在2017年曾引起熱議的“投資人心目中消費(fèi)投資及市場價(jià)值排名——少女>兒童>少婦>老人>狗>男人”一言中，男人的消費(fèi)能力被排到了最后。
然而，事實(shí)真的如此嗎？也許男裝行業(yè)的財(cái)報(bào)能夠提供一點(diǎn)關(guān)于以上問題的線索。
今天，風(fēng)云君要介紹的是紅豆股份（600400.SH）這家國產(chǎn)老牌男裝。
一、紅豆集團(tuán)
提起紅豆股份，首先必須介紹的是其控股股東紅豆集團(tuán)有限公司（以下簡稱“紅豆集團(tuán)”）。
紅豆集團(tuán)的前身最早可追溯至1984年成立的江蘇省無錫第四針織內(nèi)衣廠，經(jīng)過三十多年的發(fā)展，紅豆集團(tuán)已發(fā)展成為投資、管理平臺(tái)，產(chǎn)業(yè)布局從起家的針織內(nèi)衣逐漸覆蓋至“服裝、橡膠輪胎、生物制藥、房地產(chǎn)、金融投資等領(lǐng)域”。
截至目前，紅豆集團(tuán)旗下主要的四個(gè)產(chǎn)業(yè)——紡織服裝、橡膠輪胎、大健康及房地產(chǎn)中，已有兩家上市公司和一家掛牌公司：紡織服裝板塊的紅豆股份、制造及銷售輪胎的通用股份（601500.SH）、負(fù)責(zé)紅豆杉種植及藥用的紅豆杉（430383.OC，已停牌）。
經(jīng)過2019年11月家族內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和調(diào)整，紅豆集團(tuán)的實(shí)控人為周氏家族五人：周耀庭、周海江及周海燕（周耀庭子女）、劉連紅（周海江之妻）和顧萃（周海燕丈夫），共計(jì)持有紅豆集團(tuán)82.58%的股權(quán)。
（來源：實(shí)際控制人家族成員間調(diào)整股權(quán)比例公告）
二、集團(tuán)內(nèi)“收購”
（一）資產(chǎn)的注入與剝離
紅豆股份作為紅豆集團(tuán)最早的核心子公司之一，自1995年成立起一直運(yùn)營著集團(tuán)的男裝業(yè)務(wù)，并于2001年1月登陸主板，在上交所上市。
為了樹立對(duì)外的“健康”形象，紅豆集團(tuán)似乎勢(shì)將紅豆股份打造成“數(shù)字上”的優(yōu)良企業(yè)：上市以來，紅豆集團(tuán)頻頻將不同的相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司，同時(shí)配合紅豆股份完成對(duì)虧損、業(yè)績下滑業(yè)務(wù)的剝離。
（關(guān)聯(lián)方向紅豆股份注入資產(chǎn)，市值風(fēng)云整理）
（紅豆股份將虧損子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)方，市值風(fēng)云整理）
如上表所示，紅豆股份未曾向非關(guān)聯(lián)方實(shí)施過外延并購，從關(guān)聯(lián)方處接收的不同資產(chǎn)涵蓋房地產(chǎn)、金融、投資及服裝相關(guān)領(lǐng)域。
大體上，接收的注入資產(chǎn)比剝離的資產(chǎn)多。
其中紅豆股份受讓的上海紅豆駿達(dá)資產(chǎn)管理有限公司，其主要資產(chǎn)為力合科創(chuàng)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“力合科創(chuàng)”）100%股權(quán)。2019年6月，深圳市通產(chǎn)麗星股份有限公司（通產(chǎn)麗星，002243.SZ）通過發(fā)行股票收購力合科創(chuàng)的所有股權(quán)。
收購事項(xiàng)完成后，紅豆股份對(duì)通產(chǎn)麗星的持股比例達(dá)到6.49%，截至2019年12月，紅豆股份成為通產(chǎn)麗星的第四大股東。
（二）剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)
2003年2月，紅豆集團(tuán)把成立不久的無錫紅豆置業(yè)有限公司（以下簡稱“紅豆置業(yè)”）60%的股份注入上市公司。打這以后，紅豆股份的主業(yè)包含房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
一直以來，紅豆置業(yè)及其子公司主要在南京、無錫、鎮(zhèn)江等二三線城市開發(fā)并銷售樓盤。房地產(chǎn)行業(yè)的前期投入高度依賴資金，杠桿很高，尤其在土地儲(chǔ)備期間需要大量的現(xiàn)金流。
