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中融信托2015年12月發(fā)行了一款名為嘉潤31號(hào)集合資金信托計(jì)劃，融資規(guī)模8億，期限24個(gè)月，客戶收益為7.5%～7.8%。該產(chǎn)品的融資人為云南圣乙投資有限公司，云南省國資委100%控股企業(yè)。

從宣傳資料來看，該企業(yè)是云南國資系統(tǒng)第一家專門從事股權(quán)投資企業(yè)的省屬企業(yè)，主要業(yè)務(wù)范圍為股權(quán)投資、發(fā)起設(shè)立投資基金管理平臺(tái)及提供投資咨詢業(yè)務(wù)等，通過為云南省省屬大型國有企業(yè)提供金融服務(wù)及對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行投資獲得收益。產(chǎn)品的資金用途是國有企業(yè)的國企改革、資產(chǎn)并購、債務(wù)重組等及收購項(xiàng)目的開發(fā)和運(yùn)營。產(chǎn)品風(fēng)控主要是基于云南圣乙本身的實(shí)力，還款來源包括公開市場(chǎng)發(fā)行債權(quán)資金、國企改革基金資金支持、再融資資金。當(dāng)時(shí)財(cái)務(wù)報(bào)告是：公司資產(chǎn)56億元，負(fù)債40億元，資產(chǎn)負(fù)債率71.59%。目前云南圣乙已經(jīng)改名為云南省國有資本運(yùn)營有限公司，注冊(cè)資本增加到103億元。

中融信托該產(chǎn)品在2017年12月15日到期，但是融資方?jīng)]有足夠資金還款，只歸還了部分款項(xiàng)。2017年12月27日融資方提交了《溝通協(xié)商函》，承諾于2018年1月10日全部歸還本息，中融信托對(duì)應(yīng)將產(chǎn)品延期到1月10日。但是在1月10日，融資人仍未償還本息，并出具《溝通協(xié)商函》，表示由于省政府對(duì)于借款人的資金支持審批流程尚未完成，因此未能足額償付，中融信托在1月11日出具了對(duì)應(yīng)公告。

據(jù)了解，事實(shí)上有兩個(gè)信托項(xiàng)目出兌付風(fēng)險(xiǎn)，分別是嘉潤30號(hào)和嘉潤31號(hào)，合計(jì)資金為15億，到1月10日回款6億，算上利息實(shí)際未兌付金額為10億左右。1月15日，云南國有資本及中融信托發(fā)布聯(lián)合說明，稱兩個(gè)信托的剩余款項(xiàng)最遲在1月16日全部支付到信托賬戶內(nèi)。

那么，在兌付記錄良好的政府平臺(tái)，是什么原因?qū)е聼o法全部兌付的呢？

該項(xiàng)目存在天然的風(fēng)控不足

其實(shí)，這個(gè)事件之所以引發(fā)廣泛關(guān)注，一方面是省級(jí)政府平臺(tái)兌付違約，這是非常少見的；另一方面是信托沒有進(jìn)行剛性兌付，成為資管新規(guī)后破剛兌信托第一單。這兩點(diǎn)結(jié)合在一起，對(duì)2018年的理財(cái)市場(chǎng)有非常重要的引導(dǎo)信號(hào)。

第一，讓我們來看看省級(jí)政府平臺(tái)兌付違約。之前政府類項(xiàng)目一直是資管市場(chǎng)的基石，尤其是經(jīng)歷過2014～2015年的驚濤駭浪后，回歸政信是很多金融機(jī)構(gòu)和投資者的首選，因?yàn)橐恢蹦鼙３至己玫膬陡队涗洝＿@次違約，而且是省級(jí)平臺(tái)違約，這類資產(chǎn)是不是不能投資了？

從產(chǎn)品的推薦材料來看，這個(gè)產(chǎn)品不是一般的政信類項(xiàng)目，而是較為少見的直接政府平臺(tái)企業(yè)融資的方式，其實(shí)類似于信用貸款。市面上常見的政信類產(chǎn)品，傳統(tǒng)的是BT類政信，發(fā)行平臺(tái)包括信托、資管、私募基金等，這也是從2012年開始一直延續(xù)下來保持100%兌付的模式。BT類政信一般是和地方政府（市級(jí)或縣級(jí)）對(duì)應(yīng)，融資方和擔(dān)保方一般均為當(dāng)?shù)卣钠脚_(tái)公司，主要負(fù)責(zé)政府基建的平臺(tái)企業(yè)，他們都是實(shí)打?qū)嵉倪\(yùn)作實(shí)業(yè)。例如進(jìn)行土地歸儲(chǔ)、道路建設(shè)、水電建設(shè)、保障房建設(shè)等，政府的財(cái)政以支付應(yīng)收賬款形式對(duì)其資金進(jìn)行支持。我們常見的BT類政信，一般來說常見的由政府的應(yīng)收賬款質(zhì)押式回購，或者是買斷式回購，也就是說至少有3個(gè)還款來源：1、融資方的經(jīng)營收入2、擔(dān)保方的經(jīng)營收入3、政府財(cái)政支付應(yīng)收賬款的回款。這種產(chǎn)品一般還有對(duì)應(yīng)政府的財(cái)政擔(dān)保函、政府承諾函等，但是現(xiàn)在這些屬于違規(guī)已經(jīng)取消。其中有部分產(chǎn)品是沒有應(yīng)收賬款的，但融資方和擔(dān)保方的結(jié)構(gòu)是不變的，也被視為BT類政信。中融違約的產(chǎn)品里，融資方是政府金融控股平臺(tái)，本身并不進(jìn)行實(shí)業(yè)基建操作，而是進(jìn)行股權(quán)投資、項(xiàng)目擔(dān)保，也不會(huì)有所謂的應(yīng)收賬款由財(cái)政直接支付。這類的政府平臺(tái)其實(shí)在一直以來的信托項(xiàng)目里是比較少見的。

