東阿阿膠2015年報(bào)分析——攜工匠精神踽踽回歸（作者：菜園子）
一、概覽
2005-2015年，東阿阿膠的銷售收入從9.4億元提高到54.5億元，增長4.8倍；凈利潤從1.14億元提高到16.4億元，增長了13.4倍；阿膠單品種銷售額從23.3億元提高到35.1億元，增長了9.6倍；漲價(jià)16次，每公斤從100多元漲至4800元；盈利能力強(qiáng)，凈資產(chǎn)收益率保持25%左右，毛利率（65%）和凈利率（30%）逐年提升，但提價(jià)后遺癥逐步顯現(xiàn)，前五年利潤增速超過營收，后五年?duì)I收增速超過利潤，每股經(jīng)營現(xiàn)金流已跟不上每股利潤增幅，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下滑（8年下降25%），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升（8年升4倍，升幅主要是近4年）；財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率維持20%左右，分紅一般。
二、看點(diǎn)
1、業(yè)績
2015年業(yè)績和分紅均低于預(yù)期（凈利潤17億，年度分紅10派10元），不滿意！不多的亮點(diǎn)在于經(jīng)營性現(xiàn)金流的大幅提升（48.78%）。
2、戰(zhàn)略執(zhí)行
阿膠、復(fù)方阿膠漿、桃花姬等阿膠系列產(chǎn)品占總銷售收入的80%以上，分別占據(jù)補(bǔ)血、滋補(bǔ)、美容三大市場中的細(xì)分單品NO.1；阿膠系列產(chǎn)品營收增速26.19%，占營收比重由89%下降為83%；醫(yī)藥商業(yè)和其它類產(chǎn)品營收增速均翻番，值得關(guān)注。毛驢基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，2014年聊城百萬頭毛驢基地啟動，2015年蒙東遼西百萬頭毛驢養(yǎng)殖示范基地開工建設(shè)，投資487萬美元籌建埃塞俄比亞驢養(yǎng)殖加工基地。阿膠科技產(chǎn)業(yè)園二期項(xiàng)目開工建設(shè)，有望實(shí)現(xiàn)“游客變顧客、顧客變游客”，打造體驗(yàn)營銷新模式。研發(fā)投入的營收占比2.86%，承擔(dān)省部級以上科研項(xiàng)目20項(xiàng)；獲中國發(fā)明專利51項(xiàng)、美國發(fā)明專利授權(quán)1項(xiàng)；自主研發(fā)了膠類中藥DNA分子鑒定技術(shù)、復(fù)方阿膠漿生產(chǎn)線的在線質(zhì)控技術(shù)等30多項(xiàng)技術(shù)；參與制定國家標(biāo)準(zhǔn)50余項(xiàng)。
3、16年努力方向
阿膠由傳統(tǒng)客群向新高人群轉(zhuǎn)變，做優(yōu)熬膠和體驗(yàn)工廠兩大平臺；復(fù)方阿膠漿整合營銷，做大氣血雙補(bǔ)需求，開創(chuàng)廣普保健市場；桃花姬聚焦開創(chuàng)“高端白領(lǐng)女性”，著力培育原點(diǎn)人群，夯實(shí)原點(diǎn)市場，開發(fā)帶動潛力市場。培育九朝貢膠、小分子阿膠和昂德生物醫(yī)藥三個品牌。
4、銷售費(fèi)用
2015年僅銷售費(fèi)用就12.76億，超過生產(chǎn)成本（12億），同比增69.96%。公司解釋為市場推廣費(fèi)（102.91%）及廣告費(fèi)（177.78%）投入增加。2012-2014年銷售費(fèi)用同比增速分別為26.88%，5%，-7.73%，本年度的大幅增長是否是利潤調(diào)節(jié)？不得而知，不過廣告投放增多卻是顯而易見的，14年2部，15年3部，16年前兩個月就4部，更不用說高鐵、飛機(jī)以及熱播電視劇的植入。重點(diǎn)是否投向桃花姬和生物制藥？桃花姬去年大力商超鋪貨，但年報(bào)里看不到細(xì)分產(chǎn)品的銷售情況?；蚴峭度胫变N渠道建設(shè)？需密切跟蹤。另，出售商品渠道中華潤系占比14.56%，同比增長37.29%；2014年度占比13.38%。
5、庫存
