一、新三板的理想與現(xiàn)實(shí)2015年上半年，資本市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換，陷入寒冬。新三板也從過熱突然切換到寒冬，很多人尚處于不適應(yīng)狀態(tài)。盡管如此，新三板掛牌公司數(shù)量增長(zhǎng)之勢(shì)依然如火如荼：2016年12月9日，掛牌公司數(shù)量突破1萬家。
作為新三板掛牌公司，如何在資本寒冬下開展企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)，在千軍萬馬中脫穎而出，贏得投資者、研究員、媒體、監(jiān)管層等各方青睞，成為新三板市場(chǎng)日漸關(guān)注的話題，現(xiàn)從豐滿、骨感和性感角度分析。
一、理想豐滿的納斯達(dá)克
從2006年誕生之日起，新三板便承擔(dān)了建設(shè)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)體系的重要角色。
2013年，新三板正式成為全國(guó)性股份交易市場(chǎng)，作為國(guó)家“大眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的重要資本平臺(tái)。
2014年底開始，在“競(jìng)價(jià)交易的推出”、“轉(zhuǎn)板制度的推出”、“降低投資者門檻”、“分層制度的推出”、“更多主體成為做市商”等重大政策紅利預(yù)期推動(dòng)下，新三板迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，大量公司掛牌，交易額迅速提高，投資機(jī)構(gòu)蜂擁而上，一時(shí)甚囂塵上，有超越A股之勢(shì)，被寄望成為“中國(guó)的納斯達(dá)克”。
二、其實(shí)現(xiàn)實(shí)很骨感
1真實(shí)的納斯達(dá)克1971年，納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)誕生；
20世紀(jì)80年 代始，美國(guó)個(gè)人計(jì)算機(jī)大爆發(fā)推動(dòng)NASDAQ市場(chǎng)爆發(fā)；
然而，高大上的“納斯達(dá)克”背后是分化嚴(yán)重、僵尸股遍地、退市大于掛牌。
嚴(yán)重分化：Top1公司占市場(chǎng)市值的10.5%，前Top10約占總市值的36.3%，前Top40約占總市值的53.6%。市值1千億人民幣以下的公司數(shù)量為納斯達(dá)克市場(chǎng)的96%；
僵尸股遍地：接近70%的個(gè)股沒有交易；
退市大于掛牌：從1985年到2008年，美國(guó)納斯達(dá)克有11820家IPO，但同期退市數(shù)達(dá)到12965家，凈增長(zhǎng)為負(fù)數(shù)。
2現(xiàn)實(shí)中的新三板①走勢(shì)弱：跟隨市，政策紅利預(yù)期帶來結(jié)構(gòu)性行情，同時(shí)也將加劇分化
1）跟隨市：三板走勢(shì)與A股聯(lián)動(dòng)，無法走出獨(dú)立行情；由于沒有漲跌幅限制以及交易不活躍，整個(gè)市場(chǎng)振幅波動(dòng)較大。
2）存在資金溢出問題：當(dāng)A股行情好，資金容易從三板流入A股；當(dāng)行情不好，A股資金很難進(jìn)入新三板。
3）政策市：在分層制度，公募入市、做市商擴(kuò)容等政策紅利預(yù)期影響下，新三板存在結(jié)構(gòu)性行情。
4）分化加劇：由于優(yōu)質(zhì)公司稀缺，在分層及轉(zhuǎn)板等制度紅利預(yù)期下，導(dǎo)致新三板市場(chǎng)進(jìn)一步分化。
②供給過剩：1萬多家掛牌，1300多家做市，“巷子深”問題日益嚴(yán)峻
2014年底，新三板有1500多家掛牌公司；
2015年，新三板掛牌數(shù)量增速明顯提升，該年上半年以每日20家左右的速度增長(zhǎng)，11月后每日的掛牌數(shù)量高達(dá)40家左右；
2016年，新三板于12月9日突破1萬家；
2017年，新三板繼續(xù)發(fā)力，但新增公司速度正在逐步放緩。
在掛牌數(shù)量方面，新三板用了2年的時(shí)間，趕超了A股，且是A股的2倍。即便是發(fā)展了20多年的A股市場(chǎng)，有很多好質(zhì)地的公司，因?yàn)樯鲜泄緮?shù)量多，被市場(chǎng)埋沒，也就是我們常講的“酒香也怕巷子深”。目前，新三板6000家掛牌跟公司，這種問題更加嚴(yán)峻。
③流動(dòng)性不足：超過一半掛牌公司2015年無一筆成交
隨著掛牌公司數(shù)量的不斷攀升，有交易的掛牌公司數(shù)量比例卻在不斷下降。2016年2月，總體有交易的公司占比僅16%，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓公司中有交易的公司數(shù)量占比不到5%，做市公司中有交易的公司數(shù)量占比50%。
2015年中，56%的掛牌公司沒有發(fā)生過一次交易，日成交不足2萬元的公司占比達(dá)到72%，整個(gè)市場(chǎng)平均交易額持續(xù)萎縮，兩級(jí)分化十分嚴(yán)重?，F(xiàn)階段三板市場(chǎng)成交額增長(zhǎng)主要依賴掛牌公司數(shù)量增長(zhǎng)，做市公司數(shù)量增長(zhǎng)。
④真實(shí)估值低：一級(jí)市場(chǎng)相比二級(jí)市場(chǎng)估值折價(jià)高（4-6折，依然有水分）
