,考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素選取的。在具體評估企業(yè)價(jià)值時(shí),一般會以靜止的方法確定折算率,以目前資本結(jié)構(gòu)下的折現(xiàn)率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估,即折現(xiàn)率是固定的。但是在實(shí)際中,由于企業(yè)經(jīng)營活動發(fā)生變化,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)必然處于變化之中,導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)變化,進(jìn)而影響到資本結(jié)構(gòu)中各項(xiàng)資金來源的權(quán)重,導(dǎo)致折現(xiàn)率的波動,從而引起企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果出現(xiàn)變化。
為了克服上述缺陷,必然要對現(xiàn)有的現(xiàn)金流量折現(xiàn)評估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對現(xiàn)金流量的預(yù)測要考慮其動態(tài)波動性,要分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化對企業(yè)價(jià)值評估的影響,由于預(yù)測數(shù)據(jù)直接影響評估結(jié)果是否客觀和準(zhǔn)確,影響到評估價(jià)值的高低,因此必須慎重。
企業(yè)估值就是對持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行的計(jì)量，其目的是幫助投資者和管理當(dāng)局制定和改善決策。企業(yè)估值是現(xiàn)代金融學(xué)的重要組成部分，自20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)金融化的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價(jià)值理論已成為西方企業(yè)管理的核心內(nèi)容。對企業(yè)進(jìn)行估值是企業(yè)一切金融政策的前提和依據(jù)，對于企業(yè)管理者而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，采納可使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的財(cái)務(wù)決策，對于投資者而言，做出是否投資于某企業(yè)的依據(jù)是對該企業(yè)的估值。Pabfo（2001）把企業(yè)估值的用途歸納為以下方面：
本文主要介紹現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)估值中的應(yīng)用。
價(jià)值
其中：
公司價(jià)值一詞有兩個(gè)涵義：一是公司的股權(quán)價(jià)值，即對公司普通股股東而言公司的價(jià)值；二是包括普通股、優(yōu)先股、債權(quán)等公司的整體價(jià)值，即對公司普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人這些公司的利益相關(guān)者而言的公司價(jià)值。公司價(jià)值的涵義不同使得模型中的折現(xiàn)率和現(xiàn)金流也不同。
企業(yè)價(jià)值是通過對企業(yè)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流以加權(quán)資本成本進(jìn)行折現(xiàn)來計(jì)算的。企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流是滿足了所有運(yùn)營費(fèi)用和稅收、資本支出，但在債務(wù)支付之前的剩余現(xiàn)金流。它將用于滿足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東股利及股票回購等。
公司價(jià)值=
其中：CF為公司現(xiàn)金流
股權(quán)價(jià)值的取得是通過對股權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流以股權(quán)的成本即公司股權(quán)投資所要求的回報(bào)率進(jìn)行的折現(xiàn)。根據(jù)資產(chǎn)索償權(quán)的次序，股東只能對債權(quán)人履行債權(quán)后的剩余資產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權(quán)的最后一個(gè)分配環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流量首先在滿足企業(yè)所有費(fèi)用、資本支出、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才能屬于股權(quán)持有人，股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量。為了和股權(quán)現(xiàn)金流相匹配，折現(xiàn)率選擇股權(quán)資本成本。
股權(quán)價(jià)值
以上兩個(gè)模型在使用中應(yīng)特別注意現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的匹配使用，如果股權(quán)現(xiàn)金流以加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)將導(dǎo)致對股權(quán)價(jià)值的高估（因?yàn)?a title="債務(wù)成本">債務(wù)成本小于權(quán)益成本，所以加權(quán)成本小于權(quán)益成本），而如果以股權(quán)成本對公司現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)將導(dǎo)致對公司價(jià)值的低估偏差。
