作者簡介：鄭佳寧，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。
內(nèi)容摘要：目標(biāo)公司董事履行信義義務(wù)的認(rèn)定一直是公司收購理論和實(shí)務(wù)上探討的焦點(diǎn)。目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的特殊性，恰恰在于對收購決策行為的判斷。構(gòu)建目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的客觀標(biāo)準(zhǔn)十分有必要。具體而言，對目標(biāo)公司董事的忠實(shí)義務(wù)，在類型化的基礎(chǔ)上區(qū)分對待，采取以不當(dāng)利益為中心的判斷標(biāo)準(zhǔn)；對目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)，采取以職能權(quán)責(zé)為中心的判斷標(biāo)準(zhǔn)，再適時(shí)引進(jìn)經(jīng)營判斷規(guī)則。通過客觀標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建，完善目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的判斷體系，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司董事行為的能動(dòng)性和控制性的平衡。
關(guān)鍵詞：公司收購；董事信義義務(wù)；客觀標(biāo)準(zhǔn)；目標(biāo)公司
目次
一、目標(biāo)公司董事的信義義務(wù)
二、目標(biāo)公司董事忠實(shí)義務(wù)在收購中的凸顯
三、目標(biāo)公司董事注意義務(wù)在收購中的凸顯
四、收購中信義義務(wù)客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)之建立
結(jié)語
持續(xù)一年多的寶萬之爭，可謂轟轟烈烈，引發(fā)了資本市場的廣泛關(guān)注。2015年7月，寶能集團(tuán)旗下子公司通過連續(xù)舉牌，不斷購入萬科集團(tuán)股份，在短短5個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，以24.255%的持股比例，超越華潤集團(tuán)成為萬科第一大股東。針對此情況，2015年12月7日，萬科集團(tuán)董事會(huì)主席王石明確表示不歡迎寶能集團(tuán)入主萬科。由此，“寶萬之爭”正式拉開序幕。為了擊退寶能集團(tuán)的入侵，萬科集團(tuán)董事開始通過尋求大股東華潤集團(tuán)和第三方深圳地鐵的幫助，并啟動(dòng)相應(yīng)反收購措施。但在整個(gè)“寶萬之爭”控制權(quán)爭奪過程中，焦點(diǎn)始終集中在控制權(quán)歸屬上，中小股東的利益完全被漠視。萬科集團(tuán)董事作為目標(biāo)公司董事，在應(yīng)對寶能集團(tuán)入侵時(shí)，所采取的種種策略是否恰當(dāng)?這不得不引發(fā)人們對目標(biāo)公司董事行為合理性的反思。目標(biāo)公司董事作為公司及其股東利益的代言人，在公司控制權(quán)爭奪過程中，亦應(yīng)遵循信義義務(wù)，竭忠盡智、恪盡職守。筆者藉由對目標(biāo)公司董事信義義務(wù)客觀標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建，旨在合理規(guī)范目標(biāo)公司董事在公司收購和反收購中的行為，以期推動(dòng)我國資本市場的健康發(fā)展。
一、目標(biāo)公司董事的信義義務(wù)
收購者旨在爭奪并獲取控制權(quán)的公司被稱作目標(biāo)公司。公司收購并不是單純的股份交易或資產(chǎn)買賣，而是對公司控制權(quán)的一種爭奪。這就勢必引發(fā)對公司現(xiàn)有勢力范圍的重新劃分，新的經(jīng)營者進(jìn)入公司的同時(shí)，意味著舊的操盤者的離開，目標(biāo)公司董事無論主動(dòng)抑或被動(dòng)，都將被牽連其中?！岸隆边@一概念被各國公司法廣泛使用。根據(jù)布萊克法律詞典，董事被定義為通過選舉或任命程序，進(jìn)入管理委員會(huì)并掌握公司經(jīng)營的人。對“董事”這一概念，可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行理解：其一，董事是一種職位，任何人居于該職位，即稱為董事；其二，董事掌握著對公司事務(wù)經(jīng)營管理的控制的權(quán)力。
這里有必要對“目標(biāo)公司管理層”的提法進(jìn)行解釋。一方面，管理層并不是我國公司法上標(biāo)準(zhǔn)的法律用語。從文義上理解，管理層是指經(jīng)營管理公司的人，包括董事、監(jiān)事和高級管理人員。董事是公司決策機(jī)構(gòu)董事會(huì)的成員；監(jiān)事是公司監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)事會(huì)的成員；高級管理人員包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等。而根據(jù)我國公司法有關(guān)高級管理人員的規(guī)定，管理層概念的范疇是開放的，法律賦予了公司章程相當(dāng)?shù)淖灾涡?，管理層成員的組成隨著公司的性質(zhì)、經(jīng)營規(guī)模、股東情況等不同而變化。管理層只是一個(gè)統(tǒng)稱，而不是精確的概念。另一方面，管理層組成人員的分工各有不同。董事會(huì)是由股東會(huì)選舉產(chǎn)生的，負(fù)責(zé)行使公司經(jīng)營決策權(quán)和管理權(quán)。監(jiān)事由股東會(huì)選舉產(chǎn)生，職責(zé)是監(jiān)督董事會(huì)和經(jīng)理的經(jīng)營行為，對其侵犯公司利益的行為進(jìn)行監(jiān)督和糾正。經(jīng)理是執(zhí)行機(jī)關(guān)，由聘任產(chǎn)生，在決策機(jī)關(guān)下負(fù)責(zé)具體事務(wù)執(zhí)行和日常經(jīng)營管理；副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等按照章程的約定在執(zhí)行機(jī)關(guān)內(nèi)負(fù)責(zé)自己業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的事務(wù)。可見，管理層不同成員之間的職能權(quán)責(zé)有很大差別，很難用“管理層”這樣的概念一言以概之。
