低市盈率的投資哲學(xué)（zt）
第一是價(jià)值投資者。他們依靠對(duì)公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的基礎(chǔ)分析，找出那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的股票。這種戰(zhàn)略最早可以追溯到20世紀(jì)30年代，由哥倫比亞大學(xué)的本杰明；格雷厄姆和大衛(wèi)；多德提出，最佳實(shí)踐者當(dāng)然是巴菲特。
第二是成長(zhǎng)投資者。他們致力于尋找那些經(jīng)營(yíng)收益能夠保證公司內(nèi)在價(jià)值迅速增長(zhǎng)的公司。著名投資者兼作家菲利普；費(fèi)雪在20世紀(jì)50年代最早采用這種價(jià)值投資戰(zhàn)略的變種，麥哲倫基金經(jīng)理彼得&；；#8226；林奇在20世紀(jì)80年代對(duì)其進(jìn)行了大膽的擴(kuò)展。
第三是指數(shù)投資者。他們通過(guò)購(gòu)買股票來(lái)復(fù)制一個(gè)大的市場(chǎng)細(xì)分，如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金。先鋒基金的創(chuàng)始人約翰；伯格在20世紀(jì)80年代推廣了這種戰(zhàn)略。
第四是技術(shù)投資者。他們采用各種圖表收集市場(chǎng)的行為，以此來(lái)顯示投資者預(yù)期是上升還是下降、市場(chǎng)趨勢(shì)如何以及其他“動(dòng)力”指標(biāo)。這種戰(zhàn)略被《投資者商業(yè)日?qǐng)?bào)》的創(chuàng)始人威廉；歐尼爾所大力推崇，并在20世紀(jì)90年代末被人們廣泛采用。
第五是組合投資者。他們確知自己能夠承受的投資風(fēng)險(xiǎn)水平，并通過(guò)建立一個(gè)多元化的投資組合來(lái)承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平。這個(gè)理論在20世紀(jì)50年代提出，并在70年代被一群獲得諾貝爾獎(jiǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家所完善。20世紀(jì)70年代初，這種戰(zhàn)略因普林斯頓大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯頓G.馬爾基爾的名著《漫步華爾街》而開(kāi)始流行。
事實(shí)上，所有投資哲學(xué)的核心問(wèn)題都是價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系。價(jià)值投資者和成長(zhǎng)投資者認(rèn)為價(jià)值和價(jià)格是不同的；指數(shù)投資者不確定自己是否能找出這兩者之間的關(guān)系；技術(shù)投資者只關(guān)心價(jià)格而不關(guān)心價(jià)值；組合投資者則認(rèn)為價(jià)格就是價(jià)值。
對(duì)于一個(gè)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)上“該看的是有無(wú)價(jià)值”，否則就是“笨蛋”。
這句話出自著名的美國(guó)基金經(jīng)理人約翰聶夫。
1992年美國(guó)總統(tǒng)大選，克林頓攻擊剛在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)中大勝的老布什的軟肋，高喊“該看的是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題”的口號(hào)，并讓選民們把注意力集中在不景氣的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)上，結(jié)果贏得了大選。在1999年著名的巴隆圓桌論壇上，聶夫借用這句話提醒被市場(chǎng)泡沫迷惑的投資人應(yīng)該注意的真相。此時(shí)，亞馬遜公司的市值超過(guò)了世界上所有書(shū)店的零售額。更讓聶夫不以為然的是，1999年1月，納斯達(dá)克100種股價(jià)指數(shù)中，微軟等7大股票占了指數(shù)全部市值（超過(guò)1萬(wàn)億美元）的一半左右。到了1999年6月，《約翰聶夫的成功投資》快要出版之際，聶夫再次提醒讀者：“目前的市場(chǎng)中，市盈率高達(dá)28倍，收益率只有1.1%，是我見(jiàn)到過(guò)的價(jià)值最為高估的市場(chǎng)。以前兩次，市場(chǎng)的市盈率超過(guò)20倍，最后以戲劇性的方式收?qǐng)觥?986~1987年一次，1971~1973年一次，而目前的情形和這兩次很相似。”
