關(guān)鍵詞：德國 股權(quán)眾籌 市場現(xiàn)狀 立法變化 風(fēng)險分析
導(dǎo)言
眾籌“Crowdfunding”一詞在德語中也可以表述為 “Schwarmfinanzierung”，指的是一種新型的融資模式：通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾募集小額資金。其中，股權(quán)眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾銷售股權(quán)或類似于股權(quán)的權(quán)益份額的一種融資方式。在傳統(tǒng)的融資中，通常是由少數(shù)投資者對企業(yè)商業(yè)理念的市場潛力進(jìn)行分析并決定融資的手段和規(guī)模，眾籌則是借助互聯(lián)網(wǎng)讓龐大的人群來完成這件事，融資方在眾籌過程中與多位潛在投資者進(jìn)行信息交換，經(jīng)過眾人的決策獲得資金。
當(dāng)代企業(yè)管理的中心任務(wù)是，通過維持自有資本和外來資本之間的穩(wěn)定關(guān)系為企業(yè)運作提供足夠的資金，而企業(yè)在創(chuàng)立初期往往會產(chǎn)生資金缺口（Early-Stage-Gap），因此，初創(chuàng)企業(yè)有很大的融資需求。近年來，由于銀行信貸緊縮及金融危機的影響，初創(chuàng)企業(yè)通過銀行間接融資難度增加；風(fēng)險投資雖然側(cè)重于前期投資，但其介入公司治理的較強需求和各類對賭協(xié)議給初創(chuàng)企業(yè)造成了沉重的負(fù)擔(dān)。因此，無論是在美洲還是歐洲，初創(chuàng)企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺從零散投資者籌資越來越普遍。在德國，新成立的企業(yè)數(shù)量連續(xù)多年下降，為了確保中小企業(yè)能夠獲得更多的籌資機會，德國政府鼓勵股權(quán)眾籌的發(fā)展，與此同時，為了避免零散投資者受到欺詐，德國新頒布了《小投資者保護法案》（Kleinanlegerschutzgesetz，以下簡稱KASG）,對股權(quán)眾籌進(jìn)行規(guī)制。
一、德國股權(quán)眾籌的市場現(xiàn)狀
股權(quán)型眾籌在德國已運行了幾年，目前，德國有80個眾籌平臺，每周也都有新平臺進(jìn)入市場，通過這些平臺，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)、電影行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)從其它商業(yè)和消費者領(lǐng)域獲得了融資,這讓德國成為歐洲最大也是最具創(chuàng)新力的市場之一。
（一）市場數(shù)據(jù)
德國眾籌市場的重要數(shù)據(jù)來源于德國在線創(chuàng)業(yè)門戶網(wǎng)站“Für-Gründer.de”每季度發(fā)布的簡報“Crowdinvesting Monitor”，其中的數(shù)據(jù)是根據(jù)門戶網(wǎng)站自己的統(tǒng)計以及各大眾籌平臺提供的信息匯總所得，具有一定的參考力。根據(jù)簡報數(shù)據(jù)，德國在2011年開始股權(quán)眾籌融資，五次融資共獲得了近45萬歐元的資金。截止到2014年12月31日，德國眾籌通過173次融資獲得3440萬歐元的資金。截止到2015年5月，德國眾籌通過174次融資共獲得4100萬歐元的資金。從單個項目的融資金額來看，截止到2015年5月，融資金額在10萬歐元到50萬歐元的比例最高，占39%，另外有29%的項目融資額在100萬歐元以上，13%的項目融資額在50萬到100萬歐元，10%的項目融資額是10萬歐元，9%的項目融資額小于10萬歐元。
從眾籌成功率來看，以2014年的數(shù)據(jù)為例，達(dá)到“融資門檻”（Funding- Schwelle）的接近78%，平均融資額從2011年的9萬歐元到2014年接近26萬歐元。從失敗率來看，截至2014年12月31日，有12至15個融資企業(yè)停止?fàn)I業(yè)或已經(jīng)申請破產(chǎn)，總計融資額250萬歐元，占3440萬融資額中的7.3%。從投資者保護的角度，在未來幾年，德國眾籌仍將持續(xù)關(guān)注失敗率以評估眾籌投資的風(fēng)險。
德國眾籌市場中占支配地位的眾籌平臺是Seedmatch, Companisto和 Innovestment，在2014年四個季度的數(shù)據(jù)中，Seedmatch和Companisto兩大平臺分別占據(jù)59%和25%的市場份額。為了深入了解德國眾籌平臺的融資模式，下面對德國最大的眾籌平臺Seedmatch的股權(quán)眾籌模式進(jìn)行分析。