在預(yù)測未來現(xiàn)金流的時(shí)候往往根據(jù)企業(yè)預(yù)算的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行計(jì)算，而預(yù)算報(bào)表是以銷售預(yù)算為起點(diǎn)的，根據(jù)前幾年的銷售情況來確定未來的銷售增長率?？紤]到加權(quán)資本成本，本文從股權(quán)成本、債權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)三個(gè)方面來估算折現(xiàn)率。
?。?）股權(quán)成本。股權(quán)成本是投資者向一個(gè)公司投資所要求的回報(bào)率，股利增長模型、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)模型是估計(jì)股權(quán)成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
該模型的關(guān)鍵是β的確定。估計(jì)β的過程是根據(jù)歷史資料將股票回報(bào)（ri）對市場回報(bào)（rm）做回歸，求出β。以歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)投資者對該股票風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度即β值時(shí)，需要假設(shè)投資者長期以來以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的方式保持風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度沒有變，股票指數(shù)（風(fēng)險(xiǎn)組合）的風(fēng)險(xiǎn)性在測算期或?qū)頉]有改變。另外，還應(yīng)該對β值進(jìn)行分解，β值是企業(yè)超過市場風(fēng)險(xiǎn)的倍數(shù)，β越大說明投資者認(rèn)為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越高。從經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上看，如果一個(gè)公司的成本結(jié)構(gòu)中固定成本的比率越高，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，該公司的β就越高；從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，公司采用的負(fù)債越多，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，公司的β值也越高。通過分析來調(diào)整β，使其更接近真實(shí)值。根據(jù)取得的β值，預(yù)測未來的每期或長期的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場報(bào)酬率，帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即可求出每期或長期的股權(quán)成本。
?。?）加權(quán)平均資本成本。
稅前債務(wù)資本成本取決于未來債務(wù)的利率、稅率、發(fā)行溢價(jià)，如果沒有進(jìn)一步的數(shù)據(jù)，債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負(fù)債情況來進(jìn)行計(jì)算。
企業(yè)現(xiàn)金流量是指一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權(quán)人分配的現(xiàn)金流量，其中包括可以支付給投資者的現(xiàn)金股利或股票回購現(xiàn)金；可以支付給債權(quán)人的利息或本金?，F(xiàn)金流量是企業(yè)在滿足經(jīng)營生產(chǎn)需要支付了各種稅費(fèi)（不包括支付利息和本金），經(jīng)營資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現(xiàn)金流量，可以供股東和債權(quán)人使用，但是這并不意味著這些自由現(xiàn)金流量會在滿足債權(quán)人需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿足不時(shí)之需，多數(shù)公司實(shí)際支付的股利金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動儲備以便于靈活管理。企業(yè)現(xiàn)金流量是債權(quán)人尚未分配的現(xiàn)金，因此在計(jì)算中不應(yīng)扣減利息費(fèi)用，所以選擇息稅后利潤；權(quán)責(zé)發(fā)生制下收入費(fèi)用的計(jì)量與實(shí)際收付現(xiàn)金在時(shí)間上的不一致，造成息稅后利潤中扣減了沒有實(shí)付的費(fèi)用，如折舊與攤銷，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)將這些不需支付的費(fèi)用加回，同時(shí)企業(yè)以往的應(yīng)收應(yīng)付款、為了擴(kuò)大生產(chǎn)能力而進(jìn)行的資本支出并不在利潤中反映，因此自由現(xiàn)金流的計(jì)算應(yīng)考慮營運(yùn)資本增加和資本支出的影響。
企業(yè)現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出
股權(quán)現(xiàn)金流是指在一定時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現(xiàn)金流量，其金額等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量減去債權(quán)人自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量在債權(quán)人進(jìn)行分配后的余額。嚴(yán)格意義上看，對于公眾公司的股權(quán)投資的投資者所能獲得的唯一現(xiàn)金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比可以支付的股利要低的多，當(dāng)事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時(shí)，使用股利作為變量將低估公司股權(quán)的真實(shí)價(jià)值。
股權(quán)現(xiàn)金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加-資本支出-債務(wù)人現(xiàn)金流
