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開始對東方園林感興趣主要是三個原因：一是經?？吹焦局袠?，金額幾千萬到幾十億不等，2017年中標總額已超過700億，但是營收預計只有150億左右；二是公司員工持股計劃和高管不斷增持，但是股價就是不停地下跌；三是即使按照年報預告的下限，2017年的市盈率也只有24倍左右。經驗告訴我，投資機會總是出現在有預期差的地方，這里有兩層含義，一是找到市場預期的關鍵因素，二是判斷和跟蹤這些關鍵因素會不會轉變以及什么時候會轉變。

通過研究發(fā)現，除去大盤的影響，東方園林的下跌更多是由行業(yè)成長的悲觀預期導致，因為從公司自身來看，東方園林是行業(yè)龍頭、運營指標有優(yōu)勢，而行業(yè)大部分公司都是2017年業(yè)績快速增長但估值低。行業(yè)成長的悲觀預期主要是兩方面，一是政府對ppp項目的規(guī)范和整頓，二是利率的上升。因此，為了討論東方園林的投資價值，本文將從以下順序著手：

1、行業(yè)悲觀預期的解決可能性及時間；

2、東方園林的優(yōu)勢及業(yè)績增長預判。

這里先把結論拋出來，即看好東方園林投資價值的邏輯是：

1）政府對ppp項目的規(guī)范和整頓已經進行接近1年，預計再過幾個月就告一段落，不合格的項目將出清完畢，而園林工程上市公司的ppp項目所發(fā)生的退庫率非常低；

2）國內利率更多是政策指引，從宏觀監(jiān)管上看，去杠桿已進行多年，在防范金融風險和避免經濟硬著陸的目標下，利率不存在持續(xù)上行的可能；

3）東方園林的新簽訂單以水環(huán)境治理為主，同時覆蓋全域旅游、景觀設計和固廢處理，公司面對的市場空間大而且拿單能力強；

4）雖然水環(huán)境治理ppp屬于政府整頓的對象，但是東方園林一直都注重項目質量的篩選，即使未來幾年行業(yè)增速下降，公司現有訂單只要符合條件并順利執(zhí)行，就能夠保證公司業(yè)績的快速增長。

具體分析如下：

一

政府對ppp項目的規(guī)范和整頓已經進行接近1年，預計再過幾個月就告一段落，不合格的項目將出清完畢，而園林工程上市公司的ppp項目所發(fā)生的退庫率非常低。

政府為什么要整頓ppp項目？主要原因就是在執(zhí)行過程中發(fā)現了比較多違背ppp初衷的項目，即開始推進ppp時的目的是為了引進社會資本、減少地方政府債務，但是實際操作過程中存在部分地方政府不顧財政能力推進、甚至變成政府兜底的激進現象，比如從項目投資額來看，使用者付費項目只占約 13%, 而政府付費類項目卻占31.8%，這就逼迫監(jiān)管層要進行規(guī)范和整頓。

2017年以來，國家陸續(xù)出臺多項文件規(guī)范 PPP 項目：2017 年 4 月底，財政部發(fā)布 50號令,規(guī)范地方政府舉債融資的情況,禁止 PPP 項目中償債資金來源不合理的情況；2017 年 5 月底,財政部發(fā)布 87 號文,明確政府購買服務的范圍,進一步加強對于地方政府違規(guī)融資的限制；2017 年 11 月,財政部發(fā)布了 92 號令,加強了 PPP 項目入庫審核,對于已入庫項目進行審核,不合格項目集中退庫，新入庫項目中要求實際與績效掛鉤占比超過 30%；2017 年 11 月,國資委發(fā)布 192 號令,規(guī)定國企對于 PPP 項目投資不能超過上一年凈資產 50%,同時對于國企使用金融工具監(jiān)管進一步加強。