（二）Seedmatch的眾籌模式
在眾籌的“選擇階段”,Seedmatch評估企業(yè)的成功幾率，并按照“先來先得”（First Come First Serve Prinzip）的原則將適格企業(yè)的融資信息公布在平臺上，融資期限為60天，企業(yè)可以申請一次延長期限，延期也是60天。對于公眾投資者來說，最低的投資額為250歐元。投資額將轉(zhuǎn)入第三方托管公司Secupay AG設(shè)置的專門賬戶中，融資一旦成功，賬戶將扣除5%－10%融資額的手續(xù)費后將款項轉(zhuǎn)給融資企業(yè)，如果融資未達(dá)到門檻，款項將不扣除手續(xù)費直接退還給投資者。
2012年11月29日起，Seedmatch引入了一種名為“分紅次貸”（partiarischen Nachrangdarlehens）的間接融資工具。在當(dāng)時，根據(jù)德國《資本投資法》（Verm?gensanlagengesetz，簡稱VermAnlG）的規(guī)定，發(fā)行此種融資工具的企業(yè)不需要披露籌資說明書，投資者在此模式下對企業(yè)的經(jīng)營沒有決策權(quán)，但是可以在Seedmatch平臺上和企業(yè)進(jìn)行溝通交流，另外，他們可以通過平臺獲得企業(yè)的季度報告和年度報告。企業(yè)與投資者之間基于“分紅次貸”簽訂的參與協(xié)議（Beteiligungsvertrag）最低有效年限是五年，在協(xié)議生效后八年，企業(yè)原則上應(yīng)終止協(xié)議，之后雙方可以按自由意愿每年簽訂一次協(xié)議。而投資者的利潤來自于兩部分，一部分是與企業(yè)盈利無關(guān)的1%固定利息，另一部分是按比例對企業(yè)盈利的分紅。值得注意的是在“分紅次貸”的模式下，投資者不對企業(yè)的虧損承擔(dān)責(zé)任。在企業(yè)和投資者雙方終止協(xié)議之后，會根據(jù)企業(yè)在協(xié)議期間營業(yè)額和息稅前利潤對企業(yè)進(jìn)行價值評估，如果企業(yè)在投資期間是增值狀態(tài)，投資者有權(quán)根據(jù)投資份額獲得企業(yè)的增值利益，即使企業(yè)在投資協(xié)議期間被轉(zhuǎn)售第三方，之前的投資者仍可根據(jù)投資份額參與企業(yè)轉(zhuǎn)售對價的分配。
二、德國眾籌的立法變化
（一）立法沿革
1、歐盟層面的監(jiān)管動態(tài)
在歐盟現(xiàn)行的監(jiān)管舉措和活動中，歐盟委員會對外界的建議持歡迎態(tài)度。此前一段時間，歐盟委員會在眾籌領(lǐng)域已經(jīng)進(jìn)行了一些工作，之后，歐盟立法會對眾籌行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。
2013年10月3日至2013年12月31日，歐盟委員會公開對公眾征求意見，2014年3月27日，歐委會發(fā)表了關(guān)于征求意見的諮詢文件。為了研究眾籌在歐洲的發(fā)展?jié)摿?，提高投資者信心，歐盟委員會設(shè)置了一個專家組，來負(fù)責(zé)眾籌行業(yè)的資格認(rèn)證。專家組將根據(jù)專業(yè)知識為歐盟委員會提供立法建議，以最好實現(xiàn)眾籌的透明度、實踐方案以及資格認(rèn)證程序。此外歐盟委員會已經(jīng)著手確定歐盟各國的立法動態(tài)，并宣稱會在歐盟層面進(jìn)行監(jiān)管。
2015年2月18日，歐委會發(fā)布了創(chuàng)立“資本市場聯(lián)盟”（Capital Markets Union）的綠皮書，并鼓勵修訂2003/71/ EC號歐盟招股說明書指令（EU-Prospektrichtlinie 2003/71/EG）。根據(jù)綠皮書，歐委會鼓勵實施私募發(fā)行制度，以促進(jìn)中小企業(yè)直接融資。招股說明書指令的修訂將會提高眾籌中豁免籌資說明書的額度上限，進(jìn)而影響到歐盟各國的眾籌市場。另外，歐委會借鑒美國眾籌的監(jiān)管行為，意圖加強對小投資者基礎(chǔ)投資知識的培訓(xùn)。
除此之外，歐委會下設(shè)的一個咨詢小組“Financial Services Users Group (FSUG)”目前正在對公眾投資者進(jìn)行調(diào)查，以分析投資者的投資行為和投資預(yù)期，從而為眾籌投資提供更好的建議。
根據(jù)歐盟目前的監(jiān)管行為，可以預(yù)測歐洲層面的眾籌趨勢向兩個方面發(fā)展：一是提高對籌資說明書的豁免程度；二是在提高公眾投資信心的基礎(chǔ)上建立統(tǒng)一的歐洲資本市場，并實行一致的信息披露要求。
2、德國新法案出臺