債權(quán)人現(xiàn)金流=利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)
股權(quán)價(jià)值
SCF:為股權(quán)現(xiàn)金流量
CEP:為權(quán)益資本成本
CEC:股權(quán)資本成本
PGR:永續(xù)增長率
評估企業(yè)穩(wěn)定期前的年份，即公式中的n，需要根據(jù)行業(yè)發(fā)展趨勢、全球經(jīng)濟(jì)背景以及公司競爭優(yōu)勢來作出判斷。70年代后期，人們對基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的企業(yè)估值思想的批評越來越多，認(rèn)為這一方法在很多情況下會導(dǎo)致對企業(yè)價(jià)值的低估，忽視了管理者根據(jù)環(huán)境變化調(diào)整項(xiàng)目的彈性，當(dāng)環(huán)境變化時(shí)取消項(xiàng)目或擴(kuò)張項(xiàng)目的情況沒有予以考慮。在現(xiàn)實(shí)情況下，管理者可以根據(jù)具體的市場環(huán)境作出靈活決策，而現(xiàn)金流量不能反映這種靈活性的價(jià)值，在高度不確定性的環(huán)境下不能對企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因此，許多學(xué)者提出用期權(quán)方法對企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對于高度不確定性的企業(yè)和項(xiàng)目，如研究開發(fā)項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度來探討企業(yè)估值提供了有益的思路。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)注意的兩點(diǎn)：
第一，由于未來收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。
第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價(jià)的公司，其市盈率往往高于市場平均水平，但這類公司發(fā)行上市時(shí)套算出來的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型，因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動就表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出。由于有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出結(jié)果往往是檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡單，它是通過權(quán)衡為收購而投入的現(xiàn)金量這一投資所有未來能產(chǎn)生的凈現(xiàn)金量和時(shí)間（扣除折舊、營運(yùn)需要等）來計(jì)算的。這一計(jì)算可得出內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)涵折現(xiàn)率。
另外，未來現(xiàn)金流量也能折算成現(xiàn)值并與原始投資比較。這一計(jì)算得出的是凈現(xiàn)值（NPV），即在現(xiàn)值條件下支出和預(yù)期金額之間的差。
不管是內(nèi)部收益還是凈現(xiàn)值，折現(xiàn)現(xiàn)金流量都要求估算出一個(gè)最終的價(jià)值額（利用不同的增長模型），年限一般是7～10年以上。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)就是其對現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測的固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率之類作出假定，準(zhǔn)確性因而減弱。不過，在每次并購中，人們都應(yīng)該使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。因?yàn)樗炎⒁饬械阶钪匾募俣ê筒淮_定性上，尤其是將它用于為買方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果具有重要的參考價(jià)值。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是西方企業(yè)價(jià)值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國企業(yè)價(jià)值評估中也受到一定的限制?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法中要求對未來現(xiàn)金流量做出預(yù)測，而我國現(xiàn)行的企業(yè)會計(jì)制度很難準(zhǔn)確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當(dāng)市場完善，會計(jì)制度健全，信息披露能夠較為真實(shí)的反映企業(yè)的過去和現(xiàn)狀時(shí)，運(yùn)用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒有達(dá)到理想的適用條件，但不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開始嘗試這種方法。從長遠(yuǎn)發(fā)展趨勢看鼓勵(lì)這種方法的運(yùn)用。
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品,提供什么樣的服務(wù),對投資者來說,最終只生產(chǎn)一種產(chǎn)品———現(xiàn)金。投資者之所以持有該公司的證券,是希望這些證券未來為他們產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。
因此,評價(jià)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)最佳的方式還是應(yīng)該回到這樣一個(gè)最基本的經(jīng)濟(jì)因素上來,完全以績效預(yù)測為依據(jù),采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量(DCF)分析方法。
