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作者：張躍文，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所。

來源:《經(jīng)濟(jì)體制改革》2020年第3期。

摘要：上市公司“退市難”是我國(guó)股市的特有現(xiàn)象,不僅產(chǎn)生了廣泛的負(fù)面影響,而且長(zhǎng)期未能得到解決。本文從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角剖析“退市難”的深層次原因,證明“退市難”符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的一般演化邏輯;退市制度的供需結(jié)構(gòu)以及制度本身的關(guān)聯(lián)性特征決定了“退市難”難以被輕易解決。在當(dāng)前市場(chǎng)條件下,單兵突進(jìn)式的退市制度改革難以取得理想效果且面臨巨大阻力。只有采取完善多層次股票市場(chǎng)與退市制度改革相結(jié)合的“分層之路”,為上市公司創(chuàng)造梯度退市和轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì),才是解決“退市難”問題的現(xiàn)實(shí)路徑。
關(guān)鍵詞：退市難; 上市公司; 股市; 退市制度;

一、引言

“退市難”已經(jīng)成為我國(guó)股票市場(chǎng)的陳疾,雖歷經(jīng)多次改革卻仍然沒能得到很好解決。一些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、股票表現(xiàn)不佳的個(gè)股,利用制度漏洞長(zhǎng)期滯留于A股市場(chǎng),一些市場(chǎng)游資以“退市難”為依托炒作ST類股票的所謂“摘帽題材”“重組題材”,并誘導(dǎo)大量散戶參與炒作,謀取不當(dāng)利益,帶壞市場(chǎng)風(fēng)氣。讓這類公司盡快退市,已經(jīng)是事關(guān)維護(hù)股市正常秩序和保持市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的一件大事。

自2001年我國(guó)確立退市制度以來,到2018年末共有98家上市公司退市,其中主動(dòng)退市公司43家,因不符合持續(xù)上市條件而被動(dòng)退市的公司52家。與我國(guó)日益壯大的上市公司群體相比,退市公司數(shù)量確實(shí)太少,在比例上也明顯低于成熟市場(chǎng)。有觀點(diǎn)認(rèn)為,中國(guó)股市的“退市難”緣于制度缺陷,只要將缺陷彌補(bǔ)上就可以解決問題了。但答案卻沒有那么簡(jiǎn)單,否則退市制度也不太可能在近20年的改革完善之后仍然難有實(shí)質(zhì)性突破和進(jìn)展。本文結(jié)合已有的研究文獻(xiàn)、成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)以及中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí),以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論為指導(dǎo),擬弄清楚中國(guó)股市退市制度的形成和演變邏輯,并在此基礎(chǔ)上尋找退市制度改革的現(xiàn)實(shí)路徑。

二、我國(guó)股市退市制度的演化邏輯

無論是上市還是退市,企業(yè)、交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都必須按照既定的制度規(guī)定進(jìn)行操作。在證券交易所已經(jīng)明確發(fā)布上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)和流程并嚴(yán)格執(zhí)行的情況下,仍然存在某些企業(yè)“應(yīng)退未退”的退市難現(xiàn)象,這就需要關(guān)注退市制度的合理性和科學(xué)性,以及改革退市制度的難點(diǎn)在哪里。

1.我國(guó)股市“退市難”的制度表現(xiàn)

目前,我國(guó)股市的退市制度從內(nèi)容上看已經(jīng)比較完善。以滬深交易所主板市場(chǎng)退市制度為例,交易所規(guī)定了上市公司從退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市和終止上市的完整退市工作流程;明確了觸發(fā)退市警示風(fēng)險(xiǎn)的11種情形,包括經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、信息披露、股權(quán)分布、重大違法等等,上市公司存在任何一種情形,都會(huì)被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。如果情況持續(xù)無法改善,上市公司將被暫停上市直至退市。應(yīng)當(dāng)承認(rèn),目前的退市制度在形式上是完備的,退市標(biāo)準(zhǔn)和操作流程也都比較清晰,不過交易所的退市規(guī)則仍然為上市公司預(yù)留了比較大的回旋余地,使得上市公司有機(jī)會(huì)擺脫退市風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì),2001～2018年間,A股市場(chǎng)共發(fā)布和實(shí)施了800余次退市風(fēng)險(xiǎn)警示和股票特別處理,但同時(shí)又有700余次撤消了退市風(fēng)險(xiǎn)警示和股票特別處理;實(shí)施股票暫停上市有117次,股票恢復(fù)上市則有108次。其結(jié)果是真正被強(qiáng)制退市的公司少之又少。

交易所退市規(guī)則主要在如下幾個(gè)方面為上市公司避免退市創(chuàng)造了條件:

(1)為上市公司避免退市預(yù)留時(shí)間。連續(xù)虧損是上市公司被動(dòng)退市的主要原因,按照滬深交易所主板市場(chǎng)退市規(guī)則,上市公司連續(xù)兩年虧損將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示(即*ST處理),第3年繼續(xù)虧損將被暫停上市,第4年仍然虧損將被強(qiáng)制退市。從被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示到被強(qiáng)制退市,上市公司有至少2年時(shí)間采取措施提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或進(jìn)行資產(chǎn)重組以扭轉(zhuǎn)虧損局面,少數(shù)公司甚至可以通過會(huì)計(jì)手段操縱利潤(rùn),進(jìn)而反復(fù)為實(shí)施和解除*ST處理而贏得更多時(shí)間。成熟市場(chǎng)上市公司通常沒有這么長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行規(guī)避退市操作。