目前，新三板平均估值60多倍，協(xié)議轉(zhuǎn)讓70多倍，做市50多倍，給人感覺估值很高，但很多不合理的估值也被計(jì)算在內(nèi)，拉高了整體估值。同時(shí)，大部分新三板二級(jí)市場(chǎng)流行性較差，估值價(jià)格不是在高頻交易下產(chǎn)生的，投資者很難認(rèn)同掛牌公司的二級(jí)市場(chǎng)估值。一級(jí)市場(chǎng)融資估值整體是二級(jí)市場(chǎng)估值的4-6折，由于二級(jí)市場(chǎng)平均估值水分很大，同樣真實(shí)的一級(jí)市場(chǎng)融資估值要低于平均值。
⑤做市轉(zhuǎn)讓不樂觀
第一，做市就能增加流動(dòng)性存在誤解，并不是每一個(gè)企業(yè)做市都能增加流動(dòng)性。做市企業(yè)中，約有50%企業(yè)無交易，10%的公司的成交額占了89%的成交額，分化嚴(yán)重。做市不代表交易就活躍，也不意味著能體現(xiàn)估值。
第二，做市商助跌不助漲。當(dāng)牛市行情來臨的時(shí)候（去年1月份至去年4月7日屬于新三板牛市），2家做市商和7家做市商沒有明顯的漲幅區(qū)別。然而在熊市下跌階段，做市商越多下跌越快、跌幅越大。
⑥創(chuàng)新層非“救命稻草”
2016年5月，新三板分層制度將正式落地。根據(jù)已披露的2015年年報(bào)，最新的符合新三板創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)達(dá)到272家。按照現(xiàn)有分層標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)到2016年年報(bào)披露后，創(chuàng)新層企業(yè)將達(dá)1000家以上，到時(shí)創(chuàng)新層“企”滿為患，創(chuàng)新層屬性不再稀缺。
此外，新三板是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資為主的市場(chǎng)，滿足全國(guó)股轉(zhuǎn)中心的創(chuàng)新層要求，不代表公司質(zhì)地就有多好，也不代表就會(huì)獲得資金親睞，決定這些的還是公司的基本面以及市場(chǎng)的預(yù)期，創(chuàng)新層對(duì)于掛牌公司而言不是“救命稻草”。
⑦監(jiān)管已經(jīng)實(shí)質(zhì)性趨嚴(yán)
1）監(jiān)管態(tài)度：2016年1月底，股轉(zhuǎn)中心分別連發(fā)6條涉及監(jiān)管的通知，措辭強(qiáng)硬，反復(fù)重申監(jiān)管部門對(duì)新三板市場(chǎng)上違法違規(guī)行為堅(jiān)持“零容忍”態(tài)度；
2）違規(guī)成本：進(jìn)入創(chuàng)新層的前提是“無違規(guī)記錄”；存在“違規(guī)記錄”的創(chuàng)新層公司調(diào)整到基礎(chǔ)層；
3）監(jiān)管趨勢(shì)：新三板市場(chǎng)經(jīng)過兩年的發(fā)展，已經(jīng)經(jīng)歷了野蠻生長(zhǎng)期，目前已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)深度治理階段——“有異動(dòng)必有反應(yīng)，有違規(guī)必有查處”；對(duì)于掛牌公司，對(duì)“無知犯錯(cuò)”的諒解正成為過去，試錯(cuò)期漸遠(yuǎn)去。
⑧專業(yè)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)能力缺失
1）做市商：壟斷經(jīng)營(yíng)，賺牌照錢，無暇提供服務(wù)。2014年8月25日，首批做市企業(yè)43家，做市商41家，2016年2月5日，做市企業(yè)1310家，做市商85家，做市商處于壟斷地位，創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)3更加刺激掛牌公司對(duì)做市商的需求。
2）研究員：與A股不同，僅20家左右券商專門設(shè)立了新三板研究團(tuán)隊(duì)，新三板研究員稀缺，新三板賣方服務(wù)缺口巨大。
3）投資機(jī)構(gòu)：賺投資收益，但去年熊市使得很多投資機(jī)構(gòu)浮虧或浮盈由于流動(dòng)性問題無法很好退出。
4）財(cái)經(jīng)公關(guān)：核心能力在于媒體能力，缺乏產(chǎn)融互動(dòng)的專業(yè)能力，有心無力。
三、細(xì)看真的很性感
說完了劣勢(shì)，也要說說優(yōu)勢(shì)。
目前，新三板的投資人均為合格投資者，投資行為較為理性，為其中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提升融資能力奠定了較好的基礎(chǔ)。
新三板分層后，在創(chuàng)新層中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和基礎(chǔ)層中的創(chuàng)新型企業(yè)都具備較強(qiáng)的融資能力。從2016年新三板融資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，其融資能力已得到資本市場(chǎng)的一定認(rèn)可。融資能力逐步增強(qiáng)的新三板具備了資本經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作的能力和空間。
了解完真實(shí)的新三板，那么在熊市環(huán)境+供給過剩+服務(wù)缺失的資本“寒冬”中，一個(gè)新三板公司如何獲得資本市場(chǎng)認(rèn)同，開展資本經(jīng)營(yíng)？