在德國，越來越多的零散投資者參與到互聯(lián)網(wǎng)金融的“淘金熱”中，眾籌的迅猛發(fā)展也帶來了監(jiān)管不力的危機，例如，德國風(fēng)力發(fā)電運營商Prokon曾借助眾籌融資14億歐元，其前年宣布破產(chǎn)導(dǎo)致數(shù)千名零散投資者損失慘重。為此，德國政府決定加強對金融市場的監(jiān)管，以保護投資者在“灰色市場”的權(quán)益。
這部《小投資者保護法》是德國第一部為眾籌設(shè)定法律框架的法案，其立法過程充滿了爭議和討論。德國聯(lián)邦政府于2014年11月12日頒布草案，受到廣泛關(guān)注。聯(lián)邦參議院于2015年2月發(fā)布了一份包含對草案若干反對意見的聲明。這些批評主要是針對草案中的規(guī)定：籌資說明書豁免的投資額上限是一百萬歐元以及融資方不得通過網(wǎng)絡(luò)和社交媒體對眾籌項目進(jìn)行廣告和公開勸誘。3月中旬聯(lián)邦議會的財政委員會舉行了公開聽證會，部分互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的專家和法學(xué)家對草案提出了改進(jìn)意見。2015年4月23日，聯(lián)邦議會通過了財政委員會的建議稿，并于5月22日將最終版本提交聯(lián)邦參議院。2015年6月12日，聯(lián)邦參議院表決通過法案。2015年7月10日，這部法案正式生效。
（二）新法案的規(guī)則變化
1、新法案出臺前的眾籌規(guī)則
在《小投資者保護法》出臺之前，德國并沒有一部專門規(guī)范眾籌市場的法律，對于眾籌的相關(guān)規(guī)定往往適用于銀行、資本市場和工商業(yè)管理的法律規(guī)范。
德國的大多數(shù)眾籌平臺都是采用間接融資的方式籌集資金。在股權(quán)眾籌中，融資企業(yè)希望獲得資金，并在最大程度上不受他方干預(yù)地工作，投資者希望用最小的風(fēng)險，在最大程度上從企業(yè)的經(jīng)營中獲利。根據(jù)投融資雙方的不同需求，德國眾籌平臺發(fā)放了三種不同的間接融資工具，分別是“隱名參與”(Stille Beteiligung)、“分紅權(quán)”(Genussrecht)和“分紅貸款／次貸”(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)。
（1）隱名參與（Stille Beteiligung）
隱名參與（Stille Beteiligung）的融資模式是，在不對外公布投資人的情況下，投資方在一定期間內(nèi)提供資金給融資方使用，由此獲得參與企業(yè)的利潤分配，并在期間結(jié)束后收回投入資金的權(quán)利。隱名參與成立的條件僅僅是企業(yè)與投資人之間達(dá)成私法意義上的合同，因此，隱名參與是一種相對簡單的募集資本方式。
根據(jù)合同訂立條款的不同，隱名參與可分為典型和非典型隱名參與兩種。在典型隱名參與的情形下，雙方合同中會注明，投資人不承擔(dān)企業(yè)虧損的風(fēng)險；在非典型隱名參與中，投資人需要承擔(dān)企業(yè)虧損的風(fēng)險，甚至可能失去其全部投資，但是投資人因此獲得了參與企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)升值利益分配的對價。因此，在實踐中，非典型隱名參與是眾籌的主要形式，因為，眾籌的吸引力首先體現(xiàn)在投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)并從中獲得高額升值回報的可能性上。
非典型隱名參與還給予投資者對企業(yè)的知情權(quán)和控制權(quán)，這種規(guī)定類似于德國商法中的隱名合伙（Stille Gesellschaft）制度。根據(jù)《德國商法典》第233條，隱名合伙人具有查閱企業(yè)年終決算、資產(chǎn)負(fù)債表和其他賬簿的檢察權(quán)。在眾籌中，這種知情權(quán)和控制權(quán)在一定程度上有所限縮，小額投資者雖然對企業(yè)有充分的知情權(quán)，但他們不能獲得長久的決策權(quán)。
非典型隱名參與的一個重要劣勢在于，根據(jù)《資本投資法》（VermAnlG）第1條2款和第6條的規(guī)定，企業(yè)采用此種方式募集資本超過10萬歐元時，需要披露籌資說明書，因而會產(chǎn)生不低的費用。
（2）分紅權(quán)(Genussrecht)
分紅權(quán)指的是投資人在公司盈利和資產(chǎn)清算收益方面享有一種類似債權(quán)的權(quán)利。這種債權(quán)收益一般持續(xù)5至10年，在融資企業(yè)歸還分紅資本時進(jìn)行償還。投融資雙方訂立合同時，在收益和虧損參與、合同有效期、解約和歸還形式上具有很大的靈活性。投資人在享有分紅權(quán)的同時，并不自動享有企業(yè)成員管理權(quán)、投票權(quán)等權(quán)利，即使是知情權(quán)和控制權(quán)，也被局限在針對公司債務(wù)的事項上。賦予分紅權(quán)的眾籌網(wǎng)站提供的都是標(biāo)準(zhǔn)化的合同，其中變動的只是一些具體的項目條款，比如投入資本的額度、利息和合同期限。其中，利息條款通常會包括一個基本利息和根據(jù)企業(yè)盈利情況有所變動的額外利息?；纠⒉荒芾斫鉃榇_定的保本利息，擁有分紅權(quán)的投資人并不能從公司的增值中獲利，因為，在合同期滿后，歸還的僅僅是當(dāng)初的投資額，當(dāng)公司虧損時，投資額有可能不能全部返還。正是由于這個原因，這種資本募集形式不需要對公司進(jìn)行評估。與隱名參與相同的是，在資本募集超過10萬歐元時，需要履行招股說明書義務(wù)。
