文/星空下的豆皮
神醫(yī)華佗的成名之作叫麻沸散，也就是一種麻醉藥。據(jù)說當(dāng)年華佗給關(guān)羽刮骨療毒時(shí)曾經(jīng)建議他用一下這劑麻藥，后被直男癌晚期的關(guān)二爺斷然拒絕后成佳話。后來華佗建議曹操進(jìn)行開顱手術(shù)，也用麻沸散。多疑的曹操以為華佗要害他，于是將華佗處死。華佗在臨刑前將麻沸散的配方交給了一個獄卒，但這個獄卒的妻子因?yàn)楹ε氯堑溕仙矶鴮⑵錈袅?。自此，麻沸散的配方就失傳了?/p>
如果這個方子還能流傳下來，那么便是世界上最早的麻醉劑。宋代以后我國麻藥技術(shù)才又有所發(fā)展。在當(dāng)今外科手術(shù)普遍使用麻藥的情況下，可以說，麻藥已然是一種剛需。目前A股的麻藥之王正是今天豆皮文章的主角——人福醫(yī)藥（600079）。人福醫(yī)藥幾乎獨(dú)攬了以芬太尼系列為代表的中高端麻醉鎮(zhèn)痛藥的全部市場，并占據(jù)總體麻醉鎮(zhèn)痛藥市場規(guī)模的50%以上，被稱之為“麻藥之王”。過去數(shù)年里，子公司宜昌人福的主導(dǎo)產(chǎn)品芬太尼系列演繹了高速成長的神話，其中：
一、人福醫(yī)藥的發(fā)展史就是一部兼并收購史
2011年7月，一座氣派的人字形辦公樓在武漢光谷生物城的高新大道落成并投入使用（如下圖）。自此，人福醫(yī)藥告別了昔日的魯磨路369號—當(dāng)代科技大廈，擁有了自己的新家——高新大道666號。從此，不僅辦公及注冊地“666”，在資本市場更是玩的“666”?；仡櫣景l(fā)展歷程，人福醫(yī)藥不是在并購中就是在并購的路上，并購的腳步一直未曾停歇。
宜昌人福的麻醉藥業(yè)務(wù)前身隸屬于宜藥集團(tuán)。從1998年開始，宜藥集團(tuán)的主要產(chǎn)品維生素C。受到產(chǎn)能過剩的影響，大幅降價(jià)，公司每年虧損幾千萬元，經(jīng)營陷入困境之中。1999年4月，國家藥監(jiān)局出臺《藥品生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范（GMP）》，要求全國各地藥企都必須按照規(guī)范在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成GMP改造，否則將取消生產(chǎn)資格。所有藥企面臨兩個選擇，要么投入千萬級巨資，改造生產(chǎn)線，通過GMP認(rèn)證；要么關(guān)停并轉(zhuǎn)，退出藥品生產(chǎn)行業(yè)。3,000萬元的GMP改造資金卻難倒了這個包袱沉重的老國企。而作為當(dāng)時(shí)湖北省第一家民營高科技上市公司，人福醫(yī)藥找到了宜藥集團(tuán)，提出：
這是人福醫(yī)藥上市后的第一次重大兼并收購，正是這次收購，奠定了人福醫(yī)藥“麻藥之王”的江湖地位。然后，人福一路小跑，開始了一個又一個的并購（如下表）。
2018年這一年，人福的并購速度卻放緩了。
公司非同一控制下發(fā)生的企業(yè)合并僅僅只有四川金利醫(yī)藥貿(mào)易有限公司、成都萬隆億康醫(yī)療器械有限公司、武漢貝樂美口腔有限責(zé)任公司，合計(jì)耗資約1億元。不僅如此，人福醫(yī)藥在并購市場卻不得不做起了減法，包括出售黃石大冶有色醫(yī)院管理有限公司、武漢人福億生健康管理有限公司、武漢宏昇生殖健康中醫(yī)醫(yī)院有限公司、武漢德豐永潤實(shí)業(yè)有限公司，合計(jì)回籠資金1.69億元。
盡管2018年在“歸核化”的戰(zhàn)略下，公司做了減法，但截至2018年末，人福醫(yī)藥集團(tuán)旗下的成員企業(yè)仍然高達(dá)176家。
二、與生俱來的并購基因
人福醫(yī)藥看上去熱衷于并購或許離不開其與生俱來擁有“并購基因”。控股股東當(dāng)代科技集團(tuán)的數(shù)次兼并收購下的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也同步呈現(xiàn)的是那個時(shí)代背景下民營企業(yè)克服各種經(jīng)營困境的縮影。而同時(shí)期上市的“春天股份”（股票代碼600421，后更名為國藥科技、仰帆控股）如今已經(jīng)是“*ST仰帆”，在經(jīng)歷數(shù)次重組兼并收購之后，仍然沒能走出困境，面臨退市的尷尬境地。與之相比，人福醫(yī)藥是無比幸運(yùn)的。