過了14年，眼看著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金成本越來越高，凈利率降低，紅豆股份于2017年3月著手剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
1、負(fù)債降低
剝離前，為了能負(fù)擔(dān)起房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“巨額”投入，紅豆股份背上的債不少。
這里的負(fù)債既含有息負(fù)債，也含紅豆股份向關(guān)聯(lián)方（紅豆集團(tuán)及其子公司）的應(yīng)付暫借資金。尤其是2009年后公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開發(fā)速度明顯加快，有息負(fù)債逐漸增加，2013年末曾一度高達(dá)25.75億元。
2016年因增加土地儲(chǔ)備，紅豆股份應(yīng)付關(guān)聯(lián)方暫借資金創(chuàng)下2010年以來的最高值14.8億元。
2017年6月完成對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的剝離后，紅豆股份有息負(fù)債和暫借關(guān)聯(lián)方往來大幅減少，資產(chǎn)負(fù)債率降低至20%以下，但有息負(fù)債占總負(fù)債比重在2017年后有所反彈，回彈至48%左右。
2、總收入小幅下降
2013年~2017年6月，受開發(fā)年限不均等影響，紅豆股份各年的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入金額、占營業(yè)收入總和的比例呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)。
2010、2013~2016年系紅豆股份房地產(chǎn)收入豐年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)總營收的貢獻(xiàn)比例上升至52.03%~59.14%。
剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，2018年?duì)I業(yè)收入較2017年下降8.5%，凈資產(chǎn)較去年同期減少12%。
總地來說，剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，紅豆股份的總營收小幅下降，“減負(fù)”見效，償債能力有所好轉(zhuǎn)。
三、控股股東缺錢
不論是將房地產(chǎn)資產(chǎn)注入上市公司還是接盤上市公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)于紅豆集團(tuán)而言，都無非只是將資產(chǎn)從左手倒騰到右手，該出的錢還是得出。
也許正因如此，紅豆集團(tuán)似乎一直有點(diǎn)缺錢。
（一）持續(xù)質(zhì)押和集中發(fā)債
從2004年3月起，紅豆集團(tuán)開始陸續(xù)將上市公司的股票拿去質(zhì)押。
從下表可以看出，2013~2016年1月，紅豆集團(tuán)累計(jì)質(zhì)押數(shù)量占持股比例的比重一直高于80%，隨后下降至60%左右，2019年8月后重新攀升至83.58%。
近兩年曾數(shù)次觸及平倉預(yù)警線。
（數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)庫）
結(jié)合前文提及的業(yè)務(wù)剝離時(shí)間點(diǎn)，風(fēng)云君注意到，正是從2017年6月房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由紅豆集團(tuán)接盤后，紅豆集團(tuán)出現(xiàn)了更加缺錢的跡象：
2017~2018年累計(jì)質(zhì)押比例下降期間，紅豆集團(tuán)核心全資子公司江蘇紅豆國際發(fā)展有限公司（以下簡稱“紅豆國際”）在2017年短短的4個(gè)月（2017.5~2017.9）內(nèi)一口氣發(fā)了七期合計(jì)9.27億元的信托貸款；
紅豆集團(tuán)則于2018年1月再次發(fā)行為期三年的10億元可交換公司債。
為了能夠順利地發(fā)債，紅豆集團(tuán)將上市公司11.99%（截至2019.9）的股票質(zhì)押給信托公司。
如果單純從這個(gè)角度觀察，則紅豆集團(tuán)將上市公司打造成優(yōu)良資產(chǎn)的目的，可能是為了更好地融資。
（二）“轉(zhuǎn)移出資”？
還有幾個(gè)跡象似乎能佐證風(fēng)云君的上述猜想。
先從一起“轉(zhuǎn)移出資”說起。
