上市公司“退市”是什么含義呢？其實，可以簡單地說，公司“退市”是相對于公司“上市”來說的，它是指上市公司股份的名稱，從交易所上市公司股份名單中摘下來，從而失去了在該交易所的上市地位。由于股份名稱要被摘下來，所以“退市”也被稱為“摘牌”、“除牌”或“撤回上市”。就香港證券市場來說，“退市”最常用的稱謂是“除牌”，但筆者在本文中卻主要采用“退市”這一內(nèi)陸常用稱謂。環(huán)顧世界各大證券市場上市機制的設(shè)計，無一例外地，市場除了提供予公司上市的起點外，也提供予已上市公司退市的終點。有起點，就有終點。但是，終點即退市機制如何設(shè)計？就筆者所知，各個證券市場所設(shè)計和制定的退市規(guī)則和規(guī)定并不一致。有些是嚴(yán)格的，有些是寬松的，視乎各個證券市場的環(huán)境和發(fā)展的成熟程度。就香港證券市場而言，香港也是因應(yīng)市場環(huán)境和發(fā)展而形成了其獨特的退市機制，相關(guān)規(guī)定載于《上市規(guī)則》
[1]；通過這個退市機制，香港上市公司可“自愿退市”，也可“被強制退市”。
所謂“自愿退市”，是指上市公司行使自己的選擇權(quán)和商業(yè)決定權(quán)，自愿性地向聯(lián)交所申請不再在該交易所掛牌上市，而聯(lián)交所根據(jù)有關(guān)規(guī)則或規(guī)定，將其從聯(lián)交所上市公司的股份名單中摘下來，從而使該公司在聯(lián)交所失去其上市地位。，香港上市公司“自愿退市”，一般有三個原因：主要股東提出私有化／強制性收購；創(chuàng)業(yè)板公司轉(zhuǎn)往主板上市（只適用于創(chuàng)業(yè)板）
[2]；不擬在聯(lián)交所上市。
所謂“被強制退市”，是指上市公司出現(xiàn)一些情況觸發(fā)了聯(lián)交所的強制性退市機制，被聯(lián)交所根據(jù)其有關(guān)規(guī)則或規(guī)定，強制性地將其從聯(lián)交所上市公司的股份名單中摘下來，從而使該公司在聯(lián)交所失去其上市地位。香港主板與創(chuàng)業(yè)板上市公司“被強制退市”的原因不盡相同，而所依據(jù)的規(guī)定也不一樣。主板上市公司“被強制退市”的原因有兩個：一個是公司不能符合《主板規(guī)則》第13.24條有關(guān)足夠業(yè)務(wù)運作或擁有相當(dāng)價值資產(chǎn)的規(guī)定，這是占絕大多數(shù)的情況；另一個是公司被聯(lián)交所按照《主板規(guī)則》第6.10條規(guī)定強制其退市，這是很不常見的情況。
[3]至于創(chuàng)業(yè)板上市公司“被強制退市”的原因，只有一個，即《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.14條所規(guī)定的：根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.01條，聯(lián)交所可在任何情況下及于發(fā)行人的證券已持續(xù)停牌一段長時間而發(fā)行人并無采取足夠措施令證券復(fù)牌的情況下，取消發(fā)行人的上市地位。
上市公司因“被強制退市”而被撤銷了其上市地位，其股份上市的價值好像這樣就失去了，這可能使股東覺得其所持上市公司股份的大部分價值在一剎那間便消失了，因此股東或投資者一般都會十分關(guān)注公司“被強制退市”的情況，有鑒于此，本文擬集中研究上市公司“被強制退市”的退市機制，并同時兼論與公司被強制退市有緊密關(guān)系的停復(fù)牌措施。
一、香港上市公司最近四年的退市情況
要了解有關(guān)香港上市公司的退市情況，有兩個網(wǎng)站讀者必須瀏覽，一是香港交易所本身的網(wǎng)站（www. hkex. com. hk )，另一是由香港交易所運作的披露易網(wǎng)站（http: //www. hkexnews. hk)。該兩個網(wǎng)站載有上市公司退市的相關(guān)資料及數(shù)據(jù)。
（一）香港交易所網(wǎng)站
1.“統(tǒng)計資料及數(shù)據(jù)”欄目下“香港交易所市場資料”一欄：該欄之下載有聯(lián)交所歷年的香港證券市場資料，當(dāng)中包括上市公司退市資料。
2.“新聞資料”欄目下的“新聞稿”一欄：該欄所載聯(lián)交所最新及過去年度發(fā)出的通告當(dāng)中，讀者可找到關(guān)于某些上市公司進入除牌程序中不同階段的通告，例如有哪家主板公司已進入除牌程序第二階段或者第三階段，有哪家主板或創(chuàng)業(yè)板公司聯(lián)交所已向其發(fā)出擬除牌通知，等等。
（二）披露易網(wǎng)站