在實(shí)際控制人艾路明先生的帶領(lǐng)下，控股股東當(dāng)代科技集團(tuán)從當(dāng)代生化研究所（人福醫(yī)藥前身）誕生之日起，就面臨著諸多困難，包括資金、人才、技術(shù)、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入門檻等等。在剛剛涉足避孕套業(yè)務(wù)時(shí)，整個社會對避孕套的接受程度較低，人們甚至羞于討論這個話題，甚至人們對公司所從事的計(jì)生業(yè)務(wù)有一種發(fā)自內(nèi)心深處的歧視。然而，在以王學(xué)海為代表的人福醫(yī)藥管理層，通過各種創(chuàng)新方式，打造了一個全新的避孕套品牌“杰士邦”。但公司管理層和實(shí)際控制人內(nèi)心深處的那種不安，時(shí)刻縈繞在心頭，迫切的尋找并購的機(jī)會希望籍此轉(zhuǎn)型。于是有了后面人福醫(yī)藥對宜藥集團(tuán)的重組，為人福醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型奠定了根基；并購天風(fēng)證券將天風(fēng)證券由一個單一的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司打造成全牌照綜合類上市證券公司；并購道博股份（已更名為“當(dāng)代明誠”）并將其打造成為一家中國領(lǐng)先的集影視、體育和文化產(chǎn)業(yè)的上市公司，實(shí)現(xiàn)主業(yè)完美轉(zhuǎn)型；入主重慶力帆足球俱樂部，在有限的資金投入和沒有大牌外援背景下，卻打造了一只“黑馬”球隊(duì)，其在聯(lián)賽排名中也是名列前茅。這一切的并購案例，足以證明以艾路明為代表的當(dāng)代科技集團(tuán)深諳并購之道，人福醫(yī)藥天然遺傳了這一并購基因。
控股股東當(dāng)代科技集團(tuán)除了帶領(lǐng)人福醫(yī)藥在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型上進(jìn)行著“買買買”，還是天風(fēng)證券、三特索道、當(dāng)代明誠的主要股東或控股股東，而這三家上市公司均源自當(dāng)代科技集團(tuán)的并購。當(dāng)代科技集團(tuán)從構(gòu)思并購藍(lán)圖起就非常重視投行人才儲備和管理輸出。豆皮將人才儲備情況整理如下↓
盡管人福醫(yī)藥集團(tuán)旗下企業(yè)成員多達(dá)176家之多，但其管理仍然井然有序。在高新大道666號人字形辦公大樓里，即便是打印這樣的小事，也體現(xiàn)著其精細(xì)管理的縮影。比如，公共區(qū)域的打印機(jī)需要輸入員工所在部門的密碼方可使用，打印產(chǎn)生的費(fèi)用歸屬其所在部門；午休熄燈，圓珠筆換芯等這些以前只在萬科、華為這樣的大集團(tuán)采用的精細(xì)化管理手段，在人福醫(yī)藥都一一被嫻熟運(yùn)用。
三、海外并購之殤，刮骨療毒
2018年，人福醫(yī)藥經(jīng)歷什么樣的涅槃？從公司二級市場的股票走勢可以管中窺豹，公司股票價(jià)格從2018年1月18.5元左右開始一路下跌，持續(xù)時(shí)間長達(dá)1年多，直至2019年1月30日見底8.35元，下跌時(shí)間之長、幅度之大，是公司管理層和控股股東都沒有預(yù)料到的。盡管公司管理層和控股股東通過增持向市場傳達(dá)信心，仍然沒能阻止公司股價(jià)的下滑。
為了穩(wěn)住公司股票價(jià)格，2019年2月19日的第一次臨時(shí)股東大會通過了股份回購方案，擬在12個月內(nèi)回購公司股票，金額為不低于5億元、不超過10億元，回購價(jià)格不超過14.29 元/股。截至2019年11月5日，公司尚未實(shí)施回購行為，距離最后的回購截止期限僅僅剩下3個月的時(shí)間。如公司股票價(jià)格在三個月內(nèi)站上14.29元，則上述回購義務(wù)自動解除，否則，免不了又要被交易所和資產(chǎn)市場口誅筆伐了！