(2)為上市公司進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱預(yù)留空間。根據(jù)滬深交易所有關(guān)規(guī)定,上市公司被動(dòng)退市的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)中主要涉及凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入三項(xiàng)會(huì)計(jì)指標(biāo)。凈利潤(rùn)連續(xù)兩年為負(fù)將被處以*ST處理,第3年仍然為負(fù)將被暫停上市。這里的“凈利潤(rùn)”均未明確是扣除非經(jīng)常損益之后的凈利潤(rùn),實(shí)質(zhì)上為上市公司進(jìn)行利潤(rùn)操縱預(yù)留了空間。上市公司可以通過處置資產(chǎn)及其他營(yíng)業(yè)外收入等非經(jīng)常性收益方式,改善凈利潤(rùn),達(dá)到解除風(fēng)險(xiǎn)警示或者恢復(fù)上市的要求。根據(jù)規(guī)定,上市公司最近一年度凈資產(chǎn)為負(fù)值將受到*ST處理,第2年仍為負(fù)值將被暫停上市,營(yíng)業(yè)收入的對(duì)應(yīng)下限是1000萬元。由于交易所要求的最低凈資產(chǎn)值和營(yíng)業(yè)收入的數(shù)額較小,對(duì)于上市公司而言易于操縱,因此實(shí)踐中這兩項(xiàng)指標(biāo)通常不能對(duì)上市公司構(gòu)成較強(qiáng)約束。

(3)交易類退市指標(biāo)難以反映股市現(xiàn)實(shí)。促進(jìn)股票交易是股市的基本功能之一,如果股票交易量過低或者交易價(jià)格過低,上市公司和交易所可能會(huì)為維持上市而承擔(dān)凈損失,因此各國(guó)股票市場(chǎng)都將股票交易類指標(biāo)視為衡量上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的重要指標(biāo)。根據(jù)滬深交易所主板市場(chǎng)退市規(guī)則,如果一家上市公司連續(xù)120個(gè)交易日(不包含公司股票停牌日)實(shí)現(xiàn)的累計(jì)股票成交量低于500萬股(日均4.17萬股),或者連續(xù)20個(gè)交易日每日股票收盤價(jià)均低于股票面值,該公司應(yīng)當(dāng)退市;如果上市公司公眾持股比例低于25%(公司股本總額超過4億元的,該比例為10%),或者股東戶數(shù)少于2000戶,該公司應(yīng)當(dāng)退市。不過從目前股票市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況看,不僅上述指標(biāo)的市場(chǎng)平均水平遠(yuǎn)高于退市底線,而且排在最后的上市公司相關(guān)指標(biāo)實(shí)際狀況,也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于退市標(biāo)準(zhǔn)(見表1)。表明交易類退市指標(biāo)對(duì)于上市公司的警示和約束作用總體較弱。

表1 2018年A股市場(chǎng)交易類退市指標(biāo)總體情況①

	日均成交量(萬股)	最低收盤價(jià)(元)	公眾持股比例②(%)	股東戶數(shù)(戶)
全部樣本中位數(shù)	544.32	6.8	64.39	31583
后25%平均值③	59.92	4.16	37.30	12705
排位最后100只股票平均值④	165.62	1.74	22.06	6601
主板、中小板市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)	4.17	1	25	2000
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)	0.83	1	25	200

注①數(shù)據(jù)為筆者依據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫原始數(shù)據(jù)計(jì)算而得,全部樣本為2018年及以前上市的3563家A股上市公司; ②因部分公司數(shù)據(jù)不全,公眾持股比例樣本數(shù)為3310家; ③后25%平均值,是指在相應(yīng)指標(biāo)中排在最后25%范圍內(nèi)的股票數(shù)據(jù)平均值; ④排位最后100只股票平均值,是指在相應(yīng)指標(biāo)中排在最后100位的股票數(shù)據(jù)平均值。

2.退市制度缺陷形成的一般邏輯

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家們仿照古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡理論來解釋一項(xiàng)制度的確定和演變過程,認(rèn)為制度的確立是制度供給與需求實(shí)現(xiàn)一般均衡的標(biāo)志。如果制度供給與需求發(fā)生變化,出現(xiàn)供需不平衡的情況,那么現(xiàn)行制度可能會(huì)被調(diào)整并轉(zhuǎn)移至新的均衡點(diǎn)。制度的需求和供給,取決于利益相關(guān)者基于該項(xiàng)制度對(duì)自身利益影響的估計(jì)。如果制度能夠讓多數(shù)人或者制度制定者獲得正收益,它將有可能會(huì)被保留;如果制度使多數(shù)人或者制度制定者的利益受到損害,那么該項(xiàng)制度將會(huì)面臨調(diào)整。當(dāng)然,制度的演變并不僅僅決定于人們對(duì)于利益得失的計(jì)算,同時(shí)也決定于人們對(duì)于事物認(rèn)知的不斷進(jìn)步和彼此間的博弈。

