格雷厄姆選擇股票的十大標(biāo)準(zhǔn)
發(fā)布時(shí)間:2009-03-16
我們信奉價(jià)值投資。價(jià)值投資大師本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的證券分析方法今天仍然適用。
本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)生平：
本杰明·格雷厄姆是華爾街上的傳奇人物，1894年生于倫敦，1895年舉家遷居紐約，1914年畢業(yè)于哥倫比亞大學(xué)，進(jìn)入華爾街工作。1929年，格雷厄姆回到母校開課，教導(dǎo)證券分析的方法，1934年和托德(David L. Dodd)合著《有價(jià)證券分析》(Security Analysis)一書，成為證券分析的開山始祖。此書至今仍是西方大學(xué)證券分析的標(biāo)準(zhǔn)教科書之一。他最早創(chuàng)立的價(jià)值投資和證卷分析理論，在沃倫·巴菲特，彼得·林奇，菲利普·費(fèi)雪等人手中得到確認(rèn)并且發(fā)揚(yáng)光大。他是巴菲特就讀哥倫比亞大學(xué)時(shí)的研究生導(dǎo)師。華爾街上幾乎所有重要的投資者都自稱是他的信徒。他享有“華爾街教父“，” 證券分析之父“的美譽(yù)。
格雷厄姆選擇股票的十大標(biāo)準(zhǔn)
1、收益—價(jià)格比是3A級(jí)債券的2倍。如果3A級(jí)債券的收益率為8%，則滿足條件的股票收益率為16%。
也就是說市盈率為6.25。
2、市盈率低于最近5年最高平均市盈率的4/10。（平均市盈率=給定年份的平均股價(jià)/當(dāng)年每股收益。）
3、股利率不低于3A級(jí)債券收益率的2/3。
4、股價(jià)應(yīng)低于每股有形資產(chǎn)賬面價(jià)值的2/3。
5、股價(jià)不高于流動(dòng)資產(chǎn)凈值或速動(dòng)清算凈值的2/3。速動(dòng)清算凈值這個(gè)數(shù)字是指當(dāng)前的資產(chǎn)減去債務(wù)總額。固定資產(chǎn)不包括在內(nèi)。
6、總負(fù)債低于有形資產(chǎn)賬面價(jià)值。
7、流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）不小于2。
8、總負(fù)債等于或少于速動(dòng)清算凈值（定義見第5條）的兩倍。
9、近十年來年平均每股收益增長(zhǎng)率在7%以上- 最近十年利潤(rùn)翻了一番。
10、收益成長(zhǎng)穩(wěn)定，指的是最近十年中，年終利潤(rùn)下降（與上一年相比）超過5%的年份不超過兩年。
注：國(guó)內(nèi)出版的有關(guān)格雷厄姆的書籍和網(wǎng)上流傳的這10條選股標(biāo)準(zhǔn)，幾乎都有翻譯錯(cuò)誤，特別是第2條，完全翻擰了，第8條，標(biāo)準(zhǔn)擅自提高了一倍。為了供比較，我們這里特地附上原文供大家矯正。
The 10 Ben Graham Rules:
1) An earnings-to-price yield of twice the triple-A bond. If the triple-A bond yield is, say 8%, then the required earnings yield is 16%. In reciprocal form, that's a price/earnings ratio of 6.25.
2) A P/E ratio down to four-tenth of the highest average P/E ratio the stock attained in the most recent five years. ( Average P/E ratio was defined as average stock price for a given year divided by the earnings for that year.)
3) A dividend yield of two-thirds the triple-A bond yield.
4) A stock price down to two-thirds of tangible book value per share.
5) A stock price down to two-thirds of "net current asset value" or "net quick liquidation value." This figure is defined as current assets less total debt. Fixed assets are not included.
6) Total debt less than tangible book value.
7) Current ratio ( current assets divided by current liabilities) of two or more.
8) Total debt equal or less than twice the net quick liquidation value as defined in No.5.
9) Earnings growth over the most recent ten years of 7% compounded - that is a doubling of earnings in a ten-year period.
10) Stability of growth in earnings, defined as no more then two declines of 5% or greater in year-end earnings (relative to the previous year) in the most recent ten years.