2018年10月，紅豆股份以0元價(jià)格受讓紅豆集團(tuán)手中江蘇民營投資控股有限公司（以下簡稱“蘇民投”）6.25%的股權(quán)。值得注意的是，此時(shí)紅豆集團(tuán)的實(shí)繳出資額為0元。
（來源：2018年年報(bào)）
一年后，2019年11月紅豆股份將上述股權(quán)以3.18億元的價(jià)格轉(zhuǎn)回紅豆集團(tuán)手中。在認(rèn)繳出資額不變的前提下，此時(shí)紅豆集團(tuán)僅剩3億元的出資義務(wù)。
（來源：關(guān)于轉(zhuǎn)讓參股公司股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告 201911）
結(jié)合以下2018年、2019年上半年紅豆股份向關(guān)聯(lián)方(紅豆集團(tuán)極其子公司)提供資金高于借入金額的情況，風(fēng)云君認(rèn)為存在以下的可能:紅豆集團(tuán)在2018年可能出現(xiàn)過資金暫時(shí)周轉(zhuǎn)不暢，畢竟轉(zhuǎn)一道手這個(gè)過程，是需要繳稅的。如果紅豆集團(tuán)真的以持有蘇民投股權(quán)為目的且資金充足的話，直接出資無疑更省事，成本還低。
（三）擔(dān)保身份轉(zhuǎn)變&突然減持
與此同時(shí)，2019年上半年紅豆集團(tuán)突然從一直以來的擔(dān)保方變成被擔(dān)保方。截至2019年6月末，上市公司紅豆股份為控股股東紅豆集團(tuán)提供了5.71億元的擔(dān)保。
這是自2000年紅豆股份披露以來的首次轉(zhuǎn)變。
此外，繼2017年6月紅豆集團(tuán)首次減持4萬股上市公司股票兩年后，紅豆集團(tuán)及其一致行動(dòng)人一改往年陸續(xù)增持的作風(fēng)，在2019年11月至12月間突然減持2509.78萬股，套現(xiàn)約8295萬元。
結(jié)合之前的缺錢跡象，風(fēng)云君只能說，紅豆集團(tuán)突然減持的原因，有點(diǎn)微妙哦~~
四、男裝業(yè)務(wù)解析
讓我們把目光轉(zhuǎn)回到上市公司本身。
剝離了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，紅豆股份以男裝業(yè)務(wù)為主，其男裝業(yè)務(wù)的競爭力在同行業(yè)中是否強(qiáng)勁，風(fēng)云君將在下文中逐一進(jìn)行解析。
（一）細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率
首先是男裝各細(xì)分業(yè)務(wù)的毛利率。
風(fēng)云君選取了A股中細(xì)分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)較為齊備的幾家上市公司與紅豆股份進(jìn)行對(duì)比，包括海瀾之家（600398.SH）、七匹狼（002029.SZ）和九牧王（601566.SH）。
比較有意思的是，不論是男裝T恤衫、襯衫還是褲子業(yè)務(wù)，四家公司的細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率都涇渭分明地分布在不同的區(qū)間：
九牧王T恤衫、襯衫及褲子業(yè)務(wù)的毛利率保持在60%左右，是第一梯隊(duì)；
七匹狼保持在50%左右，為第二梯隊(duì)；
海瀾之家的毛利率為40%左右。
而紅豆股份上述三項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)的毛利率基本在30%左右徘徊，位于底部。
在西服業(yè)務(wù)上，毛利率曲線的變動(dòng)趨勢(shì)則頗為不同。從圖中可以看到，2016年起海瀾之家、七匹狼和九牧王的毛利率趨近于50%，而紅豆股份的西服毛利率即使逐漸有所上升，但仍維持在30%左右，明顯落后于其余幾家公司。
這與各公司男裝品牌的定位、售價(jià)有關(guān)。根據(jù)中國時(shí)尚品牌網(wǎng)的分類，九牧王屬于中檔男裝，海瀾之家和紅豆男裝（Hodo）屬于大眾中低檔男裝。
七匹狼通過自設(shè)高端男裝子品牌、收購潮牌16N、老佛爺品牌Karl Lagerfeld，也拉高了其平均售價(jià)。
也就是說，與紅豆股份定位更為相似的主要競爭對(duì)手是海瀾之家。而紅豆股份與海瀾之家的主要產(chǎn)品毛利率之間，還有至少10個(gè)百分點(diǎn)的差距。
另外，與其他公司統(tǒng)一運(yùn)營男裝所有細(xì)分業(yè)務(wù)不同，男式內(nèi)衣業(yè)務(wù)由紅豆集團(tuán)旗下的子公司無錫紅豆居家服飾有限公司運(yùn)營，紅豆集團(tuán)無錫紅豆童裝有限公司也涉獵男式羽絨服業(yè)務(wù)。