在公司收購中，目標(biāo)公司的管理層中無疑只有董事才能參與收購的決策過程?；诜ǘɑ蛘鲁痰氖跈?quán)，無論是在接受收購條件上，還是在采取反收購措施上，目標(biāo)公司董事都在收購決策中擁有一定的權(quán)力。而監(jiān)事由于自身的獨(dú)立性，不參與公司的經(jīng)營管理；經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等則是在董事會(huì)聘任的職權(quán)范圍內(nèi)各司其職，并不當(dāng)然具有參與收購決策的資格，除非他們同時(shí)身兼董事。因此，筆者在探討信義義務(wù)時(shí)，采用“目標(biāo)公司董事”這一概念，而非“目標(biāo)公司管理層”。不過，在收購中雖然由于職權(quán)不同，但目標(biāo)公司的經(jīng)營者仍然對公司負(fù)有共性義務(wù)，故筆者有關(guān)董事義務(wù)的論述在共性義務(wù)方面同樣可以適用于目標(biāo)公司的監(jiān)事和高級管理人員。
董事義務(wù)是指董事基于其受托人地位在行使公司權(quán)力時(shí)對公司等特定人負(fù)有一定的義務(wù)。董事義務(wù)一詞是一個(gè)綜合的概念，它包含很多具體的義務(wù)。董事義務(wù)可以來自法定，也可以來自約定。不過，約定的董事義務(wù)可能導(dǎo)致董事權(quán)力的過度擴(kuò)張，從而影響公司的運(yùn)營，因此不如由法律統(tǒng)一規(guī)定更能保障交易的效率與安全。研究目標(biāo)公司的董事義務(wù)離不開探求董事在目標(biāo)公司中的法律地位。該法律地位由公司與董事之間的關(guān)系決定，是董事權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任構(gòu)建的根本。現(xiàn)代企業(yè)制度所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，使得公司的經(jīng)營者在公司中被賦予很大的權(quán)力。由于股權(quán)高度分散、管理職業(yè)化等原因，公司的權(quán)力中心從傳統(tǒng)的“股東會(huì)中心主義”過渡到“董事會(huì)中心主義”已成為世界公司法的潮流，隨之公司董事的權(quán)力羽翼已日益豐滿，擁有了決定公司興衰成敗的能力。在公司收購中，目標(biāo)公司董事的法律地位同樣重要，他們掌握的權(quán)力足以促成一項(xiàng)收購或是阻撓一項(xiàng)收購，亦能決定一項(xiàng)收購是否實(shí)現(xiàn)預(yù)期價(jià)值。這與公司的命運(yùn)和股東的利益息息相關(guān)，故有必要對目標(biāo)公司董事課以嚴(yán)格的義務(wù)，以防止其對收購決策權(quán)的濫用。
關(guān)于董事義務(wù)的性質(zhì)，根據(jù)英美法的通說，董事義務(wù)屬于信義義務(wù)。信義義務(wù)最初源自信托法，后被廣泛地應(yīng)用于代理法、合伙法、公司法等領(lǐng)域。所謂信義義務(wù)，即是以最高程度的誠實(shí)與忠誠為他人的最佳利益而行事。關(guān)于董事信義義務(wù)的內(nèi)容，有的學(xué)者持信義義務(wù)等同于忠實(shí)義務(wù)的觀點(diǎn)，與注意義務(wù)并列為董事的兩大義務(wù)。有的學(xué)者則認(rèn)為，信義義務(wù)按其內(nèi)容的性質(zhì)不同，可以分為注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)兩大類。筆者采用第二種觀點(diǎn)，即信義義務(wù)是忠實(shí)義務(wù)的上位概念。這是因?yàn)椋旱谝?，從保護(hù)受益人的立場看，注意義務(wù)應(yīng)是信義義務(wù)的必備內(nèi)容。受托人忠于信托事務(wù)，于利益沖突之情形中需以公司利益為上，這僅是保護(hù)受益人利益的一個(gè)方面。另一方面，受托人在管理事務(wù)時(shí)應(yīng)盡一定的注意，否則，道德高尚但能力低下、行事魯莽的董事，仍會(huì)因其不當(dāng)行為給受益人帶來損失，無法實(shí)現(xiàn)信托的初衷。第二，從信義義務(wù)的發(fā)展史看，信義義務(wù)并不排斥注意義務(wù)。無論是術(shù)語解釋還是判例，都認(rèn)為受托人應(yīng)當(dāng)以合理的注意義務(wù)行事。受托人為他人管理事務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)將所有的知識和技能用于完成其信托任務(wù)，敬業(yè)審慎，其管理行為應(yīng)當(dāng)達(dá)到法律規(guī)定或合同約定的標(biāo)準(zhǔn)，以實(shí)現(xiàn)受益人利益的最大化。
公司收購中，忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)分別從兩個(gè)不同的角度規(guī)范著目標(biāo)公司董事的行為。忠實(shí)義務(wù)作為道德的基本底線，禁止或限制目標(biāo)公司董事在收購決策中的不當(dāng)行為，防止目標(biāo)公司董事為謀求自己的利益濫用職權(quán)以達(dá)到干預(yù)目標(biāo)公司股東自主選擇的目的。注意義務(wù)是對能力的衡量，要求目標(biāo)公司董事用自己的專業(yè)知識妥善應(yīng)對公司被收購的局面，始終為了公司最大利益行事，在收購決策中勤勉盡心，實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展與利益相關(guān)者之間的平衡。
二、目標(biāo)公司董事忠實(shí)義務(wù)在收購中的凸顯