盡管聶夫1995年已從溫莎基金退休，但他仍用自己的低市盈率投資哲學(xué)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)做出了判斷。大半年后，納斯達(dá)克市場(chǎng)崩盤，聶夫再次對(duì)了。
無(wú)論從何種角度看，聶夫都是一位嚴(yán)格的價(jià)值投資者。在價(jià)值投資中，價(jià)值投資者對(duì)技術(shù)投資者與組合投資者不以為然（反之也如此），對(duì)指數(shù)投資者可以接受。格雷厄姆就認(rèn)為這種戰(zhàn)略對(duì)防守型投資者很有效，而與成長(zhǎng)投資者的關(guān)系則非常微妙。價(jià)值投資者和成長(zhǎng)投資者雖對(duì)價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系持有相同的看法，但他們各自側(cè)重于強(qiáng)調(diào)未來(lái)的不同方面。價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)確定股票價(jià)值并將之與價(jià)格相比較，成長(zhǎng)投資者則強(qiáng)調(diào)由增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值并將這個(gè)價(jià)值與價(jià)格相比較，它們是“堂兄弟”。成長(zhǎng)投資的代表人物費(fèi)雪為價(jià)值投資增添了一個(gè)定性分析的傳統(tǒng)，即要求投資者們通過(guò)仔細(xì)分析，找出那些具有長(zhǎng)期發(fā)展前景的公司（如具有一些商業(yè)特權(quán)）。價(jià)值投資的另外兩個(gè)傳統(tǒng)是格雷厄姆的安全邊際原則與約翰伯爾；威廉姆斯的定量分析（利用公司未來(lái)現(xiàn)金流估算現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值），而巴菲特將這三種傳統(tǒng)熔于一爐。三種傳統(tǒng)中的核心是格雷厄姆。
而約翰聶夫是格雷厄姆原則的忠實(shí)執(zhí)行者。約翰聶夫的成功投資中有一種原則和精神在于其歷久彌新，這才叫經(jīng)典。
聶夫從1964年成為溫莎基金經(jīng)理的30年中，始終采用了一種投資風(fēng)格，：
1、低市盈率。一般低于市場(chǎng)平均值的40％至60%。低市盈率的股票通常是冷門股，能帶來(lái)雙重的獲利邊際：向上則積極參與了可能大幅增值的股票，向下則很有效防范了風(fēng)險(xiǎn)。
2、基本增長(zhǎng)率超過(guò)7%。一個(gè)低市盈率股票到底值不值得關(guān)注，關(guān)鍵還得看其成長(zhǎng)性。低市盈率的股票同時(shí)擁有7%以上的增長(zhǎng)率，聶夫就認(rèn)為它被低估了，股價(jià)上漲空間巨大，如果它分紅也不錯(cuò)，更是機(jī)會(huì)難得。
3、收益有保障，即收益率。格雷厄姆早在《證券分析》一書(shū)中就指出，收益率是公司成長(zhǎng)中較為可靠的部分“收益率”是指股利除以股價(jià)的百分比，如果一只股票價(jià)格為10美元，股利是5美分，它的收益率就是5%。除了公司的收益增長(zhǎng)率，還重視分紅回報(bào)。低市盈率的投資策略的好處之一就是經(jīng)?？梢韵硎艿胶芨叩姆旨t，而且因?yàn)楣蓛r(jià)的形成總是建立在預(yù)期收益增長(zhǎng)率的基礎(chǔ)上，分紅前后對(duì)股價(jià)的影響很小，所以股東分紅相當(dāng)于是免費(fèi)的。
4、總回報(bào)率相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳?？偦貓?bào)率是聶夫戰(zhàn)勝同行的法寶之一，它描述的是一種成長(zhǎng)預(yù)期：收益增長(zhǎng)率加上股息率。例如，一家公司的收益增長(zhǎng)率是12%，股息率是3.5%，總回報(bào)率等于15.5%。聶夫偏好市盈率是總回報(bào)率一半的股票。
