編輯說明:
新修訂的《證券法》自2020年3月1日實施。
在剛剛過去的2020年春季學期,我給研究生開設了《證券法專題》課程。因《證券法》修訂涉及了很多新條款,如何理解,尚無定論。我安排學生對于此次《證券法》修訂的相關條款進行了專門研究,將研究成果作為期末論文提交。對于最終成果,我并不滿意。雖然我對每篇論文都進行了指導,但就結果來看,除了少數(shù)幾篇之外,絕大部分尚不能達到學術發(fā)表要求。但大部分文章較為全面地收集了材料,有些也體現(xiàn)了一些有意思的想法。
利用暑假空閑期間,我們將大部分期末論文用北大金融法研究中心的公眾號發(fā)布,希望對未來研究者有所幫助。
學生習作,錯誤在所難免,歡迎讀者指正。
本次發(fā)布的所有文章,均得到了作者授權,在此一并表示感謝。
新《證券法》實施后新三板的定位及與交易所的區(qū)別分析
摘要:明確新三板的法律定位是新《證券法》的一大亮點,新《證券法》第七章交易場所部分通過概念延展、新增規(guī)定和授權規(guī)定的方式,將新三板進行了全面納入。本文將結合新三板設立以來的相關法律法規(guī)條文梳理新三板定位變化,并重點解讀新《證券法》關于新三板定位的具體規(guī)定,進而分析新三板在我國多層次資本市場體系中的特殊地位。最后通過提煉新三板的具體特點與整體定位與交易所對比,總結分析其與交易所的區(qū)別。
一、新三板的定位及變化
新三板的定位變化
新三板是全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的俗稱,新三板的成長路徑涵蓋了我國場外股份交易從“兩網(wǎng)”到“三板”再到“新三板”的歷程。2006年北京中關村科技園區(qū)的科技型中小企業(yè)股份交易被納入“三板”系統(tǒng),稱為“新”三板。2012年,新三板從原中關村的一個試點擴展到上海張江高新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津品海高新區(qū)四個國家級高新產(chǎn)業(yè)園區(qū)。經(jīng)過一段時間的試點工作,2013年12月13日,國務院正式發(fā)布《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》,同年年底證監(jiān)會宣布新三板由四個園區(qū)擴大到全國,打破地域限制,對所有公司開放。新三板成長過程中其定位也由不清晰向逐步明確發(fā)展。從三板時代至新三板發(fā)展至今,與其定位相關的法律法規(guī)、規(guī)則規(guī)范包括最早證券業(yè)協(xié)會針對兩網(wǎng)系統(tǒng)發(fā)布的自律規(guī)則《證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務試點辦法》,其中第一條規(guī)定:“為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題,規(guī)范證券公司代辦股份轉讓服務業(yè)務活動,根據(jù)《公司法》、《證券法》的有關規(guī)定,制定本試點辦法?!痹撧k法對新三板的定位并不明確,但指明其設立目的是為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題,作為三板市場的擴容,這個文件也在2013年證監(jiān)會發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》后廢止。經(jīng)歷前一階段的試點之后,2013年1月31日證監(jiān)會發(fā)布的《暫行辦法》第二條便確定新三板的為經(jīng)國務院批準設立的全國性證券交易場所,與此次新證券法對新三板的定位是一致的。[1]緊接著2013年12月13日國務院發(fā)布的《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》中再次強調(diào)該定位,并補充其主要服務對象為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè),使新三板的定位更加具體。[2]2015年11月16日證監(jiān)會發(fā)布的《中國證監(jiān)會關于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見若干意見》指出新三板是我國多層次資本市場的重要組成部分。最終全國人大常委會于2019年發(fā)布今年正式實施的新《證券法》,對之前的一系列定位在法律層面進行了確認。[3]新三板定位的確立經(jīng)歷了逐步試點和探索的過程。從新三板發(fā)展過程中的定位變化來看,由初期為解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題,作為三板市場的擴容探索而設立,依附于兩網(wǎng)系統(tǒng)和“老”三板、在自律規(guī)則中的模糊定位,到試點后法律層面的“國務院批準的其他全國性證券交易場所”。