期權(quán)市場合約數(shù)量巨大，且很多合約長期處于深度價內(nèi)或價外勢必導致流動性的匱乏。世界上大部分期權(quán)交易所推出了相應的做市商制度，以增加市場的流動性。
期權(quán)做市策略與其他資產(chǎn)如股票、債券、期貨、外匯的做市并沒有本質(zhì)不同，最為核心的策略都是以獲取買賣價差，規(guī)避單邊風險為基礎(chǔ)的。一個優(yōu)秀的做市商策略是做市機構(gòu)立足于市場的核心競爭力，被視為公司的核心機密。
總體來看，做市商的作用主要有兩點，一是匯聚市場風險，二是調(diào)節(jié)市場供需平衡，讓期權(quán)市場參與者知道在哪一點位可以進行交易。
如果沒有做市商，市場參與者可能很難在一個時點找到跟其觀點完全相反的對手方。比如，有一家產(chǎn)業(yè)客戶想做6月25日到期的6300點看跌期權(quán)，但另一家產(chǎn)業(yè)客戶可能想做6月26日到期的6200點看跌期權(quán)。
如果沒有做市商，這兩個產(chǎn)業(yè)客戶很難撮合到一起；如果有做市商參與，它就能比較清晰地知道這兩個期權(quán)之間存在什么樣的風險對沖關(guān)系，于是可以跟雙方同時進行交易，通過收取很少的費用，把雙方撮合到一起，并承接了兩個期權(quán)差值的風險。
做市商通過做市制度來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。同時通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務(wù)的成本費用，并實現(xiàn)一定的利潤。
做市商的主要利潤來自于雙向報價的買賣價差。因而，做市商需要計算期權(quán)的理論價格，在大量買入和賣出交易中，逐漸積累每筆交易價格和理論價格的差價，并根據(jù)持倉頭寸特征，動態(tài)調(diào)整價差。由于做市商以被動成交為主，因而在一些對手方持續(xù)大量單邊交易的情況下，做市商可能面臨損失。
做市商的盈利模式不限于賺取買賣價差，他們還可以通過套利交易來賺錢。例如期權(quán)套利者利用不同合約定價上的差異，做多低估合約賣空高估合約從而盈利。
另外，做市商也可以通過交易所返傭來增加收入，這對于充分競爭的美國市場上的做市商而言甚至是一個重要的收入來源，因為其期權(quán)價差已經(jīng)如此微小以至于難以帶來理想的收益了。交易所返傭的經(jīng)典案例是紐約證券交易所，紐交所對“市場流動性提供者”返還傭金，鼓勵他們頻繁交易，從而保證市場流動性。
綜上所述，做市商的盈利模式多樣，但是每種方式都伴隨著成本和風險，這需要做市商設(shè)計相應策略來應對。
一般而言，做市商的做市過程是這樣的。首先，在向市場進行報價前，做市商需要確定自己的“底牌”，也即是期權(quán)合約的理論價格。然后，根據(jù)市場風險、當前存貨和目標庫存、安全邊際等設(shè)置一定的價差，得到買賣報價（當然，做市商的報價也可能是采用波動率進行的）。最后根據(jù)頭寸情況和市場情況，及時調(diào)整報價策略，并進行對沖和風險管理。
對于做市商來說，期權(quán)交易的核心是對波動率的計算和交易。在期權(quán)做市系統(tǒng)中，對期權(quán)合約理論價格的調(diào)整，主要也是通過對期權(quán)隱含波動率的調(diào)整來完成的。因此，做市商首先需要確定期權(quán)合理的隱含波動率。
對于市場流動性好，交易活躍的期權(quán)，合理的隱含波動率可以通過當前市場行情，及最新市場成交價來確定。對于流動性較差，交易不活躍的期權(quán)，則可以考慮利用歷史波動率加上一定的波動率折溢價來確定合理的隱含波動率。
除此之外，對于同一標的的期權(quán)，還可以利用波動率曲面模型來刻畫不同行權(quán)價期權(quán)之間的價格相關(guān)性，用于對期權(quán)的合理隱含波動率進行調(diào)整。
根據(jù)得到的各個合約的隱含波動率后，做市商就可以擬合波動率曲面了。擬合過程中，需要注意的地方包括：
首先，單一期權(quán)買賣價差過大的，或者認購期權(quán)和認沽期權(quán)隱含波動率差別過大的，或者明顯隱含波動率的值偏離其他合約太多的，在擬合時可以剔除在外；
第二，用模型擬合得到的波動率曲線應該被市場多數(shù)的買賣價格覆蓋；
第三，曲線應該平滑，能夠同時保證沒有水平和垂直套利的機會。SVI模型、SABR模型等都能幫助擬合波動率曲面。
得到合理的隱含波動率后，通過期權(quán)定價模型即可以得到期權(quán)理論價格。目前業(yè)界主流的期權(quán)定價模型包括Black-Scholes模型、二叉樹模型、Monte-Carlo 模擬定價模型等。對于歐式期權(quán)，基本的BS 模型和二叉樹模型都可以滿足為期權(quán)定價的要求。