2019年4月30日，公司公布2018年的年報(bào)，引起了市場的高度關(guān)注。年報(bào)公布后僅一周時(shí)間，公司便于5月10日收到上交所的《關(guān)于對人福醫(yī)藥集團(tuán)股份公司2018 年年度報(bào)告的事后審核問詢函》（如下圖）。
而這一切均源自2016年公司的一筆海外并購。2016年3月公司耗資5.5億美元收購美國的EpicPharma,LLC公司100%的股權(quán)和EpicRE Holdco,LLC公司100%的股權(quán)，這次收購共產(chǎn)生商譽(yù)27.76億元。Pharma公司位于美國紐約皇后區(qū)，主要生產(chǎn)經(jīng)營化學(xué)仿制藥，劑型包括片劑、硬膠囊和粉劑。其主要產(chǎn)品均為處方藥，針對膽結(jié)石、疼痛、暈動癥、高血壓等適應(yīng)癥，具備管制類藥品生產(chǎn)資質(zhì)。該公司還為多家美國知名藥企提供代工服務(wù)。在研發(fā)方面，Pharma公司擁有30多個處于不同階段的研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)產(chǎn)品主要集中在麻醉鎮(zhèn)痛、神經(jīng)、高血壓等細(xì)分領(lǐng)域以及控緩釋劑型。
人福醫(yī)藥本想借此次并購機(jī)會在仿制藥方面進(jìn)一步擴(kuò)大美國市場，又能借機(jī)在美國取得麻醉鎮(zhèn)痛藥品業(yè)務(wù)資格，從而使公司的拳頭產(chǎn)品麻醉鎮(zhèn)痛藥品進(jìn)軍國際市場。而今年中美關(guān)于聯(lián)合打擊走私芬太尼的聲明（雖然聲明打擊的對象是走私，但實(shí)際上合法的出口渠道也已經(jīng)變得較為敏感了），讓公司拳頭產(chǎn)品進(jìn)入美國市場的這一想法和前景變得十分渺茫。
摘自商務(wù)部網(wǎng)站
Epic Pharma收入的65%左右來自于美國上市的15個產(chǎn)品銷售，其中熊去氧膽酸膠囊受制于原料供應(yīng)緊張，美國市場僅有三家供應(yīng)商。EpicPharma 市占率約35%，在本次收購前三年該產(chǎn)品連續(xù)大幅度提價(jià)，盈利能力超強(qiáng)；EpicPharma收入的35%來自于為美國大型制藥公司提供OEM業(yè)務(wù)。2018年，EpicPharma公司的主要產(chǎn)品熊去氧膽酸膠囊的價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致其銷售收入、毛利率、凈利潤等經(jīng)營指標(biāo)大幅下降。熊去氧膽酸膠囊的銷售毛利率由2016年的90%以上降至約55%，并且在可見的將來，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品的價(jià)格無法回升，從而導(dǎo)致本次并購產(chǎn)生巨額的商譽(yù)減值。
至于熊去氧膽酸膠囊價(jià)格下跌的原因，公司董秘辦的解釋是由于美國政府的施壓，在美上市的多數(shù)仿制藥價(jià)格紛紛下降，Pharma公司的產(chǎn)品受到波及，也跟著降價(jià)。作為該公司的后續(xù)產(chǎn)品，羥考酮緩釋片原本預(yù)計(jì)在2018年可以上市，但也由于政策收緊，未能如期上市。綜合因素影響下，造成了Pharma公司業(yè)績下滑。
熊去氧膽酸膠囊，在醫(yī)學(xué)上用于增加膽汁酸分泌，并使膽汁成分改變，降低膽汁中膽固醇及膽固醇脂，有利于膽結(jié)石中的膽固醇逐漸溶解。
目前熊去氧膽酸的制備方法一般有如下幾種方法：
以動物膽酸為原料，需消耗大量的動物，原料來源有限，且有違于動物保護(hù)的原則。Helvetica.ChimicaActa報(bào)道了以雄甾烯二酮原料，經(jīng)九步反應(yīng)制備熊去氧膽酸的第三種方法，雖然該方法雖屬非動物膽酸的原料制備的方法，但其價(jià)格較貴。
2018年，一種以黃體酮為起始原料，經(jīng)八步反應(yīng)制備熊去氧膽酸的新方法問世。黃體酮本身是孕激素的藥物，工業(yè)生產(chǎn)是采用以植物中提取的薯蕷皂甙或劍麻皂甙或豆甾醇等為原料制備的方法，原料來源廣泛，工業(yè)生產(chǎn)方法成熟，價(jià)格低廉。新的廉價(jià)的合成方法出現(xiàn)是導(dǎo)致熊去氧膽酸供需關(guān)系發(fā)生重大改變的原因，從而導(dǎo)致EpicPharma公司主要產(chǎn)品熊去氧膽酸膠囊的價(jià)格自2018年4月起開始下降，至 2018年底降幅高達(dá)80%。