1.“發(fā)行人相關(guān)資料”欄目下“有關(guān)長時間停牌公司之報告”一欄：該欄之下載有按月更新的報告，讀者可從報告中知悉，截至該月底具體長時間停牌公司的停牌原因及停牌后公司的最新發(fā)展。
2.“發(fā)行人相關(guān)資料”欄目下“有關(guān)除牌程序及停牌公司之報告”一欄：該欄之下載有按月更新的報告，讀者可從報告中知悉，該年度截至該月底已進入除牌程序的公司數(shù)目、已被除牌的公司數(shù)目及長時間停牌的公司數(shù)目。
為分析香港上市公司最近四年的退市情況，筆者選擇了香港交易所網(wǎng)站內(nèi)2004年至2007年“香港交易所市場資料”中有關(guān)“除牌上市公司”、“創(chuàng)業(yè)板除牌上市公司”及“主要股東提出的私有化”三欄內(nèi)的相關(guān)資料，并參考了各相關(guān)年度“新聞稿”下被除牌上市公司的通告。下表為筆者所作分析的一個總覽，供讀者參考。
┌───────────┬───────────────┬───────────────┐
│退市原因 │ 主板 │ 創(chuàng)業(yè)板 │
│ │（退市公司數(shù)目） │（退市公司數(shù)目） │
│ ├───┬───┬───┬───┼───┬───┬───┬───┤
│ │2004年│2005年│2006年│2007年│2004年│2005年│2006年│PTA年 │
├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
│被聯(lián)交所強制要求退 │6 │8 │2 │2 │0 │7 │4 │2 │
│市—公司不能符合 │ │ │ │ │ │ │ │ │
│《主板規(guī)則》第13.24 │ │ │ │ │ │ │ │ │
│條或《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第 │ │ │ │ │ │ │ │ │
│9.14條規(guī)定 │ │ │ │ │ │ │ │ │
├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
│被聯(lián)交所強制要求退 │0 │I │0 │0 │不適用│不適用│不適用│不適用│
│市—按照《主板規(guī) │ │ │ │ │ │ │ │ │
│則》第6.10條規(guī)定 │ │ │ │ │ │ │ │ │
├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
│主要股東提出私有化／強│3 │6 │11 │6 │0 │4 │3 │1 │
│制性收購 │ │ │ │ │ │ │ │ │
├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
│轉(zhuǎn)往主板上市 │不適用│不適用│不適用│不適用│2 │2 │2 │4 │
├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
│不擬在聯(lián)交所上市 │0 │0 │2 │I │0 │0 │0 │0 │
├───────────┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┼───┤
│總計 │9 │i5 │15 │9 │2 │13 │9 │7 │
└───────────┴───┴───┴───┴───┴───┴───┴───┴───┘
從上表可見，過去四年累計來看，主板公司最常見退市的原因有2個：被聯(lián)交所強制要求退市以及主要股東提出私有化/強制性收購；而創(chuàng)業(yè)板公司退市則除了有上述2個原因外，還加上轉(zhuǎn)往主板上市。聯(lián)交所強制要求公司退市的《上市規(guī)則》依據(jù)是：《主板規(guī)則》第13.24條及第6.10條，《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.14條。
二、與公司被強制退市有緊密關(guān)系的停復(fù)牌措施
（一）停牌是公司被強制退市的必經(jīng)階段
上市公司被強制退市不可能一步到位，往往需要依循有關(guān)交易所的規(guī)則來完成整個退市程序，而在該程序中，很多時候上市公司需要停牌?！吨靼逡?guī)則》第6.10條規(guī)定，上市地位可能會在未遭遇停牌的情況下予以撤銷。如聯(lián)交所認(rèn)為上市公司或其業(yè)務(wù)不再適合上市，聯(lián)交所將刊登公告，載明該上市公司的名稱，并列明限期，以便該上市公司在限期內(nèi)對導(dǎo)致其不適合上市的事項作出補救。聯(lián)交所如認(rèn)為適當(dāng)，將暫停該上市公司證券的買賣。從這一條文的規(guī)定來看，似乎公司的上市地位可能會在未遭遇停牌的情況下予以撤銷，但是，筆者認(rèn)為在實際執(zhí)行上應(yīng)會涉及停牌，這從市場上已出現(xiàn)的案例便可明白這一觀點。