（3）分紅貸款／次貸(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)
2012-2013年以來，德國眾籌平臺上相繼推出了第三種募集資本的方式，即分紅貸款。自推出以來，分紅貸款越來越受到歡迎。由于在新法案頒布之前，分紅貸款不屬于《資本投資法》中對投資的界定，因此，可以豁免10萬歐元以上籌資額的籌資說明書披露義務(wù)。Seedmatch平臺第一個推出了這種籌資方式，以便繞開籌資說明書義務(wù)，且能募集到10萬歐元以上的資金。2013年初以來，Companisto平臺也開始推出分紅貸款服務(wù)。
在分紅貸款的模式下，投資人對企業(yè)沒有控制權(quán)，但是企業(yè)對投資人負(fù)有提供透明的公司資金狀況的義務(wù)。投資人不對企業(yè)的虧損承擔(dān)責(zé)任。在破產(chǎn)清算時，分紅貸款將在其他外來資本后、自有資產(chǎn)前進(jìn)行清算償還，對于其滯后性適用于全部債權(quán)人還是部分債權(quán)人，可以在清算順序聲明中予以確定。
“partiarisch”一詞的意思是，投資人的收益與公司的盈利狀況相關(guān)，且不固定。分紅貸款中可以包括所謂的“Kicker”部分，這使得投資人有權(quán)在合同期滿或者按合同約定解約的情況下，從公司的升值中盈利。若企業(yè)破產(chǎn)，投資人有失去全部投資的風(fēng)險。對于喜歡風(fēng)險的投資者來說，分紅貸款非常具有吸引力，尤其在免除了籌資說明義務(wù)的情況下，分紅貸款已成為眾籌中能帶來更多盈利可能的投資形式。
（4）籌資說明書義務(wù)
新法案頒布之前，如果企業(yè)采用隱名參與或分紅權(quán)的融資方式，在12個月內(nèi)的融資額超過10萬歐元時，需要披露籌資說明書。根據(jù)《資本投資法》第7條第1款第1句的規(guī)定，籌資說明書中必須包含對發(fā)行人和投資項目本身的準(zhǔn)確評估等一切必要信息。根據(jù)《資本投資法》第8條第1款和第2款，籌資說明書在向平臺公布之前必須經(jīng)過德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）的批準(zhǔn)，聯(lián)邦金融監(jiān)管局在20個工作日內(nèi)對企業(yè)籌資說明書的完整性、一致性和全面性進(jìn)行核實。部分德國學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)籌資說明書中公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對投資者的投資決策具有導(dǎo)向作用，因此，當(dāng)企業(yè)違反籌資說明書義務(wù)時，應(yīng)該參照《德國民法典》第276條的規(guī)定，承擔(dān)一種債務(wù)人責(zé)任?！兜聡穹ǖ洹返?76條規(guī)定：“債務(wù)人的責(zé)任（1）債務(wù)人必須對故意和過失負(fù)責(zé)任……（2）疏于盡交易上必要的注意的人，即系有過失地實施行為。（3）因故意而發(fā)生的責(zé)任，不得預(yù)先向債務(wù)人免除?！币虼?，融資企業(yè)無論是故意或是過失提供了不符合要求或不真實的企業(yè)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致投資者利益受損，都應(yīng)該承擔(dān)債務(wù)人責(zé)任，并且，此責(zé)任不得事先通過協(xié)議條款來免除。
（5）眾籌平臺監(jiān)管
在眾籌平臺的監(jiān)管方面，德國的眾籌平臺適用于《銀行業(yè)法》（Kreditwesengesetz）第2條第6款第8項和《證券交易法》（Wertpapierhandelsgesetz）第2a條第1款第7項中的豁免規(guī)定，不受兩法規(guī)制。眾籌平臺根據(jù)其運營性質(zhì)可以被看作是一種貸款中介平臺或者資本集合模型，其只負(fù)責(zé)傳遞《資本投資法》第1條2款中規(guī)定的投資，而對資金并無所有權(quán)和占有權(quán)；眾籌平臺的資金賬戶并不是由平臺自己管理，而是由第三方進(jìn)行托管，因此，其不需要通過《銀行業(yè)法》第32條規(guī)定的許可門檻。