5、如果市盈率沒(méi)能獲得補(bǔ)償，不買周期性股票。對(duì)周期性股票，時(shí)機(jī)的把握就是一切。周期性行業(yè)的高峰和低谷很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，對(duì)此聶夫采取了保護(hù)措施：只購(gòu)買那些預(yù)計(jì)市盈率就要跌到底部的周期股。一般，采用低市盈率購(gòu)買周期公司在公司報(bào)道收入增長(zhǎng)的6至9個(gè)月之后獲利最大。眾所周知，周期性股票與成長(zhǎng)性股票不同，后者至少?gòu)睦碚撋隙灾灰^續(xù)增長(zhǎng)，市盈率就會(huì)提高，而周期性股票的盈利高峰逼近時(shí)，市場(chǎng)知道低谷就在眼前，所以不會(huì)為之支付愈來(lái)愈高的市盈率。所以，聶夫的低市盈率策略通常是在周期性公司報(bào)告盈利轉(zhuǎn)佳之前6~9個(gè)月時(shí)買入，然后等其反轉(zhuǎn)出手。聶夫一而再、再而三地買進(jìn)相同的周期性特征的公司股票，低買高賣，如他曾六次持有石油業(yè)巨型公司大西洋富田的股票。
6、成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司。它們有著穩(wěn)固的市場(chǎng)地位和巨大的上漲空間，當(dāng)被壞消息打擊而進(jìn)入低市盈率狀態(tài)時(shí)加以關(guān)注。
7、基本面好。僅有低市盈率還不夠，基本面和平均標(biāo)準(zhǔn)接近，而市盈率卻很低，才說(shuō)明公司的價(jià)值作未被充分認(rèn)識(shí)。買賣決策取決于基本面的導(dǎo)向。
這七大風(fēng)格要素，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是：冷門股（低于市場(chǎng)平均值40%--60%）、成長(zhǎng)股（成長(zhǎng)性7%）、有保障（有分紅）、總回報(bào)率（市盈率是總回報(bào)率一半）。
“低市盈率”貫穿了聶夫的投資哲學(xué)，什么是低市盈率？在聶夫的眼里，是指它比當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的一般水準(zhǔn)低40%~60%。但必須同時(shí)具有成長(zhǎng)性，因?yàn)榇顾阑蚪?jīng)營(yíng)極糟的公司，市盈率自然也會(huì)極低，而這不是低市盈率的哲學(xué)的對(duì)象。公司具有一定的成長(zhǎng)性，但又要避免是高成長(zhǎng)股（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)高于20%）。格雷厄姆早在《聰明的投資者》中就指出，高成長(zhǎng)股容易“差之毫厘，失之千里”，只要有一個(gè)季度的盈利有所滑落；而且在我看來(lái)，德高望眾的高成長(zhǎng)股是大眾的偶像，在市場(chǎng)上家喻戶曉，已經(jīng)被過(guò)度挖掘了。所以選擇一些單調(diào)的乏味的成長(zhǎng)股，更有利。這樣讓我想起彼得林奇的招牌語(yǔ)的話，因?yàn)?#8220;知名成長(zhǎng)股的市盈率通常最高。價(jià)格上漲引來(lái)注意，反之亦然—但有其極限。最后，它們的業(yè)績(jī)回歸正常，增長(zhǎng)率將消失。我不希望必須奪門而逃，更不想最后才逃出來(lái)。大型成長(zhǎng)股有時(shí)會(huì)跌落泥潭中，這時(shí)我才想撿—但即使在此刻我也會(huì)有所節(jié)制。”
要論收益率，低市盈率又有甜頭可嘗了，同是兩只每股利潤(rùn)2元、發(fā)放股利都是0.5元的股票，但股價(jià)分別是20元和50元，市盈率10倍的收益率是2.5%，市盈率25倍的只有1%。
聶夫喜歡買市盈率等于總回報(bào)率一半的股票。到了20世紀(jì)90年代中期，這個(gè)目標(biāo)愈來(lái)愈難以實(shí)現(xiàn)了。成長(zhǎng)股愛(ài)好者有一種說(shuō)法，市盈率大致應(yīng)向每股盈利增長(zhǎng)率看齊，也就是說(shuō)如果每年增長(zhǎng)15%，市盈率就是15倍，相比每股盈利增長(zhǎng)率，收益率（股利）總是較低的，聶夫的折半價(jià)的要求確實(shí)難了。
上述是聶夫的低市盈率投資哲學(xué)，他還有一個(gè)比較別致的“衡量式參與”（measuredparticipation）策略，這是一種投資組合的策略。高知名度成長(zhǎng)股、低知名度成長(zhǎng)股、慢速成長(zhǎng)股與周期成長(zhǎng)股。在這個(gè)全新的投資框架中，最與眾不同的就是德高望重的藍(lán)籌成長(zhǎng)股在重要性等級(jí)上處于最底層。原因不言自明，這些股票家喻戶曉，已被過(guò)度挖掘了。與此同時(shí)，一些單調(diào)乏味的股票反而在投資組合中占據(jù)突出地位