[4] 筆者認(rèn)為，如果上市公司或其業(yè)務(wù)被聯(lián)交所認(rèn)為并公布不再適合上市，對市場投資者來說，這似乎過于突然，上市公司有必要即時作出回應(yīng)。因此，在實際情況下，上市公司會主動提出停牌要求，以待上市公司就聯(lián)交所刊登的限期補救公告作出回應(yīng)并刊登相關(guān)公告后復(fù)牌，這樣市場投資者才可基于充分信息去作出適當(dāng)?shù)耐顿Y決定。因此，筆者認(rèn)為，停牌應(yīng)會出現(xiàn)，但可以是短暫或暫時的，而這樣的停牌措施實際上是向投資者發(fā)出清晰信息，即構(gòu)成上市公司退市的原因已經(jīng)出現(xiàn)，并將導(dǎo)致上市公司可能被強制退市?；谏鲜龇治觯P者認(rèn)為，從實際情況來說，“停牌”是上市公司被強制退市的必經(jīng)階段?？墒?，我們應(yīng)當(dāng)注意，“停牌”不一定導(dǎo)致公司被強制退市，但被強制退市應(yīng)會最先經(jīng)過“停牌”階段。
（二）停牌的主要原因及數(shù)目
1．停牌的主要原因
“停牌”可能是上市公司自愿申請停牌，也可能是交易所因知悉上市公司出現(xiàn)某些異常情況，或上市公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營或財政狀況上出現(xiàn)了問題而導(dǎo)致交易所指令上市公司停牌，這是為了保護投資者和股東的利益。據(jù)筆者所知，香港大部分的停牌個案均是由上市公司最先提出并獲聯(lián)交所批準(zhǔn)停牌的，而在極少數(shù)的情況下才是由聯(lián)交所指令或聯(lián)交所按照香港證監(jiān)會指令而停牌。根據(jù)《上市規(guī)則》，在上市公司沒有提出停牌要求的情況下，聯(lián)交所有權(quán)將其股份停牌。根據(jù)《證券及期貨（在證券市場上市）規(guī)則》的規(guī)定，聯(lián)交所會通知香港證監(jiān)會有關(guān)停牌及復(fù)牌的事宜。此外，聯(lián)交所也會按香港證監(jiān)會根據(jù)上述《證券及期貨（在證券市場上市）規(guī)則》作出的指示而將某只股份停牌。
停牌的原因是多方面的，一般而言，聯(lián)交所會在下列不同情況
[5]下批準(zhǔn)停牌或采取其停牌措施：
(1)上市公司不能于某個時間披露某項股價敏感資料，而聯(lián)交所接納公司提交的理由；
(2)上市公司接獲某項收購要約，但只在原則上就有關(guān)的條款達成協(xié)議，而需與一名或多名主要股東商議并獲得其同意。但要注意：一般而言，只有在事前未作出公告的情況下，方可采取停牌措施。在其他情況下，應(yīng)按照有關(guān)上市規(guī)則的規(guī)定公布收購要約的詳情，不然（如不能公布收購要約詳情）則應(yīng)發(fā)出一項“警告”的公告，說明上市公司正與有關(guān)方面進行商議，并且他人可能因此而發(fā)出收購要約，而不應(yīng)要求停牌；
(3）為了維持一個有序的市場；
(4)“須予公布的交易”達到某個程度，例如上市公司的性質(zhì)、控制權(quán)或結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大的改變，以致上市公司必須公布所有有關(guān)資料，以便投資者實際評估有關(guān)證券的價值，或該項交易需要股東予以批準(zhǔn)；
(5)上市公司被接管或清盤；
(6)聯(lián)交所認(rèn)為公眾人士所持有的證券數(shù)目不足；
(7)聯(lián)交所認(rèn)為上市公司進行的業(yè)務(wù)活動，不足以保證其證券可繼續(xù)上市；
(8)聯(lián)交所認(rèn)為上市公司沒有足夠的業(yè)務(wù)運作或相當(dāng)價值的資產(chǎn)，以保證其證券可繼續(xù)上市；
(9)聯(lián)交所認(rèn)為上市公司或其業(yè)務(wù)不再適合上市；
(10)上市公司成為“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”；
(11)上市公司確認(rèn)未能根據(jù)《上市規(guī)則》履行披露定期財務(wù)資料的責(zé)任；
(12)出現(xiàn)違反《上市規(guī)則》的情況，而聯(lián)交所認(rèn)為其嚴(yán)重程度足以導(dǎo)致停牌；
(13)市場的完整性及聲譽已經(jīng)或可能會因買賣上市公司的證券而受損；