經過接近一年的整頓，不合格的ppp項目大部分已經清理完畢，92號文明確的存量規(guī)范完成時限為2018年3月31日。根據安信證券的研究數據，2017年5月至11月期間，7月財政部庫退庫項目1544個，退庫項目金額約1.84萬億元，是2017年5月份以來單月退庫高峰；2017年10月財政部PPP項目庫凈退出項目161個，退出項目金額約0.09萬億元；11月進出庫項目數持平，凈退出項目額為0.01萬億元，9-11月三個月期間財政部庫PPP項目總量保持平穩(wěn)，動態(tài)進庫和退庫項目量均比較少。截至2017年12月末，全國PPP綜合信息平臺共收錄PPP項目14424個，總投資額18.2萬億元，同比2016年度末分別增加3164個、4.7萬億元，增幅分別為28.1%、34.8%。最新數據顯示，2017年12月財政部庫PPP項目進出庫動態(tài)變化較大，與11月末庫內項目相比，12月新進庫項目1222個，進庫項目額1.45萬億元，退庫項目857個，退庫項目總額1.01萬億元，加總進出庫情況，12月份財政部庫凈入庫項目365個，入庫項目額0.44萬億元，扭轉10月、11月連續(xù)兩個月環(huán)比入庫項目為凈退出現狀。

此外，園林工程板塊21家園林公司2016年以來累計新簽(含中標)PPP訂單項目196個，進入財政部PPP項目庫143個，入庫率72%，而這其中僅發(fā)生2單退庫，退庫比例1.39%，發(fā)生退庫項目合計金額為9.19億元，占21家上市公司入庫PPP項目總額的0.52%，由此來看，上市公司存量PPP項目質量較好，PPP規(guī)范對存量項目影響相對較小。

二

國內利率更多是政策指引，從宏觀監(jiān)管上看，去杠桿已進行多年，在防范金融風險和避免經濟硬著陸的目標下，利率不存在持續(xù)上行的可能。

關于宏觀的詳細探討在這里展開不了，只能簡單聊幾句。2008年金融危機后，我國金融體系存在的問題就一直沒有解決，簡單講就是錢多、到處串、監(jiān)管不易，2015年股災后，防范金融風險就是最高層的重要任務之一，這個過程已經進行兩年，雖然還沒處理完，但是監(jiān)管層不太可能通過持續(xù)升息這種硬手段來解決，更多是通過穩(wěn)定的貨幣投放量疊加規(guī)范金融產品，因此國內利率水平大概率會維持區(qū)間溫和波動的狀態(tài)。

三

東方園林的新簽訂單以水環(huán)境治理為主，同時覆蓋全域旅游、景觀設計和固廢處理，公司面對的市場空間大而且拿單能力強。

東方園林經過近幾年的外延并購，主營業(yè)務已經從原先的市政園林拓展到水環(huán)境治理、全域旅游、景觀設計和固廢處理，除了固廢處理業(yè)務，其他三個業(yè)務在客戶資源和技術互通上存在互補效應，可以提高公司的總體拿單能力。

1）水環(huán)境治理業(yè)務涵蓋城市黑臭水體治理、河道流域治理、海綿城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)污水處理等，占有公司新簽訂單70%以上份額。下面我們主要了解一下黑臭水體治理和海綿城市的市場規(guī)模，然后詳細討論一下為什么東方園林在這個領域的拿單能力強。

2015 年公布的《水污染防治行動計劃》要求:到 2020 年,地級及以上城市建成區(qū)黑臭水體均控制在 10%以 內;到 2030 年,城市建成區(qū)黑臭水體總體得到消除。2016 年 12 月,中共中央、國務院印發(fā)《關于全面推行河長制的意見》, 要求由黨政領導擔任河長,依法依規(guī)落實地方主體責任,協調整合各方力量,加快推進水資源保護、水域岸線管理、水污染防治、水環(huán)境治理等工作。從現有上市公司接單情況來看,2016 年已拉開治理黑臭水體投資的序幕,而根據生態(tài)環(huán)?！笆濉币?guī)劃,預計2017 年將是黑臭水體治理達標期限的高峰年,假設我國尚未完成的 1356 個水體全部在“十三五”期間完成治理,以每個水體平均投入 3 億元計算,2017 年到2020 年,全國黑臭水體治理市場規(guī)模為 4068 億。

