摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家境外投資機(jī)構(gòu)投資蒙牛一案的成功，引起了投資界、實(shí)業(yè)界廣泛的關(guān)注，甚至部分爭議。這三家私募投資者向蒙牛投入約5億元人民幣，在短短三年內(nèi)獲投資回報(bào)約26億港幣，投資收益回報(bào)率約500%。有些評(píng)論據(jù)此認(rèn)為，摩根等投資方賺得太“狠”，其與牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)簽定的“對(duì)賭合約”使資方處于進(jìn)攻退守的有利局面，若蒙牛成長達(dá)不到預(yù)定要求，那么他們可以控股蒙牛，若蒙牛成長得好，他們退出時(shí)則賺得盆滿缽滿。
我認(rèn)為這樣的評(píng)論有不無片面和偏頗之處，對(duì)企業(yè)家的選擇、私募基金的運(yùn)作和特性均有所誤解。我認(rèn)為，對(duì)蒙牛案例的評(píng)論應(yīng)建立在對(duì)此案具體情境深入考察的基礎(chǔ)上，更重要的是，國內(nèi)投資界、政府應(yīng)從這個(gè)案例中得到相應(yīng)的啟發(fā)，致力于建設(shè)一個(gè)更有利于中國本土企業(yè)成長的金融環(huán)境，而不是停留在對(duì)境外投資機(jī)構(gòu)片面質(zhì)疑的層面上。
出于教學(xué)需求，我作為一個(gè)商學(xué)院的教授，對(duì)蒙牛私募案例展開了比較深入的研究，和蒙牛的私募投資者、上市中介、蒙牛高中層管理團(tuán)隊(duì)等方面進(jìn)行了大量訪談，在此不妨以這個(gè)案例為參照，來談?wù)勎覍?duì)中國私募投資市場(chǎng)的看法。
摩根與鼎暉是怎么進(jìn)入蒙牛的
據(jù)蒙牛介紹，他們?cè)趧?chuàng)立企業(yè)之初就想建立一家股份制公司，然后上市。除了早期通過原始投資者投資一些資金之外，蒙牛在私募之前基本上沒有大規(guī)模的融資，如果要抓住乳業(yè)的快速發(fā)展機(jī)會(huì)，在全國鋪建生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)，蒙牛對(duì)資金有極大的需求。
對(duì)于蒙牛那樣一家尚不知名的民營企業(yè)，又是重品牌輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，銀行貸款當(dāng)然是有限的。
2001年開始，他們開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能，但是對(duì)于蒙牛當(dāng)時(shí)那樣一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間，蒙牛根本就等不起。
他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對(duì)蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要求51%的控股權(quán)，對(duì)此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對(duì)手給勸住了；還有一家上市公司對(duì)蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走當(dāng)某市市長而把這事擱下了。
2002年初，股東會(huì)、董事會(huì)均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。
牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家，對(duì)摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東(現(xiàn)任其執(zhí)行董事)。眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。（事實(shí)上，在這之前朱東已向蒙牛提到過香港主板的優(yōu)勢(shì)。）這對(duì)私募投資者是一個(gè)很大的支持。
私募投資者給蒙牛帶來了什么
我認(rèn)為，除了錢以外，摩根等私募投資者給蒙牛還提供了兩大方面的增值服務(wù)。
首先，私募投資者為蒙牛上市作好了準(zhǔn)備工作。摩根等進(jìn)來后，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并幫助蒙牛在財(cái)務(wù)、管理、決策過程等方面實(shí)現(xiàn)規(guī)范化。就董事會(huì)決策而言，用蒙牛管理層自己的話說，私募進(jìn)來之前，董事會(huì)開會(huì)時(shí)大家也常提不同意見，討論熱烈，但是投資者進(jìn)來之后大家討論問題更加到位，投資者問的問題比較尖銳，因?yàn)樗麄兛吹钠髽I(yè)多了。投資方有效地利用了他們對(duì)重大決策的否決權(quán)，比如蒙牛曾考慮過的一個(gè)偏離主營業(yè)務(wù)的提議，就被私募投資者勸阻。幫助企業(yè)設(shè)計(jì)一個(gè)能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，正是私募投資者的貢獻(xiàn)之一。應(yīng)該指出的是，并不是所有的企業(yè)創(chuàng)始人都愿意接受這樣的規(guī)范化和改變。