公司收購具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性和專業(yè)性，此刻目標(biāo)公司董事的忠實(shí)義務(wù)就會(huì)凸顯出來。對目標(biāo)公司董事來說，一類是屬于絕對禁止的忠實(shí)義務(wù)，在公司收購中，這些忠實(shí)義務(wù)和一般公司正常運(yùn)營情況下沒有太大區(qū)別，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)簡單，責(zé)任救濟(jì)比較完備。而另一類目標(biāo)公司董事的忠實(shí)義務(wù)就沒那么簡單了，主要集中在董事與公司利益沖突的行為上。首先，體現(xiàn)為限制禁止的忠實(shí)義務(wù)，也就是說，在一定條件下法律允許這類利益沖突的行為，如對反收購措施的合法性審查。其次，該類忠實(shí)義務(wù)圍繞著利益沖突展開，是董事和目標(biāo)公司天然的利益沖突使然，最明顯的代表即管理層收購。再次，該類忠實(shí)義務(wù)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)比較模糊，沒有是非分明，只有利益衡量。公司的利益不能等同于公司大股東的利益，收購中需要對中小股東的利益進(jìn)行特別保護(hù)。
（一）反收購措施的合法性審查
反收購，是指目標(biāo)公司對收購方采取的一切防止公司被收購的防御行為與反擊行為。公司的反收購行為具有雙重目的，既要顧及公司利益，又要保全董事的自身職位，這是一種天然的利益分歧。天然的利益分歧使目標(biāo)公司董事的收購決策總是難逃動(dòng)機(jī)不純的詰問，涉嫌借采取反收購措施尋求個(gè)人利益。在友好收購中，董事可能涉及在新公司中任職或獲得高額補(bǔ)償；在敵意收購中，董事可能會(huì)全力保全目標(biāo)公司以留住自己的位置。
基于反收購行為的雙重目的性，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)審查目標(biāo)公司所采取的反收購措施之合法性。歸納國內(nèi)外相關(guān)案例以及學(xué)者觀點(diǎn)，對于反收購措施的合法性認(rèn)定可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考量：
第一，禁止絕對排除收購。是否采取反收購措施取決于收購行為是否會(huì)對目標(biāo)公司帶來利益。如果一項(xiàng)反收購措施表明絕對禁止收購，那么它的合法性就將受到質(zhì)疑。在p. v. Quickturnc.一案中，法院就因此認(rèn)定董事采取的毒丸計(jì)劃無效。因?yàn)樵谶@種情況下，是將保有董事對公司的控制權(quán)置于維護(hù)公司利益之前，有違目標(biāo)公司董事的忠實(shí)義務(wù)。
第二，禁止妨礙公平的收購競爭。在收購過程中，如有多家公司對目標(biāo)公司發(fā)起收購要約，此時(shí)目標(biāo)公司董事應(yīng)營造良好競爭環(huán)境，借機(jī)促進(jìn)公司估價(jià)上升以抵御可能發(fā)生的敵意收購。正因如此，“白衣騎士”系被各國法律普遍承認(rèn)為一種合法的反收購措施。但在采取此項(xiàng)措施時(shí)需注意，不可完全排除其余競爭者，否則反收購措施將被認(rèn)定為無效。
第三，禁止僅為目標(biāo)公司董事牟取私利。目標(biāo)公司董事在進(jìn)行反收購的過程中不可僅僅考慮自身利益而棄公司利益于不顧，或者在兩者利益的權(quán)衡中將個(gè)人利益置于公司利益之上。如果目標(biāo)公司董事無法為自己的動(dòng)機(jī)提供證明，那么任何有損公司利益的反收購舉措均不可被認(rèn)定為合法。正如在MM Companies,Inc. v. Liquid Audio,Inc.案中，法官否定了董事動(dòng)機(jī)不純的反收購措施。
（二）管理層收購的利弊
管理層收購是指在公司收購過程中，目標(biāo)公司為本公司管理層所收購，實(shí)現(xiàn)公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的合一。管理層收購因其具有提高決策效率、降低代理成本、實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)化資源配置等自身的優(yōu)勢，而被各國普遍接受。然而由于收購中公司利益與管理層利益的沖突不可避免，管理層收購的弊端也不言而喻。
在管理層收購的過程中，目標(biāo)公司董事一方面要代表公司利益盡可能提升公司價(jià)值，爭取在收購中為公司及股東謀取最大利益，另一方面又要作為目標(biāo)公司的收購方，出于自身利益的考量，盡量壓低公司價(jià)格，減少收購成本。管理層收購是典型的自我交易行為，這種無法避免的利益沖突為董事違反忠實(shí)義務(wù)提供了充分的心理動(dòng)機(jī)，董事極易通過收購?qiáng)Z取公司的控制權(quán)，掠奪公司總體利益以增加個(gè)人財(cái)富，最終對公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。
在管理層收購的過程中，董事通常會(huì)濫用權(quán)力，利用以下三種手段來牟取自身利益：
第一，故意做低股價(jià)，降低收購成本。在利益的誘惑下，目標(biāo)公司董事往往通過各種方式直接或間接地壓低股價(jià)。比如，通過增加對長期項(xiàng)目的投資和實(shí)施超額員工福利計(jì)劃來減少公司報(bào)告中的盈利，壓低股價(jià)；通過實(shí)施阻止管理層之外的第三方競價(jià)的方式來壓低價(jià)格。此外，目標(biāo)公司董事還可能在經(jīng)營決策的過程中故意作出損害公司利益的經(jīng)營決策，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌，比如放棄符合公司利益并且可行的公司機(jī)會(huì)。此類行為，無疑將會(huì)對公司的利益造成重大損失。
第二，欺詐股東，致使雙方信息不對稱。董事是目標(biāo)公司的實(shí)際掌控者，相較股東而言，更加了解公司的真實(shí)情況，掌握更多股東無法及時(shí)得知的即時(shí)信息。在管理層收購的過程中，董事為攫取不當(dāng)利益，可能會(huì)故意隱瞞收購的資金來源、收購的原因、收購的價(jià)格以及公司的財(cái)務(wù)狀況等重要信息，以進(jìn)行暗箱操作。更有甚者，通過隱藏利潤等方法，故意擴(kuò)大公司的賬面虧損，使得股東對收購陷入錯(cuò)誤判斷。