第二，我們關(guān)注到一個(gè)要點(diǎn)，中融這個(gè)產(chǎn)品竟然沒有擔(dān)保人，只有融資方一個(gè)還款來源，也就是當(dāng)產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只能向融資方追討。從事信托資管行業(yè)多年來，筆者可能還是第一次看到有集合資金信托只有一個(gè)融資人而沒有擔(dān)保人。這個(gè)在風(fēng)控上是有瑕疵的，中融信托是否過于相信政府平臺(tái)信譽(yù)，連最基本的擔(dān)保人也不設(shè)置，是一個(gè)很大的問題。筆者特地找出另一家信托公司，在2017年年中發(fā)行的項(xiàng)目，也是融資給云南省金控類平臺(tái)。產(chǎn)品一年期，融資方為云南國鼎，也是國資委控股的云南省金控類平臺(tái)之一，擔(dān)保人是云南省國有資本運(yùn)營公司，資金用途用于受讓云南國鼎對(duì)云南資本的6億元應(yīng)收賬款。該擔(dān)保人就是中融信托該產(chǎn)品的融資方，從交易結(jié)構(gòu)來說要做的比中融信托好得多，因?yàn)橛腥谫Y人、有擔(dān)保人、有應(yīng)收賬款。

第三，從常見的BT政信來說，一般作為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，融資方和擔(dān)保方必有一個(gè)是AA級(jí)，而且最好是發(fā)債企業(yè)。這樣設(shè)計(jì)的原因是，AA級(jí)發(fā)債企業(yè)本身就是當(dāng)?shù)卣T多平臺(tái)里較好的平臺(tái)（發(fā)債需要國家發(fā)改委審核，一般流程要半年左右，地方政府也會(huì)確保發(fā)債企業(yè)保持良好的信譽(yù)評(píng)級(jí)），這類企業(yè)違約代價(jià)過于高昂，其作為融資人或者擔(dān)保人都可以。從中融該產(chǎn)品來看，融資方并不是發(fā)債企業(yè)。

2018年破除剛兌板上釘釘

打破剛性兌付是2017年11月資管新規(guī)里明確規(guī)定的，目前已經(jīng)是大勢(shì)所趨。中融信托這次明顯是按照資管新規(guī)的要求，沒有進(jìn)行剛性兌付，而是實(shí)實(shí)在在追討融資方，進(jìn)行項(xiàng)目一次延期和二次延期，最后通過和融資方協(xié)商解決實(shí)現(xiàn)了款項(xiàng)的追回。信托被視為資管市場(chǎng)里最有能力剛性兌付的機(jī)構(gòu)，此事件就具有非常強(qiáng)的市場(chǎng)信號(hào)。今年市場(chǎng)還有大量股權(quán)類產(chǎn)品到期兌付，例如已經(jīng)暴露風(fēng)險(xiǎn)的樂視集團(tuán)和億陽集團(tuán)項(xiàng)目，還有很多上市公司的關(guān)聯(lián)項(xiàng)目等，投資者要做好今年迎接市場(chǎng)巨震的準(zhǔn)備。

對(duì)于廣大的普通投資者來說，在2018年此事件是一個(gè)開端，也是一個(gè)極好的投資者教育。

首先，在挑選產(chǎn)品時(shí)必須首先關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，而非收益。尤其是在破除剛兌的情況下，不要迷信機(jī)構(gòu)會(huì)剛兌，更應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)品本身的交易對(duì)手、交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。哪怕同一個(gè)融資方，風(fēng)控設(shè)計(jì)的強(qiáng)弱是重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。

其次，2018年作為風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)年，在選擇固定收益產(chǎn)品上，建議采取防守型策略，回歸本源，選擇優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)持有。以政信投向產(chǎn)品為例，目前政信類產(chǎn)品有很多種，包括BT類政信、PPP類政信，還有其他諸多類型的政信，從歷史業(yè)績來看，BT類政信最為穩(wěn)定。

最后，從此事件的結(jié)束來看，最后只是虛驚一場(chǎng)，產(chǎn)品只是違約產(chǎn)生了延期而不是血本無歸。對(duì)于今年后面陸續(xù)到期的一些資管品種，例如投資樂視的股權(quán)類項(xiàng)目，是否能收回本金而不是延期？資產(chǎn)的方向非常重要，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，只能寄希望于本金是否能順利收回，這和目標(biāo)資產(chǎn)的再融資能力、信用能力、財(cái)務(wù)能力有密切關(guān)系，以中融信托項(xiàng)目為例，政府省級(jí)平臺(tái)作為交易對(duì)手的，還是體現(xiàn)了自己的兌付能力的，如果換一個(gè)民企，可能結(jié)局會(huì)大不一樣。