（6）工商許可義務(wù)
雖然德國眾籌平臺不受《銀行業(yè)法》和《證券交易法》的規(guī)制，但其仍需接受《工商管理條例》的規(guī)定。從2013年1月1日起，德國《工商管理條例》中新加入的第34f條生效，其要求所有的金融投資中介機構(gòu)都必須進(jìn)行專業(yè)資格認(rèn)證，所有在《銀行業(yè)法》第2條第6款第8項中得到豁免，但又屬于《資本投資法》第1條第2款涵蓋的投資中介和投資顧問機構(gòu)都必須滿足這一要求。當(dāng)眾籌平臺沒有取得規(guī)定的專業(yè)許可，其專業(yè)資格也沒有獲得行業(yè)協(xié)會的核查，那么將不能獲得法律上的運行許可。
2、新法案對相關(guān)規(guī)則的完善
（1）籌資說明書義務(wù)的豁免規(guī)則
《小投資者保護法》對《資本投資法》中的一系列條款進(jìn)行了修訂，這些修改的條款將有助于為投資者在購買風(fēng)險性較大的投資產(chǎn)品前提供更有效的信息。同時，新規(guī)則對投資產(chǎn)品的發(fā)行人和中介機構(gòu)的要求也相應(yīng)提高。
新修訂的《資本投資法》第1條第2款將分紅貸款／次貸(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)也納入到規(guī)制范圍中，這意味著分紅貸款在今后同樣需要履行制作籌資說明書的義務(wù)。
同時，為了確保投資者能夠通過籌資說明書獲得投資產(chǎn)品最真實的信息，《資本投資法》第8a條規(guī)定，籌資說明書的最長有效期限是12個月，如果融資方在一年期間經(jīng)過后仍想在眾籌平臺上就同一項目公開融資，那么融資方必須再次制作更新的籌資說明書并報聯(lián)邦金融監(jiān)管局審批。此外，根據(jù)《資本投資法》第9條第2款規(guī)定，融資方需要持續(xù)將籌資說明書的更新內(nèi)容或補充材料上傳到平臺，并滿足第11條對補充材料內(nèi)容和審批事項的所有規(guī)定。
為了支持初創(chuàng)企業(yè)、中小創(chuàng)新企業(yè)通過眾籌獲得資金，新法案2a條第1款規(guī)定，眾籌平臺上每個項目的融資額如果不超過250萬歐元，則無需履行籌資說明書披露義務(wù)。
（2）個人投資者的投資限制
除了對融資方的籌資說明書義務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，新的《小投資者保護法案》對個人投資者的投資額度也進(jìn)行了限制。但是，與美國眾籌監(jiān)管規(guī)定不同的是，德國只限制個人投資者在同一投資項目上的投資額，而并非個人投資者在整個眾籌投資市場的投資總額度。
根據(jù)規(guī)定，眾籌平臺有義務(wù)監(jiān)督，每位投資者在同一項目上的投資額不超過：（1）1000歐元（2a條第3款第1項）（2）10000歐元，如果投資者自有可支配的銀行存款或金融產(chǎn)品超過10萬歐元（2a條第3款第2項）或投資額不超過其每月平均凈收入的兩倍（2a條第3款第3項）。和美國相關(guān)規(guī)定相同的是，德國眾籌平臺的此項監(jiān)督職責(zé)依賴于投資者按照個人意愿自由提供的個人資產(chǎn)情況和每月凈收入情況。如果個人投資者不愿意向眾籌平臺公開其財務(wù)情況，那么投資者在同一投資項目上的投資額上限就是1000歐元。
另外，德國眾籌平臺只是將個人投資者區(qū)別于法人投資實體進(jìn)行規(guī)定，而并未按照個人投資者的投資資質(zhì)對有專業(yè)經(jīng)驗的個人投資者和普通個人投資者進(jìn)行區(qū)別規(guī)定。
（3）投資產(chǎn)品信息冊義務(wù)（Verm?gensanlagen-Informationsblatt）
投資產(chǎn)品信息冊是獨立于籌資說明書的披露文件，其需包含與眾籌項目最相關(guān)的信息，如融資方的負(fù)債程度和最近公開的年報等。根據(jù)《資本投資法》第13條的規(guī)定，如果融資企業(yè)得到了籌資說明書的豁免，那么必須在投資產(chǎn)品信息冊中注明，以提示投資者：融資方的相關(guān)信息并未得到聯(lián)邦金融監(jiān)管局的審核，需提高投資警惕。
《小投資者保護法》在草案階段曾規(guī)定，這本手冊需投資者簽字掃描后郵寄給平臺，電子簽名不能適用。之所以做出這樣的規(guī)定，是因為考慮到資本市場中的投資者通常具有盲目的樂觀和自信，其通常會忽視一些風(fēng)險提示，尤其是當(dāng)這種提示是以一種非針對具體個人、不通過手頭書面的普遍形式做出時。但是，應(yīng)該注意的是，在實踐中，投資者表現(xiàn)出的卻是相反的行為模式，一旦他們作出了投資決定，即使獲得更多的信息，他們也只會將其作為確定投資決策正確的依據(jù)，而不是對決策進(jìn)行懷疑。因此，這樣的規(guī)定并沒有太大的意義。