回顧我國(guó)股市發(fā)展歷史,市場(chǎng)對(duì)于退市制度的需求,經(jīng)歷了從無到有逐步增強(qiáng)的過程。20世紀(jì)最后10年,我國(guó)股票市場(chǎng)處在重要的初創(chuàng)階段。隨著以滬深交易所市場(chǎng)為主體的全國(guó)性股票市場(chǎng)初步形成規(guī)模,上市公司數(shù)量從最初的8家增長(zhǎng)到2000年的1088家。由于建立股市的初衷是支持國(guó)有企業(yè)改革脫困,且企業(yè)發(fā)股上市實(shí)行配額制和審批制,使得企業(yè)上市具有濃厚的行政色彩,上市相當(dāng)于獲得政府背書。在當(dāng)時(shí)單層次市場(chǎng)條件下,退市意味著市場(chǎng)失敗,公司股票完全失去流動(dòng)性,投資者無法退出。被動(dòng)退市將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和政府信譽(yù)受損,也幾乎沒有企業(yè)愿意主動(dòng)退市。從投資者的角度來看,由于當(dāng)時(shí)投資者數(shù)量較少,而且相當(dāng)一部分投資者是本著支持國(guó)家建設(shè)的心態(tài)參與股市投資,風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng),他們還沒有做好面對(duì)上市公司退市的專業(yè)準(zhǔn)備和心理準(zhǔn)備,不太可能提出建立健全退市制度的要求。綜上,股市建立初期上市公司和投資者對(duì)于退市制度都沒有明確需求,以支持國(guó)企改革為中心目標(biāo)的股市監(jiān)管層也并沒有提供退市制度供給的動(dòng)力,在這樣的制度供求狀態(tài)下,完善的退市制度不太可能自發(fā)產(chǎn)生。因此,盡管1994年的《公司法》對(duì)于上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)做出了一般性規(guī)定,但這些規(guī)定并沒有被進(jìn)一步細(xì)化和得到有效執(zhí)行。

進(jìn)入21世紀(jì),隨著上市公司數(shù)量的增多和投資者隊(duì)伍不斷壯大,中國(guó)股市已經(jīng)初具規(guī)模。“銀廣廈”“藍(lán)田股份”等少數(shù)上市公司連續(xù)虧損甚至存在重大違法行為,嚴(yán)重侵害公眾投資者利益,卻依然可以保持上市公司身份,引起了市場(chǎng)投資者的廣泛憂慮。同期,美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后大批公司退市,以及安然和世通公司事件導(dǎo)致“薩班斯法案”出臺(tái),啟發(fā)中國(guó)投資者反思當(dāng)時(shí)中國(guó)股市的退市制度缺陷,開始呼吁出臺(tái)更加嚴(yán)格的退市制度,約束上市公司行為,投資者對(duì)退市制度的需求明顯上升。這時(shí),股市監(jiān)管者的監(jiān)管理念已經(jīng)從為國(guó)有企業(yè)服務(wù)向維護(hù)市場(chǎng)正常秩序和保護(hù)投資者利益轉(zhuǎn)變,有意愿為彌補(bǔ)退市制度缺陷做出努力,退市制度供需雙方的積極性都有所提升。因此,2001年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《虧損上市公司暫行上市和終止上市實(shí)施辦法》,次年滬深交易所分別修訂了各自的股票退市規(guī)則,具有操作意義的退市制度算是在中國(guó)股市首次落地。隨著2004年中小企業(yè)板設(shè)立、2009年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立,深交所先后制定了具有針對(duì)性的退市規(guī)則。2012年和2014年監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所又對(duì)退市制度進(jìn)行了兩輪重大修改和補(bǔ)充,規(guī)定了上市公司被強(qiáng)制退市的21種情形以及具體的退市操作流程,增加了主動(dòng)退市和重大違法退市的相關(guān)規(guī)定。至此,我國(guó)股市退市制度在形式上和內(nèi)容上趨于完備。不過由于股市服務(wù)國(guó)有企業(yè)的職能仍在,上市公司維持上市地位仍然存在巨大利益動(dòng)機(jī)。投資者盡管對(duì)于強(qiáng)制退市制度有一定需求,但一方面這種需求難以對(duì)制度制定者構(gòu)成有效壓力;另一方面,一旦投資者持有退市風(fēng)險(xiǎn)較大的股票,股票退市將導(dǎo)致其切身利益受到影響,投資者對(duì)股票退市的態(tài)度會(huì)發(fā)生變化。在決策層更多關(guān)注股市融資功能的情況下,在雙方力量對(duì)比上,退市制度阻力方明顯超過制度需求方,這時(shí)僅憑監(jiān)管機(jī)構(gòu)一家很難制訂出臺(tái)類似成熟市場(chǎng)的嚴(yán)格退市制度,而只能以在現(xiàn)行退市制度中保持一定靈活性的方式,盡量平衡上市公司與投資者的訴求。