(14)公司的上市證券的價格及成交量出現(xiàn)未有解釋的不尋常變動，同時未能即時聯(lián)絡(luò)到上市公司的授權(quán)代表，以確定上市公司并不知悉任何有關(guān)或可能有關(guān)該等證券異常價格或成交量變動的事情或事態(tài)發(fā)展，或當(dāng)上市公司延遲向市場發(fā)出《上市規(guī)則》有關(guān)“對查詢的回應(yīng)”所規(guī)定格式的公告
[6]；
(15)市場上就有關(guān)股價敏感資料出現(xiàn)不平均的發(fā)布或泄露，令上市公司的上市證券的價格或成交量出現(xiàn)異常的變動。
2．停牌超過一個月的主板及創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)目
[7] 下表統(tǒng)計了截至2005年底停牌超過一個月的主板及創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)目。從表中可見，停牌的創(chuàng)業(yè)板公司比率要比主板公司高。筆者認(rèn)為，主要原因是，基于創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險性質(zhì)，創(chuàng)業(yè)板公司的失敗率偏高，因而部分創(chuàng)業(yè)板公司在上市后會因經(jīng)營困難或其他因素而需要較長時間的停牌。
┌───────────┬────────┬─────────┐
│開始停牌年份 │主板停牌公司數(shù)目│創(chuàng)業(yè)板停牌公司數(shù)目│
├───────────┼────────┼─────────┤
│2002 │2 │1 │
├───────────┼────────┼─────────┤
│2003 │10 │5 │
├───────────┼────────┼─────────┤
│2004 │14 │7 │
├───────────┼────────┼─────────┤
│2005 │16 │13 │
├───────────┼────────┼─────────┤
│總計 │42 │26 │
├───────────┼────────┼─────────┤
│占上市公司總數(shù)百分比 │4% │13% │
└───────────┴────────┴─────────┘
（三）停牌要求及所涉及的程序
1．停牌要求由上市公司提出
《主板規(guī)則》第11項應(yīng)用指引第2條
[8]規(guī)定，上市公司所有的停牌要求，均應(yīng)向聯(lián)交所上市科提出。停牌要求必須由上市公司的授權(quán)代表或其他負(fù)責(zé)的高級人員，或由獲認(rèn)可及獲授權(quán)的商人銀行、財務(wù)顧問或保薦人直接提出，方會獲得考慮。聯(lián)交所可能會要求上市公司確認(rèn)提出停牌要求的人士的權(quán)力。上市公司須提交支持停牌要求的正式函件。上市公司如認(rèn)為停牌乃屬適當(dāng)措施，應(yīng)盡快聯(lián)絡(luò)聯(lián)交所。上市公司也須注意，于上市科考慮停牌要求之前，上市公司必須提交支持該項要求的詳盡理由。
聯(lián)交所在處理上市公司提出的停牌要求時，會考慮各項因素和情況才決定是否給予停牌的批準(zhǔn)。聯(lián)交所主要根據(jù)停牌要求是否符合《上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定來作出判斷，并只有在認(rèn)為必要的情況下，方會采取停牌措施。在大多數(shù)情況下，由有關(guān)上市公司發(fā)出公告，比不適當(dāng)或不合理的停牌更為可取，因為后者會妨礙市場的正常運作。除非聯(lián)交所認(rèn)為要求停牌的理由合理，否則只要求上市公司發(fā)出一項澄清公告。
2．停牌由聯(lián)交所指令作出
聯(lián)交所也有權(quán)指令上市公司停牌，但根據(jù)實際情況，聯(lián)交所只有在極少數(shù)的情況下才會作出這樣的停牌指令。就主板而言，聯(lián)交所可依據(jù)下列規(guī)則來發(fā)出其停牌指令：
·《主板規(guī)則》第6.01條。該條規(guī)定：如聯(lián)交所認(rèn)為有必要保障投資者或維持一個有序的市場，則無論是否應(yīng)發(fā)行人的要求，聯(lián)交所均可在其認(rèn)為適當(dāng)?shù)那闆r及條件下，隨時暫停任何證券的買賣或?qū)⑷魏巫C券除牌。在下列情況下，聯(lián)交所亦可采取上述行動：
(1)發(fā)行人未能遵守《主板規(guī)則》，而聯(lián)交所認(rèn)為情況嚴(yán)重者；或
(2）聯(lián)交所認(rèn)為公眾人士所持有的證券數(shù)量不足；或
(3)聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人沒有足夠的業(yè)務(wù)運作或相當(dāng)價值的資產(chǎn)，以保證其證券可繼續(xù)上市；或