同時，對于此規(guī)定的批評還集中于其提高了眾籌融資的交易成本，并且明顯與聯(lián)邦政府在14年8月出臺的《數(shù)字議程（2014-2017）》的宗旨背道而馳。因為，“數(shù)字議程”旨在挖掘德國的數(shù)字化創(chuàng)新潛力以促進(jìn)經(jīng)濟增長和就業(yè)，同時旨在打造一個數(shù)字化的德國社會，保障信息技術(shù)簡易、透明和安全地使用。
經(jīng)過廣泛的爭議和討論后，新法案將這條規(guī)定進(jìn)行了修改。在《資本投資法》第15條4款中規(guī)定，投資者在實名認(rèn)證其個人信息（包括姓名、通信地址、身份證號碼、郵箱地址和電話號碼等）之后，可以采用與手寫簽名確認(rèn)方式同等功效的其他方式對融資項目風(fēng)險提示的知悉進(jìn)行簽字確認(rèn)。投資者和融資企業(yè)雙方都可以獲得投資產(chǎn)品信息冊的簽字文本以存檔。
（4）眾籌廣告的限制規(guī)定
新法案對互聯(lián)網(wǎng)眾籌項目上的廣告規(guī)定進(jìn)行了修改。草案版本規(guī)定，在德國，眾籌項目只能通過紙媒廣告，而不能通過網(wǎng)絡(luò)媒體和社交軟件進(jìn)行廣告。鑒于眾籌利用互聯(lián)網(wǎng)提高了透明度，也通過決策的群體智慧培養(yǎng)了投資者的風(fēng)險意識，這條限制規(guī)定受到了很大的爭議。新法案在《資本投資法》第12條第1款第1項中規(guī)定，只要網(wǎng)絡(luò)和社交媒體中的廣告內(nèi)容焦點不是集中在含有暗示性地介紹某個眾籌項目的高額盈利情況，就不會被禁止，但是，網(wǎng)絡(luò)和社交媒體上的廣告中必須包含風(fēng)險提示說明，這種風(fēng)險提示必須與其《投資產(chǎn)品信息冊》中的表述相一致。根據(jù)第12條第2款和第3款的規(guī)定，如果廣告中對某個投資項目的收益率進(jìn)行了積極的描述，那么必須在文后注明：廣告中所描述的收益率只是期望值，并不能得到保證，投資蘊含風(fēng)險，有損失全部投資的可能性。另外，對于電子媒體上不超過210個字母的廣告，尤其是在眾籌平臺上，新法案對其降低了監(jiān)管要求，其只需在廣告中附上帶有清晰“警告”標(biāo)志的鏈接，在單獨的文檔中顯示風(fēng)險提示說明。
（5）BaFin的監(jiān)管擴充
早在2012年9月，德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局就對眾籌活動發(fā)布了一篇具有指導(dǎo)性意義的專家報告，屬于歐盟各國中最早對眾籌市場表示關(guān)注的金融監(jiān)管部門之一。新法案的一個重要方面就是擴充聯(lián)邦金融監(jiān)管局的權(quán)利，加強其對投資者權(quán)利的集中保護。
相應(yīng)的規(guī)則在《金融服務(wù)監(jiān)督法》（Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz）第4條第1款中得到規(guī)定。即使其他法律規(guī)范對眾籌的投資產(chǎn)品進(jìn)行了豁免規(guī)定，聯(lián)邦金融監(jiān)管局仍然可以依據(jù)第4條第1款1a的規(guī)定，對眾籌平臺和融資企業(yè)作出適當(dāng)且必要的指令，以督促危害投資者權(quán)益的“不良狀況”得到消除。其中“不良狀況”在4條1款1a中得到了更清晰的定義：從方式和范圍上看不僅針對某幾個投資者，違反《消費者權(quán)益保護法》的顯著、長期、多次的侵害。具體來說，聯(lián)邦金融監(jiān)管局可以對某些投資項目或違反投資法規(guī)的眾籌措施進(jìn)行警告，并禁止平臺發(fā)布具有非常顯著風(fēng)險或違法行為的投資項目。
三、德國眾籌規(guī)則的風(fēng)險與提示
（一）對初創(chuàng)企業(yè)融資的壁壘
德國股權(quán)眾籌中通過設(shè)置融資企業(yè)的籌資說明書披露義務(wù)和投資者投資限額來保護投資者。這在一定程度上確實能夠改善目前灰色資本市場中，由于監(jiān)管制度不完善導(dǎo)致投資者受到的利益侵害。但從另一個角度來看，這樣的規(guī)定也為初創(chuàng)企業(yè)融資設(shè)置了一道壁壘。
從企業(yè)成長的歷程來看，創(chuàng)業(yè)者往往使用自有資金創(chuàng)業(yè)，這些資金可能來自平時的積累、個人的收入和借貸等，在這些資金耗盡之后，創(chuàng)業(yè)者可能尋求向親朋好友融資。再然后，可能是去尋求那些社會中較為富裕的群體，如果他們愿意投資的話。后者被稱為天使投資者，他們具有相關(guān)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗和投資經(jīng)驗，也擁有較為富裕的資金，因此，可以在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段提供企業(yè)發(fā)展所需要的資金。等到企業(yè)發(fā)展相對比較成熟，商業(yè)模式或者產(chǎn)品較為成型，就可以尋求風(fēng)險投資，在他們的幫助下迅速擴展和占領(lǐng)市場，企業(yè)也迅速擴大成熟，最終通過IPO實現(xiàn)公開發(fā)行并上市。
