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估值調(diào)整機(jī)制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），俗稱對賭協(xié)議，是股權(quán)投資中常見的合約安排。其基本的運(yùn)作機(jī)理是：私募股權(quán)投資者與融資方約定，如果目標(biāo)公司在約定的時(shí)限內(nèi)未實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績，則相應(yīng)調(diào)增私募股權(quán)投資者在目標(biāo)公司中的股權(quán)比例或采取其他能達(dá)成與股權(quán)比例變化具有同等商業(yè)效果的替代方式；如目標(biāo)公司在約定的時(shí)限內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的經(jīng)營業(yè)績，則相應(yīng)調(diào)減私募股權(quán)投資者在目標(biāo)公司中的股權(quán)比例。

以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

目前有著一種頗為流行的觀點(diǎn)，“就是在對賭協(xié)議下，無論管理層、公司實(shí)際控制人能否達(dá)到對賭協(xié)議，投資人都能獲利”，即如果達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，投資人雖然付出了部分股權(quán)，但卻得到股價(jià)上升的回報(bào)；而在未達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的情況下，投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失。這種對于投資人來講只有利益，沒有損失的合同，明顯違反公平原則，是沒有法律效力的。

這種看法明顯忽略了一個(gè)事實(shí)，就是對賭協(xié)議背后必然有投資的產(chǎn)生。對于被投資企業(yè)而言，在獲得投資后取得了企業(yè)發(fā)展必要的資金，無論對賭的另一方是企業(yè)的實(shí)際控制人還是管理層，都有著明顯的益處，也就是，對賭協(xié)議不僅僅是只對投資人有利益的。

另外，資本的籌集不可能沒有代價(jià)，如果對賭條件沒有實(shí)現(xiàn)，即使投資人收回了成本，也難以彌補(bǔ)其未能向其他項(xiàng)目投資的機(jī)會成本。在極端情況下，被投資企業(yè)虧損嚴(yán)重甚至資不抵債，投資人即使拿到企業(yè)股權(quán)，也有可能顆粒無收。

綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金、投資公司，就是企業(yè)實(shí)際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。

以其他指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

如上，以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的協(xié)議屬于投資估值的調(diào)整，具有法律約束力。但是對于以非企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行的“對賭”需要慎重考慮，極有可能因?yàn)檫`反國家法律、行政法規(guī)的強(qiáng)行性規(guī)定而不具有法律約束力。

對賭協(xié)議中常見的13種條款包括：財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間、非財(cái)務(wù)業(yè)績、關(guān)聯(lián)交易、債權(quán)和債務(wù)、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進(jìn)新投資者限制、反稀釋權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對賭、回購承諾、違約責(zé)任。

1財(cái)務(wù)業(yè)績

這是對賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績。因?yàn)闃I(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標(biāo)的。

如未實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績，通常條款中業(yè)績賠償?shù)姆绞接袃煞N，一種是賠償股份，另一種是賠付現(xiàn)金。業(yè)績賠償公式：

T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度實(shí)際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤/公司T2年實(shí)際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

在財(cái)務(wù)業(yè)績對賭時(shí)，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少投融雙方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。

2上市時(shí)間

關(guān)于“上市時(shí)間”的約定，即對賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市。有專家認(rèn)為“上市時(shí)間”的約定一般可看做是股份回購的約定，比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購?fù)顿Y者的股份，或者進(jìn)行賠償，通常約定是如未在約定時(shí)間內(nèi)上市，即回購?fù)顿Y者的股份。

但現(xiàn)在對約定“上市時(shí)間”的這種對賭方式投融雙方都比較謹(jǐn)慎，因?yàn)楣疽坏┻M(jìn)入上市程序，對賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議必須要解除，但解除對賭協(xié)議對投資者來說并不保險(xiǎn)，公司現(xiàn)階段只是申報(bào)材料，并不確定能否通過證監(jiān)會審核。所以，很多投資人又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復(fù)”協(xié)議，即約定將來未成功上市，之前的對賭協(xié)議仍要繼續(xù)履約。

3非財(cái)務(wù)業(yè)績

與財(cái)務(wù)業(yè)績相對，對賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。一般來說，對賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間。