同時規(guī)定其地位的文件也從不具有法律效力的自律規(guī)則,到具有法律效力的部門規(guī)章,再到更高效力級別的國務院規(guī)范性文件,最終在最高效力層級的法律層面確認其地位。對新三板定位的規(guī)定是新《證券法》的亮點之一。如前所述,新《證券法》明確新三板與證券交易所有相同的法律地位,其中第七章較原《證券法》有較大改動,原證券法第五章名稱為證券交易所,此章下的內(nèi)容都是關于證券交易所的功能和管理,新三板作為全國性證券交易場所并未被包含在內(nèi)。而新《證券法》與之對應的第七章名稱改為證券交易場所,此章包括的條文不僅適用于深交所、上交所,還包含新三板可適用的內(nèi)容。新證券法第九十六條“證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所為證券集中交易提供場所和設施,組織和監(jiān)督證券交易,實行自律管理,依法登記,取得法人資格?!痹诜蓪用娲_認新三板為國務院批準的其他全國性證券交易場所,且提供證券集中公開交易服務。這也為長期以來業(yè)界爭論新三板究竟是場內(nèi)市場還是場外市場的問題畫下了句號。業(yè)界爭論對于新三板是場內(nèi)市場還是場外市場爭論已久,即使我國并沒有場內(nèi)場外市場的概念劃分,但業(yè)界常對比美國納斯達克或臺灣新柜,將新三板歸為場外市場。其實討論場內(nèi)場外并沒有實質性意義,關鍵在于是否采取集中競價的模式。隨著新《證券法》的頒布,過去曾被熱議多年的“新三板到底是場內(nèi)交易還是場外交易”的問題得到了確定的解答。證券法第九十六條明確指出,新三板和上交所、深交所一樣,是國務院批準的全國性證券交易場所,場所內(nèi)進行集中公開的交易。接下來第九十六條第二款、第三款表明新三板的設立、解散變更由國務院決定,組織機構、管理辦法等也由國務院規(guī)定,這部分與國務院對兩交易所的管理是一樣的,體現(xiàn)目前政策下國家對新三板的重視:新三板在我國資本市場中是不可忽視的一環(huán),未來將會發(fā)揮更重要的作用。此外,新《證券法》的第九十七條允許證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所設立不同的市場層次,新三板的分層管理有了法律層面的授權。登記結算方面與交易所一樣采取全國集中統(tǒng)一的運營方式,證券全部存管在證券登記結算機構。[4]以上新內(nèi)容在之前其實就存在于新三板相關的規(guī)章和規(guī)范性文件中,新《證券法》是在更高的層面進行了確認和肯定,通過概念延展、新增規(guī)定和授權規(guī)定的方式,將新三板進行了全面納入。總結來看,新《證券法》的頒布使新三板的地位得到法律層面的認可,明確新三板的市場功能是為證券集中交易提供場所和設施,組織和監(jiān)督證券交易。市場性質與交易所相同為公開、集中的場內(nèi)市場。市場管理方面新三板的設立、變更與解散由國務院批準,對新三板的組織機構和管理辦法等授權也由國務院規(guī)定,且在法律層面允許其設立不同市場層次進行分層管理。新三板的定位總結為一句話即為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)證券交易提供全國性集中、公開交易場所和設施,組織和監(jiān)督證券交易,實行自律管理。二、新三板在資本市場體系中扮演的角色
新三板自設立以來一直對我國多層次市場結構起到重要的補充作用,其定位是作為主板市場的補充,為尚未達到主板上市條件但具備發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新型中小微企業(yè)提供公開融資平臺??梢詮目v向橫向兩方面看新三板在我國資本市場體系中扮演的角色。縱向來看,多層次的資本市場就是能夠為多種類型多種發(fā)展特性的企業(yè)發(fā)行證券融資和多種類型的投資人買賣證券提供交易場所的市場,一面把各色企業(yè)的各種融資需求放入市場,一方面又要尋找合適的投資人。我國資本市場中兩所的主板主要服務大型藍籌企業(yè)、行業(yè)龍頭企業(yè)、骨干型企業(yè),深交所的中小企業(yè)板為中型穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)提供上市融資場所,深交所創(chuàng)業(yè)板(俗稱二板市場)為科技成長、自主創(chuàng)新型企業(yè)提供融資服務;類似的上交所科創(chuàng)板為周期長、投入大的科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資場所;全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)則為成長型中小企業(yè),兩網(wǎng)股和退市股(較少)提供交易場所。以上都是國務院批準設立的、證券會統(tǒng)一監(jiān)管的全國性證券交易場所(公開市場),再下一個層次就是區(qū)域股權市場,為非公開市場。