第三，收購談判中，公司利益代表者的缺位。在收購談判的過程中，董事作為目標(biāo)公司的代表與自己作為收購方進(jìn)行磋商，事實(shí)上造成了公司利益代表者的缺位，使得談判呈現(xiàn)一邊倒的不公平局面。由于理性經(jīng)濟(jì)人的本性使然，董事很難真正作到將公司利益放在第一位，極有可能尋找各種機(jī)會(huì)壓低收購價(jià)碼，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。
（三）收購決策與中小股東保護(hù)
公司作為獨(dú)立的法律主體，自成立后就應(yīng)脫離股東而獨(dú)立存在，其具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，享有獨(dú)立的權(quán)利義務(wù)，承擔(dān)獨(dú)立的責(zé)任。因而董事忠實(shí)義務(wù)的對象也應(yīng)僅限于公司。這便要求董事被股東推選出來管理公司之后，要作到獨(dú)立于個(gè)別股東，以公司整體利益為一切經(jīng)營行為的出發(fā)點(diǎn)。特別是在董事會(huì)中占有大多數(shù)席位的由大股東選任出的董事，不可在經(jīng)營管理的過程中，為了保住董事的職位，事事以大股東為先，損害中小股東的利益，最終導(dǎo)致對公司整體利益的侵害。中小股東的利益關(guān)系到公司的未來發(fā)展，亦是董事忠實(shí)義務(wù)的應(yīng)有之義。在公司收購與反收購的過程中，各方利益角逐，中小股東由于缺乏強(qiáng)有力的代理人，訴求難以表達(dá)，利益難以保障。公司收購過程中，目標(biāo)公司董事很可能在大股東的壓力之下，從以下幾個(gè)方面損害中小股東的利益。
第一，對中小股東隱瞞重要信息。在公司收購過程中，中小股東因?yàn)槌止杀壤?，住所分散等原因，難以得到及時(shí)充分的有關(guān)公司收購全過程的信息，與控股股東相比處于嚴(yán)重的信息不對稱地位。此時(shí)，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)盡到對中小股東的信息披露義務(wù)，增強(qiáng)公司收購過程的透明度，消弭信息鴻溝，確保中小股東在信息真實(shí)、充分的條件下作出理性的選擇，以免自身的合法權(quán)益遭受侵害。
第二，與大股東合謀利用關(guān)聯(lián)交易損害中小股東利益。在公司收購中，目標(biāo)公司董事與大股東利用關(guān)聯(lián)交易牟取不當(dāng)利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。基于對目標(biāo)公司的控制權(quán)優(yōu)勢，他們可以以較為低廉的收購價(jià)格，輕而易舉地將目標(biāo)公司的利潤或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)公司名下，掏空目標(biāo)公司。在此過程中，目標(biāo)公司董事與大股東沆瀣一氣，以所謂的“公平價(jià)格”蒙蔽中小股東，通過交易量而獲益，嚴(yán)重侵害了中小股東的合法權(quán)益。
第三，濫用反收購措施損害中小股東利益。反收購措施具有雙重目的性，既要顧全公司利益又要保住董事職位，這不可避免地造成一些反收購措施打著以為公司著想為名號，實(shí)際上卻是董事在為自己謀取私利。此種情況下，無力通過股權(quán)管控董事會(huì)的中小股東則會(huì)淪為大股東、公司、董事和收購者各方利益博弈的犧牲品。在eBay Domestic Holdings,Inc. v. Newmark案中，法院認(rèn)為董事與大股東合謀制定的股權(quán)變動(dòng)計(jì)劃，名為反收購的預(yù)防措施，實(shí)際上卻損害了中小股東的權(quán)益，應(yīng)予廢除。
三、目標(biāo)公司董事注意義務(wù)在收購中的凸顯
目標(biāo)公司董事在進(jìn)行收購決策中的所有行為都應(yīng)遵守注意義務(wù)，以謹(jǐn)慎之心認(rèn)真對待自己在收購中的職能權(quán)責(zé)，為公司最大利益行事。目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：首先，目標(biāo)公司董事必須全面有效地收集與該項(xiàng)收購相關(guān)的信息，并準(zhǔn)確及時(shí)地將匯總信息和分析結(jié)果披露給股東。因?yàn)樵擁?xiàng)收購能否被接受，有無必要采取反收購措施等重大決策主要依賴這些信息而作出。其次，在收購的談判過程中目標(biāo)公司董事需努力討價(jià)還價(jià)，為公司爭取最有利的收購條件，如積極地尋找善意合作伙伴，認(rèn)真制定收購應(yīng)對方案，全面評估公司的價(jià)值和股份。再次，聽取外部專家獨(dú)立的咨詢意見是衡量目標(biāo)公司董事是否盡到注意義務(wù)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)，但外部咨詢意見不應(yīng)該成為董事免責(zé)的避風(fēng)港。
（一）全程信息支援
目標(biāo)公司董事注意義務(wù)的一個(gè)重要內(nèi)容就是積極收集和處理各種與收購相關(guān)的信息，為收購的終決策提供支持。公司收購是控制權(quán)爭奪的戰(zhàn)爭，其間大量五花八門虛實(shí)難分的信息充斥而來，目標(biāo)公司董事必須時(shí)刻保持敏銳警醒之心，盡其所能從中擷取辨別真實(shí)重要充足的信息及時(shí)披露給股東。目標(biāo)公司董事提供信息支援的義務(wù)貫穿至收購全程的不同階段。第一階段是初期調(diào)查階段。此時(shí)，收購是潛在的，正式要約尚未發(fā)出。第二階段是談判協(xié)商階段。收購者正式?jīng)Q定收購，雙方就收購細(xì)節(jié)討價(jià)還價(jià)，并草擬相關(guān)文件。第三階段是董事會(huì)決策階段。這個(gè)階段是目標(biāo)公司董事在整合大量信息的基礎(chǔ)上，對收購作出同意或反對的決定，并將此建議呈交給股東會(huì)。第四階段是股東會(huì)決策階段。收購的最終決策權(quán)掌握在股東手中。董事會(huì)的收購協(xié)議必須提交給股東，才能產(chǎn)生法律效力。