近兩年公司庫存增幅巨大，從2013年的5.51億到2015年的17.25億元，年均增幅77%，主要系連續(xù)提價(jià)所致，但問題不大，對比2014和2015年的庫存差額主要在原材料，即驢皮存貨增加。2014年公司僅收購驢皮3000噸，未完成3200的收購目標(biāo)，2015年是否超額完成收購目標(biāo)？
6、生物制藥
阿華生物藥業(yè)擁有三個生物藥：瑞通立（溶栓藥）、百杰依、佳林豪，本年度阿華生物的營收（1.59億）和凈利潤（744萬）增速分別為384.8%和36.8%。2014年底公司從益佰制藥收回三個生物藥的代理權(quán)，2015年開始建設(shè)了200多人的銷售隊(duì)伍，基礎(chǔ)工作（聘請中介，購買數(shù)據(jù)）快速推進(jìn)。2016年1月份，公司增資阿華生物至5000萬元，并改名為昂德生物，品牌和運(yùn)營上全部獨(dú)立。目前，公司尚有三個新產(chǎn)品正加緊研發(fā)，未來5年生物藥產(chǎn)值目標(biāo)10億元需要年均45%的增速。
三、風(fēng)險(xiǎn)
1、短期內(nèi)驢皮資源緊缺的狀況難以緩解
毛驢規(guī)模化養(yǎng)殖進(jìn)程較慢，將會導(dǎo)致阿膠原料驢皮價(jià)格的波動，上游原料供給與下游市場需求的矛盾將繼續(xù)存在。聊城對于養(yǎng)驢不可謂不用心，2014年底出臺《關(guān)于聊城市養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)施意見(2015-2019)》，通過信貸，育種，購銷等一系列配套政策扶持全市養(yǎng)驢產(chǎn)業(yè)發(fā)展，利用5年的時間，驢存欄量發(fā)展到100萬頭，年出欄40萬頭，使聊城成為全國最大的養(yǎng)驢基地。其中2015年預(yù)計(jì)發(fā)展10萬頭。截至2015年8月底，聊城已建、在建或籌建規(guī)模養(yǎng)驢場64處，設(shè)計(jì)存欄肉驢5.68萬頭，存欄肉驢10402頭，規(guī)劃很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。此外，同樣打造阿膠全產(chǎn)業(yè)鏈模式的福膠已在設(shè)立國內(nèi)外毛驢收購基地。其中，在國內(nèi)方面，除了海南、西藏、臺灣暫時沒有業(yè)務(wù)之外，在全國29個省市都有采購倉儲基地。國外方面，截至2015年上半年，已經(jīng)獲得了15個國家和地區(qū)的自營進(jìn)口許可證書。同時，還將繼續(xù)開業(yè)其他國家和地區(qū)的進(jìn)口資格，用以保障原料采購量。
2、外圍衍生品拓展緩慢
桃花姬和真顏的出品使阿膠脫離藥品或一般保健品跨界走向大消費(fèi)，其意義如同牙膏之于白藥。金標(biāo)阿膠塊4.8元/g，而真顏36.63元/g，產(chǎn)值呈數(shù)量級提升。年報(bào)中對于真顏小分子和驢肉包等一筆帶過，尤其是真顏，應(yīng)該還未獲得保健品批文，主要走公司的官方商城和116多家直營店渠道，宣傳手段也較為單一。就官網(wǎng)銷售而言，2015年月均售出160瓶，全年銷售210萬，差點(diǎn)勁兒。
3、營銷升級乏力
先談養(yǎng)豬的新希望，其近年轉(zhuǎn)型的主要抓手“聚焦兩端”，即基地端和終端。基地端聚焦于控制養(yǎng)殖資源，提升養(yǎng)殖效率，而終端則聚焦于多層次分銷渠道建設(shè)和品牌打造。東阿干的也是這事，只是驢豬有別，養(yǎng)殖端東阿不能親自下場，推進(jìn)較慢；但后端消費(fèi)能力提升速度卻也不盡人意。阿膠價(jià)值回歸過程中，價(jià)格超出大眾平均消費(fèi)水平起飛時，二者相得益彰，漲價(jià)就是最好的營銷；隨后協(xié)同效應(yīng)不斷減弱，輿論對價(jià)值回歸可能產(chǎn)生不良影響，而且對于價(jià)格一路攀升，相應(yīng)增值服務(wù)提升帶來的銷售費(fèi)用增長也很“可觀”，號稱賣了市場上最多膠的福膠銷售隊(duì)伍不到1300人，而阿膠銷售人員已達(dá)2085人。至于動輒近2萬的九朝貢膠，就日常調(diào)研而言，也就少部分直營店和同仁堂有售，如何精準(zhǔn)售賣拭目以待。去年公司獲批直銷許可證，4款阿膠軟膠囊及阿膠元漿可以在濟(jì)南和聊城直銷，據(jù)說公司很重視，但年報(bào)中也吝于著墨。價(jià)值回歸需要提供與價(jià)格對等的服務(wù)，之前公司有提到要進(jìn)入北京、上海等地的高端月子會所、婦產(chǎn)醫(yī)院開發(fā)相應(yīng)產(chǎn)品和服務(wù)，如果能成立高端事業(yè)部協(xié)調(diào)資源類似渠道，市場開拓速度會快速提升。