圖1 已退市上市公司的退市原因

數(shù)據(jù)來源:WIND數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)截至2018年末。

退市制度建立以后,確實(shí)有一批上市公司依照規(guī)定被強(qiáng)制退出市場(chǎng),其中多數(shù)公司是因?yàn)檫B續(xù)3年甚至4年虧損而退市的。在退市制度為公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)留了充分時(shí)間和空間的情況下,這些公司仍然無法扭虧,說明它們的經(jīng)營(yíng)持續(xù)性面臨重大風(fēng)險(xiǎn),這樣的公司從基本面而言顯然已經(jīng)不適合公眾投資者,退市也是順理成章。與此同時(shí),幾乎沒有公司因?yàn)楣蓛r(jià)、流動(dòng)性、股權(quán)分布等交易性指標(biāo)和其他合規(guī)性指標(biāo)而被要求強(qiáng)制退市。退市制度中規(guī)定的21種被動(dòng)退市情形,除連續(xù)虧損一種情形外,其他情形在實(shí)踐中基本沒有出現(xiàn)過(如圖1所示),這也從另一個(gè)側(cè)面反映出現(xiàn)有退市制度的針對(duì)性和實(shí)用性還很不夠。

3.退市制度的關(guān)聯(lián)性特征

一個(gè)社會(huì)制度系統(tǒng)內(nèi)部各個(gè)制度之間總是存在這樣或那樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系,具體表現(xiàn)為相關(guān)性和層次性。相關(guān)性意味著制度之間存在著獨(dú)立、耦合或者互斥的關(guān)系;層次性意味著基礎(chǔ)制度與具體制度之間存在著派生關(guān)系,基礎(chǔ)制度決定了具體制度的部分特征。退市制度與我國(guó)其他證券市場(chǎng)制度同樣存在關(guān)聯(lián)性特征。一方面,退市制度與證券市場(chǎng)基本制度即《證券法》存在派生關(guān)系;另一方面,退市制度與股票發(fā)行上市制度、交易制度、投資者適當(dāng)性制度等多項(xiàng)具體制度存在耦合關(guān)系。關(guān)聯(lián)性的存在,使得退市制度的演化和調(diào)整不可能孤立進(jìn)行,只能與其他關(guān)聯(lián)制度進(jìn)行同步調(diào)整。

(1)退市制度的派生性特征

我國(guó)股市的退市制度作為股票市場(chǎng)的一項(xiàng)具體制度,在性質(zhì)上屬于交易所自律規(guī)則。由于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)同交易所存在事實(shí)上的行政隸屬關(guān)系和監(jiān)管與被監(jiān)管關(guān)系,使得交易所自律規(guī)則的制訂和調(diào)整必須遵從監(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)部門規(guī)章,而監(jiān)管機(jī)構(gòu)的部門規(guī)章又要遵從上位法,即《證券法》和《公司法》。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度派生性理論,在成文法中,上位法規(guī)與退市制度的派生關(guān)系應(yīng)是“憲法——《證券法》和《公司法》——證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章——退市制度”。1994年生效的《公司法》規(guī)定了上市公司退市條件,即:①公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件;②公司不按照規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況,或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載;③公司有重大違法行為;④公司最近3年連續(xù)虧損,在限期內(nèi)未能消除。不過直到2001年以前,上述退市規(guī)定并未在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的部門規(guī)章和交易所上市規(guī)則中得到貫徹和落實(shí)。難道退市規(guī)則的派生性特征不存在嗎?筆者認(rèn)為不是這樣。在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的制度范疇中,成文法與非成文法占有同等地位,成文法來自于非成文法,而且有些時(shí)候非成文法還會(huì)高于成文法。在我國(guó)股票市場(chǎng)創(chuàng)立初期,“股市的功能主要是為國(guó)有企業(yè)改革脫困服務(wù)”這一不成文規(guī)定,實(shí)際上是指導(dǎo)股市各項(xiàng)制度建設(shè)的總方針。這一不成文規(guī)定有明確的上位法依據(jù),1993年版《憲法》規(guī)定,我國(guó)的基本經(jīng)濟(jì)制度是生產(chǎn)資料的社會(huì)主義公有制,即全民所有制和勞動(dòng)群眾集體所有制,“國(guó)有經(jīng)濟(jì),即社會(huì)主義全民所有制經(jīng)濟(jì),是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)力量。國(guó)家保障國(guó)有經(jīng)濟(jì)的鞏固和發(fā)展”,非成文法來自成文法,可見我國(guó)早期的法律制度體系還是比較復(fù)雜的。當(dāng)時(shí)的股票發(fā)行審批制、發(fā)行配額制清楚地體現(xiàn)了股市為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的原則精神。眾所周知,上市有利于國(guó)有企業(yè)融資和深化改革,退市則相反,因此有必要保留國(guó)有企業(yè)的上市地位,盡量避免退市。在非成文法高于一般法律的背景下,非成文法派生出的制度結(jié)果自然是退市制度缺位,《公司法》中的退市規(guī)定變成形式上的存在,不能發(fā)揮對(duì)于具體退市制度的派生作用。隨著非公有制經(jīng)濟(jì)的不斷壯大和經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)的持續(xù)增加,其在國(guó)家經(jīng)濟(jì)和政治生活中的地位也發(fā)生了變化。這種變化很快在黨的文件中得到確認(rèn),1997年黨的十五大報(bào)告提出,以公有制為主體,多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展,是我國(guó)社會(huì)主義初級(jí)階段的一項(xiàng)基本經(jīng)濟(jì)制度,這相當(dāng)于賦予了非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展權(quán)。1999年《憲法》修正案隨即對(duì)這一提法給予確認(rèn),并明確堅(jiān)持按勞分配為主體、多種分配方式并存的分配制度。非公有制經(jīng)濟(jì)的政治地位和法律地位的提升,以及社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展,使得股票市場(chǎng)原有非成文法的作用受到更多限制,憲法作為上位法的派生作用開始顯現(xiàn),股票市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象從以國(guó)有企業(yè)為主逐步轉(zhuǎn)向企業(yè)與投資者并重。公司法關(guān)于上市公司退市的規(guī)定在2001年得到落實(shí)。