4關(guān)聯(lián)交易

該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失，關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送。

5債權(quán)和債務(wù)

該條款指若公司未向投資方披露對外擔(dān)保、債務(wù)等，在實(shí)際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償，目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)和責(zé)任的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例

6競業(yè)限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)外，還有另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職，幾年內(nèi)不能做同業(yè)事務(wù)，這是對中高管的限制；二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。

7股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

該條款是指對約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。因此，通常會將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。

8引進(jìn)新投資者限制

該條款是指將來新投資者認(rèn)購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購時(shí)的價(jià)格，若低于之前認(rèn)購價(jià)格，投資方的認(rèn)購價(jià)格將自動(dòng)調(diào)整為新投資者認(rèn)購價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。

9反稀釋權(quán)

該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。“反稀釋權(quán)”與“引進(jìn)新投資者限制”相似，但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權(quán)變動(dòng)的條款時(shí)，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對股份變動(dòng)的限制性規(guī)定。

10一票否決權(quán)

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責(zé)任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是“同股同權(quán)”。

11管理層對賭

在某一對賭目標(biāo)達(dá)不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)。

12回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式：

大股東支付的股份收購款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×R)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）

回購約定需要注意的是回購主體的選擇，最高法在著名的對賭協(xié)議第一案（海富投資案）中確立的PE投資對賭原則為，對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購義務(wù)的對賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購，也應(yīng)基于公平原則對回購所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

13違約責(zé)任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

1簽訂前，認(rèn)清對賭協(xié)議

（1）對賭協(xié)議簽署的動(dòng)力

對于融資方來說，上市預(yù)期，或者遇到資金瓶頸都可能成為簽署對賭協(xié)議的動(dòng)力。而投資方簽署對賭協(xié)議的原因則是來源于對自己投資的保護(hù)。

（2）對賭協(xié)議達(dá)成條件

第一，擁有一批相對成熟的企業(yè)經(jīng)營者。

第二，企業(yè)經(jīng)營者有高風(fēng)險(xiǎn)偏好。

第三，股價(jià)應(yīng)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。

第四，對企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)期可以作為判斷企業(yè)價(jià)值的依據(jù)。

（3）對賭協(xié)議成立的前提

第一，企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績。

第二，企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中。

（4）正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利弊

第一，對融資方。

利：簽訂對賭協(xié)議的好處是能夠獲得大額資金，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的，而無須出讓企業(yè)控股權(quán)。只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對賭條件，其資金利用成本相對較低。

弊：對賭協(xié)議很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，將企業(yè)引向過度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。對賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司內(nèi)部治理，使企業(yè)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，從長期來看對公司的發(fā)展同樣有害。一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。

第二，對投資方。

利：簽訂對賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身利益。

弊：相對要支出更多的資金。

2簽訂中，對賭協(xié)議應(yīng)注意的細(xì)節(jié)

（1）合理設(shè)定對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

要想實(shí)現(xiàn)雙贏,關(guān)鍵是要設(shè)定合理的對賭標(biāo)準(zhǔn)。國內(nèi)企業(yè)正處于發(fā)展期,急需資金支持,導(dǎo)致對賭協(xié)議的簽訂往往缺乏理性的分析判斷。

（2）對賭雙方都要調(diào)低預(yù)期

盡管“對賭協(xié)議”不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實(shí)。因此，重新考量“對賭協(xié)議”的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對投融雙方來說也是異常重要。

設(shè)置“對賭協(xié)議”條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵(lì)效應(yīng)”，但過分的激勵(lì)也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于投資人，他們更加關(guān)注的是收益和退出方式的安全性，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)有一定沖突，一旦二者不能很好適配，可能會出現(xiàn)問題。　　

所以不管是原始股東，還是后進(jìn)入的投資者，在“對賭協(xié)議”中可以主動(dòng)調(diào)低雙方預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)打造靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間，可謂明智之舉。

（3）精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款

對賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是盈利水平；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。

第一，仔細(xì)推敲風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。在制定對賭協(xié)議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長潛力，并充分了解博弈對手的經(jīng)營管理能力。