四、未來
踐行工匠精神，保持標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新領(lǐng)跑全行業(yè)乃至大健康行業(yè)；全產(chǎn)業(yè)鏈布局支撐價(jià)值回歸，戰(zhàn)略高度聚焦與市場廣度延展，三大單品，三小精品；阿膠（阿膠，驢肉等衍生品）線上線下全面開花，上下游聯(lián)動形成“閉環(huán)的驢”。此外，“三園一館”，打造健康旅游體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)可吸引200萬游客/年。
五、延伸
東阿阿膠面臨的最大挑戰(zhàn)，不是來自競爭對手，而是來自我們對未來的把控和對自己的把控能力上。
10年前，東阿阿膠曾占領(lǐng)75%以上市場，東阿營收9.4億，行業(yè)產(chǎn)值20億；10年后，東阿市場份額三成左右，營收54.9億元，行業(yè)產(chǎn)值200多億。通過價(jià)值回歸，放棄低端市場，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，龍頭獲得更大的平臺。目前，國阿膠藥準(zhǔn)字的已有50多個，健字號有20多個，生產(chǎn)阿膠的企業(yè)上百家。如同封閉的國企，通過不斷改革，盡管股份不斷稀釋，但企業(yè)質(zhì)量明顯提升，隨之而來的股權(quán)增值回報(bào)巨大。
但提價(jià)的天花板在哪？2015年秋，全國32個主要城市平均月薪是6700元，其中，北京以8894元居首（社平工資預(yù)計(jì)6800）。中國工資水平在過去10余年大幅增長（也正是東阿不斷提價(jià)的10多年），目前增幅已由兩位數(shù)降至個位數(shù)，未來增速會逐步趨緩。不要跟我說阿膠走的奢侈品路線云云，沒看到這兩年茅臺消費(fèi)能穩(wěn)住的關(guān)鍵是民間消費(fèi)接力？當(dāng)前金標(biāo)阿膠塊售價(jià)已高達(dá)2398元，折4.8元/g，同仁堂好的黃芪價(jià)格3元/g；當(dāng)前白銀價(jià)格3.25/g，阿膠折價(jià)一兩五錢，基本達(dá)到秦玉峰所謂明代銀膠比價(jià)的一半，但個人認(rèn)為這一比價(jià)不太嚴(yán)肅。從提價(jià)過程來看，阿膠零售價(jià)從每斤400元提升到800元左右，是換檔期；800元以上發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，目標(biāo)人群已向新高人群轉(zhuǎn)移，到如今已提升到2398元，下一步如何把控未來，把控自己，科學(xué)地制定提價(jià)周期與策略來穩(wěn)固這部分人群對品牌的認(rèn)知度和忠誠度？
海大老姚：市場對阿膠不待見，我想有很多原因。
首先是老秦不待見市場，不待見投資人，看不起機(jī)構(gòu)。去年年報(bào)以后，也未有業(yè)績說明會，投資人對其主打產(chǎn)品的銷售情況，只能猜猜猜。
其次，公司新項(xiàng)目發(fā)展緩慢，比如和臺灣合資的阿膠飲品，前后已經(jīng)快3年了，可能現(xiàn)在連廠房的樁都沒打好。和美國著名生物制藥公司的接觸，已經(jīng)有兩年多了，現(xiàn)在進(jìn)程如何毫無披露。
最后，分紅吝嗇，自用大方。15年利潤增長19%，但分紅方案和一四年相同。公司幾十億的資金用于理財(cái)，而管理層也輕松拿走了9000萬的獎勵。
對投資人而言，投資阿膠是一個艱難的過程。衍生品不起，股價(jià)就不會騰飛。另外，15年銷售費(fèi)率的爆增，有老秦的小算盤。譬如十二五規(guī)劃已經(jīng)完成，如果把多增的5億多銷售費(fèi)用轉(zhuǎn)化成利潤的話，今年報(bào)表會非常靚麗，明年怎么辦？十三五的翻一番壓力就會變大。所以不如把這些錢投入到廣告，推廣上面去，那么一六年在廣告效應(yīng)下，產(chǎn)品銷售就會有一個比較好的開門紅，十三五也就有一個好的開端。所以，今年一季度的報(bào)表，我們的重點(diǎn)關(guān)注。