[5]同時近期正在進行的新三板精選層掛牌公司向主板轉板的制度改革,打通了企業(yè)發(fā)展的上升通道,能夠更充分地發(fā)揮新三板市場承上啟下的作用,促進多層次資本市場發(fā)展。縱向來看新三板滿足了尚未達到主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市要求的創(chuàng)新型成長中的中小企業(yè)的融資需求,也為相應的能夠承擔較大風險的機構投資者們提供投資渠道。橫向看對一家公司來說,從最初期的非公開的融資方式到成為新三板掛牌公司,在新三板精選層掛牌滿一年,符合交易所上市條件的,即可申請轉板上市。轉板上市屬于股票交易場所的變更,不涉及股票公開發(fā)行,依法無需經(jīng)中國證監(jiān)會核準或注冊,由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進行審核并作出決定。初期只能對接上交所的科創(chuàng)板和深交所的創(chuàng)業(yè)板。可從精選層轉板上市后,新三板成為非公開融資和上市之間的過渡地帶,聯(lián)通不同層次的資本交易市場,是多層次資本市場中的重要連接。三、新三板的特點及與交易所的區(qū)別
1. 新三板的特點及與交易所的對比
以上關于新三板定位以及新三板在我國資本市場體系中地位的分析能夠總結出新三板與交易所的相同之處,比如市場性質、管理等。但新三板仍然有其自身特點,與交易所有諸多不同,可通過以下表格來對比:事項 | 證券交易所 | 新三板 |
市場名稱 | 證券交易所 | 國務院批準的其他全國性證券交易場所 |
公司稱謂 | 上市公司 | 股票在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的公司 |
市場活動 | 上市交易 | 交易(將原第39條“轉讓”改為“交易”) |
投資者要求 | 無要求(科創(chuàng)板有合格投資者要求) | 差異化合格投資者 |
公開發(fā)行 | 向不特定對象公開發(fā)行 | 向不特定合格投資者公開發(fā)行 |
定向發(fā)行 | 對象不得超過35人 | 無人數(shù)限制 |
交易方式 | 公開集中交易,包括:集合競價、連續(xù)競價、大宗交易 | 公開集中交易,包括:做市、競價、協(xié)議方式(證監(jiān)會規(guī)定) |
管理辦法 | 《證券法》有較為詳細的規(guī)定 | 《證券法》授權國務院規(guī)定組織機構、管理辦法等 |
行政監(jiān)管 | 強監(jiān)管 | 對不同層次公司實施差異化監(jiān)管 |
法律責任 | 對上市公司等有專門的刑事責任規(guī)定 | 適用公開發(fā)行等的刑事責任規(guī)定 |
投資者保護 | 《證券法》設專章保護投資者合法權益 | 適用《證券法》除征集股東權利和現(xiàn)金分紅外的投資者保護措施 |
最主要的不同在于場內(nèi)交易公司性質的不同、投資者保護的差異以及監(jiān)管程度、法律責任的不同,這三點有著內(nèi)在聯(lián)系。在交易所進行證券集中公開交易的公司性質為上市公司,上市審核更為嚴格,審核層級更高,對公司治理水平、經(jīng)營水平以及信息披露程度要求更高。因為該市場面向的是廣泛的、無門檻的散戶投資者(除科創(chuàng)板),投資者風險承擔能力參差不齊,或者說大部分散戶投資者風險承擔能力偏弱,上市公司的變化和市場的波動會影響到更大范圍的投資者。因此其監(jiān)管更為嚴格、違法行為所承擔的法律責任也更重。而新三板面對的是差異化的合格投資者,分層改革后基礎層、創(chuàng)新層、精選層分別對不同類型投資者有不同的準入要求,投資者有一定的自主承擔風險能力,且交易方式中做市、競價、協(xié)議等方式使投資者和公司有機會通過雙向選擇的過程完成交易,能夠一定程度上控制風險。因此對新三板市場的監(jiān)管力度和法律責任沒有上升到交易所的高度。
2. 新三板與交易所定位的區(qū)別
除了以上各項具體特點的不同,新三板與交易所的整體定位也有內(nèi)在區(qū)別。新《證券法》第九十九條單獨授予證券交易所自律管理的職能,未提及新三板。[6]筆者理解證券交易所有建設證券市場的宗旨和職責,職能側重于監(jiān)管+服務,授權證券交易所“履行自律管理職能”,不只是內(nèi)部自我管理方面,還包括對外部社會的影響,履行自律管理職能帶有管理公共事務的色彩,具有社會影響,是否可以據(jù)此推斷交易所是法律法規(guī)授權的具有公共事務管理職能的組織?而新三板的職能為向中小企業(yè)提供優(yōu)質、高效、低成本的金融服務,側重于服務,并沒有要求全國股轉公司實施監(jiān)管和承擔維護市場秩序甚至建設證券市場的職責。筆者認為表層原因可能在于新三板的經(jīng)營是由國企屬性的全國股轉公司來進行,不同于交易所的性質是事業(yè)單位,[7]目前有法律法規(guī)授權的具有公共管理職能的事業(yè)單位進行行政管理的,但沒有讓公司來履行公共管理職能的。