第二，對賭標(biāo)的不宜太細(xì)。如果對賭標(biāo)的很詳細(xì)，到最后也很難判斷是否合理，而且創(chuàng)業(yè)者往往為了這些條款，犧牲長遠(yuǎn)利益而保證達(dá)到眼前的要求。

第三，合同細(xì)節(jié)也要特別注意。比如設(shè)立“保底條款”，通常情況下，對賭協(xié)議會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價(jià)格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯(cuò)，PE值（市盈率）也可能下降。

3簽訂后，應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)雙贏

如果企業(yè)達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn),融資方自然是“贏”了,而投資方雖然“輸”了一部分股權(quán)，但卻可以通過企業(yè)股價(jià)的上漲獲得數(shù)倍的補(bǔ)償；如果企業(yè)沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn)，融資方的企業(yè)管理層將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者,其損失不言而喻；而投資方雖然得到了補(bǔ)償,卻可能因?yàn)槠髽I(yè)每股收益的下降而導(dǎo)致?lián)p失。

因此努力實(shí)現(xiàn)對賭標(biāo)準(zhǔn)是雙方利益的共同之處，企業(yè)一方面應(yīng)努力提高經(jīng)營管理水平、不斷增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面投融雙方應(yīng)靈活協(xié)調(diào)、處理危機(jī)。

  債券私募行業(yè)分析

一、我國債券私募基金行業(yè)

我國債券私募基金行業(yè)發(fā)展時(shí)間不長，大部分公司起步于2011年-2012年債券牛市。債券私募行業(yè)的最好發(fā)展時(shí)期是2012年，當(dāng)時(shí)股票私募由于熊市，發(fā)展非常艱難。2014年下半年股市向好，導(dǎo)致股票私募基金迅速進(jìn)入爆發(fā)性增長時(shí)期，但債券私募基金發(fā)展保持穩(wěn)定狀態(tài)。

債券私募基金管理人由于債券交易的固有特點(diǎn)從而有以下幾點(diǎn)區(qū)別于股票私募基金管理人：

其一是門檻高，不僅表現(xiàn)在主要管理人的從業(yè)經(jīng)歷都比較長，且主要管理人都有大型金融機(jī)構(gòu)管理者的從業(yè)背景；其二因?yàn)閭慕灰妆容^復(fù)雜，進(jìn)入債券私募基金行業(yè)的從業(yè)者較少；其三由于債券私募基金的主要委托機(jī)構(gòu)一般是商業(yè)銀行理財(cái)資金等機(jī)構(gòu)投資者，債券私募基金管理人比較看重合規(guī)性和市場聲譽(yù)。

債券私募基金目前和公募債券基金一樣，都是一個(gè)小眾市場，規(guī)模占比很小，但發(fā)展空間巨大。我們認(rèn)為，隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品逐步向凈值型轉(zhuǎn)變，打破預(yù)期收益率的剛性兌付，追求穩(wěn)定收益的債券型基金（包括私募債券型基金）的發(fā)展空間將明顯上升。

二、私募基金行業(yè)發(fā)展存在的障礙

募資環(huán)節(jié)

債券私募基金定位于穩(wěn)健投資，天然符合銀行理財(cái)?shù)馁Y金投向。目前的政策是銀行理財(cái)投資私募資金仍然需要執(zhí)行投資人穿透審查原則，故銀行理財(cái)資金無法直接投資于債券私募基金，而只能通過基金專戶、信托計(jì)劃等通道方式解決，這會極大地制約債券私募基金的發(fā)展壯大。

投資環(huán)節(jié)

私募基金持有的深交所上市的企業(yè)債付息時(shí)，中登深圳分公司執(zhí)行的政策是將私募基金視同為公募基金（原因是帶“基金”字樣），直接代扣代繳利息所得稅，從而造成機(jī)構(gòu)投資者的雙重征稅負(fù)擔(dān)。如私募基金不能與基金專戶、信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品一樣執(zhí)行企業(yè)債利息所得稅不代扣代繳的政策，債券私募基金在實(shí)際運(yùn)作中將被迫采取通道方式來規(guī)避雙重征稅負(fù)擔(dān)。