(2)退市制度的耦合性特征

圖2 A股市場(chǎng)投資者持有股票市值分布

數(shù)據(jù)來源:中國(guó)證券登記結(jié)算公司,截至2015年末(此后該數(shù)據(jù)一直未向公眾公布)。

制度的耦合性,是指一個(gè)制度系統(tǒng)內(nèi)的各項(xiàng)具體制度安排為了實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)功能和目標(biāo)而有機(jī)結(jié)合, 形成相互依存和良性互動(dòng)關(guān)系。[7]最優(yōu)制度系統(tǒng)是具有帕累托效率的制度組合,即不存在通過改變一項(xiàng)制度可以提高系統(tǒng)效率的可能。即使不是最優(yōu)制度系統(tǒng),如果系統(tǒng)內(nèi)各項(xiàng)制度具有強(qiáng)耦合性,也很難通過改變一項(xiàng)制度安排而強(qiáng)化制度系統(tǒng)的整體功能,一項(xiàng)制度的調(diào)整通常會(huì)要求其他制度同步調(diào)整。退市制度作為股票市場(chǎng)的一項(xiàng)具體制度,與股票發(fā)行上市、交易、信息披露、投資者適當(dāng)性和股票轉(zhuǎn)板等制度共同構(gòu)成股市基礎(chǔ)制度系統(tǒng),各項(xiàng)制度間具有較強(qiáng)的耦合性,以共同維護(hù)股票市場(chǎng)有序運(yùn)行。

資本的稀缺性和股票市場(chǎng)的公共屬性決定了股市基礎(chǔ)制度系統(tǒng)中的核心制度是投資者適當(dāng)性制度。向適當(dāng)?shù)耐顿Y者出售適當(dāng)?shù)墓善碑a(chǎn)品是股市組織者和監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)遵守的基本原則。但長(zhǎng)期以來,我國(guó)并沒有建立起行之有效的股市投資者適當(dāng)性制度。A股的主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)對(duì)于投資者的資質(zhì)基本沒有要求,創(chuàng)業(yè)板對(duì)于投資者的資質(zhì)要求也較低,這使得大批非專業(yè)投資者和低風(fēng)險(xiǎn)承受力的投資者進(jìn)入股市和參與一、二級(jí)市場(chǎng)投資。截至2019年7月,A股市場(chǎng)共有1.5億名投資者,其中除37萬家機(jī)構(gòu)投資者外,其余全部是個(gè)人投資者。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司最近于2015年公布的投資者數(shù)據(jù),持有股票市值在1萬元以下的投資者占比為24%,1萬～10萬元的占48%,兩者加總可得低市值投資者占全部投資者的72%,平均每家上市公司有5.2萬名股東(如圖2所示),表明我國(guó)A股市場(chǎng)具有明顯的“散戶市場(chǎng)”特征。大量小投資者集中在一家上市公司,很容易形成“投資者綁架”效應(yīng)。從制度設(shè)計(jì)的角度看,散戶市場(chǎng)的制度系統(tǒng)需要滿足產(chǎn)品低風(fēng)險(xiǎn)、小額交易、政府承擔(dān)更多投資者保護(hù)職責(zé)等要求。為此,A股市場(chǎng)形成了單一且嚴(yán)格的發(fā)行上市核準(zhǔn)制度,以處理小額交易為主的電腦搓合交易制度,標(biāo)準(zhǔn)較低且操作復(fù)雜的退市制度(以降低上市公司退市風(fēng)險(xiǎn)),以及政府對(duì)市場(chǎng)的足夠干預(yù)權(quán)。盡管A股市場(chǎng)歷史波動(dòng)幅度較大,但從制度設(shè)計(jì)者的角度考慮,至少在上市審核環(huán)節(jié)控制住了低質(zhì)量公司進(jìn)入,并且盡量防止過多上市公司退市,避免投資者承擔(dān)更多損失。從這個(gè)角度來講,存在于A股市場(chǎng)的“退市難”,具有一定合理性。