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熊貓投資通訊選擇股票的八大原則
發(fā)布時(shí)間:2009-03-26
熊貓投資通訊選擇股票的八大原則
價(jià)值評(píng)估四原則（股價(jià)要便宜）：
1. 股價(jià)便宜才買。
（收益—價(jià)格比是10年期國(guó)債的2倍）。
2. 大跌后才買 。
（市盈率低于最近5年最高平均市盈率的4/10）。
3. 分紅比銀行利息差不了多少。
（股利率不低于10年期國(guó)債利息的2/3）。
4. 物超所值。
（股價(jià)應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)的2/3）。
安全評(píng)估四原則（本金要安全）：
5. 不能資不抵債。
（清算價(jià)值比率大于2）。
6. 手里要有錢花。
（流動(dòng)比率不小于2）。
7. 長(zhǎng)期都賺錢。
（近十年來年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在7%以上）。
8. 偶爾才退步。
（最近十年中，年終利潤(rùn)下降（與上一年相比）超過5%的年份不超過兩年）。
熊貓投資通訊選擇股票的八大原則是格雷厄姆選擇股票的十大標(biāo)準(zhǔn)的中國(guó)變通版。
1-4原則用于判斷股票是否足夠便宜，5-8原則用于判斷股票是否足夠安全。下面逐條加以簡(jiǎn)單說明。
價(jià)值評(píng)估四原則用于判斷股票是否足夠便宜。股票也是一種商品，而且是一種價(jià)格大起大落，經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值的商品。應(yīng)用價(jià)值評(píng)估四原則，可以使我們不受市場(chǎng)上的各種題材，熱點(diǎn)，內(nèi)幕，主力動(dòng)向，股指漲跌等等的干擾和迷惑，而是將注意力集中到股票的內(nèi)在價(jià)值上。
1. 收益—價(jià)格比是10年期國(guó)債的2倍。
計(jì)算方法：收益—價(jià)格比 = 市盈率的倒數(shù)。
國(guó)內(nèi)企業(yè)債卷較少，而且沒有評(píng)級(jí)制度。因此我們選十年期國(guó)債為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。如2009年3月新發(fā)行的十年期國(guó)債的利息為3.04%，則滿足條件的股票收益率為6.08%。也就是說市盈率最高為16.44。
買股票是為了賺錢，而股市的風(fēng)險(xiǎn)又不可測(cè)，因此獲得萬無一失的國(guó)債收益的兩倍應(yīng)該是合理的。
這里說的每股收益，不應(yīng)該包括企業(yè)通過資本運(yùn)作產(chǎn)生的一次性收益。
2. 市盈率低于最近5年最高平均市盈率的4/10。（平均市盈率=給定年份的平均股價(jià)/當(dāng)年每股收益。）
經(jīng)過2008年的股市崩盤，很多股票都可以達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，也說明2009年是可以入市抄底的。
3. 股利率不低于10年期國(guó)債利息的2/3。
股利率 = 現(xiàn)金紅利÷股價(jià)。只有分紅才是真金白銀，轉(zhuǎn)增股是帳面游戲。即能現(xiàn)金分紅，股利率還能和國(guó)債一比，在2009年的A股市場(chǎng)很難找到。但我們至少可以認(rèn)定，不分配現(xiàn)金紅利的股票不予考慮。
4. 股價(jià)應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)的2/3。
看起來不容易達(dá)到，但符合這個(gè)條件的股票在2008年10月滬指跌到1664點(diǎn)時(shí)批量出現(xiàn)。如果當(dāng)時(shí)買入，4個(gè)月后滬指回到2400點(diǎn)，股價(jià)最少也能翻番。
安全評(píng)估四原則用于判斷股票是否足夠安全。保住本金，不虧損，這是投資的首要一條。股票便宜自然很好，但如果上市公司負(fù)債累累，資不抵債，或業(yè)績(jī)正在走下坡，連年虧損，最后只會(huì)使投資人血本無歸。因此，價(jià)格達(dá)標(biāo)了，安全更不能含糊。
5. 清算價(jià)值比率大于2。
清算價(jià)值比率＝(資產(chǎn)總計(jì)－無形及遞延資產(chǎn)合計(jì))÷負(fù)債合計(jì)。一般情況下，該指標(biāo)值越大，表明公司的綜合償債能力越強(qiáng)。
清算價(jià)值比率大于2，意味著公司的資產(chǎn)雙倍于債務(wù)，即使清算時(shí)很多固定資產(chǎn)要折價(jià)，大概也不至于資不抵債了。事實(shí)上，A股市場(chǎng)這種公司不會(huì)走到清算這一步的，資產(chǎn)雙倍于債務(wù)，無論融資還是重組，都是輕而一舉。投資的本金安全有保障。
6. 流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債）不小于2。
流動(dòng)比率 = 流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債。這個(gè)比例大于2，說明一是公司的償債能力強(qiáng)，二是資金周轉(zhuǎn)快，盈利能力好。