（二）地區(qū)收入
其次是各地區(qū)收入情況，分析分地區(qū)收入有助于了解各公司男裝目前的地區(qū)優(yōu)勢(shì)。
作為從江蘇、福建走出來的男裝品牌，海瀾之家、紅豆股份、七匹狼和九牧王在華東的收入最高，緊接著是中南地區(qū)。
除海瀾之家外，紅豆股份在東北和境外地區(qū)較七匹狼、九牧王略勝一籌。相比之下，九牧王、七匹狼分別在華北、西南地區(qū)更有優(yōu)勢(shì)。
總之，在國內(nèi)各地區(qū)收入基本都在10億元以上的海瀾之家面前，紅豆股份、七匹狼和九牧王都還有很長一段距離要趕。
（三）渠道數(shù)量
紅豆股份的主要銷售渠道是直營和加盟門店。接下來隨風(fēng)云君一起來看各公司男裝的渠道情況。
由于海瀾之家同時(shí)擁有海瀾之家（HLA）、圣凱諾（職業(yè)裝，SANCANAL）、黑鯨（潮牌，HLAJEANS）、AEX等不同男裝風(fēng)格線，這里僅選取與紅豆男裝最為接近的平價(jià)男裝HLA品牌渠道進(jìn)行對(duì)比。
加盟渠道方面，海瀾之家的門店數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩開了九牧王與紅豆股份，截至2019年6月末，海瀾之家的加盟門店數(shù)量是紅豆股份的4倍。
近五年，紅豆股份加盟門店數(shù)量擴(kuò)張速度超過九牧王，但2019年增速開始放緩。
直營渠道方面，九牧王的門店數(shù)量以截至2019年6月的933家成為第一，相較于加盟，九牧王明顯更側(cè)重于直營模式。近五年海瀾之家的直營門店持續(xù)增加，擴(kuò)張高峰為2018年。
而紅豆股份自2016年起直營門店數(shù)量波動(dòng)下降，2019年6月末只余64家。
就渠道而言，紅豆股份以加盟為主，但目前不論是加盟模式還是直營模式，與同行業(yè)相比都沒有太大優(yōu)勢(shì)。
（四）渠道收入
除了線下門店收入，還有線上電商收入。
從年報(bào)數(shù)據(jù)看，海瀾之家、九牧王和紅豆股份線下收入排名狀況與門店數(shù)量一致，都是海瀾之家＞九牧王＞紅豆股份。在線下收入指標(biāo)上，紅豆股份2014年~2018年的增速較九牧王高，增幅都在15%以上，2017年增幅甚至達(dá)到35%。
線上電商收入部分，海瀾之家仍然遙遙領(lǐng)先，2018年以11.51億元位于第一。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年海瀾之家是我國零售市場男裝市占率第一名，較2017年市占率上升1個(gè)百分點(diǎn)。
2014年~2018年，紅豆股份與九牧王線上收入差距逐漸縮小，除2016年外紅豆股份近幾年線上收入的增幅均超過九牧王。
從渠道收入角度出發(fā)，紅豆股份雖比不上男裝龍頭海瀾之家，但與九牧王相比仍有一拼之力。
（五）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)低
最后要分析的是存貨周轉(zhuǎn)情況，畢竟庫存管理能力也是制造零售企業(yè)的核心能力之一。
在該指標(biāo)上，紅豆股份的服裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯低于海瀾之家、九牧王和七匹狼，2016年以后基本維持在50天左右。作為龍頭的海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)最高，2019年上半年仍需要近9個(gè)月來周轉(zhuǎn)。
這由兩種截然不同的經(jīng)營方式?jīng)Q定：
對(duì)于加盟商，海瀾之家是委托代銷，加盟商不承擔(dān)存貨風(fēng)險(xiǎn)，可以隨時(shí)退貨，因而海瀾之家賬面存貨因委托代銷商品余額較大。2019年上半年，海瀾之家委托代銷商品在存貨中占比為39.44%；
而紅豆股份主要采用OEM模式，在品控過關(guān)的前提下，向外協(xié)加工廠商直接采購成品，并按實(shí)際的銷售情況與加工廠結(jié)算，自己不承擔(dān)大部分滯銷帶來的庫存壓力，因此紅豆股份的服裝存貨總額較小。
2019年6月末公司存貨占總資產(chǎn)的比重僅為4.09%。
從這點(diǎn)看，紅豆股份對(duì)加工廠的議價(jià)能力很強(qiáng)，存貨管理能力較強(qiáng)。
五、上市公司也資金緊張？
（一）資金狀況
在差不多結(jié)束前，風(fēng)云君還關(guān)心公司的資金是否足夠充裕，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離后資金狀況是否有所改善。
話不多說，直接上圖。