在海綿城市方面，國務院《關于推進海綿城市建設的指導意見》提出,到 2020 年，20%以上的全國城市建成區(qū)達到 70%的降雨就地消納和利用的目標。從2015年4月開始第一批海綿城市試點后，2015-2017 年規(guī)劃累計投資額已達到1330 億元,建設面積 473.29 平方公里,平均每平方公里投資 2.81 億元。如果以2015 年全國城市建成總面積5.2 萬平方公里為準,根據住建部的估計,每平方公里建設成本平均約為 1.25億元,扣除已經做完投資規(guī)劃的，預計2017－2020年的市場規(guī)模大約是1.2萬億。

根據機構的預測，2017 水環(huán)境綜合治理市場規(guī)模將超過8000 億元，2018 年超過萬億，而根據財政部 PPP 信息中心數據顯示, 2016 年 1 月末入庫項目中，生態(tài)建設和環(huán)境保護行業(yè)PPP 項目共計 978 個,項目總投資需求 5264 億元，2016 年新增約1500 億元,至年末總需求達 6534 億元，預計2017年新增規(guī)模超過 2000 億元,至年末入庫需求將達 8500 億元。因此，綜合考慮，預計水環(huán)境治理行業(yè)未來幾年的年均市場規(guī)模在5000億左右（知道個大概數量級別即可，因為公司的營收相對市場規(guī)模小很多）。

水環(huán)境綜合治理是有技術門檻低，對公司各技術整合能力要求較高。以阜陽穎河治理 PPP 項目為例，整個項目主要由管網建設、污水截流、清淤工程、水土保持、堤壩建設、河道駁岸、地形塑造、景觀綠化等各個板塊組成。其中管網建設、污水截流能夠有效治理污水排放問題,減少流入河流污染物;清淤工程、水土保持、生態(tài)治理、堤壩河道駁岸整治對于已經污染水體進行修復改進;地形塑造、景觀綠化則是在保證環(huán)境修復的基礎上打造景觀生態(tài),提高城市美觀,并且便利居民生活。同時,水資源、水環(huán)境和水景觀也是相輔相成、緊密聯系的。清淤工程、水土保持既是改善水環(huán)境的必經之路,也能有效促進水資源利用;堤壩、河道駁岸整治既能改善流域環(huán)境,同時又能打造水體景觀。由此可見，要完成一個水環(huán)境綜合治理項目，至少要具備水系治理能力、園林設計能力和生態(tài)修復能力，而東方園林通過并購整合后，把這三個能力很好地運用在一起，這點從公司的訂單合同金額遠超行業(yè)平均數就可以證明（東方園林是1000億級別，行業(yè)平均100億）。

在海綿城市技術能力方面，東方園林與 Tetra Tech 合作,借鑒海外海綿城市建設經驗。Tetra Tech 是國際知名的環(huán)保集團和生態(tài)技術公司,常年穩(wěn)居 ENR （營養(yǎng)物強化去除）流域治理領域第一,曾主導過巴拿馬運河擴建、西雅圖海堤、切薩皮克灣修復等大型經典項目, 成功規(guī)劃了洛 杉磯、匹茲堡、圣地亞哥、達勒姆等多個城市的海綿城市項目。公司在進入“海綿城市”行業(yè)領域后,與其合資設立了TT.Orient 設計院,未來幾年有望借鑒吸收國際先進技術,打造綜合型海綿城市龍頭。

2）東方園林的全域旅游業(yè)務是集團公司劃分過來的，全域旅游指的是將特定區(qū)域作為完整旅游目的地進行整體規(guī)劃布局和綜合統(tǒng)籌管理的發(fā)展模式。全域旅游的單個項目金額較大，一般在10-30億，

就以目前已經公布的500 個國家示范項目來計算，全域旅游的市場空間就接近萬億。 東方園林已經中標的全域旅游項目包括鳳凰、騰沖、五蓮縣、大新縣、鹽津縣、高明區(qū)、南宮市，總金額接近110億。 由于全域旅游項目建成后是有運營收入的，因此不會收到ppp項目整頓的影響，而且公司還可以借此改善營收結構中的工程收入過高問題，向“工程+運營” 結構轉變，未來有望轉型成為“生態(tài)旅游工程綜合服務商”。