銀行間債券賬戶開設(shè)環(huán)節(jié)

未來，私募基金可能允許在北京金融資產(chǎn)交易所開設(shè)賬戶。但該交易所與標(biāo)準(zhǔn)的銀行間債券市場存在明顯市場分割，債券私募基金進(jìn)入該交易所的意義有限，最終債券私募基金仍將沿襲既有的借道基金管理公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，采取擔(dān)任投資顧問的管理模式。

三、行業(yè)規(guī)范發(fā)展的建議

2015年1月15日，在中國證監(jiān)會債券部的直接推動(dòng)下，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》正式頒布實(shí)施，證監(jiān)會監(jiān)管的公司債券市場在拓寬債券發(fā)行主體、發(fā)行方式、交易場所，簡化發(fā)行上市審核程序，建立投資者適當(dāng)制度和債券分類管理，健全債券投資人權(quán)益保護(hù)等方面取得了非常明顯的進(jìn)步。上海深圳兩個(gè)交易所也及時(shí)對《公司債券上市規(guī)則》等配套規(guī)則進(jìn)行征求意見，正式實(shí)施后公司債券市場的發(fā)展進(jìn)一步完善。

但是，對比中國整體債券市場的快速發(fā)展，公司債券市場的發(fā)展相對滯后，一定程度上制約了債券私募基金行業(yè)的發(fā)展。與會機(jī)構(gòu)建議從債券產(chǎn)品、交易機(jī)制、參與主體（包括發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)）、投資者保護(hù)、政策環(huán)境等幾個(gè)方面加強(qiáng)公司債券市場的規(guī)范發(fā)展，從而帶動(dòng)債券私募基金行業(yè)的發(fā)展。

建議進(jìn)一步豐富和完善交易所債券產(chǎn)品，包括發(fā)行規(guī)模、產(chǎn)品類型，積極推出各種創(chuàng)新品種。

1.可轉(zhuǎn)債：由于股票市場的大幅上漲，存量可轉(zhuǎn)債紛紛強(qiáng)制贖回，市場容量僅剩余467億，供給嚴(yán)重不足，估值水平在剛性配置需求下存在高估，建議加快可轉(zhuǎn)債審批，增加發(fā)行規(guī)模，滿足市場的投資需要；

2.可質(zhì)押債券：由于中債登2014年推出新的質(zhì)押規(guī)定，導(dǎo)致交易所可質(zhì)押債券大幅減少，嚴(yán)重制約交易所債券市場的交易，交易所債券市場成交量和流動(dòng)性減弱。建議增加符合新的交易規(guī)則的可質(zhì)押公司債券或企業(yè)債券的發(fā)行，提升市場交易活躍程度。

3.可交換債券：市場對可交換債券需求極為旺盛，但目前公開發(fā)行的可交換債券僅14寶鋼EB一只。建議對有減持股票意愿的公司加快發(fā)行可交換債券，迅速形成有規(guī)模的市場。

4.短期公司債券：短期公司債券市場如能形成一定規(guī)模效應(yīng)，將可促進(jìn)股票市場的合理定價(jià)，避免股票市場的大起大落，提升資本市場的資源配置效率。目前，市場上可流通的短期公司債券容量有限，難以滿足市場旺盛的短期流動(dòng)性資產(chǎn)的需要。建議大力發(fā)展短期公司債券市場，債券期限可設(shè)置為1年加10天或2年附1年回售權(quán)。

5.掛鉤商品指數(shù)的公司債券：對發(fā)行人來說，掛鉤商品指數(shù)的公司債券可以對沖主要的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；對二級市場投資人來說，可間接獲得長期限的商品期貨投資標(biāo)的。隨著國內(nèi)各種衍生品市場的發(fā)展，建議加大品種創(chuàng)新，推出掛鉤商品指數(shù)的公司債券。