目標(biāo)公司董事提供信息支援，難免會(huì)受到自身能力的局限和主觀態(tài)度的影響，如何認(rèn)定董事在全程信息支援時(shí)是否盡到注意義務(wù)，是一個(gè)具體情況具體分析，見仁見智的問題。歸納相關(guān)經(jīng)典案例以及學(xué)者觀點(diǎn)，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行考量：
第一，目標(biāo)公司董事提供的信息支援必須及時(shí)向股東披露。公司收購中的商機(jī)寶貴不容浪費(fèi)，信息的遲延可能直接導(dǎo)致公司價(jià)值的流失。因此，為了目標(biāo)公司能夠迅速正確地采取措施，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)及時(shí)提供信息支援，即在全面了解收購方的經(jīng)營狀況、收購目的、收購方式等重要收購信息后，及時(shí)向股東披露，以確保股東對信息擁有充足的消化時(shí)間，防止股東在倉促下作出不利于自身利益的錯(cuò)誤決策。
第二，目標(biāo)公司董事提供的信息必須保證真實(shí)準(zhǔn)確，無重大遺漏。因?yàn)樾畔闆Q策之根據(jù)，目標(biāo)公司董事理應(yīng)盡其所能謹(jǐn)慎對待。在美國的Paramount v. QVC案中，法官認(rèn)為應(yīng)當(dāng)對目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)進(jìn)行特別的審查，即強(qiáng)化的司法審查的四項(xiàng)審查義務(wù)。這種審查是相當(dāng)嚴(yán)格的，目標(biāo)公司董事在收集對待信息時(shí)不能有一絲懈怠和偏袒。
第三，目標(biāo)公司董事必須根據(jù)所提供的信息出具正式的收購建議。由于公司信息和業(yè)務(wù)信息的最終匯總，董事成為了在收購時(shí)向目標(biāo)公司股東提供信息的最有效人選。除了提供收購信息之外，目標(biāo)公司董事還應(yīng)在此基礎(chǔ)上整理分析、認(rèn)真研究，提供給董事會(huì)以決策建議，而不能敷衍了事、含混應(yīng)付，把自己在信息決策上的注意義務(wù)全部或部分推給股東。
（二）爭取最優(yōu)被收購條件
目標(biāo)公司董事應(yīng)該勤勉謹(jǐn)慎地參與收購談判，討價(jià)還價(jià)，采取合理的措施應(yīng)對，當(dāng)公司決定出售或公司被收購不可避免時(shí)，為公司爭取最優(yōu)被收購條件。目標(biāo)公司董事爭取最優(yōu)被收購條件的義務(wù)建立在注意義務(wù)的基礎(chǔ)之上。當(dāng)友好收購時(shí)，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)努力磋商爭取最優(yōu)收購條件，特別是此間如有其他競購者出現(xiàn)，切不可偏袒，應(yīng)該在原有協(xié)議與新的報(bào)價(jià)之間審慎權(quán)衡，以實(shí)現(xiàn)公司最大利益為最終選擇。在敵意收購中，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)努力維護(hù)公司的最大利益，在采取反收購措施時(shí)勤勉行事，避免公司利益遭受不應(yīng)有的損害和流失；若公司收購不可避免，則應(yīng)放棄所采取的防御手段，以中立的姿態(tài)面對公司將要解散的現(xiàn)實(shí)，為公司爭取最優(yōu)的被收購條件。
爭取最優(yōu)被收購條件不僅是一個(gè)程序問題，實(shí)質(zhì)認(rèn)定是否符合最優(yōu)條件才是判斷的核心。將最優(yōu)被收購條件簡單地等同于股票的最高價(jià)格，顯然是對公司收購要約的機(jī)械理解。在公司收購中，競購者的要約報(bào)價(jià)不限于現(xiàn)金，可能是現(xiàn)金，也可能是收購者的股份、債券或其他證券，還可能同時(shí)附有定局交易等條件，因此要約的實(shí)際價(jià)格很難客觀評估。尤其是在非現(xiàn)金報(bào)價(jià)和附條件報(bào)價(jià)的情況下，目標(biāo)公司董事需要考慮其潛在風(fēng)險(xiǎn)，即接受這樣的報(bào)價(jià)將來可能面臨無法全部兌現(xiàn)現(xiàn)金、垃圾債券貶值等不利情況。
另外，確定最優(yōu)被收購條件不僅局限于對要約報(bào)價(jià)價(jià)格的關(guān)注，還需把視野定位在公司的整體最大利益之上。股票價(jià)格是公司利益的重要組成部分但不是全部，應(yīng)當(dāng)倡導(dǎo)以利潤最優(yōu)化來取代利潤最大化作為現(xiàn)代化公司的治理目標(biāo)。在利潤最優(yōu)化的治理目標(biāo)下，當(dāng)公司不得不被出售時(shí)，目標(biāo)公司董事不必再以取得股東利益最大化，即爭取最優(yōu)股價(jià)為拍賣公司時(shí)的唯一目的，而應(yīng)充分考慮收購條件對目標(biāo)公司及收購中利益各方的影響，結(jié)合收購可能帶來的非金錢利益來最終確定公司的最優(yōu)被收購條件。
因此，目標(biāo)公司董事在評估報(bào)價(jià)時(shí)，判斷是否為最優(yōu)被收購條件，可以考慮以下因素：收購者的身份及資歷；報(bào)價(jià)的公平性和可行性；收購要約融資的情況和后果；違法問題；收購者對目標(biāo)公司的經(jīng)營計(jì)劃；股東及利益相關(guān)者的基本權(quán)益是否受損等。
（三）獨(dú)立的外部咨詢
