規(guī)避“10號(hào)文”紅籌系列七：中國(guó)秦發(fā)
“協(xié)議控制”模式原本被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市，由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收購(gòu)，在10號(hào)文生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。
文 / 蘇龍飛
最近幾個(gè)月以來(lái)，關(guān)于山西省政府收編民營(yíng)煤礦的事件，引發(fā)了國(guó)內(nèi)輿論的持續(xù)關(guān)注。輿論皆反對(duì)政府以行政命令的方式整合民營(yíng)煤礦，圍繞著“煤礦整合”，各利益相關(guān)方不斷被牽扯進(jìn)來(lái)。于是乎，臺(tái)面上的口水混戰(zhàn)、背地里的利益博弈，一場(chǎng)接一場(chǎng)地上演著。
慶幸的是，這一波“整合潮”，沒(méi)有波及到煤炭產(chǎn)業(yè)鏈下游的民營(yíng)企業(yè)。而且正是在這樣的背景下，被稱為“國(guó)內(nèi)最大民營(yíng)煤炭貿(mào)易企業(yè)”的中國(guó)秦發(fā)（HK0866）在香港掛牌上市了。
中國(guó)秦發(fā)的紅籌上市，采取了相對(duì)特殊的“協(xié)議控制”模式。一般而言，“協(xié)議控制”模式主要被運(yùn)用于互聯(lián)網(wǎng)、出版等“外資禁入”行業(yè)的企業(yè)境外紅籌上市。由于其不涉及對(duì)境內(nèi)權(quán)益的收購(gòu)，因而在10號(hào)文生效的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業(yè)的企業(yè)所采用，以規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。中國(guó)秦發(fā)即是利用了這個(gè)“便利”。
“協(xié)議控制”模式的由來(lái)
“協(xié)議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網(wǎng)境外紅籌上市時(shí)首開(kāi)先河。當(dāng)時(shí)，新浪網(wǎng)也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實(shí)際控制人在境外設(shè)立離岸公司，然后實(shí)際控制人通過(guò)離岸公司，反向收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司，從而將境內(nèi)權(quán)益轉(zhuǎn)移至境外，之后再由境外離岸公司申請(qǐng)?jiān)诰惩饽匙C券交易所上市。
但是，由于互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)（即電信增值業(yè)務(wù)）是禁止外資進(jìn)入的，因而離岸公司（被視作外資方）將無(wú)法收購(gòu)境內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。正是在這種背景之下，律師設(shè)計(jì)出了“協(xié)議控制”模式，即：境外離岸公司不直接收購(gòu)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和等服務(wù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體企業(yè)將其所有凈利潤(rùn)，以“服務(wù)費(fèi)”的方式支付給外商獨(dú)資企業(yè)；同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過(guò)合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)、經(jīng)營(yíng)控制權(quán)。（如圖一）
后來(lái)這種模式被眾多境外上市的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所復(fù)制，繼而這種模式進(jìn)一步擴(kuò)大至出版、教育等“外資禁入”行業(yè)企業(yè)的境外上市。
秦發(fā)集團(tuán)境內(nèi)、境外兩塊資產(chǎn)
現(xiàn)在，我們重新回到本文的主角——中國(guó)秦發(fā)——身上。中國(guó)秦發(fā)的實(shí)際控制人徐吉華，在境內(nèi)和香港同時(shí)擁有兩塊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)—中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)、香港秦發(fā)集團(tuán)。這兩塊經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)主要從事煤炭貿(mào)易，同時(shí)還經(jīng)營(yíng)一些輔助性的航運(yùn)業(yè)務(wù)。