7. 近十年來年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在7%以上- 最近十年利潤(rùn)翻了一番。
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=（本年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)額÷上年凈利潤(rùn)）×100%。
好的股票，光是便宜安全還不行，最終公司還要持續(xù)賺錢，股價(jià)才能升起來。
8. 收益成長(zhǎng)穩(wěn)定，指的是最近十年中，年終利潤(rùn)下降（與上一年相比）超過5%的年份不超過兩年。
公司利潤(rùn)持續(xù)增加，說明公司正處于上升通道中，未來的業(yè)績(jī)會(huì)比今天更好。如果收益遞減，說明公司沒有前途，應(yīng)該回避?？紤]到整體經(jīng)濟(jì)會(huì)有起伏，如現(xiàn)在發(fā)生的全世界范圍的經(jīng)濟(jì)衰退，所以可以容忍偶爾出現(xiàn)的業(yè)績(jī)下降。
八大原則的具體應(yīng)用
格雷厄姆晚年承認(rèn)，能夠滿足他的十大選股標(biāo)準(zhǔn)的公司越來越少了，因此當(dāng)查爾斯·布蘭蒂斯(Charles H. Brandes)向格雷厄姆請(qǐng)教時(shí)，格雷厄姆認(rèn)為只要同時(shí)符合價(jià)值五標(biāo)準(zhǔn)及安全五標(biāo)準(zhǔn)中的任一項(xiàng)，即可作為投資目標(biāo)。紐約大學(xué)的亨利·歐本海默教授曾經(jīng)對(duì)此進(jìn)行過深入研究。他考察了1974-1981年紐約證卷交易所和美國(guó)證卷交易所的股票，發(fā)現(xiàn)此一標(biāo)準(zhǔn)甚為靈驗(yàn)，而且對(duì)所有年份有效。具體研究結(jié)果表明，利用標(biāo)準(zhǔn)1和標(biāo)準(zhǔn)6，年平均收益率可達(dá)38%以上，利用標(biāo)準(zhǔn)3和標(biāo)準(zhǔn)6，或用標(biāo)準(zhǔn)1標(biāo)準(zhǔn)3和標(biāo)準(zhǔn)6選擇股票，則分別得到26%和29%的年平均收益率。
因此，使用八大原則篩選股票時(shí)，只要同時(shí)符合價(jià)值四原則及安全四原則中的任一項(xiàng)，即可作為投資目標(biāo)。
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買進(jìn)公式：內(nèi)在價(jià)值=E(2R+8.5) x 4.4 / Y
發(fā)布時(shí)間:2009-03-18
買進(jìn)公式：內(nèi)在價(jià)值=E(2R+8.5) x 4.4 / Y
這是格雷厄姆發(fā)明的判斷股票內(nèi)在價(jià)值高低的簡(jiǎn)單公式。其中，E表示每股收益，R表示預(yù)期收益增長(zhǎng)率，Y表示AAA級(jí)公司債券的當(dāng)前收益率。8.5是格雷厄姆認(rèn)為一家業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司比較合適的市盈率，如當(dāng)前股價(jià)低于保守測(cè)算出的內(nèi)在價(jià)值的一半，應(yīng)當(dāng)迅速買進(jìn)。
這個(gè)內(nèi)在價(jià)值公式其實(shí)已經(jīng)包含了股市最重要的運(yùn)行規(guī)律和秘密。
E表示每股收益。每股收益的大小決定了公司內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)。每股收益一般取用上一年度的年終數(shù)值，在目前發(fā)生大股災(zāi)的情況下，也可酌情考慮使用最近三年平均值。每股收益為負(fù)的公司，其實(shí)沒有內(nèi)在價(jià)值，就像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期涌現(xiàn)的大量公司，能存活下來的鳳毛麟角。
R表示預(yù)期收益增長(zhǎng)率。股票的價(jià)值完全取決于未來收益。預(yù)期收益增長(zhǎng)率一般選用將來三年的平均值，太長(zhǎng)了，根本無法預(yù)測(cè)。如果預(yù)期收益為負(fù)或逐年遞減，市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為此公司沒有前途，不管現(xiàn)在的每股收益E有多大，內(nèi)在價(jià)值都會(huì)急劇下降。預(yù)期收益為持續(xù)增長(zhǎng)，說明公司處于上升通道，增長(zhǎng)率越高，將來的股價(jià)升得越快。
8.5是格雷厄姆認(rèn)為一家業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司比較合適的市盈率。從歷史數(shù)據(jù)來看，8.5倍市盈率遠(yuǎn)低于A股市場(chǎng)一貫的平均市盈率，也低于歐美市場(chǎng)這些年的平均市盈率。我們雖然可以將此數(shù)值調(diào)高，以便更接近今日的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和節(jié)奏。但考慮到預(yù)測(cè)要保守，要謹(jǐn)慎，我們還是使用8.5這個(gè)數(shù)值，也表示對(duì)格老的尊重。