目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請外部獨(dú)立專家，對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況、收購條件的公平性、收購對公司產(chǎn)生的影響等提出專業(yè)意見。外部獨(dú)立專家系指具有相應(yīng)的專業(yè)能力依專家合同為公司提供咨詢服務(wù)的專業(yè)人士。根據(jù)收購的專業(yè)性需要，外部獨(dú)立專家一般包含會(huì)計(jì)師、律師、經(jīng)濟(jì)師、投資顧問等專業(yè)人士。雖然目標(biāo)公司中亦不乏優(yōu)秀的財(cái)務(wù)、法務(wù)等專職人員，但為了收購另外咨詢外部獨(dú)立專家的意見還是必要的，其應(yīng)作為目標(biāo)公司董事注意義務(wù)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。這是因?yàn)椋捎谑召徦媸马?xiàng)復(fù)雜多樣，公司內(nèi)部人員一般很難真正掌控，為求得到對收購成本、公司價(jià)值、要約評估等關(guān)鍵問題的專業(yè)分析，有必要尋求外部獨(dú)立專家的幫助。為了保障公司收購決策的正確性，聘請外部獨(dú)立專家的咨詢意見必不可少，為此所支付的費(fèi)用亦是收購決策的應(yīng)有成本。再者，目標(biāo)公司縱有能力組織內(nèi)部人員完成收購專業(yè)意見，該意見也將受到獨(dú)立性和公正性的質(zhì)疑。畢竟，公司內(nèi)部財(cái)務(wù)、法務(wù)等人員皆是由董事會(huì)聘任，在此利益爭奪之際，極易迎合董事的主觀意志或直接受董事指使而進(jìn)行決策，很難作出獨(dú)立公允之判斷。外部獨(dú)立專家則不同，作為收購之外的第三人，職業(yè)道德要求其以自己的專業(yè)分析能力提供客觀精確的公平意見，從而保障目標(biāo)公司的利益。
當(dāng)然，外部獨(dú)立專家提供的咨詢意見僅供目標(biāo)公司董事參考，而不能代替董事自身的判斷決策。獨(dú)立專家存在的理由無非是使公司董事及股東獲得充足的信息，以降低錯(cuò)誤決策判斷的可能性。目標(biāo)公司董事不得以完全信賴外部獨(dú)立專家的公平意見為由，免除自己全部的注意義務(wù)。從美國的相關(guān)判例上看，目標(biāo)公司董事須懷有謹(jǐn)慎態(tài)度對待外部咨詢意見，不可盲從輕信。在Weinberger案中，UOP公司的董事?lián)碛幸环萃顿Y銀行出具的公平意見書，但是法院認(rèn)為，該意見書是外部獨(dú)立專家倉促間完成的，因此該公平意見書缺乏客觀精確性，不足以被董事會(huì)所采信。
不過，不可否認(rèn)的是，獨(dú)立專家的公平意見在本質(zhì)上確實(shí)比公司內(nèi)部職員的意見更具有客觀性。如果一份公平意見系按照一定程序作出，且董事有合理理由信賴獨(dú)立專家的專業(yè)判斷，即使事后證明該收購決策失誤，但由于董事已盡到注意義務(wù)，故可阻卻其民事上的賠償責(zé)任。
四、收購中信義義務(wù)客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)之建立
公司收購中的目標(biāo)公司始終處于一個(gè)緊張狀態(tài)，公司的經(jīng)營者目標(biāo)公司董事理應(yīng)在此重要關(guān)頭更加兢兢業(yè)業(yè)，殫精竭慮，做好收購相關(guān)工作，為了公司的最大利益而服務(wù)。而目標(biāo)公司、股東和董事三者之間作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)人所產(chǎn)生的利益分歧卻使目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的評判錯(cuò)綜復(fù)雜。公司需要長遠(yuǎn)發(fā)展，股東想獲得股票溢價(jià)，董事希望保住位子，在公司收購中各執(zhí)一詞，使得法院的事后審查工作更加撲朔迷離、難以甄別。筆者認(rèn)為，若要合理追求公司收購中違反信義義務(wù)董事之責(zé)任，就必須結(jié)合我國的法治環(huán)境和實(shí)際情況，構(gòu)建更為明確的收購中信義義務(wù)的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，即以不當(dāng)利益為中心的忠實(shí)義務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)和以職能權(quán)責(zé)為中心的注意義務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)。
（一）以不當(dāng)利益為中心的忠實(shí)義務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)
我國目標(biāo)公司董事根據(jù)《公司法》和《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，對目標(biāo)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)。由于我國的公司治理和證券市場的運(yùn)行還處于發(fā)展階段，面臨著如經(jīng)濟(jì)體制改革、收購制度不健全、監(jiān)管體系不完備，當(dāng)事人法律意識淡薄等諸多問題，我國目標(biāo)公司董事更容易在收購中利用利益沖突行為，為謀取自己的私利而損害公司及股東和其他利益相關(guān)者的利益。如果不對目標(biāo)公司董事之忠實(shí)義務(wù)加以嚴(yán)格的規(guī)制，公司收購將變成目標(biāo)公司董事聯(lián)合收購者或控制股東，對公司利益、中小股東利益、第三人利益乃至國家利益非法瓜分的盛宴。因此，在公司收購中，建立目標(biāo)公司董事的限制型忠實(shí)義務(wù)的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)十分必要。
筆者認(rèn)為，應(yīng)該正視目標(biāo)公司董事個(gè)人利益在收購中的普遍存在，以不當(dāng)利益為判斷標(biāo)準(zhǔn)客觀地衡量目標(biāo)公司董事有無盡到其忠實(shí)義務(wù)。如果目標(biāo)公司董事的行為為自己謀取了不當(dāng)利益，其須承擔(dān)違反忠實(shí)義務(wù)之責(zé)任。而如果董事的行為雖然為自己謀取了利益，但該利益是正當(dāng)合法的，公司亦從其收購決策行為中獲得了應(yīng)有的利益，這種雙贏行為則不應(yīng)被法律所禁止。判定目標(biāo)公司董事謀取不當(dāng)利益可以從兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行考察：一是獲得利益程序不當(dāng)，即沒有履行法律規(guī)定的收購決策程序；二是獲得利益是以損害公司利益為結(jié)果的。目標(biāo)公司董事的利益沖突行為違反上述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一的，都應(yīng)判斷該行為不符合忠實(shí)義務(wù)。