圖二、圖三分別為境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”及境外的“香港秦發(fā)集團(tuán)”的股權(quán)架構(gòu)。由圖可知，境內(nèi)的業(yè)務(wù)資產(chǎn)相對(duì)分散，缺乏一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的控股公司，但歸根到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股東都是徐吉華的代持股者）；而境外的業(yè)務(wù)資產(chǎn)則統(tǒng)一由BVI的秦發(fā)投資控股。
據(jù)其招股說(shuō)明書的披露，在“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”及“香港秦發(fā)集團(tuán)”兩大業(yè)務(wù)資產(chǎn)中，前者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.56億元，后者的合計(jì)凈資產(chǎn)約為3.86億元。也就是說(shuō)，實(shí)際控制人徐吉華有一半經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在境內(nèi)，另一半經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)在境外。
2008年秦發(fā)啟動(dòng)了境外上市計(jì)劃。然而，在10號(hào)文生效的背景下，如何將境內(nèi)的“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”的權(quán)益搬出境外且規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批呢？
借道“協(xié)議控制”模式
此時(shí)，協(xié)議控制模式就派上用場(chǎng)了。秦發(fā)的協(xié)議控制架構(gòu)具體分兩步完成。
第一步：2008年2月5日，香港秦發(fā)集團(tuán)透過(guò)秦發(fā)貿(mào)易（香港），在國(guó)內(nèi)出資設(shè)立了外商獨(dú)資企業(yè)—秦發(fā)物流。
第二步：2009年6月12日，秦發(fā)物流與“中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)”各經(jīng)營(yíng)公司及其持股股東，簽訂了兩大控制協(xié)議—委托協(xié)議、質(zhì)押合同。
根據(jù)委托協(xié)議，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)委托給秦發(fā)物流，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)則將各成員公司等同于凈利潤(rùn)的金額，作為回報(bào)支付給秦發(fā)物流；中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的董事均由秦發(fā)物流任命；秦發(fā)物流行使中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股東表決權(quán)。
根據(jù)質(zhì)押合同，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)質(zhì)押給秦發(fā)物流；未經(jīng)秦發(fā)物流同意，中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各股東不得擅自出售成員公司的股權(quán)、變更注冊(cè)資本、清盤等；秦發(fā)物流擁有對(duì)各成員公司的優(yōu)先購(gòu)股權(quán)。
圖四為中國(guó)秦發(fā)“協(xié)議控制”模式的示意圖，通過(guò)這種協(xié)議控制，雖然秦發(fā)物流沒(méi)有收購(gòu)中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司的股權(quán)（當(dāng)然也就無(wú)須并購(gòu)審批了），但是會(huì)計(jì)操作上中國(guó)秦發(fā)集團(tuán)各成員公司已經(jīng)可以視作是秦發(fā)物流的全資子公司了，因而也就可以合并報(bào)表了。
對(duì)于采取這種“協(xié)議控制”模式的原因，中國(guó)秦發(fā)在招股說(shuō)明書上的解釋是，“中國(guó)政府機(jī)關(guān)現(xiàn)時(shí)慣例上不授予外資控股公司煤炭經(jīng)營(yíng)資格證”、“中國(guó)法律及法規(guī)現(xiàn)時(shí)禁止向外資控股公司頒發(fā)水路運(yùn)輸許可證”。
對(duì)于第二條理由，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）》確有規(guī)定，水路航運(yùn)公司必須中資控股。但是對(duì)于第一條理由則很難成立，因?yàn)闊o(wú)論是《煤炭經(jīng)營(yíng)監(jiān)管辦法》還是《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2007修訂）》，皆未規(guī)定外資不得從事煤炭經(jīng)營(yíng)。至少?gòu)姆蓷l款來(lái)看，煤炭經(jīng)營(yíng)行業(yè)并非“外資禁入”。
因而，其采取“協(xié)議控制”的模式紅籌上市，更多被認(rèn)為是規(guī)避10號(hào)文的關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批程序。一位律師對(duì)此評(píng)論道：“該等模式勢(shì)必在（普通）紅籌模式受阻的情況下得到發(fā)揚(yáng)光大。”