3）在固體危廢處理領域，參考中金公司的測算，按照目前已有的市場存量，以綜合處理費用 1500 元/噸、無害化處理 3500元/噸、貯存填埋 300 元/噸、綜合利用單位附加值 2000 元/噸來進行總的粗略計算,，預計2017 年我國現有危廢存量空間達到 1250 億元以上。如果考慮進約 4000 萬噸每年的官方未統(tǒng)計數量,實際需求空間將超過 2000 億元。 由于固體危廢處理的區(qū)域性較強，目前該市場競爭格局是小而散的局面，行業(yè)整合剛剛開始，并購就是在這個行業(yè)做大的主要手段。東方園林在固廢處理行業(yè)一直在進行外延并購，看好公司未來在危廢行業(yè)迅速打開局面。

四

雖然水環(huán)境治理ppp屬于政府整頓的對象，但是東方園林一直都注重項目質量的篩選，即使未來幾年行業(yè)增速下降，公司現有訂單只要符合條件并順利執(zhí)行，就能夠保證公司業(yè)績的快速增長。

自從東方園林切入ppp領域以來，公司的運營指標就在持續(xù)改善，包括存貨周轉率、毛利率、經營現金流等，跟主要競爭對手相比都有優(yōu)勢，特別是經營現金流方面的優(yōu)勢很明顯（東方園林2017年三季報顯示的經營現金流有7億，而其他行內公司大部分都是負數）。這主要得益于公司對項目質量和運營過程的嚴格把控，從應收帳款的情況就可以看出，東方園林2017年半年報顯示的長期應收帳款只有3300萬，占同期營收的0.66%，而鐵漢生態(tài)和文科園林同期的長期應收帳款多達30億和4.6億。雖然水環(huán)境治理ppp需要部分財政支付，屬于這段時間的整頓對象，而且預計未來幾年的市場增速會下滑，但是隨著更多地方政府把PPP 項目綜合打包在一起釋放，這就對總包方的綜合施工能力、融資能力、凈資本實力要求更高，訂單自然向施工能力全面、融資能力強、資本實力更強大的上市公司龍頭不斷聚集；此外，十九大報告與中央經濟工作會議都將生態(tài)環(huán)保提到全新高度,后續(xù)各部委為積極落實十九大及中央經濟工作會議要求有望陸續(xù)出臺相關支持性政策，所以水環(huán)境治理ppp項目經過整頓后，還是有望保持快速增長。

東方園林新簽訂單數量還在繼續(xù)上升，公司2017 年新接訂單達705.5 億元(已公告訂單, 不包括框架協議),PPP 類訂單占比為 97.2%,為2016 年營業(yè)總收入(85.6 億元)的 8.2 倍。目前在手訂單超過1000億左右，是2017年營收（按150億計算）的7倍，因此，只要公司保證現有訂單順利執(zhí)行，未來幾年業(yè)績就能維持快速增長。

在本文結尾，想跟投資者說幾句話：最近股市因為宏觀因素不斷殺估值下跌，雖然不可避免出現了虧損，但是這時正是做價值投資研究的最佳時期，千萬不要盯著或者任由股票賬戶放著不動，這相當于把自身性命交給別人。個人的預判是，這波大跌后，大盤要出現新一輪上漲周期至少要幾個月到半年以上，但是期間會存在個股的機會，特別是成長性明顯超過估值預期的公司，作為專業(yè)投資者，就是要在市場悲觀的時候，沉下心，做深入而全面的研究，找出有預期差的股票。如果您的時間不允許花費太多精力在研究上或者信息資源不夠，歡迎加入獨角獸智庫，跟我們一起做研究、找牛股。

（參考資料：中金公司《東方園林：園林巨頭的求變之路,圍繞PPP 拓展大生態(tài)經濟》、華泰證券《生態(tài)環(huán)保雙布局,千億園林龍頭起航》）

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