6.資產(chǎn)證券化：在符合國家政策規(guī)定的前提下，積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品的創(chuàng)新，滿足投資者尤其是未來龐大的養(yǎng)老基金對優(yōu)質(zhì)固定收益產(chǎn)品的投資需求。目前商業(yè)銀行存在大量的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)債券的需求，建議交易所積極研究提供非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的解決方案并且引入增量資金入市，一方面可增加交易品種、解決目前銀行間市場解決不了的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的問題，另一方面給券商、基金推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品帶來了很大的業(yè)務(wù)空間。

7.債券借貸業(yè)務(wù)：建議在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，在交易所市場推廣債券借貸業(yè)務(wù)，進(jìn)一步活躍債券市場交易活躍度，避免部分債券因長期無成交導(dǎo)致的估值虛高。

8.高收益?zhèn)袌觯?/span>在當(dāng)前我國總體杠桿程度加大，實(shí)際利率偏高，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增長下行壓力較大的背景下，預(yù)計(jì)未來信用違約事件會增加。如果沒有建立完善的債券持有人利益保護(hù)機(jī)制，交易所高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)將困難重重。建議盡快完善公司債券招募說明書的指引，對交叉違約、加速償還、債券持有人清算重組等關(guān)鍵條款加以規(guī)范，逐步形成高收益?zhèn)袌?。同時(shí)，交易所應(yīng)盡快提供信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具對沖信用風(fēng)險(xiǎn)，方便投資人進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)管理。

建議進(jìn)一步完善債券市場交易規(guī)則，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，降低投資者的交易成本，提升市場交易效率。

1.統(tǒng)一交易制度：目前交易所債券市場存在著上交所和深交所兩個(gè)市場。上交所有競價(jià)平臺、固定收益平臺和大宗交易平臺三套交易制度，深交所有競價(jià)平臺和綜合協(xié)議平臺兩套制度。除了現(xiàn)券交易制度不同之外，兩個(gè)交易所的回購融資制度也有很大區(qū)別。投資者在交易所市場進(jìn)行債券投資，需要開兩個(gè)戶，熟悉五套不同的交易制度和兩套不同的回購融資制度，需要準(zhǔn)備兩套以上IT系統(tǒng)支持。建議統(tǒng)一兩個(gè)交易所市場的交易制度，降低投資人的交易系統(tǒng)建設(shè)成本，減少因交易規(guī)則不統(tǒng)一而導(dǎo)致的交易清算風(fēng)險(xiǎn)。

2.降低回購備付金比例：目前交易所按照全月日均成交量的10%收取回購保證金，這意味著如果采取隔夜?jié)L回購方式融資，組合將需要2%左右的現(xiàn)金放入備付金賬戶而降低資金使用效率。建議在詳細(xì)測算交易透支風(fēng)險(xiǎn)的前提下，取消或降低回購備付金比例。

3.加快新發(fā)債券上市審批：目前交易所公司債券批準(zhǔn)上市一般需要一個(gè)月左右時(shí)間，企業(yè)債券長的需要3-6個(gè)月，遠(yuǎn)低于銀行間市場一二個(gè)工作日的效率。建議提高新發(fā)債券上市審批效率，縮短審批時(shí)間，方便投資人投資運(yùn)作。

4.調(diào)整企業(yè)債券質(zhì)押回購政策：由于交易所目前已經(jīng)對債券投資者進(jìn)行分類管理，同時(shí)地方政府債券置換發(fā)行后，優(yōu)質(zhì)城投公司實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)很小，同時(shí)企業(yè)債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯提升。建議盡快調(diào)整企業(yè)債券質(zhì)押回購政策，允許AA以上的企業(yè)債券和公司債券開展質(zhì)押交易。

5.試點(diǎn)開展質(zhì)押交易：目前交易所類固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，建議選擇信用風(fēng)險(xiǎn)較低的品種（如分級基金A類、債券ETF等）試點(diǎn)開展質(zhì)押交易。分級基金A類由于嚴(yán)格的上折和下折機(jī)制，實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)非常小，可以說是標(biāo)準(zhǔn)的AAA債券，應(yīng)允許質(zhì)押回購。

