有限合伙制還是公司制，哪個(gè)更具有制度優(yōu)勢(shì)?這個(gè)看似簡(jiǎn)單的問(wèn)題，卻是解決通過(guò)修改《合伙企業(yè)法》還是在《公司法》框架下解決創(chuàng)業(yè)投資法律地位和投資運(yùn)作問(wèn)題的關(guān)鍵所在。
美國(guó)80%的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)都采用了有限合伙制組織形式，于是這種組織結(jié)構(gòu)被一些人認(rèn)為是美國(guó)創(chuàng)投取得成功的關(guān)鍵。
真是這樣的嗎?
VC靠什么形式來(lái)組織資本？
盡管世界各國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)名稱(chēng)各異，制度安排也由于國(guó)情而各不相同，但就組織形式而言，基本上可以分為三類(lèi)：公司制、有限合伙制和信托基金制。
創(chuàng)業(yè)投資采用公司制形式，即設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司或創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司，采用公司的運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資。1946年，美國(guó)第一家（同時(shí)也是世界公認(rèn)的第一家）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)“美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司（American Research and Development Corporation,簡(jiǎn)稱(chēng)ARD）”成立時(shí)采用的便是股份有限公司形式。目前中國(guó)各級(jí)政府支持的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取的組織形式幾乎都是公司制。
有限合伙制是指在有一個(gè)以上的合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的基礎(chǔ)上，允許更多的投資人承擔(dān)有限責(zé)任的經(jīng)營(yíng)組織形式。作為一種組織結(jié)構(gòu)，有限合伙制的起源可以追溯到10世紀(jì)左右意大利航海貿(mào)易當(dāng)中廣泛采用的Commenda契約，更有學(xué)者認(rèn)為其最早的前身可能是穆斯林的一種商業(yè)慣例。
雖然自Commenda出現(xiàn)至今，已經(jīng)過(guò)去了1000多年，但是有限合伙制的主要特征卻沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)上的變化。有限合伙制創(chuàng)投同樣是由最初的有限合伙協(xié)議支配著合伙的全過(guò)程。
信托制最早可以追溯到古代羅馬社會(huì)。從法律關(guān)系上來(lái)看，信托型投資基金所依據(jù)的是“信任－委托”關(guān)系。在信托制的“信任－委托”關(guān)系下，基金本身并不是一個(gè)獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)主體，基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)必須轉(zhuǎn)移到作為受托人的基金管理人名下。
創(chuàng)業(yè)投資信托（Venture Capital Trust）是英國(guó)一種比較有特色的創(chuàng)業(yè)資本組織方式。但是由于按照英國(guó)《金融服務(wù)法》的規(guī)定，所有的“創(chuàng)業(yè)投資信托”都必須按照股份有限公司的形式設(shè)立。因此，“創(chuàng)業(yè)投資信托”本質(zhì)上是一種公司型創(chuàng)業(yè)投資基金，其中的“信托”二字僅僅具有歷史意義。
VC們?yōu)槭裁?/strong>不喜歡信托基金？
作為基于信任而委托他人管理財(cái)產(chǎn)的行為方式，信托制度雖然具有“信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立、法律關(guān)系明確”等優(yōu)點(diǎn)，但是世界各國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資基金幾乎都沒(méi)有選擇信托制。對(duì)此，國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司劉健鈞博士認(rèn)為，這是由于信托制自身的局限性造成的。換句話說(shuō)，信托制度的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域；對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言，信托制度的局限性主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、信托形式主要是通過(guò)私人關(guān)系（尤其是在私募情況下）和事前契約（尤其是在公募情況下）來(lái)維持基金組織的穩(wěn)定。這使得信托制很難滿足創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)于組織穩(wěn)定性的要求。
2、從“委托－代理”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的解決來(lái)看，由于基金管理人集所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，同時(shí)由于創(chuàng)投所投資的未上市企業(yè)不需要公開(kāi)披露信息，而且流動(dòng)性較差，所以基金管理人很容易產(chǎn)生敗德行為。因而，信托制對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言具有較高的制度成本。