退市制度耦合性的另一個(gè)生動(dòng)案例是科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板的一項(xiàng)重要改革任務(wù)是試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制。根據(jù)科創(chuàng)板股票發(fā)行上市辦法,交易所擁有科創(chuàng)板股票的發(fā)行上市審核權(quán),上市條件更加多元和包容。這項(xiàng)改革對(duì)于增強(qiáng)股市支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能非常重要,但是由于制度耦合性的存在,該制度也必須與投資者適當(dāng)性制度及其他具體制度相協(xié)調(diào),因此科創(chuàng)板的各項(xiàng)制度安排與其他板塊市場(chǎng)有明顯區(qū)別:投資者適當(dāng)性方面要求投資者金融資產(chǎn)在50萬元以上且具有一定投資經(jīng)驗(yàn),投資者識(shí)別和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng);交易制度方面單筆交易下限從100股提高到200股,根據(jù)初期科創(chuàng)板股票的平均股價(jià),200股交易價(jià)通常會(huì)超過萬元。由于投資者抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng),交易所就有條件發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的優(yōu)勝劣汰作用,加速低質(zhì)量公司退市以節(jié)約市場(chǎng)資源?？苿?chuàng)板退市制度將上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分為重大違法類、交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類,退市要求更加清晰嚴(yán)格,退市流程明顯縮短。

三、退市制度改革的路徑選擇

讓不符合持續(xù)上市要求的公司及時(shí)退出股市,或允許公司戰(zhàn)略發(fā)生變化的企業(yè)主動(dòng)退市,這既是各國(guó)證券交易所與企業(yè)在上市前簽定的協(xié)議條款之一,也是雙方享有的權(quán)利。目前中國(guó)股市在退市制度方面的焦點(diǎn)問題是,一批經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、投資者回報(bào)低、公司治理不完善的上市公司盡管已經(jīng)不適合繼續(xù)留在市場(chǎng)中,但在利益驅(qū)動(dòng)下這些公司不愿退市,且現(xiàn)行退市制度無法強(qiáng)制這些公司退市,對(duì)有效利用市場(chǎng)資源和股市長(zhǎng)期發(fā)展形成不利影響。

基于上述對(duì)退市制度供需狀況的分析,可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:第一,絕大多數(shù)上市公司尤其是績(jī)差公司不愿意從A股市場(chǎng)退市。第二,上市公司與政府的緊密聯(lián)系及行業(yè)地位導(dǎo)致其有較強(qiáng)實(shí)力抵制退市。第三,多數(shù)市場(chǎng)投資者支持加快退市制度改革,但投資者對(duì)于改革的態(tài)度會(huì)因其持有股票的退市風(fēng)險(xiǎn)而發(fā)生變化。第四,完善退市制度符合股市長(zhǎng)期利益,但改革進(jìn)程不能引發(fā)股市大起大落,更不能形成新的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)穩(wěn)定問題。第五,退市制度改革取得成功的關(guān)鍵是得到絕大多數(shù)市場(chǎng)參與主體的衷心支持,將受上市公司退市影響的利益受損群體規(guī)模限制在最小范圍,將其受到的利益損失降到最低水平,這樣才可能有效去除阻礙,順利推進(jìn)改革。

基于上述結(jié)論,筆者認(rèn)為,退市制度改革需要從國(guó)家金融穩(wěn)定全局出發(fā),選擇一條穩(wěn)健的改革路徑。沿著這條道路實(shí)施改革,可以讓應(yīng)退市公司順利退出市場(chǎng),且退市不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和大批公眾股東的利益受到過多損失,也不會(huì)令政府信譽(yù)受到質(zhì)疑。筆者把這條道路命名為“分層之路”,即以資本市場(chǎng)深化改革總體方案為指導(dǎo),以明確股票市場(chǎng)層次性特征為基礎(chǔ),以完善和嚴(yán)格執(zhí)行投資者適當(dāng)性制度為主要抓手,通過組織高級(jí)市場(chǎng)板塊和限制高風(fēng)險(xiǎn)股票投資者資質(zhì),逐步減少退市風(fēng)險(xiǎn)股票的公眾股東數(shù)量,同時(shí)完善轉(zhuǎn)板制度,降低上市公司退市的估值落差,從而盡量減小退市制度改革阻力,確保改革成功。下面以深圳證券交易所為例進(jìn)行說明(如圖3所示):

圖3 深圳證券交易所市場(chǎng)改革設(shè)想圖

首先,借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),將深圳證券交易所目前的主板和中小板市場(chǎng)進(jìn)行整合,將兩個(gè)市場(chǎng)上市公司中的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股集中在一起,形成A股優(yōu)選市場(chǎng),優(yōu)選市場(chǎng)較現(xiàn)有主板市場(chǎng)的上市門檻更高、退市門檻更低,上市公司需要承擔(dān)更多的持續(xù)上市責(zé)任,但也適用更簡(jiǎn)捷的再融資和重組審核程序。由于優(yōu)選市場(chǎng)上市公司經(jīng)營(yíng)總體穩(wěn)健,股價(jià)波動(dòng)較小,適合普通投資者和長(zhǎng)期投資者,因此允許各類型投資者進(jìn)入。