二、資本經(jīng)營(yíng)方法論1資本經(jīng)營(yíng)的三個(gè)問題資本經(jīng)營(yíng)之前，首先需要思考和回答三個(gè)問題：
① 有上漲空間嗎？
② 怎樣讓股價(jià)上漲？未來凈利潤(rùn)增長(zhǎng)空間？未來市盈率增長(zhǎng)空間？
③ 漲前漲后做什么？
作為上市公司董事長(zhǎng)、董秘、資本運(yùn)作人員，你關(guān)于資本經(jīng)營(yíng)是否有一副清晰的圖景和一套系統(tǒng)的方法論？
2核心理念（1）利潤(rùn)最大化是過渡性指標(biāo)，市值最大化才是最終指標(biāo)；
（2） 在市值波動(dòng)中進(jìn)行價(jià)值實(shí)現(xiàn)，增加股東財(cái)富和公司競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)可持續(xù)增長(zhǎng)。
這張圖之前在網(wǎng)上傳播很廣，一根直線一根曲線，簡(jiǎn)單來說，直線代表凈利潤(rùn)，曲線代表市值。從長(zhǎng)期來講的話這根曲線代表的價(jià)格一定是回歸價(jià)值的，但是短期由于非理性因素的存在，它永遠(yuǎn)是偏離這條直線的，或高或低。那么在這個(gè)偏離過程中做什么動(dòng)作就體現(xiàn)了資本經(jīng)營(yíng)水平的高低。我們要幫助掛牌公司在價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候做一些相應(yīng)的資本經(jīng)營(yíng)動(dòng)作，比如說增持、回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候買股票是便宜的，因?yàn)樗陀趦?nèi)在價(jià)值；在價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)做一些相應(yīng)的資本經(jīng)營(yíng)動(dòng)作，比如說增發(fā)、換股并購(gòu)、減持，這樣的話就可以在市值的波動(dòng)過程當(dāng)中去提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)槿绻@么做的話，上市公司從資本市場(chǎng)獲得了更低的融資成本或者利用資本市場(chǎng)對(duì)你股權(quán)的溢價(jià)定價(jià)去換取了別的非上市公司的資產(chǎn)或者股權(quán)，所以就會(huì)增加公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過這套機(jī)制促進(jìn)公司的可持續(xù)增長(zhǎng)。
3價(jià)值模型我們創(chuàng)造了資本經(jīng)營(yíng)的價(jià)值模型，就是價(jià)值塑造、價(jià)值描述、價(jià)值傳播和價(jià)值實(shí)現(xiàn)這四個(gè)模塊。我們服務(wù)客戶更多的是從這四個(gè)模塊來進(jìn)行服務(wù)的。我們給客戶建立市值管理經(jīng)營(yíng)體系，就是進(jìn)行這四個(gè)模塊的建設(shè)。
4資本經(jīng)營(yíng)的正見與正道：產(chǎn)融互動(dòng)、陳燁與資本的良性循環(huán)任何一家掛牌公司都是在兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)：
第一個(gè)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是市值。
第二個(gè)市場(chǎng)是產(chǎn)品市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的核心是利潤(rùn)。
實(shí)際上我們了解很多掛牌公司更多的是在右邊，就是產(chǎn)品市場(chǎng)。每天供研產(chǎn)銷思考的是利潤(rùn)問題，很少有掛牌公司能夠有左邊這套思維，更少有掛牌公司能夠把這兩種思維有效地融合。
實(shí)質(zhì)上資本經(jīng)營(yíng)核心的一個(gè)思維就是產(chǎn)融互動(dòng)，一家公司必須具備產(chǎn)業(yè)和資本兩種思維，而且必須進(jìn)行產(chǎn)融互動(dòng)。
利潤(rùn)做的好不好會(huì)影響你的市值，這是經(jīng)典的價(jià)值決定價(jià)格理論。但很少有人思考，反過來也是一樣成立的，就是市值的高低同樣也會(huì)影響你的利潤(rùn)和企業(yè)發(fā)展。比如有一家上市公司，一直是行業(yè)第一，他之前一直認(rèn)為自己踏踏實(shí)實(shí)做好實(shí)業(yè)，市值自然會(huì)上去。后來發(fā)現(xiàn)他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過市值管理方法市盈率比他高很多，反過來以很便宜的成本融了很多錢，再拿這些錢去做產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，未來可能還會(huì)超過他。
這三個(gè)理念和這三張圖是資本經(jīng)營(yíng)最核心的三個(gè)方面。我們?cè)谫Y本運(yùn)營(yíng)管理中，依據(jù)這三個(gè)理念去給開展，就可以同時(shí)關(guān)注兩個(gè)維度：價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)，就能把握住關(guān)鍵點(diǎn)了。
