周四（1月5日）在183.00元加倉茅臺，成交后第一時間在微博中給予了披露。本次操作符合《2011投資小結(jié) 2012投資展望》制定的計(jì)劃。在當(dāng)前絕大部分投資者對白酒行業(yè)看淡，白酒上市公司一片風(fēng)聲鶴唳之時，本次操作顯得有些突兀。
去年4月15日，我曾寫過《貴州茅臺2011年一季度及全年前瞻》一文，對2011年茅臺一季度及全年經(jīng)營狀況做了預(yù)估，對全年主要經(jīng)營數(shù)據(jù)中主營收入和EPS的預(yù)估分別為170億元和8元。
盡管2011年年報尚未公布，但從前三季度的情況看，年報數(shù)據(jù)應(yīng)該與預(yù)估相差不大。
今年照例來一次預(yù)估，這次將相應(yīng)的時間跨度拉長了一些，改為“貴州茅臺2012年及2015年前瞻”。
這里需要說明的是，去年在做預(yù)估前，茅臺已經(jīng)公布了2010年年報，并且已經(jīng)公告了提價的時點(diǎn)和幅度。今天做預(yù)估的時候，2011年年報尚未公布，而且提價的時點(diǎn)和幅度也沒有公布，再加上時間跨度拉長了，所以本次預(yù)估相對來說難度稍大一些，不確定因素更多一些。如有必要，我將依據(jù)今后陸續(xù)公布的數(shù)據(jù)對本次預(yù)估做相應(yīng)的修正。
一 2012前瞻
關(guān)于2012年主營收入和凈利潤的推算方法很多，現(xiàn)列舉江門提供的算法：
江門 2011-12-3014:17:52 [舉報]
據(jù)貴州茅臺“十二五”總體目標(biāo)顯示，2012年，茅臺酒產(chǎn)量將達(dá)3.3萬噸以上，集團(tuán)公司銷售收入300億元以上。其中，習(xí)酒將實(shí)現(xiàn)銷售收入30億元，技術(shù)開發(fā)公司銷售收入5.6億元，保健酒公司銷售收入3.6億元，葡萄酒公司銷售收入4億元。
推算如下：
股份公司的銷售收入為300-30-5.6-3.6-4＝256.8億元。
2012年每股收益＝256.8億元×0.5（凈利率）÷10.38億（總股本）＝12.37元/股
這是從集團(tuán)公司的公開信息推算的，騎士在《貴州茅臺集團(tuán)2012銷售目標(biāo)300億推算股份公司2012銷售業(yè)績》一文中也是采用這種方式，我很認(rèn)同這種算法。
另外一種粗略算法，假設(shè)2012年出廠價提200元（據(jù)市場推測，提價時點(diǎn)將在3月底左右）到819元，增長幅度為32%，另假設(shè)銷量增長15%（2007年產(chǎn)量同比增長18.24%），則主營收入同比增長51.80%，假設(shè)2011年主營收入170億元，那么2012年主營收入258.06億元，與上面的算法得出的數(shù)據(jù)非常接近。
這里需要說明一下，從2011年9月開始，團(tuán)購價已經(jīng)提高到959元，今年開始，959元的出廠價適用的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。有信息來源稱，公司團(tuán)購占總銷售的比率在50%，也有一說為70%，但這兩個數(shù)據(jù)都沒有被完全證實(shí)。
簡單來看，粗略認(rèn)為加權(quán)出廠價從1月1日提高到819元（增長32%）的匡算是可以接受的。
參考以往的數(shù)據(jù)，假設(shè)歸屬凈利率為49%，那么2012年歸屬凈利潤將在126.45億元，EPS為12.18元左右。與上面的算法也非常接近。
由于直營店規(guī)模較小，2012年暫時忽略其影響。
綜上所述，2012年茅臺主營收入為258億元左右，當(dāng)前股本計(jì)EPS為12.18元左右。
二 2015年前瞻
茅臺集團(tuán)公布的“十二五”規(guī)劃稱，上市公司2015年主營收入達(dá)到400億元。
眾所周知，國企制定的規(guī)劃目標(biāo)，最后都會被實(shí)際數(shù)據(jù)超越，否則，各級領(lǐng)導(dǎo)都無法交待。也就是說，當(dāng)初制定規(guī)劃的時候，本身就是留有余地的，便于將來領(lǐng)導(dǎo)們作報告的時候使用“超額完成”等詞語。