目標(biāo)公司董事從收購決策行為中獲得利益必須遵守法律強(qiáng)制的程序性義務(wù)。首先，目標(biāo)公司董事必須如實(shí)、公開、及時(shí)披露自己在收購中存在或潛在的任何利益。目標(biāo)公司董事會(huì)應(yīng)在提交給股東表決的收購建議中，披露目標(biāo)公司董事在目標(biāo)公司及收購公司的任何權(quán)益、以及董事就其自身的持股準(zhǔn)備接受或者拒絕收購要約的意向聲明。目標(biāo)公司董事披露的有關(guān)自己利益的信息必須真實(shí)，否則將會(huì)導(dǎo)致該利益沖突行為無效，從而承擔(dān)違反忠實(shí)義務(wù)的責(zé)任。其次，目標(biāo)公司董事會(huì)的收購決策必須由目標(biāo)公司的非關(guān)聯(lián)董事作出。任何與目標(biāo)公司收購存在利益沖突的董事，都必須在該項(xiàng)收購過程中回避。非關(guān)聯(lián)意味著不能和關(guān)聯(lián)董事或公司首腦有潛在的金錢利益或親屬關(guān)系。董事應(yīng)當(dāng)證明自己的非關(guān)聯(lián)性。需要注意的是，非關(guān)聯(lián)董事并不僅僅是對收購決策進(jìn)行表決，而應(yīng)該在整個(gè)收購的安排、談判和表決過程中發(fā)揮主導(dǎo)作用。程序性義務(wù)的違反，將導(dǎo)致目標(biāo)公司董事忠實(shí)義務(wù)責(zé)任的發(fā)生。
目標(biāo)公司董事獲取私利不得以損害公司的利益為代價(jià)。忠實(shí)義務(wù)系受托人為了受益人的利益服務(wù)而產(chǎn)生的義務(wù)，受托人行事時(shí)首先應(yīng)當(dāng)將受益人的利益放在首位。雖然不能要求董事在收購中無私忘我地為目標(biāo)公司工作，但是目標(biāo)公司董事的行為決不能損害公司的利益，否則有違授權(quán)董事管理公司的本意。公司的利益是公司的長遠(yuǎn)整體利益，是股東利益和其他利益相關(guān)者利益平衡的產(chǎn)物。因此，無論是立法還是司法，都是在利益沖突中來平衡各方利益，以便為利益分歧尋找妥協(xié)點(diǎn)。在一項(xiàng)收購中目標(biāo)公司的利益是否受損，可以用客觀的事實(shí)加以證明，比如公司的發(fā)展和存續(xù)是否受到重大影響，公司資產(chǎn)的價(jià)值是否發(fā)生不良減少，市場股票的價(jià)格是否引起異常的大幅下降，等等。如果目標(biāo)公司董事本身從收購中獲益，而公司的利益卻遭到了上述破壞，可以認(rèn)定目標(biāo)公司董事所獲得的是不當(dāng)利益，要求其承擔(dān)違反目標(biāo)公司董事忠實(shí)義務(wù)的責(zé)任。不過，司法實(shí)踐中適用這一標(biāo)準(zhǔn)時(shí)一定要注意，目標(biāo)公司的利益是公司的長遠(yuǎn)整體利益，并非股東最大利益的簡單化，應(yīng)該綜合考慮目標(biāo)公司中各方利益主體之間的利益分歧和利益平衡。
需要指出的是，以不當(dāng)利益為判斷標(biāo)準(zhǔn)，是目標(biāo)公司董事忠實(shí)義務(wù)中有關(guān)限制型忠實(shí)義務(wù)之判斷標(biāo)準(zhǔn)。而禁止型忠實(shí)義務(wù)，如不得濫用公司財(cái)產(chǎn)，不得泄露公司秘密等，因?yàn)橐呀?jīng)是法律絕對禁止的行為，只要存在特定的行為，就需要承擔(dān)違反目標(biāo)公司董事忠實(shí)義務(wù)違反之責(zé)任，當(dāng)然屬于客觀標(biāo)準(zhǔn)判斷的范疇。
（二）以職能權(quán)責(zé)為中心的注意義務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)
我國《公司法》對董事的注意義務(wù)進(jìn)行了宣示性的規(guī)定，該規(guī)定同樣束及目標(biāo)公司董事，而《上市公司收購管理辦法》則對收購過程中目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)的具體內(nèi)容進(jìn)行了一定的規(guī)制。不過，缺乏統(tǒng)一的注意義務(wù)判斷標(biāo)準(zhǔn)一直是理論和實(shí)踐的爭議所在。
筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該明確的是，鑒于目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)的性質(zhì)屬于法定義務(wù)，不宜適用侵權(quán)責(zé)任的過失標(biāo)準(zhǔn)。侵權(quán)責(zé)任的過失標(biāo)準(zhǔn)源于民法上的善管義務(wù)，而目標(biāo)公司董事的注意義務(wù)與之還是有一定區(qū)別的。一是目標(biāo)公司董事之所以承擔(dān)義務(wù)，是因?yàn)槠湓谑召徶械臎Q策職能，該職能無論是在范圍、行使還是在限制上都有法律明文規(guī)定或是章程明確授權(quán)。二是公司收購的風(fēng)險(xiǎn)有目共睹，如果從收購的結(jié)果判斷董事是否盡到善良管理人之注意義務(wù)，顯然對董事過于苛責(zé)，極易導(dǎo)致公司經(jīng)營者失去創(chuàng)造力，妨礙公司的持續(xù)發(fā)展。