其次,將主板和中小板市場(chǎng)中的其余上市公司整合組成新主板市場(chǎng),新主板市場(chǎng)也對(duì)于各類型投資者開放,但對(duì)于ST類股票則僅允許機(jī)構(gòu)投資者和符合條件的個(gè)人專業(yè)投資者直接投資,普通投資者可以通過購買基金方式參與投資。為此,還需要進(jìn)一步完善ST類股票現(xiàn)有交易制度和信息披露制度,以適合新市場(chǎng)的投資者特征。

再次,參考科創(chuàng)板,加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革,實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制,降低上市門檻,適當(dāng)放寬交易限制和價(jià)格波動(dòng)幅度,簡(jiǎn)化退市流程,部分達(dá)到高層次市場(chǎng)要求的原創(chuàng)業(yè)板上市公司可以申請(qǐng)進(jìn)入高級(jí)板市場(chǎng),新創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的合格投資者限定為機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)的個(gè)人投資者。

最后,對(duì)優(yōu)選市場(chǎng)、新主板市場(chǎng)、新創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市制度和退市制度進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整,形成明確的市場(chǎng)層次,在各層次市場(chǎng)間建立轉(zhuǎn)板制度,從優(yōu)選市場(chǎng)退市的公司可以進(jìn)入主板市場(chǎng)也可以直接進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),從主板市場(chǎng)退市的公司可以進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市的公司再進(jìn)入新三板市場(chǎng)交易。反之,優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)板公司有機(jī)會(huì)進(jìn)入主板市場(chǎng),好的主板公司也可以進(jìn)入優(yōu)選市場(chǎng)。在轉(zhuǎn)板制度支持下,從高層次市場(chǎng)退市的股票進(jìn)入低一層次市場(chǎng)交易,不會(huì)導(dǎo)致股票估值和流動(dòng)性的“斷崖式”下降,股東會(huì)更加易于接受公司退市。同時(shí),上市公司在各層次市場(chǎng)間流動(dòng),可以促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量和加快投資理性回歸,總體有利于股市健康發(fā)展。

只要較好地完成市場(chǎng)分層改革,退市制度改革的阻力就會(huì)大大減小,上市公司和外部股東對(duì)于公司退市的現(xiàn)實(shí)也更容易接受,這時(shí)候深交所市場(chǎng)的各層次市場(chǎng)板塊,可以設(shè)定符合自身特點(diǎn)的具體退市標(biāo)準(zhǔn)和退市流程,而不必再刻意為上市公司預(yù)留操作空間。上市公司可以根據(jù)公司戰(zhàn)略要求和各層次市場(chǎng)特點(diǎn),作出退市和上市選擇,而不必象現(xiàn)在這樣拘泥于某個(gè)市場(chǎng)板塊內(nèi)。由此,A股市場(chǎng)“退市難”問題將得到極大緩解。在具體退市標(biāo)準(zhǔn)方面,三個(gè)層次的市場(chǎng)可以根據(jù)各自多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)設(shè)定階梯式退市標(biāo)準(zhǔn),優(yōu)選板塊標(biāo)準(zhǔn)最高、新主板次之、新創(chuàng)業(yè)板最低。

借鑒發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),利用2169家深交所上市公司2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù),本著突出各層次市場(chǎng)特色,滿足投資者股票流動(dòng)性需求,不導(dǎo)致過多上市公司集中達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的原則,從財(cái)務(wù)性指標(biāo)和交易性指標(biāo)兩個(gè)方面,對(duì)各層次市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了測(cè)算,具體結(jié)果見表2。

表2 各層次市場(chǎng)上市公司退市指標(biāo)測(cè)算表

	凈利潤(rùn)	營(yíng)業(yè)收入	凈資產(chǎn)	流通市值	連續(xù)120個(gè)交易日成交量	股價(jià)	滿足持續(xù)上市條件的上市公司數(shù)量(家)
優(yōu)選市場(chǎng)	扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)低于1億元	低于10億元	低于5億元	低于50億元	低于3000萬股	低于面值	646
新主板市場(chǎng)	扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)	低于5億元	負(fù)值	低于10億元	低于1000萬股	低于面值	812
新創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)	—	低于3000萬元	—	低于3億元	低于500萬股	低于面值	698
退出深交所市場(chǎng)							13
公司數(shù)量合計(jì)							2169