此外，蒙牛在香港上市的整個(gè)過程也主要由私募資金來主導(dǎo)。蒙牛管理團(tuán)隊(duì)知道私募資金與他們利益一致，且具備他們所不具備的專業(yè)能力，故對(duì)摩根等的運(yùn)作相當(dāng)放手。私募資金的品牌以及他們對(duì)蒙牛的投入讓股市上的機(jī)構(gòu)投資者更放心。
多年的金融學(xué)的研究證明了這一點(diǎn)，當(dāng)高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)基金或者其它私募基金在上市之前進(jìn)入某家公司的時(shí)候，這家公司上市的過程會(huì)更平穩(wěn)、順利、成功。私募投資者是公司與股票市場(chǎng)最終的機(jī)構(gòu)投資者之間的一個(gè)橋梁。的確，最近私募投資者退出蒙牛時(shí)出售的股權(quán)被一批國際一流機(jī)構(gòu)投資者接手，為蒙牛將來再融資打下了良好的基礎(chǔ)。
除了力推蒙牛上市，摩根等私募品牌入股蒙牛也幫助提高了蒙牛公司的信譽(yù)。在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面也有幫助。另外，對(duì)于早期承受過不正規(guī)競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護(hù)。中國民營企業(yè)需要外資的參與而獲得政府支持與保護(hù)是件令人不無遺憾的事。
摩根士丹利的品牌固然重要，但是僅此不夠，國外投資者要把一個(gè)極具中國特色的企業(yè)帶到海外上市，除了其能力與信譽(yù)，還需要通過對(duì)中國法律與國情的深入了解，能以各種技術(shù)手段解決與公司在溝通，談判，信任等方面的各項(xiàng)疑難。從蒙牛團(tuán)隊(duì)的感覺來說，他們認(rèn)為鼎暉執(zhí)行總裁焦震在解決這些疑難的過程中起到了極其關(guān)鍵的作用。
在融資過程中，摩根的品牌可謂是對(duì)蒙牛最大的吸引。但值得一提的是，摩根作為投資銀行的黃金品牌對(duì)蒙牛的幫助并不大，換句話說，好品牌的投行其實(shí)不一定是好的私募投資者。在國內(nèi)某些企業(yè)家心里也許有一個(gè)小誤區(qū)：中國企業(yè)和中國企業(yè)家長期在A股的融資環(huán)境下，總感覺上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實(shí)這個(gè)道理在美國、香港都是說不通的。在海外，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來求你。我們很難考證，摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí)是否在談判中利用了國內(nèi)企業(yè)家心里這個(gè)誤區(qū)、把握他們想上市的訴求，而使談判有利于己方，但是摩根等投資銀行在中國私募市場(chǎng)中的確把他們的投行品牌效應(yīng)打到了極致。
蒙牛是否被賤賣
我認(rèn)為，要判斷蒙牛是否被賤賣，有兩點(diǎn)是應(yīng)明確的：
首先，價(jià)格高低是由當(dāng)時(shí)融資市場(chǎng)的供求關(guān)系來決定的，牛根生等蒙牛團(tuán)隊(duì)確實(shí)盡了他們的努力。談判的過程蠻漫長，據(jù)我了解，好幾次牛根生他們都起身不談了，而且始終保持與其他投資者接觸的權(quán)利。可以看出，雙方在價(jià)格問題都下了很大功夫。最后，摩根等以約9.5倍（按融資后計(jì)算的）市盈率的價(jià)格入股蒙牛，這在當(dāng)時(shí)的傳統(tǒng)行業(yè)私募融資市場(chǎng)中不算低。對(duì)此，我們不妨這么來看，假如牛根生他們當(dāng)時(shí)能夠以更高的價(jià)格、更好的方案吸引更合適的投資者入股，他們當(dāng)然愿意賣高價(jià)?？梢哉f，9.5倍市盈率就是當(dāng)時(shí)企業(yè)私募市場(chǎng)上供需關(guān)系的反映。
如果我們今天覺得外資確實(shí)賺多了，根本原因在于國內(nèi)資本市場(chǎng)沒有發(fā)展好，蒙牛從本土資金來源融資不成功，只能考慮有限的幾家對(duì)中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有興趣的外資私募基金。但是這個(gè)狀況也逐漸在改善，在蒙牛之前幾年，一些投資者都是以4倍或者6倍市盈率進(jìn)入中國企業(yè)，而在私募投資蒙牛成功之后，國際私募基金對(duì)中國的傳統(tǒng)民營企業(yè)更感興趣了?，F(xiàn)在，好的傳統(tǒng)民營企業(yè)要想融資的話，很容易面對(duì)好幾家好的國際私募基金的選擇，市盈率也有所上升。所以從這個(gè)意義上，我們應(yīng)該感謝蒙牛案例，是它的成功吸引了更多的基金進(jìn)入中國市場(chǎng)參與競爭。