而黃體酮，這種原料藥正是人福醫(yī)藥的看家原料藥產(chǎn)品。
四、禿鷲出擊
雖然人福醫(yī)藥經(jīng)歷了2018年的涅槃，但就在公司遭遇一系列困境之時(shí)，二級市場上空盤旋的“禿鷲”敏銳地捕捉到了一次絕佳的“獵食”機(jī)會，一場公司層面的困境反轉(zhuǎn)投資機(jī)會就此誕生。
由邱國鷺執(zhí)掌的上海高毅資產(chǎn)敏銳地捕捉到了這樣的一次投資機(jī)會。高毅資產(chǎn)旗下管理著數(shù)百只股票型私募基金產(chǎn)品，其中高毅資產(chǎn)鄰山1號遠(yuǎn)望基金，從2019年一季度開始進(jìn)入人福醫(yī)藥前10大股東行列，并一路增持，截至2019年9月30日，高毅資產(chǎn)鄰山1號遠(yuǎn)望基金持有人福醫(yī)藥6,500萬股，持股比例4.8%，僅次于控股股東當(dāng)代集團(tuán)。
2019年一季度末，人福醫(yī)藥前10大股東持股情況表：
沒有一絲絲防備，高毅資產(chǎn)在2019年一季度大舉殺入人福醫(yī)藥，持股數(shù)量將近2,400萬股，而此階段，正是人福醫(yī)藥股票價(jià)格近10年的低位徘徊階段。
2019年半年度末，人福醫(yī)藥前10大股東持股情況表：
2019年二季度，高毅資產(chǎn)大舉增持人福醫(yī)藥至6,500萬股，繼續(xù)位列人福醫(yī)藥第二大股東，持股比例逼近5%的舉牌線，而二季度，人福醫(yī)藥股票價(jià)格過山車走勢的背后是高毅資產(chǎn)堅(jiān)決增持的步伐。
2019年三季度末，人福醫(yī)藥前10大股東持股情況表：
2019年三季度，高毅資產(chǎn)在舉牌線附近保持了“獵食者”的定力，持股數(shù)量沒有變化，而三季度，人福醫(yī)藥股票價(jià)格小幅反彈了20%以上，高毅資產(chǎn)妥妥的享受了一把坐轎子的快感。這是一次典型的公司層面的困境反轉(zhuǎn)投資機(jī)會，高毅資產(chǎn)的“獵食”行為還引來了QFII的跟隨，2019年三季度，UBSAG大舉買入近3,000萬股。
五、但見新人笑,哪聞舊人哭
高毅資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)能收集這么多人福醫(yī)藥的股票籌碼，背后卻是匯添富參與人福醫(yī)藥定增的資產(chǎn)管理計(jì)劃1號和2號基金擲地有聲的割肉聲。由于基金產(chǎn)品期限問題、減持新規(guī)監(jiān)管問題以及背后的投資者自身的資金需求，匯添富基金不得不在定增股票剛剛解禁之初就拋出減持方案。在陪伴公司渡過了5個年頭之后，匯添富基金不得不忍痛割愛。5年，在資本市場絕對可以算得上是一場“長情”的愛戀。
2015年4月，人福醫(yī)藥完成非公開發(fā)行股票，其中，匯添富基金斥資8億元認(rèn)購了3,584.23萬股，認(rèn)購價(jià)格為22.32元。2015年7月公司分紅每10股送10股，匯添富持股數(shù)量變?yōu)?,168.46萬股，由匯添富-優(yōu)勢醫(yī)藥企業(yè)定增計(jì)劃1號資產(chǎn)管理計(jì)劃和2號資產(chǎn)管理計(jì)劃各持有3,584.23萬股。本次定增完成后，匯添富成為人福醫(yī)藥持股5%以上的股東，由于5%以上的股東減持股份受到諸多限制，且受到新的減持新規(guī)限制，匯添富的減持之路可以說是較為坎坷。
1.2018 年4 月28 日，匯添富參與定增的股票剛解禁，就發(fā)布了減持計(jì)劃，擬通過集中競價(jià)和大宗交易的方式減持所持有的的全部人福醫(yī)藥的股份。匯添富必須將持有的股份減持到5%以下，才能實(shí)現(xiàn)“相對自由”的減持；
2.2018年8月10日，人福醫(yī)藥發(fā)布匯添富減持結(jié)果的公告，公告顯示，匯添富共減持399.92萬股，合計(jì)收回本金5,058.40萬元；