深層次原因與前一部分分析相關,交易所連接的是更廣泛的投資者和體量更大、對市場更具影響力的上市公司,交易市場的有效管理和有序運行對整個國內(nèi)資本市場的穩(wěn)定有重要作用,二者定位不同?!皩嵭凶月晒芾怼敝感氯迨袌龅膬?nèi)部管理模式,而不包含對社會公共事務的影響。那么隨著新三板的定位逐漸向交易所靠攏,未來會不會轉變?yōu)槭聵I(yè)單位?履行自律管理職能?目前看來,證券交易所投資者無門檻,出現(xiàn)問題波及范圍很廣,而新三板市場的投資者還是有限的一部分人——根據(jù)風險匹配的原則,對各市場層級設置差異化準入標準下的合格投資者們,風險承擔能力也較高,市場波動波及的范圍是有限的,未來新三板也將繼續(xù)作為A股市場的補充,作為中小企業(yè)向上市公司成長過程中的過渡性市場而存在。因此我認為在這種定位下是沒有必要授予它自律管理職能。
但目前《證券交易所管理辦法》等下位法沒有就《證券法》的“履行自律管理職能”進行更加具體化的規(guī)定,對履行自律管理職能體現(xiàn)的不明確,沒有特別體現(xiàn)出其公共管理職能;從現(xiàn)在的相關規(guī)定看無法顯示證券交易所和新三板在這方面的區(qū)別,依然都是“實行自律管理”?!蹲C券法》授予證券交易所的自律管理職能有很大的解釋空間,需要相關解釋和下位法去配合實現(xiàn)。目前配合新證券法發(fā)布的相關文件尚未體現(xiàn)交易所的該職能,未來實現(xiàn)證券交易所向具有公共管理職能的組織轉變還需要更多的相關法規(guī)和規(guī)范性文件來配合,交易所未來是否向法律法規(guī)授權的具有公共事務管理職能的組織發(fā)展還不明確。
四、結論
根據(jù)新《證券法》,新三板的定位是“國務院批準的其他全國性證券交易場所”,是繼上交所、深交所之后的第三家全國性證券交易場所,也是國內(nèi)第一家公司制運營的證券交易場所,與上交所、深交所一樣為證券集中交易提供場所和設施,組織和監(jiān)督證券交易,實行自律管理。這是其法律定位,根據(jù)上文分析,其內(nèi)在定位與交易所還有不同,因為新三板在我國資本市場體系中扮演即為中小型科技企業(yè)發(fā)展過程中的一個跳板過渡性角色,由此導致其市場規(guī)模、交易公司特性、投資者特點與交易所不同,由此決定了二者對資本市場影響力也不同,因而其承擔的職能、責任,及受到的監(jiān)管力度有所差異。新三板為非上市公眾公司提供股份轉讓服務,維持新三板市場有序運行,職能定位為服務職能;交易所履行自律管理職能,強調(diào)遵守社會公共利益優(yōu)先原則,未來可能成為具有管理公共事務職能的組織,承擔一定公共管理職責。這是二者定位方面最突出的內(nèi)在區(qū)別。
注釋
[1] 《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司管理暫行辦法》第二條:全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(以下簡稱全國股份轉讓系統(tǒng))是經(jīng)國務院批準設立的全國性證券交易場所。
[2] 《國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》一、充分發(fā)揮全國股份轉讓系統(tǒng)服務中小微企業(yè)發(fā)展的功能:全國股份轉讓系統(tǒng)是經(jīng)國務院批準,依據(jù)證券法設立的全國性證券交易場所,主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務。境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌,公開轉讓股份,進行股權融資、債權融資、資產(chǎn)重組等。申請掛牌的公司應當業(yè)務明確、產(chǎn)權清晰、依法規(guī)范經(jīng)營、公司治理健全,可以尚未盈利,但須履行信息披露義務,所披露的信息應當真實、準確、完整。[3] 《中華人民共和國證券法》第九十六條:證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所為證券集中交易提供場所和設施,組織和監(jiān)督證券交易,實行自律管理,依法登記,取得法人資格。證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所的設立、變更和解散由國務院決定。國務院批準的其他全國性證券交易場所的組織機構、管理辦法等,由國務院規(guī)定。[4] 《中華人民共和國證券法》第一百四十八條:在證券交易所和國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的證券的登記結算,應當采取全國集中統(tǒng)一的運營方式。第一百五十條 在證券交易所或者國務院批準的其他全國性證券交易場所交易的證券,應當全部存管在證券登記結算機構。
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