積極拓展公司債券市場的參與主體，引入優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人和長期投資者。

1.發(fā)行人：建議擴(kuò)大財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司、財(cái)務(wù)公司、中大型央企和地方重點(diǎn)國有企業(yè)和支柱企業(yè)在交易所發(fā)行債券（尤其是一些期限較短的品種）的力度。一方面，可替換商業(yè)銀行中短期貸款，改變我國間接融資比例過高的問題；另一方面，倒逼商業(yè)銀行把信貸資源向民營企業(yè)或達(dá)不到公開發(fā)行債券的企業(yè)放貸；同時(shí)由于這些債券一般信用等級高且可質(zhì)押，可滿足市場旺盛的投資需求。

2.投資者：銀行間市場的發(fā)展是一方面伴隨著短融中票品種的不斷豐富和完善，另一方面伴隨著保險(xiǎn)資金、銀行自營資金、公募基金資金、銀行理財(cái)資金、境外資金等增量資金不斷的引入而不斷壯大。建議交易所借鑒銀行間市場經(jīng)驗(yàn)，目前重點(diǎn)考慮境外合格投資人和國內(nèi)商業(yè)銀行理財(cái)資金進(jìn)入交易所債券市場，同時(shí)積極培育公募債券基金和私募債券基金，形成穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，更好適應(yīng)交易所公司債券分類管理的需要。

在吸引商業(yè)銀行理財(cái)資金進(jìn)入交易所債券市場方面，目前大型上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所不存在障礙，但更廣泛的農(nóng)村商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行也有龐大的理財(cái)資金投資需求。目前這些中小銀行對如何在交易所開戶、交易非常不熟悉，當(dāng)?shù)劂y監(jiān)部門也在政策上限制很多，導(dǎo)致這些資金只能去買能進(jìn)入交易所的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)不能有效分散。

完善事先、事中、事后監(jiān)管，督促中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

1.加強(qiáng)事先監(jiān)管。中介機(jī)構(gòu)是投資者和發(fā)行人的橋梁，中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)、合規(guī)合法是債券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。建議完善債券承銷環(huán)節(jié)的指引，推動(dòng)承銷機(jī)構(gòu)內(nèi)控程序建設(shè)，避免重發(fā)行、不重投資者的短期傾向。譬如，2014年下半年以來，中小企業(yè)私募債券出現(xiàn)大面積的違約，嚴(yán)重?fù)p害了投資人的利益。中小企業(yè)私募債券試點(diǎn)不是很成功的關(guān)鍵原因是，中介機(jī)構(gòu)沒有嚴(yán)格履行盡職調(diào)查責(zé)任。

2.強(qiáng)化事中事后監(jiān)管。建議完善事中事后追責(zé)制度，對明顯未盡責(zé)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該引入黃牌或紅牌制度暫停其業(yè)務(wù)資格，對當(dāng)時(shí)經(jīng)辦人員最高可取消從業(yè)資格。

推動(dòng)跨部門協(xié)作，加強(qiáng)投資者教育，推動(dòng)稅收問題解決，優(yōu)化行業(yè)政策環(huán)境

1.跨部門協(xié)作：積極推動(dòng)監(jiān)管部門之間跨部門的協(xié)作，安排商業(yè)銀行理財(cái)部門和部分運(yùn)行合規(guī)、業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的私募基金的跨部門交流，減少監(jiān)管壁壘，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。目前很多商業(yè)銀行理財(cái)部門，對私募基金存在排斥，但實(shí)際情況是私募基金管理人的投資經(jīng)驗(yàn)比公募基金管理人要豐富得多，這需要基金業(yè)協(xié)會的推廣幫助。

2.投資者教育：目前股票私募基金在社會上的接受程度明顯提升。考慮股票和債券是居民重要的資產(chǎn)配置方向，建議基金業(yè)協(xié)會加強(qiáng)投資者教育，提升債券私募行業(yè)的市場影響力，引導(dǎo)居民合理配置資產(chǎn)，追求理性收益。

3.稅收政策：此外，私募基金產(chǎn)品的稅收問題仍懸而未決，不能按照公募基金的分紅收入免所得稅待遇，這將給私募證券基金的發(fā)展埋下隱患。建議推動(dòng)有關(guān)稅收問題的解決。