其次，我國可以引入嚴(yán)格的經(jīng)營判斷規(guī)則，但僅能作為違反注意義務(wù)的免責(zé)事由之一。嚴(yán)格的經(jīng)營判斷規(guī)則以董事的決策行為為視角，充分考慮反收購措施的必要性和合理性，如果目標(biāo)公司董事能夠證明其行為系為公司最優(yōu)長遠(yuǎn)利益而行事，并恪守法定或意定的決策程序，則可認(rèn)定目標(biāo)公司董事已經(jīng)盡到了注意義務(wù)。然而，還應(yīng)理性看待我國的實(shí)際情況，不能把嚴(yán)格的經(jīng)營判斷規(guī)則作為解決目標(biāo)公司董事注意義務(wù)判斷的普適標(biāo)準(zhǔn)，以免發(fā)生董事消極進(jìn)行決策以及法官過度自由裁量的現(xiàn)象。
筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)以職能權(quán)責(zé)為中心的客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)。職能權(quán)責(zé)是董事履行注意義務(wù)的參照。董事的一切經(jīng)營管理行為都是圍繞著董事的職能權(quán)責(zé)進(jìn)行的，尤其是目標(biāo)公司被收購時(shí)董事的決策行為。以職能權(quán)責(zé)為中心的客觀標(biāo)準(zhǔn)在適用時(shí)，可以遵循下列幾項(xiàng)規(guī)則：
第一，目標(biāo)公司董事必須履行自己應(yīng)盡的職能權(quán)責(zé)。目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)具備法定的和約定的履行其職能權(quán)責(zé)必備的資格和條件，并按照其應(yīng)有的實(shí)際技能行使收購決策權(quán)。目標(biāo)公司董事對收購的盡心盡力表現(xiàn)在收購過程中積極參與收購談判，全面搜集信息及時(shí)披露，出具收購建議，爭取最優(yōu)收購條件等。如果目標(biāo)公司董事根本不作為，那么絕對不能說其盡到了注意義務(wù)。
第二，目標(biāo)公司董事必須在其職能權(quán)責(zé)范圍內(nèi)對收購事項(xiàng)作出決策。雖然，根據(jù)董事會(huì)決定模式或股東大會(huì)決定模式，目標(biāo)公司董事的職能權(quán)責(zé)有所差別，但無論何種模式下，其均應(yīng)在法律、公司章程對其授權(quán)的職能權(quán)責(zé)范圍內(nèi)作出合理的收購決策。如果董事的行為超越授權(quán)權(quán)限的范圍，不論其目的是否正當(dāng)，也不能對其免除注意義務(wù)的責(zé)任。
第三，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)按照其職能權(quán)責(zé)要求的技能為公司服務(wù)。由于收購的高度專業(yè)化，很難要求目標(biāo)公司董事具備專門的收購知識和經(jīng)驗(yàn)，因此，具備一般的職業(yè)技能即可。但是這并不排除某些董事自身就具有收購的專業(yè)技能，如擔(dān)任某些特定的崗位職務(wù)(財(cái)務(wù)、法務(wù)等)，此時(shí)目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)依照雇傭合同約定的特殊技能要求，為目標(biāo)公司的收購決策作出貢獻(xiàn)。否則，就應(yīng)承擔(dān)不履行注意義務(wù)的責(zé)任。
第四，咨詢和聽取外部獨(dú)立專家的收購意見。當(dāng)目標(biāo)公司董事由于欠缺收購專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)不能應(yīng)對收購決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)尋求外部獨(dú)立專家的幫助。為了彌補(bǔ)自己能力的缺陷，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)積極咨詢和聽取外部獨(dú)立專家的意見，并對這些意見加以分析判斷，作出獨(dú)立的收購建議。缺乏外部獨(dú)立專家的意見或是盲目信賴外部獨(dú)立專家的意見，都有可能造成對注意義務(wù)的違反。
結(jié)語
綜上所述，為目標(biāo)公司最大利益而行事系目標(biāo)公司董事行動(dòng)的宗旨，目標(biāo)公司董事應(yīng)當(dāng)履行其對公司的信義義務(wù)，否則須對目標(biāo)公司承擔(dān)相應(yīng)的信義義務(wù)違反之董事責(zé)任。此時(shí)，如何界定目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)顯得至關(guān)重要。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，我國一貫的做法是對公司收購中一些行為實(shí)行禁止。這種做法雖然在短期內(nèi)能夠遏制某些利益沖突行為帶來的弊端，但并沒有從根本上解決問題，一旦被禁止的行為以其他形式變化出現(xiàn)，國家的禁令則形同虛設(shè)，無法達(dá)到預(yù)期的效果。因此，有關(guān)目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的規(guī)制不宜矯枉過正，必須尊重公司收購的特殊情況和實(shí)際需求。一方面，公司收購中很多利益分歧行為的發(fā)生源自于收購自身的需要，屬于正常的商業(yè)競爭，比如管理層收購、反收購防御措施，國家不可能全面禁止。另一方面，公司收購中的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)超出了目標(biāo)公司董事的經(jīng)驗(yàn)，甚至超出了市場的預(yù)測，比如股票的競價(jià)，最終的成交結(jié)果經(jīng)常不以當(dāng)事人的主觀意志為轉(zhuǎn)移。蓋一言之，只有從目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的法定化和類型化入手，建立我國目標(biāo)公司董事信義義務(wù)的客觀標(biāo)準(zhǔn)，才是解決目標(biāo)公司董事信義義務(wù)是否恪盡的判斷難題之正確路徑。
文章來源：《東方法學(xué)》2017年第4期
本文由作者授權(quán)《商法界》刊載
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