如圖表所示，紅豆股份的資金狀況似乎一直不太好。受土地儲(chǔ)備影響，2016年~2017年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流、廣義現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。但此時(shí)有關(guān)聯(lián)方“輸血”，籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流是流入狀態(tài)。
2017年剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，2018年起經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流依然為負(fù)數(shù)，但較以往略有好轉(zhuǎn)。籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流則由正轉(zhuǎn)負(fù)，開始向外“輸血”。
目前紅豆股份的凈現(xiàn)比仍為負(fù)數(shù)，從凈利潤轉(zhuǎn)化的現(xiàn)金回流情況仍不理想。
（二）募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，募集資金用途轉(zhuǎn)變
與現(xiàn)金流量表情況相印證的，是進(jìn)展緩慢的募投項(xiàng)目和變更用途的募集資金。
2016年8月，紅豆股份通過非公開發(fā)行股票募集18.1億元用于智慧紅豆項(xiàng)目建設(shè)：
然而該募投項(xiàng)目中的“智慧供應(yīng)商協(xié)同生產(chǎn)系統(tǒng)”以及“智慧制造”等項(xiàng)目2019年才披露明細(xì)在建工程數(shù)據(jù)，且2019年半年報(bào)中該些項(xiàng)目的期末余額相對(duì)其預(yù)算數(shù)偏小。
讓人不禁好奇，距離募資已過去3年，究竟這些募投項(xiàng)目的工程進(jìn)度是否合乎當(dāng)初預(yù)期？
（數(shù)據(jù)來源：2019年半年報(bào)）
募投項(xiàng)目進(jìn)展緩慢，閑置的募集資金自然就多。紅豆股份2016年至2018年賬面所有的理財(cái)產(chǎn)品都是用閑置的募集資金買的，自己掙的錢還不夠自用呢。
到了2019年6月，面對(duì)剩余9.96億元的募集資金（含用于買理財(cái)產(chǎn)品的5億元募集資金）的“誘惑”，紅豆股份坐不住了，宣布要變更募集資金用途：
扣除發(fā)行費(fèi)用后17.89億元的募集資金，截至2019年6月末才實(shí)際投入2.41億元，投入進(jìn)度不到15%。
經(jīng)過這一變更，“智慧產(chǎn)品”項(xiàng)目整個(gè)被砍，工程建設(shè)其他費(fèi)用和鋪底流動(dòng)資金85%的投入被縮減，“智慧供應(yīng)鏈體系”71%的募集資金被砍，“智慧設(shè)計(jì)”及“智慧管理”項(xiàng)目投入也腰斬過半。
總體算下來，拖了3年，合計(jì)45.94%的募集資金都將被變更用途。不得不說，這種變更方案實(shí)屬罕見。
那么，變更的募集資金將用于何處？
上市公司說了，8112萬元將向關(guān)聯(lián)方無錫紅福置業(yè)有限公司（紅豆集團(tuán)全資子公司）購買三層辦公樓，剩余的7.406億元永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。
就從變更后的使用方式來看，紅豆股份似乎也挺缺錢的，就是不知道缺錢缺到哪個(gè)程度了。
不管怎么說，對(duì)于紅豆股份的“忽悠”功力，風(fēng)云君是佩服的：你看，8個(gè)多億的募集資金，就這么“摳”出來了~
六、結(jié)語
上市18年，紅豆股份共計(jì)募得31.94億元募集資金，分紅8.76億元，累計(jì)派息融資比為27.44%，股利支付率為45.24%。
而且，即使在這不多的8個(gè)多億分紅里，按2019年11月周氏家族持有上市公司股份的比例粗略估算，周氏家族也從中分走了4.48億元，比例過半。
而男裝龍頭海瀾之家，自從2014年借殼上市以來5年無增發(fā)，分紅92.42億元，股利支付率高達(dá)60.64%，秒殺紅豆股份。
綜合全文，盡管紅豆股份在存貨管理有其獨(dú)到之處，但在渠道數(shù)量、線上線下、各地區(qū)收入上都和行業(yè)龍頭海瀾之家有不小的差距。
尤其是控股股東紅豆集團(tuán)和上市公司本身，都需要注意資金風(fēng)險(xiǎn)。
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