3、從投資效率來(lái)看，信托制基金由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)一并轉(zhuǎn)移到了基金管理人身上，因此便于基金經(jīng)理提高決策效率。但是在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域要想取得成功，關(guān)鍵卻在于通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行精心考察和謹(jǐn)慎決策以便選對(duì)人，因此信托制的決策效率優(yōu)勢(shì)在創(chuàng)投領(lǐng)域要大打折扣。
有限合伙制好在哪里？
自上個(gè)世紀(jì)八十年代末以來(lái)，美國(guó)獨(dú)立的有限合伙制創(chuàng)投管理的資本總量占整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)獲得的承諾資本總量的比例一直穩(wěn)定地維持在80%左右。而在1984年，這一比重還只有40%。
有限合伙制之所以在美國(guó)創(chuàng)投業(yè)能夠取得如此迅速的發(fā)展，主要是因?yàn)橛邢藓匣锲髽I(yè)本身并不是所得稅納稅義務(wù)人。有限合伙企業(yè)的全部收益在分配給每一個(gè)合伙人之后，再由他們按照自己適用的邊際稅率納稅，避免了公司制下的雙重稅賦。
其次，有限合伙企業(yè)能夠給普通合伙人提供較好的激勵(lì)機(jī)制。在美國(guó)創(chuàng)投行業(yè)，普通合伙人的出資一般只占基金總額的1%左右，但卻有81%的普通合伙人從基金投資中獲得的利潤(rùn)分成都在20%～21%之間。同時(shí)，作為普通合伙人的創(chuàng)業(yè)投資家們具有相對(duì)較大的獨(dú)立做出決策的權(quán)利，這是因?yàn)榧偃缬邢藓匣锶烁深A(yù)投資決策的話，他們就有喪失有限合伙人地位的風(fēng)險(xiǎn)。并且，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資家而言，通過(guò)1%的出資就可以支配100%的資本，這不僅形成了有效的資本放大效應(yīng)，而且在一定程度上也構(gòu)成了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家的內(nèi)在激勵(lì)。
第三，有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)可以通過(guò)向普通合伙人支付固定比例管理費(fèi)的方式來(lái)限制企業(yè)費(fèi)用的開(kāi)支水平，這一比例通常為基金資本或者凈資產(chǎn)值的1.5%～3%。有限合伙企業(yè)防范普通合伙人道德風(fēng)險(xiǎn)的措施還包括：無(wú)限責(zé)任、限制性合同條款和基金的存續(xù)期。在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期（包括展期在內(nèi)）一般可以為10-14年。通常，普通合伙人的利潤(rùn)分成要等到有限合伙人收回其全部投資后才可以提取，處于分紅鏈的末端，這也可以看作是一種兼具激勵(lì)和約束作用的措施。
有限合伙制對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資渠道的適應(yīng)性還表現(xiàn)在跟階段性投資相對(duì)應(yīng)的階段性進(jìn)資策略：有限合伙人的資金一般是根據(jù)投資項(xiàng)目的進(jìn)展情況采用“Capital Call”的方式分階段直接投資給創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
公司制不能擁有這些優(yōu)勢(shì)嗎？
有限合伙制具有的制度優(yōu)勢(shì)使得其成為了美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的主流組織形式。但是這些制度優(yōu)勢(shì)是有限合伙制內(nèi)生的嗎？
換句話說(shuō)，公司制創(chuàng)投就一定不可能具備這些優(yōu)勢(shì)嗎？
首先，以避免雙重征稅為例。有限合伙企業(yè)可以免企業(yè)所得稅，公司制企業(yè)必須繳納企業(yè)所得稅。但是，如果我們按照資本的性質(zhì)而不是資本的組織形式來(lái)確定納稅主體，規(guī)定對(duì)通過(guò)集合方式進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)資本免征企業(yè)所得稅，那么有限合伙制在稅收上的優(yōu)勢(shì)也就不復(fù)存在。而且，這樣做也只是實(shí)現(xiàn)了通過(guò)集合方式進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的投資者在稅收上的公平而不是優(yōu)惠。事實(shí)上，美國(guó)的教訓(xùn)已經(jīng)證明：以組織形式的不同作為確定企業(yè)是否需要繳納企業(yè)所得稅的標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致企業(yè)按照不利于保護(hù)出資人的避稅方式設(shè)立。鑒于此，美國(guó)國(guó)稅局在1997年發(fā)布了“打勾規(guī)則”。按照這個(gè)規(guī)則，任何企業(yè)都必須在納稅申報(bào)表上以“打勾”方式，申請(qǐng)是否屬于免稅主體。
其次，就激勵(lì)機(jī)制而言，20%的利潤(rùn)分成通常被認(rèn)為是有限合伙制企業(yè)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資家努力工作的主要方式。但是美國(guó)著名創(chuàng)業(yè)投資研究專(zhuān)家保羅·A·岡泊斯和喬希·勒納通過(guò)對(duì)419家美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資合伙機(jī)構(gòu)的樣本進(jìn)行分析卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)激勵(lì)性報(bào)酬和基金業(yè)績(jī)之間有任何關(guān)系。對(duì)此的一個(gè)可能解釋是創(chuàng)業(yè)投資家的經(jīng)驗(yàn)對(duì)于投資至關(guān)重要以及事后報(bào)酬—通過(guò)投資成功而建立起來(lái)的聲譽(yù)將非常有助于創(chuàng)業(yè)投資家的再融資。