至于那個(gè)“對(duì)賭合約”，據(jù)我了解這在私募投資中是常用的手段，它的作用是激勵(lì)管理層在談判時(shí)更客觀地預(yù)測(cè)，在融資后更努力地工作，并不值得大驚小怪。
第二、是否賤賣不能光憑事后的業(yè)績來看。每個(gè)項(xiàng)目對(duì)私募投資者均有一定風(fēng)險(xiǎn)，蒙牛只不過是他們成功的一例，還有遠(yuǎn)不及蒙牛成功、甚至徹底失手的項(xiàng)目，而且即使在蒙牛這個(gè)項(xiàng)目上，私募投資者也是承擔(dān)著極大風(fēng)險(xiǎn)。比如當(dāng)年蒙牛的投毒危機(jī)如果惡化，私募投資者幾乎會(huì)血本無歸。現(xiàn)在大家看到了摩根等通過蒙牛取得巨額回報(bào)，就認(rèn)為他們?nèi)牍扇氲土?、?duì)管理層太苛刻，如此論證邏輯不對(duì)。
更重要的是，我認(rèn)為投資方與融資方的雙贏是最完美的結(jié)果。在蒙牛這個(gè)案例中，私募投資者投資回報(bào)率確實(shí)達(dá)到500%，但是牛根生團(tuán)隊(duì)等原始股東卻得到了5000%的回報(bào)率。
我不覺得摩根等投資者賺多了，我倒是覺得中國的投資者一向賺得太少了。國內(nèi)一些融資者在A股或私募市場(chǎng)上融資之初，就沒打算讓投資者賺錢。在國內(nèi)，做風(fēng)投、直接投資的被企業(yè)“騙錢”的故事還少嗎？這種故事怎么沒有人去寫呢？現(xiàn)在投資者賺錢了就要遭受質(zhì)疑，這不是有幾分本末倒置？
本土投資者的競爭劣勢(shì)
其實(shí)，作為學(xué)者，我認(rèn)為，比蒙牛是否被賤賣更值得一問的是，為什么蒙牛盡力而為卻只能吸引到這樣的投資條款，換句話說，為什么國內(nèi)的投資者沒有吃到蒙牛這塊“肥肉”？值得一提的是，蒙牛并非僅此一家，很多成功的民營高科技企業(yè)IPO后實(shí)現(xiàn)的高額投資回報(bào)很大部分都被外國投資者獲得了，比如盛大、百度。根本原因在于，在跟海外投資者競爭時(shí)，本土投資者有兩大劣勢(shì)：
第一，對(duì)期望在海外上市的企業(yè)，本土投資者還缺乏一個(gè)比較好的品牌，經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)，因而它們給企業(yè)帶來的增值服務(wù)有限，而且企業(yè)對(duì)他們的信任也有限。我想在這兒強(qiáng)調(diào)，投資的過程其實(shí)是資方和管理團(tuán)隊(duì)相互信任的過程，投資的過程中有很多法律、金融的細(xì)節(jié)，在這方面，資方和管理層的信息是不對(duì)稱的，前者更了解一些。比如，當(dāng)時(shí)摩根士丹利和鼎暉說，為了將來紅籌上市，要蒙牛通過一系列法律結(jié)構(gòu)重組把蒙牛股權(quán)放到國外去，對(duì)此蒙牛內(nèi)部是有些擔(dān)心和疑惑的，他們這個(gè)團(tuán)隊(duì)全是本土的，當(dāng)時(shí)對(duì)私募這一套不太吃得準(zhǔn)。但牛根生說，摩根是世界知名百年老店，我不相信會(huì)為了我們這點(diǎn)錢騙我們，毀了他們自己的品牌。那么，我們國內(nèi)的很多投資機(jī)構(gòu)是不是有同樣的信譽(yù)和平臺(tái)呢？
第二，我們國內(nèi)的投資者往往只能在中國的法律環(huán)境下來操作。由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對(duì)資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對(duì)較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完美的法律來保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵(lì)機(jī)制。
所以本土投資者和海外投資者的競爭的起點(diǎn)就是不公平的。但是我們應(yīng)該責(zé)怪摩根賺多了嗎？應(yīng)該指責(zé)牛根生賣賤了嗎？應(yīng)該歸咎的是，我們國家的法律體系、金融市場(chǎng)發(fā)展太落后了，說到頭來還是國內(nèi)的資本市場(chǎng)沒能滿足企業(yè)成長對(duì)資金的需求。如果政府更積極地發(fā)展國內(nèi)金融市場(chǎng)，如果國內(nèi)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)能加強(qiáng)，使得越來越多的投資者愿意向我們的企業(yè)投資，中國企業(yè)的融資就能變得更容易、公平一些。否則，若干年后，我們還會(huì)看到更多的“肥肉”被外國投資者吃了去，到那時(shí)，人們對(duì)這樣的結(jié)果一點(diǎn)都不要吃驚。