傳統(tǒng)的投資組合策略是行業(yè)配置，先看好哪些行業(yè)，然后從中選擇股票，另外就是選擇自上而下或自下而上的投資策略，前者是指先看宏觀經(jīng)濟(jì)，然后判斷哪些股票可能受到有利的影響；后者則直接判斷個(gè)股的優(yōu)劣。與之比較，“衡量式參與”的靈魂還是低市盈率哲學(xué)。
高知名度成長(zhǎng)股除非最終崩盤而被打入深淵，市盈率肯定是不低的。低知名度成長(zhǎng)股的盈利增長(zhǎng)率和大型成長(zhǎng)股相當(dāng)，甚至有過(guò)之而無(wú)不及，但由于規(guī)模小、知名度低，只好坐在冷板凳上，它們的特點(diǎn)是：預(yù)估增長(zhǎng)率在12%~20%，市盈率為個(gè)位數(shù)（6~9倍），處于容易了解的行業(yè)；在明顯的成長(zhǎng)領(lǐng)域中，居于主宰或舉足輕重的地位；歷史盈利增長(zhǎng)率記錄完美（達(dá)兩位數(shù)）；大部分情況中，收益率為2%~3.5%，等等。不過(guò)，聶夫提醒大家注意，低知名度的成長(zhǎng)股風(fēng)險(xiǎn)很高，其中每五只股票就有一只因基本面不良而下跌—不見(jiàn)得總是到了破產(chǎn)的地步，而是失去增長(zhǎng)率，市盈率也隨之滑落，結(jié)果淪落為普通公司。溫和成長(zhǎng)股，“它們涵蓋面廣，同時(shí)是華爾街的智囊們頻繁輕蔑的對(duì)象”。聶夫?qū)λ鼈兊呐d趣很大，因?yàn)樗鼈兊氖杏实?，而且盈利很少一年增長(zhǎng)超過(guò)8%。由于增長(zhǎng)率不高，從低水準(zhǔn)翻揚(yáng)的市盈率可以帶來(lái)可觀的獲利。即使撇開(kāi)成長(zhǎng)展望不談，溫和成長(zhǎng)股通常能在艱困的市況中守住原來(lái)的價(jià)格水準(zhǔn)，另外還在于它們發(fā)放股利時(shí)的收益率高于一般水準(zhǔn)，有時(shí)會(huì)達(dá)到7%。周期股，聶夫又把石油和煉鋁等基本商品周期股與汽車、航空和住宅營(yíng)建等消費(fèi)性周期股區(qū)分開(kāi)來(lái)，原因是后者的一些股票的周期性愈來(lái)愈淡，如汽車業(yè)的波動(dòng)起伏就不如以前那么明顯。利率長(zhǎng)期偏低或合理，一般情況下也會(huì)延長(zhǎng)住宅營(yíng)建的周期。
如果說(shuō)聶夫與格雷厄姆有什么大不同的話，就是他并不相信過(guò)多的組合投資會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)。
低市盈率投資哲學(xué)及衍生而來(lái)的“衡量式參與”策略讓聶夫可以自由選擇股票配置，他會(huì)加倍投資于某些行業(yè)或砍掉幾個(gè)行業(yè)的倉(cāng)位。聶夫強(qiáng)調(diào)的是，買得成功的股票不會(huì)告訴你何時(shí)應(yīng)該賣出。“溫莎的出色業(yè)績(jī)不僅依靠選擇低市盈率的優(yōu)質(zhì)股票，此外，還必須依靠一個(gè)堅(jiān)定的出售策略，兩者具有同等的重要性。每一只股票都是為了賣出而擁有。在投資這行中，如果你買進(jìn)的熱情不能適時(shí)化作賣出的熱情，那么你要么特別幸運(yùn)，要么末日來(lái)臨。在你想要吹噓某只股買得多漂亮?xí)r，也許正該賣出了。”
1、基本面變壞。通過(guò)兩個(gè)指標(biāo)衡量：預(yù)期收益和5年增長(zhǎng)率。如果對(duì)此失去信心，將全速撤離。
2、價(jià)格達(dá)到預(yù)定值。即建立目標(biāo)價(jià)格，并且在股價(jià)靠近該價(jià)格的過(guò)程中持續(xù)賣出。“我們不會(huì)試圖抓住最后一美元，在股價(jià)頂部逃走不是我們的游戲法則。追求投資利潤(rùn)最大化將面臨之后不斷下跌的風(fēng)險(xiǎn)，這是讓人悲痛欲絕的事情。”
只要基本面安然無(wú)恙，我們不介意持有3年、4年甚至5年時(shí)間。但這不能阻止我們?cè)谶m當(dāng)時(shí)機(jī)馬上獲利出局。我們?cè)?jīng)也有持有股票不足1個(gè)月的情況。
價(jià)值投資者有時(shí)被稱為“逆向投資者”，深刻的頭腦一定是反向思維的頭腦。