4.4的含義格雷厄姆沒有說。我們猜測(cè)這是指的平均利息。我們可以照用此數(shù)字。
Y表示AAA級(jí)公司債券的當(dāng)前收益率。在中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用中，Y可以用最新的國(guó)債利息代替，如2009年3月中旬新發(fā)行的國(guó)債，最高利息是五年期的4%。根據(jù)股市的一般規(guī)律，低息利好股市，高息壓低股市。在利息Y為4%的低息時(shí)，4.4/Y=4.4/4=1.1，說明在每股收益和預(yù)期增長(zhǎng)率不變的情況下，內(nèi)在價(jià)值可按110%溢價(jià)評(píng)估。若利息Y為8%的高息時(shí)期，4.4/Y=4.4/8=0.55，意味著在每股收益和預(yù)期增長(zhǎng)率不變的情況下，內(nèi)在價(jià)值只可按55%減價(jià)評(píng)估。
內(nèi)在價(jià)值=E(2R+8.5) x 4.4 / Y公式為我們定量的評(píng)估當(dāng)前股價(jià)的高低提供了一種簡(jiǎn)便易行的方法。
我們舉兩個(gè)例子看看評(píng)估結(jié)果。
1．
三元股份(600429)， 2008年每股盈利只有0.06元，其2009年3月18日收盤價(jià)為6.66元。我們假設(shè)三元股份在以6億多元蛇吞象吃下三鹿股份后，2009年，2010年，2011年，能夠以30%的預(yù)期收益增長(zhǎng)率（這已經(jīng)是格雷厄姆從未給出的極限增長(zhǎng)率了）高速增長(zhǎng)，則其內(nèi)在價(jià)值為：E(2R+8.5) x 4.4 / Y=0.06(60+8.5)x4.4/4=4.52元，遠(yuǎn)低于三元股份現(xiàn)在的收盤價(jià)6.66元。這說明，三元股份的現(xiàn)價(jià)與它的內(nèi)在價(jià)值相比，被高估了。
2．高價(jià)股的代表
貴州茅臺(tái)（600519），預(yù)計(jì)2008年每股盈利為4.50元，其2009年3月18日收盤價(jià)為116.08元。我們假設(shè)貴州茅臺(tái)2009年，2010年，2011年，能夠以10%的預(yù)期收益增長(zhǎng)率（這遠(yuǎn)低于茅臺(tái)上市以來的平均增長(zhǎng)率，應(yīng)該是比較謹(jǐn)慎保守了）低速增長(zhǎng)，則其內(nèi)在價(jià)值為：E(2R+8.5) x 4.4 / Y=4.50(20+8.5)x4.4/4=141.07元，略低于現(xiàn)價(jià)116.08元。如果我們將茅臺(tái)的預(yù)期增長(zhǎng)率大膽的假設(shè)為20%，則其內(nèi)在價(jià)值變化為：E(2R+8.5) x 4.4 / Y=4.50(40+8.5)x4.4/4=240.07元，不足現(xiàn)價(jià)的一半。這至少說明，不管是預(yù)期增長(zhǎng)率設(shè)定在保守的10%還是激進(jìn)的20%，貴州茅臺(tái)的現(xiàn)價(jià)116.08元與它的內(nèi)在價(jià)值相比，被低估了。這也是茅臺(tái)里基金扎堆的原因。
熊貓投資通訊選擇股票的八大原則側(cè)重于定性的判斷股票的價(jià)格高低以及安全程度。通過八大原則考察的股票，可以告訴我們當(dāng)前股價(jià)是否便宜，本金的安全是否有保證，但它不能夠以數(shù)字的形式告訴我們，到底有多便宜，潛在的升幅有多少。
內(nèi)在價(jià)值公式對(duì)我們定量的分析股票價(jià)格的高低十分有幫助。它以直觀的數(shù)字形式告訴我們，這個(gè)股票的內(nèi)在價(jià)值可能是多少。如果長(zhǎng)期來看，股價(jià)是圍繞著內(nèi)在價(jià)值在波動(dòng)，那麼當(dāng)前的股價(jià)早晚要回歸到內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和當(dāng)前股價(jià)的差額就是我們預(yù)估的潛在收益。
寧要模糊正確也不要精確的錯(cuò)誤。每個(gè)股指都是不可預(yù)測(cè)的，單個(gè)股票的股價(jià)也是無法精確預(yù)測(cè)的。無論是八大原則還是內(nèi)在價(jià)值公式，只能幫助我們以股票的事實(shí)依據(jù)（資產(chǎn)狀況，收益規(guī)律，股利歷史，市場(chǎng)前景）來確定股票的可能的內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)內(nèi)在價(jià)值，有別于受到人為操縱和心理干擾的市場(chǎng)價(jià)格。如果正確，也是一種模糊的正確。但即使依靠這種模糊的正確，作出買入或賣出某個(gè)股票的決定，勝算也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于失算。
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PANDA STOCK 熊貓投資通訊
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2010年2月5日
股價(jià)下跌不意味著內(nèi)在價(jià)值也在下降