(4)聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市。
《主板規(guī)則》第11項應(yīng)用指引第3段。該段規(guī)定：在發(fā)行人沒有提出停牌要求的情況下，聯(lián)交所有權(quán)將該證券停牌。如根據(jù)聯(lián)交所的判斷，停牌合符市場及一般投資者的最佳利益，聯(lián)交所將毫不猶疑作出停牌的決定?？赡芤鹇?lián)交所在發(fā)行人沒有提出停牌要求下將有關(guān)證券停牌的例子包括（但不限于上述及以下的情況）： —發(fā)行人并無就上市證券價格或成交量的異常波動而作出解釋，原因是：聯(lián)交所未能即時聯(lián)絡(luò)到發(fā)行人的授權(quán)代表，以確認(rèn)發(fā)行人并不知悉有任何事宜或發(fā)展，會導(dǎo)致或可能導(dǎo)致其上市證券價格或成交量出現(xiàn)異常的波動；或者，發(fā)行人延遲刊發(fā)一則根據(jù)《主板規(guī)則》第13.10條，以及（如適用）有關(guān)上市協(xié)議“對查詢的回應(yīng)”綱目下所規(guī)定的格式的公告；
—市場內(nèi)股價敏感資料發(fā)布不平均或有所外泄，導(dǎo)致發(fā)行人上市證券價格或成交量出現(xiàn)異常的波動。
·《主板規(guī)則》第11項應(yīng)用指引第5段。該段規(guī)定：聯(lián)交所特別關(guān)注利用未經(jīng)公布的資料取得個人利益的行為。聯(lián)交所如認(rèn)為有人不適當(dāng)運用股價敏感資料，則不論該等人士是否與發(fā)行人有關(guān)，聯(lián)交所均會毫不猶疑下令停牌。
3·停牌按香港證監(jiān)會指令作出
香港證監(jiān)會也有權(quán)指令上市公司停牌，但根據(jù)實際情況，這也是非常罕見的。香港證監(jiān)會是依據(jù)下列規(guī)則來發(fā)出其停牌指令：
·《證券及期貨（在證券市場上市）規(guī)則》第8 (1)及（2)條。上述條文規(guī)定了有關(guān)的停牌指令程序。第8 (1)條規(guī)定：如香港證監(jiān)會覺得有以下其中之一種情況，則香港證監(jiān)會可藉給予有關(guān)的認(rèn)可交易所的通知，指示該認(rèn)可交易所暫停該通知指明的證券的一切交易。
(a)以下文件載有在要項上屬虛假、不完整或具誤導(dǎo)性的資料—(i)在與證券于某認(rèn)可證券市場上市有關(guān)聯(lián)的情況下發(fā)行的文件，包括（但不限于）招股章程、通告、介紹文件及載有關(guān)于法團債務(wù)安排或法團重組的建議的文件；或（ii)由發(fā)行人或由他人代它作出或發(fā)出的與發(fā)行人的事務(wù)有關(guān)聯(lián)的公告、陳述、通告或其他文件；
(b)暫停在某認(rèn)可交易所營辦的認(rèn)可證券市場透過該認(rèn)可交易所的設(shè)施買賣的證券的一切交易，對為證券維持一個有秩序和公平的市場是有需要或合宜的；
(c）為維護投資大眾的利益或公眾利益起見應(yīng)暫停有關(guān)證券的一切交易，或為保障一般投資者或保障在某認(rèn)可證券市場上市的任何證券的投資者而暫停有關(guān)證券的一切交易是適當(dāng)?shù)模换?br>
(d)香港證監(jiān)會根據(jù)《證券及期貨（在證券市場上市）規(guī)則》第9 (3) (c）條
[9]施加的任何條件沒有獲得遵從。
第8 (2)條進一步規(guī)定：有關(guān)的認(rèn)可交易所須立即遵從根據(jù)第(1)款給予的通知。
4．停牌期間上市公司的責(zé)任
上市公司在停牌期間須遵守一定的通知責(zé)任。就主板而言，《主板規(guī)則》第6.06條規(guī)定，在停牌期間，有關(guān)涉及證券停牌的主板上市公司須向聯(lián)交所通知下列信息：(a)任何影響到該主板上市公司之前根據(jù)《主板規(guī)則》有關(guān)規(guī)定要求停牌所持理由的情況變化；(b）該主板上市公司希望聯(lián)交所在決定其是否應(yīng)繼續(xù)停牌時加以考慮的其他理由。此外，停牌上市公司的董事，也須遵守并履行《主板規(guī)則》及《董事承諾》所載的職責(zé)及責(zé)任。
5．復(fù)牌
就主板的停牌及復(fù)牌問題而言，《主板規(guī)則》第6.05條