但是，在這個過程中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在消耗盡自有資金和獲得天使投資之間可能存在一個巨大的融資缺口。參照美國學(xué)者的分析，在美國，天使投資一般投資的額度在10萬美元到200萬美元之間，而且這些年天使投資的投資額度一直在提高。據(jù)估算，美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的這個融資缺口在每年600億美元左右。由此可見，大量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很可能在發(fā)展到足以獲得風(fēng)險投資階段之前，就因為缺乏資金而失敗。
德國眾籌中讓投資者對平臺申報收入以及融資250萬以上的籌資說明書義務(wù)在一定程度上借鑒了美國《JOBS法案》的規(guī)定，然而，應(yīng)該看到的是，基于支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的目的，美國《JOBS法案》在第二章中規(guī)定了一系列的私募眾籌豁免條款，并通過SEC頒布的具體規(guī)則，為融資企業(yè)開辟了另一條道路。
同時，德國眾籌中對個人投資者在同一投資項目上的投資額不超過1000歐的規(guī)定也為初創(chuàng)企業(yè)的融資鑄造了壁壘。由于個人投資者投資超過1000歐元需要公布其資產(chǎn)和收入證明，很多個人投資者為了維護其私人財產(chǎn)情況的安全，便會打消投入較多資金的念頭。然而，根據(jù)德國眾籌市場的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雖然在同一投資項目上投資額度超過1000歐元的個人投資者僅占總數(shù)的15.4%，但其融資額卻占總?cè)谫Y額的76%。一旦大額投資者數(shù)量減少，將會對眾籌市場造成不小的沖擊。
另外，一項調(diào)研顯示，在眾籌網(wǎng)站Innovestment上投資初創(chuàng)企業(yè)的個人投資者通常是具有良好教育背景和豐富投資經(jīng)驗的投資者，他們的投資決策可以作為判斷融資方可靠程度的重要參考，有利于“群體智慧”發(fā)揮作用。在《小投資者保護法案》的新規(guī)定下，眾籌網(wǎng)站關(guān)注于限制投資者投資數(shù)額來規(guī)避風(fēng)險，卻在一定程度上忽略了“群體智慧”對融資方資質(zhì)的審查，反而會擴大投融資風(fēng)險。
總而言之，雖然德國政府一直致力于吸引風(fēng)投進(jìn)入德國創(chuàng)業(yè)市場，但是，新法案的規(guī)則設(shè)置很可能讓德國眾籌市場更難進(jìn)入，因為平臺對投資數(shù)額的限制，天使投資人和風(fēng)投的投資無法被接納，即使他們在互聯(lián)網(wǎng)上可能比小型投資人擁有更多的投資知識和經(jīng)驗也無計可施。在這樣的規(guī)則下，實踐中新生出一種新型的混合融資方式（Mischsysteme），在不動產(chǎn)融資領(lǐng)域發(fā)展尤為突出。顧名思義，這種融資方式就是把融資項目拆分成兩部分，一部分通過眾籌平臺進(jìn)行公眾融資，一部分通過尋找風(fēng)投基金和天使投資人來完成融資。但是，應(yīng)該看到的是，這樣的混合融資并沒有解決企業(yè)用最低成本融集資金的需求，反而是眾籌規(guī)則限制下的自救措施。另外，德國眾籌的新規(guī)定在客觀上要求眾籌平臺提高監(jiān)控能力，這相應(yīng)也提高了建立平臺的費用，這些都在一定程度上不利于初創(chuàng)企業(yè)的融資。
（二）缺乏對平臺的歸責(zé)機制
由于眾籌融資是借助虛擬的網(wǎng)絡(luò)打通投融資雙方的溝通渠道,投資者很難直接監(jiān)督籌資者,并對其提供的材料等進(jìn)行確認(rèn),因此眾籌平臺應(yīng)發(fā)揮在此方面的監(jiān)督作用。鑒于新法案對不超過250萬歐元的投資項目豁免了籌資說明書義務(wù)，有可能產(chǎn)生企業(yè)在平臺發(fā)布不實信息的情況。在這種情況下，若眾籌平臺未及時發(fā)現(xiàn)或者對融資方信息確認(rèn)、項目審核判斷、資金投入的后續(xù)跟進(jìn)等環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，該如何追究平臺責(zé)任是一個問題。