2010年的大盤不光是首日開門綠，首周綠，整個(gè)一月也是下降的，上證指數(shù)跌了8.78%?，F(xiàn)在進(jìn)入二月，大盤依然跌跌不休。我們的股票組合整體雖然比大盤堅(jiān)挺的多，但也有個(gè)別股票的股價(jià)下降明顯。按照格雷厄姆的觀點(diǎn)，股價(jià)波動(dòng)是最正常不過的事情，并不一定表明股票的內(nèi)在價(jià)值發(fā)生了什麼變化。說得更明確一些就是，價(jià)格波動(dòng)對(duì)投資者只有一個(gè)重要意義：當(dāng)股價(jià)大幅度下跌后，給投資者提供的是購(gòu)買股票的機(jī)會(huì)；當(dāng)股價(jià)大幅度上漲后，給投資者提供的是出售股票的機(jī)會(huì)。在這兩者之間的其他時(shí)候，投資者應(yīng)該把注意力放在上市公司的運(yùn)營(yíng)情況上，不必對(duì)股價(jià)波動(dòng)過于敏感。
我們?cè)诮衲暌辉乱呀?jīng)對(duì)股票池里的浦發(fā)銀行，新和成，七匹狼，鹽湖鉀肥進(jìn)行了情況跟蹤，對(duì)2月3日剛剛納入股票池的雅戈?duì)栆策M(jìn)行了評(píng)估。其中因?yàn)辂}湖鉀肥的基本面發(fā)生重大變化，我們及時(shí)在兩鹽合并表決前以60.30元/股清倉了鹽湖鉀肥，現(xiàn)在鹽湖鉀肥的股價(jià)只有54元，從股價(jià)上可以確認(rèn)我們的退出是正確的。股票池里還有兩只股票，即偉星股份和紫金礦業(yè)，需要我們也進(jìn)行一番跟蹤評(píng)估。
偉星股份（002003）
2009年，全國(guó)服裝出口下滑11%。偉星股份的紐扣拉鏈作為服裝輔料受大行業(yè)影響，2009年的營(yíng)業(yè)收入可能略有下降，雖然公司管理出色，使得凈利潤(rùn)不降反升，但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)也比較有限，應(yīng)該在10%左右，折合每股收益約0.88元。2009年12月份，服裝業(yè)出口有所好轉(zhuǎn)，同比增長(zhǎng)4.48%。預(yù)計(jì)2010年服裝業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭能夠維持，全年正增長(zhǎng)是大概率事件。但從各方面跡象看，歐美的復(fù)蘇比較緩慢，服裝消費(fèi)大幅增長(zhǎng)沒有強(qiáng)有力的基礎(chǔ)。偉星股份肯定會(huì)隨著服裝業(yè)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，作為輔料龍頭應(yīng)該還會(huì)有超過行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)，但爆發(fā)式的大幅增長(zhǎng)恐怕難以出現(xiàn)。
我們說偉星股份恐怕難以出現(xiàn)爆發(fā)似的增長(zhǎng)，主要是根據(jù)經(jīng)濟(jì)大勢(shì)，但偉星股份最近實(shí)施的股票期權(quán)行權(quán)細(xì)節(jié)也似乎暗示了此點(diǎn)。2010年1月27日，偉星股份按照股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以3.25元的行權(quán)價(jià)格新發(fā)了342萬股給5位高管行權(quán)。綜合考慮稅收因素，按照1月27日22.86元的收盤價(jià)，高管們?nèi)绻?個(gè)月鎖定期過了以后賣出這批股票，而賣出時(shí)股價(jià)仍然在22.86元，則高管們的實(shí)際成本價(jià)在12元左右。每股凈賺10元，行權(quán)數(shù)量最少的高管也有66萬股，則每人稅后收益至少660萬元。雖然僅靠這次行權(quán)還當(dāng)不了千萬富翁，但多重百萬富翁是當(dāng)定了，多少做扣子的工人一輩子也賺不到這麼多錢呀?？墒蔷褪沁@樣的好事，符合行權(quán)條件的9位高管里還有四人暫時(shí)無法行權(quán)，因?yàn)檫@四人在去年11月份都減持過偉星股份的股票，按規(guī)定6個(gè)月內(nèi)不能再買入本公司的股票。這四人的行權(quán)可以推遲到今年5月份進(jìn)行。
引起我們注意的是這四位高管的身份。這次行權(quán)的謝瑾琨是董事兼董秘兼副總經(jīng)理，葉立君、鄭福華、施加民三人只是監(jiān)事，陳國(guó)貴是總工程師，不能行權(quán)的羅仕萬是董事兼副總經(jīng)理，張祖興和蔡禮永是副總經(jīng)理，沈利勇是財(cái)務(wù)總監(jiān)。換句話說，偉星股份不掌握實(shí)際權(quán)力的高管至少半年內(nèi)都沒有賣出過本公司的股票，而掌握具體經(jīng)營(yíng)特別是財(cái)務(wù)大權(quán)的高管兩個(gè)多月前還都減持過本公司的股票，為此即使影響這次期權(quán)行權(quán)也不在乎。高管們買賣股票唯一的目的就是賺錢。這起碼說明，至少在兩個(gè)多月前偉星股份的大部分實(shí)際參與經(jīng)營(yíng)管理的高管都認(rèn)為本公司的股票近期沒有大漲的可能。身為掌握公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況的高管們?cè)趯?duì)股價(jià)走勢(shì)的判斷上不見得總是對(duì)的，但錯(cuò)的時(shí)候很少。這至少提醒我們，不能對(duì)偉星股份近期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)過于樂觀。