[10]及《主板規(guī)則》第11項應(yīng)用指引第4條規(guī)定了聯(lián)交所的大原則：停牌的期限應(yīng)在合理可行的情況下盡量縮短，以維持一個公平而持續(xù)運作的市場。具體地說，證券停牌的上市公司及其顧問必須于停牌后盡快提交一份適當(dāng)?shù)墓娉醺?，以供?lián)交所審閱。在一般情況下，聯(lián)交所會于上市公司刊登適當(dāng)?shù)墓婊蚍先舾芍付ǖ囊?guī)定后盡快批準(zhǔn)復(fù)牌。就主板而言，上市公司須按《主板規(guī)則》第2.07C條的規(guī)定刊登有關(guān)的復(fù)牌公告。
不過，復(fù)牌并不是沒有障礙的。上市公司在某些特別情況下提交有效的復(fù)牌申請可能十分困難，以致不可能在短時間內(nèi)復(fù)牌，因而停牌可能會持續(xù)一段長時間。這些特別情況例如包括：上市公司因出售大部分資產(chǎn)可能變成“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”，上市公司被接管或清盤，上市公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營或財政狀況上出現(xiàn)了問題。如果復(fù)牌申請不獲聯(lián)交所批準(zhǔn)，上市公司可能會變?yōu)椤伴L時間停牌”的上市公司，甚至最后可能會被聯(lián)交所摘牌。有關(guān)“長時間停牌”的上市公司的討論，參見第（四）1部分。
除了復(fù)牌申請由上市公司提出外，聯(lián)交所也有權(quán)指令停牌中的證券復(fù)牌，尤其是聯(lián)交所可采取以下個別或共同措施：(a)要求上市公司按聯(lián)交所全權(quán)指令的條款和期限，刊登其停牌證券將行復(fù)牌的公告；公告刊登之后，聯(lián)交所可指令其證券復(fù)牌；(b)在聯(lián)交所刊登上市公司停牌證券將行復(fù)牌的公告后，指令其證券復(fù)牌。在行使上述復(fù)牌權(quán)力前，聯(lián)交所必須先行給予停牌證券的上市公司按照《主板規(guī)則》第2B. 07條或《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第4.07 (5)條規(guī)定提起聆訊的機會。在有關(guān)指令證券復(fù)牌的聆訊上，反對其證券復(fù)牌的上市公司，有責(zé)任令聯(lián)交所確信將其證券繼續(xù)停牌是適當(dāng)?shù)摹?a target="_blank" >[11]
（四）上市公司被強制退市的原因及程序
1．公司被強制退市的主要原因在于“長時間停牌”
據(jù)筆者的觀察，聯(lián)交所強制要求退市的上市公司一般都是“長時間停牌”的公司。所謂“長時間停牌”的公司，是指已停牌3個月或3個月以上的公司。
[12]據(jù)筆者所了解，聯(lián)交所將“長時間停牌”公司納入在前述“有關(guān)長時間停牌公司之報告”中，一方面是為了方便管理這些長時間停牌公司，另一方面是為了方便公眾知悉長時間停牌公司的停牌原因及停牌后公司的最新發(fā)展。
為什么會出現(xiàn)這些“長時間停牌”的公司？這是因為公司在長時間停牌后，因種種原因未能復(fù)牌以致要被納入在有關(guān)報告內(nèi)。最先導(dǎo)致停牌的原因可包括那些不會涉及被強制退市的原因，例如，有待發(fā)布股價敏感資料或主要交易或業(yè)績，或公司股價或成交量異常波動等；也可包括那些會涉及被強制退市的原因，例如，財政困難，不能再持續(xù)經(jīng)營等。這里要特別注意，“長時間停牌”不一定會導(dǎo)致公司被強制退市。
下頁表統(tǒng)計了2004年6月至2005年12月涉及“長時間停牌”個案的上市公司的停牌原因
[13]。
┌──────────────────┬──────┬──────┬──────┐
│“長時間停牌”原因 │主板 │創(chuàng)業(yè)板 │總數(shù) │
│ ├──┬───┼──┬───┼──┬───┤
│ │宗數(shù)│占總數(shù)│宗數(shù)│占總數(shù)│宗數(shù)│占總數(shù)│
│ │ │百分比│ │百分比│ │百分比│
├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
│有待發(fā)布股價敏感資料或主要交易或業(yè) │20 │38 91,│23 │62% │43 │48% │
│績 │ │ │ │ │ │ │
├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
│財政困難／核數(shù)師發(fā)表具保留意見／持續(xù)│22 │42% │9 │24% │31 │34% │
│經(jīng)營基礎(chǔ) │ │ │ │ │ │ │
├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
│法律程序／涉嫌違法行為 │7 │13% │2 │5％ │9 │10% │