《公司金融》特約顧問(wèn)、北京大成律師事務(wù)所合伙人李壽雙點(diǎn)評(píng)：
中國(guó)秦發(fā)模式
協(xié)議控制又叫新浪模式，因新浪公司首家采用合同綁定內(nèi)資公司獲得海外上市而得名。究竟誰(shuí)是這一模式的締造者尚未有過(guò)考證，但這一模式從法律上可稱得上是天才般的發(fā)明創(chuàng)造。正如上文所言，新浪模式原本多用于規(guī)避電信業(yè)在外資準(zhǔn)入方面的限制，但其實(shí)用久了大家才發(fā)現(xiàn)，新浪模式的魅力并不限于此，實(shí)際上它在很多方面都成了游刃于紛繁復(fù)雜的中國(guó)法律夾縫之間的幽靈。中國(guó)秦發(fā)就很好地給我們展示了協(xié)議控制是如何優(yōu)雅地繞開(kāi)“十號(hào)文”登陸香港資本市場(chǎng)的，而且其登陸的方式是令人艷羨的首次公開(kāi)發(fā)行，而非之前更多人采取的協(xié)議控制加反向并購(gòu)（即借殼）的模式。而也正是這一點(diǎn)上，中國(guó)秦發(fā)的新浪模式故事，值得圈點(diǎn)。
中國(guó)秦發(fā)模式的兩大突破
中國(guó)秦發(fā)并非是十號(hào)文之后第一個(gè)利用新浪模式在境外上市的企業(yè)，但中國(guó)秦發(fā)至少在兩個(gè)方面確實(shí)與眾不同。
第一，中國(guó)秦發(fā)將境內(nèi)權(quán)益通過(guò)新浪模式置入境外公司這一重要重組臨界點(diǎn)是十號(hào)文之后發(fā)生的，這與之前經(jīng)過(guò)幾輪私募，新浪架構(gòu)早已搭建完成的企業(yè)，如暢游網(wǎng)、易居等，存在本質(zhì)區(qū)別；第二，中國(guó)秦發(fā)是采取IPO方式上市的，而在此之前不少企業(yè)更多的是采取反向并購(gòu)上市。
第一類企業(yè)最多可以算得上以法不溯及既往的托詞鉆了空子，而第二類企業(yè)之所以有些企業(yè)寧愿反向收購(gòu)而不進(jìn)行IPO，除了商業(yè)因素之外，恐怕更多的還是對(duì)十號(hào)文有所忌憚。所以無(wú)論是第一類，還是第二類，都還是沒(méi)有跟十號(hào)文展開(kāi)正面交鋒。而中國(guó)秦發(fā)在這一點(diǎn)上的沖鋒陷陣精神無(wú)疑是值得稱道的，既然中國(guó)秦發(fā)沒(méi)有成為先烈，那么它就當(dāng)仁不讓成為了先鋒，為廣大深受十號(hào)文之累的蕓蕓眾企淌出了一條路子。中國(guó)秦發(fā)案例是后十號(hào)文時(shí)代的新浪模式再演繹，我們完全應(yīng)該給中國(guó)秦發(fā)戴一頂高帽，不妨可以稱其為“中國(guó)秦發(fā)模式”。
在法律重重包圍下，新浪模式依然可行
之所以說(shuō)這是一個(gè)可行性路徑，是因?yàn)樵谀壳熬惩馍鲜邢嚓P(guān)法律的重重包圍下，新浪模式的架構(gòu)基本還是可以無(wú)障礙實(shí)現(xiàn)的。即便一個(gè)純國(guó)內(nèi)企業(yè)，沒(méi)有任何洋味，那么，大概通過(guò)三個(gè)步驟即可實(shí)現(xiàn)新浪架構(gòu)的構(gòu)建：
第一步，首先告訴外管局地方分局，有一個(gè)國(guó)外基金（這個(gè)基金甚至可以是一個(gè)普通的境外企業(yè)或自然人）要給企業(yè)投資，term sheet已經(jīng)簽署，現(xiàn)在需要注冊(cè)一家境外特殊目的公司，完成私募股權(quán)融資。因此，需要依照75號(hào)文和106號(hào)文申請(qǐng)辦理境內(nèi)居民返程投資的外匯登記。
那么，外管局一般可給予登記，之后國(guó)內(nèi)股東就可以合法地?fù)碛幸患揖惩馓厥饽康墓?。在有些地市，比如北京，可以先辦理境外公司登記，事后再進(jìn)行登記。
第二步，利用已經(jīng)設(shè)立好的境外特殊目的公司，設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），而這個(gè)過(guò)程會(huì)被商務(wù)部門識(shí)別為普通的FDI（外商直接投資），如果是一家咨詢類的WFOE，基本可以在很短時(shí)間內(nèi)完成全套注冊(cè)手續(xù)。
第三步，利用WFOE和國(guó)內(nèi)公司簽署系列協(xié)議，通常包括咨詢運(yùn)營(yíng)協(xié)議、股東權(quán)委托協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、股權(quán)購(gòu)買期權(quán)協(xié)議、貸款協(xié)議等。而這第三個(gè)步驟是不需要任何審批的。
至此，一個(gè)新浪模式的公司架構(gòu)即可宣告成立。接下來(lái)，如果企業(yè)利潤(rùn)夠的話，按照中國(guó)秦發(fā)的理解，就可以在境外進(jìn)行IPO了。或者即便利潤(rùn)不太夠，走個(gè)創(chuàng)業(yè)板（境外很多創(chuàng)業(yè)板是沒(méi)有利潤(rùn)要求的）路線也完全可以實(shí)現(xiàn)上市夢(mèng)想，而這個(gè)上市過(guò)程是不需要中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批的。這雖然算不上是境外上市的高速公路，但至少是一條通暢的高等級(jí)公路了。