由于貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)———根據(jù)企業(yè)未來的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)企業(yè)未來的現(xiàn)金流———在全世界各地都是一樣的,本文將主要探討如何將網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn)因素包含到評估模型中來,如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹率、國家有關(guān)政策的變動、資本控制、經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定等等。在此之前,可以采用兩個(gè)技巧:
a.從未來的某個(gè)特定時(shí)間開始預(yù)測,并回溯到目前的績效情況;
b.采用傳統(tǒng)的分析技巧,了解公司的潛在經(jīng)濟(jì)效益,預(yù)測它們未來的績效。
在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法中,有兩種方法可以把網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特有的額外風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去:反映在對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測過程中,即包括在DCF公式的分子上;以額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加到貼現(xiàn)率中,即包括在DCF公式的分母里。本文認(rèn)為,利用概率加權(quán)的情景分析(將風(fēng)險(xiǎn)反映到現(xiàn)金流量的預(yù)測中)將會為企業(yè)的價(jià)值評估提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和更加透徹的理解,這主要是因?yàn)橐韵氯齻€(gè)原因：
a.投資者可以事先分散網(wǎng)絡(luò)行業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn),如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)等,盡管這些風(fēng)險(xiǎn)不可能徹底分散。經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)明確指出,貼現(xiàn)率和資本成本只應(yīng)反映不可分散風(fēng)險(xiǎn),那么可分散的風(fēng)險(xiǎn)通過現(xiàn)金流量來反映就更加科學(xué),而通過將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)加到貼現(xiàn)率中的做法就有待商榷。
b.即使在同一個(gè)國家同一個(gè)行業(yè)里,各種風(fēng)險(xiǎn)對不同企業(yè)的影響不同。如果采用調(diào)整貼現(xiàn)率的方法,將行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并入到貼現(xiàn)率中,就意味著對所有的企業(yè)采用同樣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,會高估或低估企業(yè)價(jià)值。
c.網(wǎng)絡(luò)這一新興行業(yè)中的競爭規(guī)則正在發(fā)生巨大的變化,技術(shù)/運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)之間的競爭將更多地體現(xiàn)在“企業(yè)網(wǎng)”之間的競爭。在不久的將來,網(wǎng)絡(luò)行業(yè)之間的競爭將更多反映在結(jié)構(gòu)上的競爭、總體價(jià)值之間的競爭?！捌髽I(yè)網(wǎng)”可以產(chǎn)生一個(gè)公司,也可以毀滅一個(gè)公司,盡管它并非壟斷,但和壟斷一樣威力強(qiáng)大。在不久的將來,可以預(yù)料網(wǎng)絡(luò)行業(yè)將被企業(yè)網(wǎng)重塑,這些企業(yè)網(wǎng)將相互對抗,并無情地蠶食或吞并對方。這種風(fēng)險(xiǎn)通過加權(quán)情景分析,將更好地體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的競爭規(guī)則,并將網(wǎng)絡(luò)企業(yè)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)清楚地勾勒出來,而這是簡單地使用一個(gè)綜合各種風(fēng)險(xiǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”參數(shù)所無法比擬的。
以現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法估計(jì)公司價(jià)值的案例：
LIN公司是一個(gè)增長速度極快的公司，預(yù)計(jì)在未來幾年內(nèi)的增長速度將高達(dá)30％，該公司相關(guān)資料如下：
高速增長時(shí)期的有關(guān)數(shù)據(jù)如下：
由高速向固定增長過渡時(shí)期的有關(guān)資料如下：
(1)過渡期=5年；(2)EBIT的增長率由第5年的30％線性降低到第10年的5％；(3)資本支出每年增長8％，折舊每年增長12％；(4)B=1．25；(5)負(fù)債率降低到50％，稅前債務(wù)成本為9％；(6)營運(yùn)資本仍維持在銷貨收入的10％。
固定增長時(shí)期的相關(guān)資料如下：
要求：利用FCFF法估計(jì)公司的價(jià)值
案例分析：(1)計(jì)算高速增長期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量及資本成本。
第一年：EBIT=12830×(1+30％)=16679
資本支出=15050X(1+30％)=19565
折舊=12510×(1+30％)=16263