├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
│股價或成交量異常波動 │2 │4％ │I │3% │3 │3% │
├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
│ 其他 │2 │4% │2 │5％ │4 │4% │
│ （主板公司：未經(jīng)控股股東同意、 │ │ │ │ │ │ │
│出售已質(zhì)押股份及不當(dāng)使用集資所得款 │ │ │ │ │ │ │
│項的凈額；創(chuàng)業(yè)板公司：懷疑虛報財務(wù) │ │ │ │ │ │ │
│資料、就私有化提出的強制性收購） │ │ │ │ │ │ │
├──────────────────┼──┼───┼──┼───┼──┼───┤
│總計 │53 │100% │37 │100% │90 │100% │
└──────────────────┴──┴───┴──┴───┴──┴───┘
從上表可見，主板公司“長時間停牌”的主要原因是財政困難，即在業(yè)務(wù)經(jīng)營或財政狀況上出現(xiàn)了問題。這些問題一日不能解決，公司就有很大可能不能夠符合《主板規(guī)則》第13.24條有關(guān)足夠業(yè)務(wù)運作或擁有相當(dāng)價值資產(chǎn)的規(guī)定，要能復(fù)牌的路途就漫漫無期。上述《主板規(guī)則》所規(guī)定的是一項持續(xù)責(zé)任，即要求發(fā)行人須有足夠的業(yè)務(wù)運作（不論由其直接或間接進行），或擁有相當(dāng)價值的有形資產(chǎn)及／或無形資產(chǎn)（就無形資產(chǎn)而言，發(fā)行人須向聯(lián)交所證明其潛在價值），其證券才得以保持其上市地位。實務(wù)上，公司一般須進行若干業(yè)務(wù)重組或債務(wù)重整，使其能夠達到上述《主板規(guī)則》的規(guī)定。聯(lián)交所認(rèn)為，未能符合《主板規(guī)則》第13.24條規(guī)定的發(fā)行人所出現(xiàn)的情況包括：出現(xiàn)財政困難，以致嚴(yán)重?fù)p害發(fā)行人繼續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)停止運作；發(fā)行人于結(jié)算日錄得凈負(fù)債，即發(fā)行人的負(fù)債額高于其資產(chǎn)值。
[14] 從上表也可見，創(chuàng)業(yè)板公司“長時間停牌”的主要原因是等待發(fā)出股價敏感資料、涉及主要交易或財務(wù)業(yè)績。
2．公司被強制退市的程序
在聯(lián)交所行使其摘牌的權(quán)力下，那些未能符合《上市規(guī)則》規(guī)定的“長時間停牌”公司會進入《上市規(guī)則》所規(guī)定的退市程序。主板與創(chuàng)業(yè)板的退市程序略有不同，分述如下。
(1)主板公司的退市程序
主板的退市程序載于《主板規(guī)則》第17項應(yīng)用指引內(nèi)。第17項應(yīng)用指引自1998年2月1日起生效，運作了超過10年。該指引正式訂明了聯(lián)交所處理長時間停牌公司時所采用的程序，并只適用于那些未能符合《主板規(guī)則》第13.24條規(guī)定的公司。退市程序分四個階段
[15]進行：
第一階段：在停牌后首6個月的初段時間，聯(lián)交所會監(jiān)察有關(guān)情況的發(fā)展。在這段時間，發(fā)行人須按第13.09條的規(guī)定，定期就有關(guān)發(fā)展發(fā)出公告，向股東交代進展情況。在這6個月期限結(jié)束時，聯(lián)交所會決定有關(guān)個案是否適當(dāng)進入程序的第二階段。
第二階段：在該階段，聯(lián)交所會致函發(fā)行人，使其注意它持續(xù)未能符合第13.24條的規(guī)定，并忠告發(fā)行人須于其后的6個月內(nèi)呈交復(fù)牌建議。這段期間內(nèi)，聯(lián)交所會繼續(xù)監(jiān)察發(fā)行人方面的進展，并要求發(fā)行人的董事按月呈交進度報告。在6個月限期結(jié)束時，聯(lián)交所會決定有關(guān)個案是否適當(dāng)進入程序的第三階段。在作此決定過程中，聯(lián)交所會考慮發(fā)行人或其代表提交的任何建議。
第三階段：如決定有關(guān)個案需進入第三階段，聯(lián)交所會刊登通告，載列該名發(fā)行人的名稱及指出其資產(chǎn)或業(yè)務(wù)運作不足以維持其上市地位，并定出發(fā)行人可呈交復(fù)牌建議的期限（一般為6個月）。發(fā)行人在此第三階段中也須按月向聯(lián)交所呈交進度報告。