雖然新浪模式有這樣那樣的弊端，比如結(jié)匯上的困難、稅收上的問(wèn)題、財(cái)務(wù)處理上的后遺癥等等，但比起IPO的花花鈔票，這點(diǎn)困難對(duì)于善于對(duì)付各種紛繁困擾的中國(guó)企業(yè)家根本算不上太大的問(wèn)題。
中國(guó)秦發(fā)模式——后十號(hào)文時(shí)代的一條新路
中國(guó)秦發(fā)模式的難能可貴之處不在于其在后十號(hào)文時(shí)代沿用了新浪模式，而是其在后十號(hào)文時(shí)代借助新浪模式上市卻仍然無(wú)需中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批，更為難能可貴的是，中國(guó)秦發(fā)已然成功上市，而至少目前為止沒(méi)有發(fā)現(xiàn)有被監(jiān)管部門痛下抓手的跡象。所以，從這一意義上，才能稱其為一種模式。
那么中國(guó)秦發(fā)模式又是如何解釋十號(hào)文的呢？它的招股書里面是這么描述的：
根據(jù)于二零零六年九月生效的并購(gòu)規(guī)定，就上市目的而成立，并由中國(guó)公司或個(gè)別人士直接或間接控制的離岸特殊目的公司（“特殊目的公司”），須在該等特殊目的公司的證券于海外證券交易所上市及買賣前取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，特別是特殊目的公司收購(gòu)中國(guó)公司股份或股本權(quán)益，以換取離岸公司的股份。并購(gòu)規(guī)定的應(yīng)用有待詮釋。根據(jù)并購(gòu)規(guī)定，“由外國(guó)投資者接管國(guó)內(nèi)企業(yè)”指外國(guó)投資者通過(guò)協(xié)議購(gòu)買一家國(guó)內(nèi)非外資企業(yè)（“內(nèi)資公司”）股本權(quán)益或認(rèn)購(gòu)一家國(guó)內(nèi)公司的新增股本，從而將該國(guó)內(nèi)公司變?yōu)橐患彝赓Y企業(yè)；或外國(guó)投資者成立外資企業(yè)，并藉此外資企業(yè)透過(guò)協(xié)議購(gòu)買一家國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)其資產(chǎn)，或外國(guó)投資者透過(guò)協(xié)議購(gòu)買國(guó)內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，然后將該等資產(chǎn)用于投資以成立外資企業(yè)經(jīng)營(yíng)該等資產(chǎn)。中國(guó)法律顧問(wèn)認(rèn)為，重整本集團(tuán)及重組并不涉及收購(gòu)于中國(guó)成立的任何公司的股本收益或資產(chǎn)，故此，概無(wú)重組步驟根據(jù)并購(gòu)規(guī)定構(gòu)成并購(gòu)活動(dòng)。故此，中國(guó)法律顧問(wèn)認(rèn)為，本集團(tuán)的上市毋須中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。
其實(shí)總結(jié)起來(lái)就一句話：協(xié)議控制不是并購(gòu)，因此不適用十號(hào)文，所以無(wú)需證監(jiān)會(huì)審批（也無(wú)需商務(wù)部審批）。
而我們要的就是這一句經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的話。這證明，這一結(jié)論通過(guò)了境內(nèi)律師、境外律師、投行、交易所、承銷商、審計(jì)師等所有相關(guān)人等的重重拷問(wèn)，同時(shí)，更重要的，我們可以理解為得到了商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、外管局等若干監(jiān)管部門的視而不見(jiàn)般的默許。當(dāng)然，在這段話的后面，并非畫蛇添足地陳述了風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)秦發(fā)告訴公眾：不能排除中國(guó)證監(jiān)會(huì)可能于法律顧問(wèn)提出法律意見(jiàn)當(dāng)日后，以詮釋或澄清并購(gòu)規(guī)定或訂下或以其他方式頒布的任何新規(guī)則、法規(guī)或指引，要求所有特殊目的公司于海外上市時(shí)須取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。倘本集團(tuán)須獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，屆時(shí)本集團(tuán)將立即向公眾公布。
但這一披露多數(shù)情況下并不會(huì)被大家那么重視，特別對(duì)中小散戶而言更是不會(huì)仔細(xì)看招股書到這種程度，畢竟在境外，特別在遙遠(yuǎn)的美國(guó)、英國(guó)、歐洲，有多少普通公眾知道還有十號(hào)文這個(gè)東西呢。就算事后追究起來(lái)，畢竟招股書已經(jīng)披露了，中國(guó)秦發(fā)也可據(jù)此免責(zé)了。
文章最后，我們應(yīng)當(dāng)再次為中國(guó)秦發(fā)模式鼓與呼，希望借助《公司金融》的傳播，讓大家看到中國(guó)秦發(fā)模式是后十號(hào)文時(shí)代境外上市的一條不錯(cuò)的新路子。
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