即使就激勵(lì)形式本身而言，公司制通過(guò)一定方式，比如實(shí)行以EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）為基礎(chǔ)的管理模式，同樣可以建立起有效的激勵(lì)機(jī)制，而且EVA激勵(lì)模式具有和有限合伙制創(chuàng)投激勵(lì)機(jī)制內(nèi)在的一致性:以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而不是會(huì)計(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)。在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，20%已經(jīng)是一個(gè)被普遍接受的分成比例，因此也就不會(huì)像一些人想象的那樣構(gòu)成公司制激勵(lì)計(jì)劃的一個(gè)障礙。
在美國(guó)，公司制創(chuàng)投基金主要是曾經(jīng)受《投資公司法》的影響，導(dǎo)致不加區(qū)分地對(duì)投資者超過(guò)14人的創(chuàng)投基金和證券投資基金都不能實(shí)行業(yè)績(jī)報(bào)酬。但中國(guó)不應(yīng)再盲從地走美國(guó)的老路，我們應(yīng)該采取的是創(chuàng)投基金與證券投資基金分開(kāi)立法的思路。比有限合伙更勝一籌的是，如果創(chuàng)投按股份公司設(shè)立的話，基金經(jīng)理不僅可以獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬，而且還可獲得股票期權(quán)。
從約束機(jī)制來(lái)看，有限合伙中的普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，這是一種強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。但是只要對(duì)合伙企業(yè)進(jìn)行歷史性分析，就不難發(fā)現(xiàn)，“承擔(dān)無(wú)限責(zé)任”主要是從保護(hù)債權(quán)人權(quán)益的角度來(lái)考慮的，而不在于其增強(qiáng)了有限合伙人對(duì)普通合伙人的道德風(fēng)險(xiǎn)約束。創(chuàng)投企業(yè)通常只是以自有資本對(duì)外進(jìn)行投資，即使是要負(fù)債的話，也完全可以將債務(wù)控制在用企業(yè)資產(chǎn)就可以清償?shù)姆秶畠?nèi)。
包括管理費(fèi)在內(nèi)的至關(guān)重要的限制性合同條款也并非有限合伙制的專(zhuān)利，要知道公司本身就是一種長(zhǎng)期契約。在現(xiàn)有的公司法當(dāng)中，雖然沒(méi)有有關(guān)公司存續(xù)期的規(guī)定，但是也沒(méi)有禁止公司設(shè)立存續(xù)期。
從更加一般的角度來(lái)說(shuō)，公司制創(chuàng)投也可以在內(nèi)部給自己設(shè)置一個(gè)跟有限合伙制創(chuàng)投類(lèi)似的3-7年的投資持有期，就像歐洲最大的創(chuàng)業(yè)及私有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)3i所做的那樣。更進(jìn)一步，公司制創(chuàng)投不必像有限合伙制創(chuàng)投基金那樣到了一定時(shí)期就必須從受資企業(yè)當(dāng)中撤出來(lái)，因此也就沒(méi)有改變企業(yè)內(nèi)在發(fā)展節(jié)奏的沖動(dòng)。換句話說(shuō)，公司制創(chuàng)投可能會(huì)更加具有投資彈性。
在所謂的分紅順序方面，事實(shí)上，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家通過(guò)自己的努力已經(jīng)使得自己的位置往前挪動(dòng)了。況且，分紅順序更像是用來(lái)調(diào)整有限合伙人和普通合伙人之間利益關(guān)系的。它更多的是有限合伙人跟普通合伙人博弈的結(jié)果。
有限合伙制還是公司制?
通過(guò)分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，就組織形式本身而言，并不能證明有限合伙制和公司制之間究竟孰優(yōu)孰劣。保羅·A·岡泊斯和喬希·勒納在對(duì)3萬(wàn)多個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資項(xiàng)目進(jìn)行考察之后，認(rèn)為策略和激勵(lì)機(jī)制才是創(chuàng)業(yè)投資取得成功的關(guān)鍵。
有限合伙制在美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)當(dāng)中之所以能夠成為主流形式主要是由于外在的法律環(huán)境造成的,而非有限合伙制的內(nèi)在性質(zhì)所決定的。事實(shí)上，有限合伙制也正在借鑒公司制的一些做法或者機(jī)制,比如“有限責(zé)任有限合伙”在美國(guó)的出現(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)究竟采取哪種組織形式，主要取決于3個(gè)方面的因素：可獲得性、組織效率和信心。我國(guó)現(xiàn)有的政府背景的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)幾乎都是按照公司法設(shè)立的,但這并不就是說(shuō)公司制優(yōu)于有限合伙制，而是源于法律條件的限制。事實(shí)上,盡管公司制是現(xiàn)代企業(yè)制度的高級(jí)形式；但作為一般合伙與公司之間的中間形態(tài)，有限合伙在設(shè)立上的簡(jiǎn)易性以及運(yùn)作機(jī)制上的靈活性等特點(diǎn)，卻是公司制所難以具備的。因此，有限合伙制仍然有其存在和發(fā)展的必然性。尤其是對(duì)于那些習(xí)慣了有限合伙制的美國(guó)創(chuàng)投而言，當(dāng)他們要在中國(guó)設(shè)立基金時(shí)可能對(duì)有限合伙制更有信心。
這或許也是德國(guó)、瑞士、澳大利亞等對(duì)合伙與公司實(shí)行公平稅收政策，他們的創(chuàng)投基金一直都是以公司制為主流的原因。
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