第四階段：在第三階段結(jié)束時，如聯(lián)交所仍未接獲任何有效的復(fù)牌建議，發(fā)行人的上市地位將予以取消。屆時，聯(lián)交所及有關(guān)發(fā)行人均會就此發(fā)出公告。
(2)創(chuàng)業(yè)板公司的退市程序
創(chuàng)業(yè)板的退市程序比較簡單，載于《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.14條至第9.18條?！秳?chuàng)業(yè)板規(guī)則》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板公司的退市程序主要包括兩個步驟
[16]：
第一步：聯(lián)交所要采取的行動是，在不影響《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.14條
[17]的情況下，聯(lián)交所向發(fā)行人發(fā)出通知，表示聯(lián)交所擬行使其除牌權(quán)力以取消發(fā)行人的上市地位，聯(lián)交所會就此要求發(fā)行人于某段時間（一般為6個月）內(nèi)補救該等引致聯(lián)交所打算行使其除牌權(quán)力的事情（或向聯(lián)交所提交補救有關(guān)情況的建議）。聯(lián)交所發(fā)出通知的原因通常是發(fā)行人營運不足。
[18]這里，要注意的是，就發(fā)行人在這階段所提出的任何補救建議，聯(lián)交所可行使其酌情權(quán)力，將發(fā)行人視做一名新上市申請人般處理。
發(fā)行人在接獲上述聯(lián)交所發(fā)出的通知后，須發(fā)出有關(guān)公告；公告應(yīng)提供有關(guān)聯(lián)交所的決定或要求的詳細(xì)資料，以及對發(fā)行人證券持有人的影響。
第二步：在第一步行動定下的期限屆滿時，聯(lián)交所可發(fā)出通知即時取消有關(guān)發(fā)行人的上市地位，或者，如果發(fā)行人提交的建議令聯(lián)交所滿意，則可在無損《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.14條的情況下，行使其酌情權(quán)延長期限，而發(fā)行人須于期限內(nèi)補救該等引致聯(lián)交所打算行使其除牌權(quán)力的事情。同樣要注意的是，就發(fā)行人在這階段所提出的任何補救建議，聯(lián)交所可行使其酌情權(quán)力，將發(fā)行人視做一名新上市申請人般處理。
發(fā)行人在有關(guān)期限屆滿后須做什么？《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》規(guī)定，發(fā)行人須另行發(fā)出公告；公告應(yīng)提供有關(guān)聯(lián)交所的決定或要求的詳細(xì)資料，以及對發(fā)行人證券持有人的影響。
（五）總結(jié)
綜上所述，筆者認(rèn)為香港聯(lián)交所已有一套比較完善的強制退市機制去處理那些出現(xiàn)嚴(yán)重問題的上市公司，即主要是財政出現(xiàn)嚴(yán)重問題，或者是“長時間停牌”而不能復(fù)牌的公司。換句話說，為針對主板財政出現(xiàn)嚴(yán)重問題的上市公司，聯(lián)交所可以該公司不符合《主板規(guī)則》第13.24條規(guī)定為由，即在其未能滿足有關(guān)足夠業(yè)務(wù)運作或擁有相當(dāng)價值規(guī)定的情況下執(zhí)行強制退市程序；為針對主板被視為不適合上市的問題上市公司，聯(lián)交所可根據(jù)《主板規(guī)則》第6.10條規(guī)定執(zhí)行強制退市程序；為針對那些沒有采取足夠措施使其證券復(fù)牌的“長時間停牌”創(chuàng)業(yè)板上市公司，聯(lián)交所可根據(jù)《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》第9.14條規(guī)定執(zhí)行強制退市程序。
此外，讀者是否也注意到，在香港上市公司被強制退市的所有原因中，并沒有包括因“最近三年連續(xù)虧損”
[19]而需摘牌，這是我國內(nèi)陸值得參考借鑒的，因為在市場越趨成熟、越趨市場化和全球化的時候，公司不但須面對越來越大的市場競爭和挑戰(zhàn)，而且也須面向日趨變化多端的全球經(jīng)濟與金融的環(huán)境，公司盈利不可能保證，偶一不慎，便可出現(xiàn)虧損，經(jīng)歷連續(xù)三年虧損也可能在所難免，這里要注意的是虧損可能并非重大虧損，因此，內(nèi)陸有關(guān)方面應(yīng)考慮未來是否應(yīng)對證券法律“最近三年連續(xù)虧損”的規(guī)定作檢討并作出適當(dāng)調(diào)整。