聶夫最慘的是在1971～1973年的“漂亮50”時(shí)代，累積績(jī)效低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)26%。1970年5月美國(guó)股市從低點(diǎn)反彈，短短6個(gè)月激升了40%，投資人的胃口從強(qiáng)調(diào)品質(zhì)轉(zhuǎn)為對(duì)較具投機(jī)性的股票產(chǎn)生興趣。踏進(jìn)1971年的多頭市場(chǎng)后，便在一年內(nèi)落后標(biāo)的5%。1972年，活得更為“危險(xiǎn)”，市場(chǎng)愈加熱衷于所謂“漂亮50”的少數(shù)成長(zhǎng)股，而聶夫只顧買入低知名度成長(zhǎng)股、溫和成長(zhǎng)股和周期性股，一點(diǎn)都不“漂亮”。丑陋的股票之所以變得美麗，和投資者收益的基本原理密切相關(guān)。西格爾教授在《投資者的未來(lái)》一書(shū)中曾說(shuō)：“股票的長(zhǎng)期收益并不依賴于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，而是取決于實(shí)際的利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期的利潤(rùn)增長(zhǎng)之間存在的差異。”丑陋的股票通常都是公司碰到暫時(shí)困難，遭遇壞消息的襲擊，人們的預(yù)期自然很低，而且往往夸大負(fù)面因素，走向極端，一旦真實(shí)的基本面情況沒(méi)有大家想象的那么壞，利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)了市場(chǎng)預(yù)期的水平，投資者就能從這個(gè)“剪刀差”中獲得高額收益，丑陋的股票反而變得美麗起來(lái)。
1972年11月14日，道指首次沖上1000點(diǎn)大關(guān)。1973年年初仍極度狂熱，不過(guò)在1月底就滑落到1000點(diǎn)以下。市場(chǎng)無(wú)力上升，11月初，道指仍在948點(diǎn)以上，11月底卻跌到823點(diǎn)以下，跌幅高達(dá)13%。聶夫感嘆道：“像這種毀滅性的迅猛下跌在我觀察市場(chǎng)的20年中都是絕無(wú)僅有的。”“市場(chǎng)開(kāi)始盲目殺跌，任何的業(yè)績(jī)支撐都完全失效，我從沒(méi)有參與過(guò)這樣的市場(chǎng)，若在以前，優(yōu)良的業(yè)績(jī)總可以讓好公司在跌市中免遭狂轟濫炸。”
1974年道指繼續(xù)下跌，并在12月跌到577點(diǎn)的低點(diǎn)。1974年年底，聶夫終于松了一口氣，他寫道：“在這五年時(shí)間的艱苦過(guò)程中，自始至終都在和單個(gè)高估值市場(chǎng)板塊的無(wú)聊反彈做不懈抗?fàn)帯?974年結(jié)束時(shí)，傷痕累累，但是毫不屈服。我們對(duì)低市盈率投資哲學(xué)的忠誠(chéng)沒(méi)有絲毫改變，馬上就要證明我們是多么正確了。”
回顧往昔，現(xiàn)在每個(gè)人都承認(rèn)“漂亮50”現(xiàn)象是注定要爆發(fā)的。只是那時(shí)，原本冷靜的理智投資者也都相信，即無(wú)限的收益增長(zhǎng)和有限的股票供給意味著股價(jià)將永無(wú)止境地上漲。
其實(shí)，我們把林奇和聶夫的風(fēng)格比較一下，就會(huì)覺(jué)得很有趣。林奇是兔子，聶夫是烏龜，與傳統(tǒng)的龜兔賽跑故事不同的是，林奇是只勤奮的兔子，聶夫是只激情的烏龜，誰(shuí)都不比誰(shuí)差。讀林奇的書(shū)，總會(huì)讓人豪情萬(wàn)丈，以為自己明天可以找到一大把成長(zhǎng)10倍的股票；讀聶夫的書(shū)，會(huì)覺(jué)得投資很難，也許你終于找到了一只成長(zhǎng)10倍的股票，可由于你沒(méi)有堅(jiān)忍的耐力，結(jié)果是虧損出局。他們的書(shū)，我都喜歡，但我肯定，林奇的書(shū)要比聶夫的書(shū)好賣得多，也就是說(shuō)，大多數(shù)人還是喜歡林奇的。
《約翰聶夫的成功投資》的最后一段話確實(shí)精彩，不妨就此打住：“我認(rèn)為成功并非來(lái)自個(gè)人的天分或什么愚蠢的直覺(jué)，而是來(lái)自節(jié)儉的天性和懂得從各種教訓(xùn)中學(xué)習(xí)。我歷久彌新的投資原則根植于此，而這個(gè)原則擁有無(wú)法磨滅的市盈率投資策略的優(yōu)點(diǎn)。”
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