優(yōu)選市場(chǎng)是深交所市場(chǎng)中最優(yōu)秀上市公司集中的板塊,退市標(biāo)準(zhǔn)理應(yīng)最高,根據(jù)筆者測(cè)算,如果上市公司要在優(yōu)選市場(chǎng)保持上市地位,則其年度扣非后凈利潤(rùn)應(yīng)在1億元以上,營(yíng)業(yè)收入在10億元以上,凈資產(chǎn)不低于5億元,這些標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)超過了目前主板和中小板市場(chǎng)IPO的資質(zhì)要求;優(yōu)選市場(chǎng)股票的流通市值應(yīng)不低于50億元,連續(xù)120天的成交量不低于3000萬股,這兩項(xiàng)交易性指標(biāo)也明顯高于目前的主板和中小板市場(chǎng)股票退市標(biāo)準(zhǔn)。在優(yōu)選市場(chǎng)保持較高的退市標(biāo)準(zhǔn),有助于形成這一市場(chǎng)作為大盤藍(lán)籌股市場(chǎng)的特色,有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),滿足公眾投資者需求。為了滿足散戶投資者投資低價(jià)股票的需求,筆者沒有提高對(duì)最低股價(jià)的要求。盡管總的退市標(biāo)準(zhǔn)較高,但仍有600多家上市公司符合優(yōu)選市場(chǎng)的持續(xù)上市條件。新主板市場(chǎng)的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)相較優(yōu)選市場(chǎng)有所降低,不過仍然保持了穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)要求和一定的市值與交易量要求,有800余家上市公司可以滿足新主板市場(chǎng)的持續(xù)上市條件。創(chuàng)業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松,對(duì)于上市公司的利潤(rùn)和凈資產(chǎn)等財(cái)務(wù)性指標(biāo)都沒有提出量化要求,以更好適應(yīng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征,但為了防止低質(zhì)量創(chuàng)業(yè)企業(yè)滯留和保持股票流動(dòng)性,仍然提出了營(yíng)業(yè)收入、市值和交易量要求,有近700家公司滿足新創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的持續(xù)上市條件。有13家公司不符合深交所各層次市場(chǎng)的持續(xù)上市條件,只能退市。依據(jù)目前市場(chǎng)條件,筆者認(rèn)為這是可以接受的。新的市場(chǎng)分層標(biāo)準(zhǔn)可能導(dǎo)致部分中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司向高層次市場(chǎng)流動(dòng),也可能導(dǎo)致主板市場(chǎng)上市公司向新創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)流動(dòng),需要交易所根據(jù)上市公司意愿按照轉(zhuǎn)板制度做出有序安排。

在對(duì)股票市場(chǎng)重新分層和明確新的退市標(biāo)準(zhǔn)以后,便可以著手彌補(bǔ)原有的退市制度缺陷。第一,對(duì)于上市公司凈利潤(rùn)的計(jì)算,統(tǒng)一采用扣除非經(jīng)常性損益之后的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù),減少上市公司操縱利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。第二,取消連續(xù)多年虧損或者凈資產(chǎn)為負(fù)才退市的規(guī)定,僅考察上一年度的財(cái)務(wù)類退市指標(biāo),一旦指標(biāo)達(dá)到特定層次市場(chǎng)的退市紅線,公司股票即刻停牌并進(jìn)入退市和轉(zhuǎn)板流程,不再為投機(jī)炒作股票預(yù)留時(shí)間窗口。第三,實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)上市公司交易類退市指標(biāo),一旦指標(biāo)達(dá)到退市紅線,公司股票即刻停牌并進(jìn)入退市和轉(zhuǎn)板流程。第四,在特定市場(chǎng)板塊退市的股票必須“一退到底”,取消原有的暫停上市、恢復(fù)上市等程序,一步到位地執(zhí)行終止上市程序,爭(zhēng)取將股票退市操作周期壓縮到6個(gè)月以內(nèi)。

四、結(jié)論與啟示

本文討論了我國(guó)股市退市制度形成和演變的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。盡管從股票市場(chǎng)發(fā)展方向看,嚴(yán)格而有效率的退市制度符合投資者和監(jiān)管者的長(zhǎng)期利益,但是對(duì)于退市制度的有效需求仍然難以推動(dòng)實(shí)現(xiàn)有效的制度供給,且退市制度的派生性和耦合性也制約了單兵突進(jìn)式的制度改革路徑。需要從股票市場(chǎng)改革的全局出發(fā),通盤考慮市場(chǎng)分層改革和退市制度改革。本文提出了解決上市公司退市難的“分層之路”,通過明確股票市場(chǎng)的層次性特征,實(shí)施嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性制度和階梯式的退市及轉(zhuǎn)板安排,推動(dòng)上市公司順利退市,并有效控制退市公司及其股東的利益損失。

近年來,我國(guó)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展取得很大成績(jī),對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用明顯增強(qiáng)。但同時(shí)也需要看到,仍然有一些類似于“退市難”這樣的制度性問題在影響著市場(chǎng)的健康與穩(wěn)定,而且遲遲沒有找到適宜的解決方案。一些如“推倒重來”的激進(jìn)觀點(diǎn)聽上去很痛快,但對(duì)解決問題卻幫助不大。一些“頭痛醫(yī)頭,腳痛醫(yī)腳”的所謂改革舉措,在解決一個(gè)問題的同時(shí),又可能引發(fā)更多的新問題。在資本市場(chǎng)改革步入“深水區(qū)”之際,更需要對(duì)具體制度性問題進(jìn)行深入的學(xué)理思考,理清問題產(chǎn)生的理論脈絡(luò)和歷史脈絡(luò),并找到切實(shí)可行的解決辦法。

END

注：為方便閱讀，已省略參考文獻(xiàn)。

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