其中BS模型由于有解析解，且計算較為快捷，在實務(wù)中獲得較為廣泛的應用。BS模型中，股票價格、行權(quán)價格、期權(quán)到期時間是可以直接觀測的變量。利率和股息處于模糊區(qū)間中，需要加入交易員的判斷，不過對于近月合約的影響相對較小。
最后，輸入我們已經(jīng)得到的隱含波動率，就可以得到期權(quán)的理論價格。期權(quán)的理論價格是做市商的報價中樞。做市商在引導市場價格向理論價格靠近的同時，利用delta中性對沖期望實現(xiàn)盈利。當然，做市商也可以通過買入低估的波動率，賣出高估的波動率，達到引導市場合理定價以及保證自身盈利的目的。
報價價差是做市商的收入，至少應當覆蓋做市商的成本。期權(quán)做市成本主要包括三個方面：訂單處理成本、存貨成本和信息成本。
其中訂單處理成本就是在報單、清算、交割等環(huán)節(jié)所發(fā)生的費用，這其中包括了交易席位、場地租金、硬件成本、勞動成本、機會成本、手續(xù)費等。期權(quán)價格越高，訂單處理成本的占比更低，價差比例越低。訂單處理成本對于價差的影響相對簡單，學界并無專門研究。
（1）存貨模型
存貨模型是德姆塞茨（Demsetz）于1968年在《交易成本》中提出的，這是做市商最早的理論模型。德姆塞茨認為買賣價差實際上是有組織的市場為交易的即時性（Intermediacy）提供的補償。在國外實際做市中，做市商也會根據(jù)做市品種的存貨大小來確定最優(yōu)的報價形式。
存貨模型通過存貨成本來解釋買賣報價價差的形成，也稱為完全信息模型。存貨模型假設(shè)所有交易者都根據(jù)自己的最優(yōu)化條件以及做市商的報價來決定買賣行為，而做市商在避免破產(chǎn)的前提下，以最大化單位時間內(nèi)預期收益為目標來決定買賣報價。具體來說，由于交易者提交的買賣指令是隨機的，因此，做市商接收到的買賣指令是不平衡的。
為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸以應對這種不平衡。但是，持有頭寸會給做市商帶來成本，做市報價價差的存在即是為了彌補這種成本。因此，存貨模型的關(guān)鍵是考察指令流的不確定性對買賣報價的影響。在對買賣指令流的性質(zhì)進行假設(shè)后，我們可以根據(jù)使做市商最優(yōu)化的條件來計算其最優(yōu)買賣報價。
（2）信息模型
經(jīng)過實證檢驗，存貨模型對于市場價差的解釋能力有限。1971年白芝霍特（Bagehot）提出信息模型，他認為信息成本，即信息不對稱產(chǎn)生的成本，是未知情交易者對知情交易者付出的成本，是價差形成的主要原因。
目前各大做市機構(gòu)的主流策略也是通過對市場微結(jié)構(gòu)（Market Microstructure），特別是對訂單簿、波動性的研究來預測市場短期的走向。
Bagehot（1971）首次引入信息模型中的兩個重要概念：知情交易者和非知情交易者。做市商在與知情交易者交易時總是遭受損失，因而必須設(shè)定合理價差，用來自與非知情交易者交易的收益彌補損失。
（1）期權(quán)交易量
期權(quán)品種交易量越大，流動性相對越好，便于做市商在較好的價格上較快地交易期權(quán)，減少頭寸持有時間和庫存調(diào)整成本，從而降低庫存風險，做市商所需要的價差補償也就較低。
（2）標的資產(chǎn)價差和波動性
做市商在期權(quán)上建立頭寸后，需要通過標的資產(chǎn)進行對沖。由于標的資產(chǎn)買賣有成本，期權(quán)價差需要大于標的資產(chǎn)價差。同樣的，標的資產(chǎn)波動率越大，對沖成本也越大，做市商需要更大價差。
（3）期權(quán)品種價格
從價差的絕對額看，價格高的期權(quán)合約，其價差會大于價格低的期權(quán)；而從比例價差(報價價差相對于期權(quán)價格)看，期權(quán)價格越低，其比例價差越大。
（4）市場競爭壓力
做市商的數(shù)量越多，競爭性越強，做市商為了獲得更多的做市價差收入，相互之間進行競爭從而縮小了報價價差。
（5）庫存狀況
做市商將存貨作為狀態(tài)變量，放在其報價決策函數(shù)之中，實現(xiàn)存貨的最優(yōu)化。隨著存貨頭寸的增加，做市商的報價更傾向于單邊賣出，即降低買入價格和賣出價格，或者進行Delta對沖交易，避免做市商承擔方向性的價格風險。
（文章來源：期權(quán)時代，轉(zhuǎn)載自：私募工坊，文章版權(quán)歸原作者所有）