部分德國學(xué)者認(rèn)為，在這種情況下，應(yīng)該參照《德國民法典》第311條第3款對眾籌平臺追責(zé)?！兜聡穹ǖ洹返?11條第3款中規(guī)定：“法律行為上的債務(wù)關(guān)系也可以對不應(yīng)成為合同當(dāng)事人的人（如合同磋商人的陪同人員）發(fā)生，該第三人（如銷售代理人、投資顧問等）特別地要求對自己的信賴，且因此而大大影響合同磋商或合同訂立的，尤其發(fā)生這種債務(wù)關(guān)系?！北娀I平臺在融資企業(yè)的選擇上發(fā)揮了重要作用且對融資項目有監(jiān)管職責(zé)，因此，可以參考民法典這條規(guī)定完善眾籌平臺的追責(zé)機制。
（三）完善眾籌行業(yè)的內(nèi)控機制
鑒于以上分析，完善眾籌平臺的追責(zé)機制十分必要，然而，僅有外部追責(zé)機制還不能完全解決問題，作為資本市場中的重要媒介，眾籌平臺自身應(yīng)該承擔(dān)重要的監(jiān)管義務(wù)，以確保投資市場的穩(wěn)定和正常運作。因此，在另一方面，也需要在眾籌平臺內(nèi)部建立合理的內(nèi)控體系，限制眾籌平臺與籌資者的利益沖突，防止其利用眾籌項目謀取不正當(dāng)利益。
從目前的法律規(guī)定來看，德國《證券交易法》（Wertpapierhandelsgesetz）在第2a條第1款第7項中豁免了眾籌平臺相較于一般金融中介機構(gòu)的義務(wù)，眾籌平臺只需要履行《金融投資與中介管理規(guī)定》（Finanzanlagen- vermittlungsverordnung）中要求的基本注冊義務(wù)。另外，眾籌平臺的監(jiān)管責(zé)任只有《證券交易法》第31條5a款規(guī)定的監(jiān)控融資企業(yè)和個人投資者的投資限額。因此，眾籌平臺的內(nèi)控機制還不完善。
首先，各個眾籌平臺應(yīng)建立統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，以使投資者對不同的投資項目進(jìn)行比較，根據(jù)法律框架作出不同投資風(fēng)險的判斷和決定。統(tǒng)一的報告制度是信息披露的重要環(huán)節(jié)之一。雖然《資本投資法》第23條中對融資企業(yè)的年度報告進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定，但是卻并未要求企業(yè)對小于一年期間的經(jīng)營狀況進(jìn)行報告。當(dāng)部分融資企業(yè)豁免了籌資說明書義務(wù)之后，極容易產(chǎn)生道德風(fēng)險，在獲得資金之后低效經(jīng)營，對投資者收回投入資本造成了危險。尤其是當(dāng)投資者通過分紅貸款等對企業(yè)決策無控制權(quán)的工具進(jìn)行投資時，這種統(tǒng)一的報告制度尤為重要。另外，各個眾籌平臺還應(yīng)對報告的內(nèi)容進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)定，對報告內(nèi)容的要求應(yīng)該詳細(xì)到融資企業(yè)的小額投資情況和小范圍的人員變動情況，以便投資者及時獲取到投資的動態(tài)，作出適當(dāng)決策或救濟措施。其次，眾籌平臺還應(yīng)保證數(shù)據(jù)和投資者信息的安全，在掌握投資者教育和投資背景的基礎(chǔ)上保障“群體智慧”發(fā)揮作用。最后，眾籌平臺應(yīng)對融資企業(yè)和在企業(yè)中任職的高管人員進(jìn)行必要的盡職調(diào)查，以減小投融資的風(fēng)險。
結(jié)語
德國頒布的《小投資者保護法案》對于改善灰色的資本市場具有重要意義。新規(guī)則不僅擴充了德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局的監(jiān)督職權(quán)，同時也對融資方的信息披露義務(wù)和眾籌平臺的監(jiān)管職責(zé)進(jìn)行了規(guī)制，企圖取得企業(yè)融資與投資者保護之間的平衡。這些具體安排在實踐中會產(chǎn)生什么樣的影響，仍需等待時間的檢驗，并且，從歐盟層面來看，德國眾籌制度在未來也會納入到歐盟的統(tǒng)一監(jiān)管框架下，對其研究也應(yīng)不斷與時俱進(jìn)。我國股權(quán)眾籌行業(yè)在近年發(fā)展迅猛，在解決中小微企業(yè)融資問題的同時也存在很多法律障礙。證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會在目前的立法工作中對股權(quán)眾籌的規(guī)則設(shè)置充滿矛盾和爭議，借鑒德國最新立法經(jīng)驗，或許能夠在理論上為我國股權(quán)眾籌立法提供些許參考。
（文章來源：《法律與新金融》，文章版權(quán)歸作者所有）