我們?cè)?009年4月7日第一次對(duì)偉星股份進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將偉星股份2009，2010，2011年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率假設(shè)為每年增長(zhǎng)20%?，F(xiàn)在看來不夠保守，有點(diǎn)樂觀了。如果2009年偉星股份只有10%的增長(zhǎng)，那2010年和2011年至少要達(dá)到每年30%的增長(zhǎng)才能補(bǔ)回2009年的缺口。偉星股份今明兩年也有達(dá)到30%的增長(zhǎng)的可能，但根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來看這幾乎是能夠增長(zhǎng)的極限了。我們今天要對(duì)偉星股份的內(nèi)在價(jià)值重新進(jìn)行評(píng)估，將其2009，2010，2011年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率由假設(shè)每年增長(zhǎng)20%降為15%。
按照格雷厄姆的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式：內(nèi)在價(jià)值=E(2R+8.5)x4.4/Y，其中，E代表2008年的每股收益（0.80元），R代表預(yù)測(cè)的每股收益增長(zhǎng)率（15%），8.5是保守的市盈率，Y代表AAA級(jí)企業(yè)債券的利息（2009年3月16日發(fā)行的國(guó)債，最高利息是五年期的4%）。據(jù)此測(cè)算，偉星股份的內(nèi)在價(jià)值 = E(2R+8.5)x4.4/Y = 0.80(2x15+8.5)x 4.4/4 = 33.88元/股。這是我們今天評(píng)估的偉星股份內(nèi)在價(jià)值。
在這里我們還要糾正我們的一個(gè)錯(cuò)誤。我們?cè)?009年4月7日第一次對(duì)偉星股份進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將偉星股份的內(nèi)在價(jià)值誤算為35.27元。按照20%的增長(zhǎng)率，0.80元/股的收益，計(jì)算出的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該為42.68元。我們非常感謝指出我們這一錯(cuò)誤的yanjing先生，也對(duì)由此給大家造成的困擾深表歉意。
請(qǐng)大家記住，我們今天評(píng)估的偉星股份內(nèi)在價(jià)值是33.88元/股。
紫金礦業(yè)（601899）
紫金礦業(yè)最近的股價(jià)走勢(shì)甚差。自從我們于2009年10月27日以9.40元/股將其收入股票池后，短期內(nèi)股價(jià)也曾升到11元/股，但今年元旦以來一路走低，今日收盤價(jià)是8.29元/股。紫金礦業(yè)是我們股票池中唯一一個(gè)暫時(shí)跌破入池價(jià)的股票。細(xì)想原因，除了金價(jià)走軟和大盤疲弱以外，主要還是買入時(shí)不夠便宜，安全邊際比較小。我們當(dāng)時(shí)買入時(shí)主要是將其作為股票池的避震器，平衡世界經(jīng)濟(jì)特別是金融市場(chǎng)上的突然變化對(duì)我們的股票池造成的沖擊。
不過，股價(jià)下跌不意味著內(nèi)在價(jià)值也相應(yīng)降低，紫金礦業(yè)的基本面并沒有變差，優(yōu)勢(shì)仍在。規(guī)模優(yōu)勢(shì)：紫金礦業(yè)仍然是中國(guó)最大的礦產(chǎn)金生產(chǎn)企業(yè)。資源優(yōu)勢(shì)：黃金保有儲(chǔ)量中國(guó)第一，通過收購(gòu)澳洲公司間接擁有菲律賓的世界級(jí)金礦。成本優(yōu)勢(shì)：紫金礦業(yè)是中國(guó)黃金行業(yè)中生產(chǎn)成本最低的生產(chǎn)廠家，反過來說就是利潤(rùn)率最高。根據(jù)公司的預(yù)報(bào)，2009年的凈利潤(rùn)增加15%以上，一般認(rèn)為每股收益能夠達(dá)到0.27元。按現(xiàn)在8.29元的股價(jià)，31倍的市盈率，在黃金股里仍然是最低的。如果今年上半年黃金價(jià)格沒有大幅下滑，保持在1000美元/盎司以上，考慮到去年此時(shí)金價(jià)還在1000美元/盎司以內(nèi)，那紫金礦業(yè)今年上半年的凈利潤(rùn)同比還會(huì)增長(zhǎng)，如果紫金礦業(yè)的大小非們不加速減持，股價(jià)也應(yīng)該撐得住。