3.2018年12月1日，人福醫(yī)藥再次公告匯添富的減持計(jì)劃，并于2019年6月5日發(fā)布其減持的結(jié)果，公告顯示匯添富通過集中競價(jià)交易共減持2,538.38萬股，減持收回本金約2.72億元；
4.2019年3季報(bào)顯示，匯添富繼續(xù)減持人福醫(yī)藥股份1,353.70萬股，本次減持的價(jià)格區(qū)間在9.47-12.77之間，預(yù)計(jì)收回投資本金不超過1.5億元。
截至2019年9月30日，匯添富仍然持有人福醫(yī)藥2,876.46萬股，持股市值為3.54億元。如果按照現(xiàn)行市價(jià)全部減持完畢，匯添富本次定增尚能“保本”，不過收益卻大幅跑輸同期銀行定期存款收益率。（如果按2015年銀行5年期定期存款利率4.75%計(jì)算，本次定增本金8億元5年后將變?yōu)?0.09億元。）
六、還有一場關(guān)你“鳥”事的收購
曾經(jīng)流傳著一個關(guān)于產(chǎn)品經(jīng)理的段子：做產(chǎn)品的心里只要記住兩句話：“關(guān)你鳥事”和“關(guān)我鳥事”。2017年產(chǎn)品經(jīng)理王學(xué)海進(jìn)行了一場“關(guān)你鳥事”和“關(guān)我鳥事”的收購。
2017 年人福醫(yī)藥聯(lián)合中信資本耗資6億美元收購安塞爾（AnsellL）全球兩性健康業(yè)務(wù)（人福醫(yī)藥持股比例為60%）。Ansell是全球隔絕性衛(wèi)生防護(hù)用品領(lǐng)先企業(yè)，在安全套領(lǐng)域，全球排名第二。本次收購的兩性健康業(yè)務(wù)在全球近60個國家運(yùn)營Lifestyles、Jissbon（杰士邦）、Manix、Unimil、Blowtex、SKYN等知名安全套品牌，并設(shè)有研發(fā)中心，與乳膠生產(chǎn)基地配合，專注于研發(fā)生產(chǎn)兩性健康產(chǎn)品。
2018 年“鳥事”業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24,990.78萬美元，凈利潤492.80萬美元，不考慮當(dāng)期支付一次性費(fèi)用以及可辨認(rèn)資產(chǎn)重估增值導(dǎo)致的折舊攤銷費(fèi)用增加的影響，2018年度實(shí)現(xiàn)EBITDA為4,554.38萬美元。
2006年情人節(jié)當(dāng)天，人福醫(yī)藥以1.37億元總價(jià)向Ansell轉(zhuǎn)讓了杰士邦70%股權(quán)，而時(shí)隔十一年后，人福醫(yī)藥與中信資本又花6億美元，從Ansell手中買回包括杰士邦在內(nèi)的兩性健康系列產(chǎn)品。杰士邦之于王學(xué)海，意義非同尋常?！敖苁堪睢逼放剖?998年王學(xué)海24歲那年自己一手創(chuàng)立并做大做強(qiáng)的，正是杰士邦這個品牌，讓王學(xué)海登上了人福醫(yī)藥的掌門人之位。
這場關(guān)乎你我“鳥”事的收購，無論如何，你都無法忽視它的存在。今年的雙“11”購物節(jié)，“杜蕾斯”和“杰士邦”大戰(zhàn)照舊上演，“杜蕾斯”會推出什么樣的“文案”，而007“杰士邦”又會如何接招？吃瓜群眾們不妨繼續(xù)圍觀吧！
七、一場困境反轉(zhuǎn)的大戲正在上演中
2019年三季報(bào)顯示，1-9月，人福醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入161.04億元，同比增長18.95%，歸屬于上市公司股東的凈利潤7.46億元（扣非5.07億元），同比增長14.99%（扣非后增長26.76%）。最關(guān)鍵的是公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為10.10億元，而去年同期為-3.45億元。
摘自《人福醫(yī)藥2019年三季度報(bào)》
在經(jīng)歷了2018年艱難的并購挫折之后，人福醫(yī)藥重新走上“歸核化”的征程，一場公司層面的經(jīng)營困境反轉(zhuǎn)大戲正在上演。正如被曹操誤會的華佗，即使被判死刑，也終有翻案的一天。
注：本文不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，沒有買賣就沒有傷害。