假設(shè)今后4年銷量年平均增長15%，出廠價年平均增長13%（4年后為1009元），那么主營收入年平均增長30%，2011年主營收入以170億元計(jì)，那么2015年主營收入為486億元。
假設(shè)在提價及直營店的影響下，歸屬凈利率提高到54%，那么按照現(xiàn)在的股本計(jì)算，2015年EPS將達(dá)到25.28元。
換句話說，如果2011EPS為8元，2012EPS為12.18元，那么從2012年開始的未來4年，茅臺凈利潤年平均增長需達(dá)到33.33%的水平；或者從2013年開始的未來3年，需達(dá)到年均27.56%的水平，才能實(shí)現(xiàn)2015年EPS為25.28元的目標(biāo)，從當(dāng)前的市場環(huán)境看，這并不輕松。
綜上所述，2015年茅臺主營收入為486億元左右，當(dāng)前股本計(jì)EPS為25.28元左右。
三 在183元加倉是否合適
當(dāng)下的中國資本市場正在發(fā)生著一場自發(fā)的深度變革，其中最明顯的一條就是，市場整體估值水平持續(xù)下移。目前一些大型藍(lán)籌（板塊）整體市盈率降至個位數(shù)，估值尋底已經(jīng)完成或即將完成；同時十幾、二十幾倍市盈率個股（板塊）數(shù)量大幅增加；高市盈率且缺乏持續(xù)高成長性的個股（板塊）整體估值水平正在迅速向下坍塌。
茅臺估值水平也呈現(xiàn)下降趨勢，對其未來的估值應(yīng)該理性看待，不應(yīng)抱有太大幻想。
2010年茅臺市盈率波動范圍為23.28到41.50之間，中值32.39；2011年波動范圍為19.01到27.44之間（EPS按8元計(jì)），中值23.23。
如果2012年茅臺估值中值下滑到15倍市盈率，2012年EPS計(jì)為12.18元，那么其市價中值在182.70元。183元加倉并無價格優(yōu)勢，乏善可陳。
從長期看，如果2015年茅臺EPS為25.28元，則183元對應(yīng)7.24倍市盈率。
四 風(fēng)險評估
骨灰級證券業(yè)內(nèi)人士樂趣曾經(jīng)有過這么一段話，“上周末8月27日，恰逢茅臺上市10周年。過去10年，一直持有茅臺股票的人肯定有，但應(yīng)該不會很多。而我相信，今后10年HOLD住茅臺股票的，會大有人在。一是因?yàn)?，今后公司可能出現(xiàn)的麻煩、問題，甚至危機(jī)，很大部分在過去10年可能都已經(jīng)出現(xiàn)過了，持有者的免疫力強(qiáng)了；二是隨著時間的推移，市場和投資者應(yīng)該是越來越智慧，而不是相反，這才是這個市場的希望所在吧?！?/font>
過去十年，茅臺經(jīng)歷過的風(fēng)險和危機(jī)大致如下：
（一）全國性（全球性）傳染疾病重創(chuàng)餐飲業(yè)（SARS，2003年）；
（二）白酒全行業(yè)連續(xù)七年萎縮（朔州毒酒事件后開始下滑，2004年見底）；
（三）赤水河污染（公司辟謠，但我相信的確是污染了，2006年、2007年）；
（四）涉嫌虛假廣告宣傳招致消費(fèi)者起訴（茅臺護(hù)肝，2006年、2007年）；
（五）核心管理層地震（喬老爺事件，2007年）；
（六）全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)（2008年至今）；
（七）稅改（2009年至今）；
（八）干旱導(dǎo)致赤水河嚴(yán)重枯水，紅高粱等大面積減收（2009年、2010年）；
（九）限制公務(wù)消費(fèi)，反腐，禁酒令，打擊酒駕（2009年，2010年至今）；
（十）國酒地位遭遇同行挑戰(zhàn)（2010年、2011年）；
……
尚未發(fā)生但有可能發(fā)生的、對茅臺構(gòu)成重大影響的事件大致如下：
（一）戰(zhàn)爭；
（二）政權(quán)更迭；
（三）廠區(qū)地震；
（四）赤水河發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的污染；
（五）紅高粱等原料作物大面積基因變異；
……
從公司生產(chǎn)經(jīng)營的角度來看，今后遭遇尚未出現(xiàn)過的巨大危機(jī)的可能性不大。現(xiàn)在投資茅臺的風(fēng)險主要來自于資本市場本身，來自于投資者對茅臺未來成長性和前景的擔(dān)憂所引發(fā)的估值水平大幅下滑。