金價(jià)走勢(shì)與美元的走勢(shì)常常相反。雖然這幾天因?yàn)闅W元區(qū)幾個(gè)國(guó)家債務(wù)危機(jī)對(duì)歐元造成了打壓，使美元走強(qiáng)，金價(jià)下跌，但其實(shí)美國(guó)的債務(wù)情況更嚴(yán)峻。鑒于美國(guó)今年預(yù)算赤字又創(chuàng)歷史紀(jì)錄，第一季度發(fā)行的國(guó)債將近4000億美元，美元繼續(xù)走軟的可能性始終存在。另外，美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬計(jì)劃對(duì)銀行的自營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格限制，如果能夠?qū)嵭?，控制金價(jià)的各大銀行不得不大舉撤出黃金期貨市場(chǎng)。銀行直接掌控的黃金空頭倉位超過90%，如大規(guī)模平倉，金價(jià)有望再創(chuàng)新高。
現(xiàn)在看來今年世界經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)性大問題的可能性已經(jīng)小多了，緩慢復(fù)蘇的可能性更大。如果這種情況能夠基本確認(rèn)，那紫金礦業(yè)作為我們股票池的避震器就意義不大了。我們傾向于在黃金股或者大盤重新走高時(shí)賣掉紫金礦業(yè)。
偉星股份（002003）是熊貓投資通訊股票池中的股票。
紫金礦業(yè)（601899）是熊貓投資通訊股票池中的股票。
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熊貓投資通訊 PANDA STOCK TEAM
2010年2月5日
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2010年1月29日
雅戈?duì)枺?00177）的估值有吸引力。
雅戈?duì)枺?00177）的利潤(rùn)來自服裝，地產(chǎn)，股權(quán)這三駕馬車。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三大塊，互無聯(lián)系，享有不務(wù)正業(yè)的惡名。但不管白貓黑貓，逮住耗子就是好貓。雅戈?duì)柆F(xiàn)在的估值水平對(duì)我們有吸引力。
雅戈?duì)柺侵袊?guó)股市里的另類。大部分中國(guó)的上市公司只有一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，這也符合主流輿論的審美觀。而雅戈?duì)柧谷粰M跨了三個(gè)互不相干的領(lǐng)域，同時(shí)經(jīng)營(yíng)紡織服裝，地產(chǎn)開發(fā)，證券投資。因此也享有了主業(yè)不突出，不務(wù)正業(yè)的惡名。
我們作為尚未持有雅戈?duì)柸魏喂煞莸耐馊?，也許可以以中立的立場(chǎng)，從一個(gè)投資者的角度，對(duì)雅戈?duì)栠M(jìn)行一番評(píng)估，看看是不是值得考慮買進(jìn)。
紡織服裝。公司是中國(guó)紡織服裝業(yè)的巨無霸。2009年紡織服裝的銷售收入估計(jì)大約在75億元左右，凈利潤(rùn)大約7.50億元，折合每股收益0.33元。襯衫和西服在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)占有率連續(xù)十來年都排在第一。全國(guó)有2000余家銷售網(wǎng)點(diǎn)。突出特點(diǎn)是公司不是單純的服裝加工業(yè)或者銷售企業(yè)，而是擁有一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，從上游的棉麻種植、紡織、印染開始，一直延續(xù)到生產(chǎn)、加工、研發(fā)以及終端的零售。擁有完整的產(chǎn)業(yè)鏈，利弊都有。好處顯而易見，可以控制生產(chǎn)成本，抵抗市場(chǎng)和原材料的波動(dòng)能力強(qiáng)，壞處也很明顯，固定資產(chǎn)投入比較大，船大難以調(diào)頭，利潤(rùn)容易平均化。最近公司將競(jìng)爭(zhēng)的重點(diǎn)放在面料上，推出據(jù)說有上千億潛在市場(chǎng)的漢麻產(chǎn)品。如果漢麻能夠取代一部分亞麻的市場(chǎng)，那雅戈?duì)栐诩徔椃b這一塊還有超出行業(yè)平均水平的發(fā)展余地。
地產(chǎn)開發(fā)。雅戈?duì)柺菍幉ǖ牡禺a(chǎn)開發(fā)龍頭，在蘇州和杭州也有一些土地儲(chǔ)備，權(quán)益儲(chǔ)備面積約400萬平方米，而2009年預(yù)估結(jié)算面積有50萬平方米，即使按照每年結(jié)算面積復(fù)合增長(zhǎng)30%，現(xiàn)有土地儲(chǔ)備也夠4年開發(fā)的。2009年房地產(chǎn)的結(jié)算收入大約51億元，毛利潤(rùn)40%，凈利潤(rùn)不好估算，房地產(chǎn)貓膩太多。但2008年雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)結(jié)算收入35億元，獲得了將近8億元的凈利潤(rùn)。照此推算，2009年51億元的結(jié)算收入，我們算12億元的凈利潤(rùn)比較折中，折合每股收益0.54元。即使只是12億元的凈利潤(rùn)，房地產(chǎn)這一塊也比紡織服裝多賺了很多。不過今年伊始，政策上對(duì)房地產(chǎn)打壓明顯。成也蕭何，敗也蕭何，雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)收益今年到底如何，還要看全國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)業(yè)的處境。如果房地產(chǎn)垮了，那經(jīng)濟(jì)也就一蹶不振了，股市也會(huì)慘不忍睹，我們要拋售的就不是雅戈?duì)栠@一家的股票了。我們覺得，今年房地產(chǎn)漲不上去，但也跌不下多少來。去年底雅戈?duì)栆呀?jīng)收上來了80億元的預(yù)付款，減去完成結(jié)算的51億元，30億元已經(jīng)可以算到今年的房地產(chǎn)收入里了，今年只要不大滑坡，雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)這塊還是會(huì)有不錯(cuò)的收益的。
證券投資。雅戈?duì)?006-2008年證券投資的凈收益有21.60億元，平均每年7億元凈收入。目前按持股成本計(jì)算的股票投資成本為38億元，而按2009年1月18日收盤價(jià)計(jì)算的市值為123億元，投資增值85億元，增值率高達(dá)223%，按市值計(jì)算的每股價(jià)值為5.55元。證券投資這一塊對(duì)每年凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)實(shí)在不好估計(jì)，我們不知道雅戈?duì)柺颤N時(shí)候打算拋售，拋售多少，拋售時(shí)的價(jià)位是多少。不過我們知道雅戈?duì)栙I進(jìn)這些股票時(shí)不是原始價(jià)就是定向增發(fā)價(jià)，價(jià)位比我們從二級(jí)市場(chǎng)上買要合算得多。我們還知道，雅戈?duì)柆F(xiàn)在持有的這些股票大部分都是可以長(zhǎng)期持有的優(yōu)質(zhì)股，長(zhǎng)期表現(xiàn)至少可以跟上大盤。1月26日雅戈?duì)柕氖毡P價(jià)是13.57元/股，誰今天買了一股，事實(shí)上等于買了一只不錯(cuò)的股票組合另加服裝雅戈?duì)柡偷禺a(chǎn)雅戈?duì)枴６@個(gè)服裝雅戈?duì)柡偷禺a(chǎn)雅戈?duì)柪碚撋现挥?3.57元 – 5.55元 = 8.02元。雅戈?duì)栐诜b上的每股收益約有0.33元，按25倍的市盈率，已經(jīng)超過8元。雅戈?duì)栐诘禺a(chǎn)上遠(yuǎn)超服裝的收益就算是白送了。
我們投資股票的目的是賺錢，賺錢才是硬道理，其它都是僅供參考。美國(guó)煙草大王菲利普莫里斯公司生產(chǎn)的是有害健康的產(chǎn)品，很多消費(fèi)者不喜歡他，但從股市投資的角度看，他的股票能從75美分漲到124美元，漲了166倍，又是每個(gè)投資者夢(mèng)寐以求的好股。如果一家公司能夠持續(xù)盈利，特別是高額盈利，那它的股價(jià)早晚會(huì)走高。賺錢才是硬道理。對(duì)于現(xiàn)在打算投資雅戈?duì)柕娜藖碚f，公司的估值吸引力，才是關(guān)注的重點(diǎn)。至于公司是否跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，不務(wù)正業(yè)，暫時(shí)不是新進(jìn)者要考慮的重點(diǎn)。
按照現(xiàn)在的價(jià)位，雅戈?duì)栍锌赡鼙坏凸懒恕?div style="height:15px;">
雅戈?duì)柈a(chǎn)品涉及三大行業(yè)，利潤(rùn)受市場(chǎng)波動(dòng)和公司以外的影響比較大，評(píng)估起來有一定困難。雖然如此，我們還是需要用內(nèi)在價(jià)值公式估算一下它大概值多少錢，用熊貓投資通訊選股的八大原則看看它的股價(jià)是否合理，投資是否安全。
可以算出，雅戈?duì)枺?00177）自1999年至2008年平均年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到了39%。高增長(zhǎng)率主要?dú)w功于股權(quán)投資的大筆利潤(rùn)和地產(chǎn)投資搭上了順風(fēng)車，服裝業(yè)績(jī)逐漸走高反而不是重要原因。
要想預(yù)測(cè)雅戈?duì)栂氯甑拿磕昀麧?rùn)增長(zhǎng)率比較困難，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)收益和證券投資收益的不確定性，任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能帶來大喜大悲的結(jié)局。假設(shè)我們將雅戈?duì)?010，2011，2012這三年的凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率定為10%（這樣的增長(zhǎng)速度，只是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)速度）。按照格雷厄姆的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算公式：內(nèi)在價(jià)值=E(2R+8.5)x4.4/Y，其中，E代表去年的每股收益（預(yù)估1.20元），R代表預(yù)測(cè)的每股收益增長(zhǎng)率（10%），8.5是保守的市盈率，Y代表AAA級(jí)企業(yè)債券的利息（2009年3月16日發(fā)行的國(guó)債，最高利息是五年期的4%）。
據(jù)此測(cè)算，雅戈?duì)柕膬?nèi)在價(jià)值 = E(2R+8.5)x4.4/Y = 1.20(2x10+8.5)x 4.4/4 = 37.62元/股。
