1934年，本杰明·格雷厄姆的不朽著作《證券分析》(SecuritiesAnalysis)第一版正式出版，宣告證券研究從一門(mén)荒誕不經(jīng)的江湖手藝，轉(zhuǎn)化成了一門(mén)擁有科學(xué)標(biāo)準(zhǔn)的正規(guī)行業(yè)。《證券分析》一書(shū)此后修改了四次，但目前最流行的仍是1934年的所謂“經(jīng)典第一版”。雖然這本書(shū)中涉及的絕大部分定價(jià)模型都已經(jīng)失效，但其根本立足點(diǎn)被完整地繼承了下來(lái)：證券研究的目的是通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的研究以及對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)，找出被市場(chǎng)低估的證券，并推薦投資者買(mǎi)入和持有；與此相反，那些被市場(chǎng)高估的證券則應(yīng)該被剔除在投資組合之外，甚至是被賣(mài)空。
與大多數(shù)中國(guó)投資者想象的不同，華爾街的證券研究從一開(kāi)始就不包括技術(shù)分析(TechnicalAnalysis)。技術(shù)分析只在19世紀(jì)末到20世紀(jì)初的一段很短的時(shí)間內(nèi)流行過(guò)，并且在《證券分析》第一版的序言里就遭到了格雷厄姆的無(wú)情批判。格雷厄姆的著作從根本上瓦解了技術(shù)分析，直接導(dǎo)致它被淘汰出了歷史舞臺(tái)。今天，在華爾街的確仍然有人畫(huà)技術(shù)圖表，但他們的人數(shù)只是基本面分析師的百分之一左右，而且在江恩逝世之后，從來(lái)沒(méi)有一個(gè)分析師是因?yàn)榉治黾夹g(shù)圖表而成名的。華爾街當(dāng)然也重視所謂的“技術(shù)信息”(TechnicalInformation)，但那是指短期內(nèi)的供給需求、成交量等市場(chǎng)因素，對(duì)這些因素的分析根本不屬于研究部門(mén)，而屬于交易部門(mén)。
此后的二十多年是乏善可陳的，因?yàn)槊绹?guó)大股災(zāi)結(jié)束之后用了二十五年才恢復(fù)原先的高點(diǎn)。在1950-1960年代的大牛市行情中，中小投資者進(jìn)入了市場(chǎng)（多半是通過(guò)MerrillLynch或類似的零售經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)），股票和債券的投資者基礎(chǔ)被驟然放大了，所有的投資者都需要信息。于是，許多第三方研究機(jī)構(gòu)誕生了，他們?nèi)缤裉熘袊?guó)的股評(píng)家或證券分析網(wǎng)絡(luò)一樣，提供著大量千奇百怪、經(jīng)不起推敲的研究報(bào)告，有的是根據(jù)扎實(shí)的基本面研究，有的則是對(duì)未來(lái)信息的捕風(fēng)捉影。大型的投資銀行和基金都有自己的研究部門(mén)，但他們離市場(chǎng)的中心很遠(yuǎn)——附帶說(shuō)一句，這種情況是正常的。當(dāng)一個(gè)分析師離市場(chǎng)太近的時(shí)候，他就無(wú)法做出冷靜獨(dú)立的判斷了。
1970年代之前，證券分析仍然是一個(gè)亂糟糟的行業(yè)，雖然已經(jīng)有了切實(shí)可靠的定價(jià)模型和高素質(zhì)的從業(yè)人員，但這個(gè)行業(yè)太零碎了，缺乏大機(jī)構(gòu)的力量。但是在著名的“五月日”(MayDay)之后，監(jiān)管部門(mén)允許投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司在交易業(yè)務(wù)上展開(kāi)激烈的價(jià)格戰(zhàn)，交易與經(jīng)紀(jì)費(fèi)用一降再降，機(jī)構(gòu)投資者在選擇交易商的問(wèn)題上也越來(lái)越挑剔了。這樣一個(gè)發(fā)生在交易業(yè)務(wù)上的重大變革，竟然直接促進(jìn)了研究業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大，恐怕是任何人都沒(méi)有預(yù)測(cè)到的。理由很簡(jiǎn)單：既然大型投資銀行必須與中小經(jīng)紀(jì)公司爭(zhēng)奪有限的交易業(yè)務(wù)，那么怎樣才能體現(xiàn)大型銀行的優(yōu)勢(shì)呢？除了為投資者提供更小的價(jià)差(Bid-Ask Spread, or Bid-OfferSpread)之外，恐怕只有研究報(bào)告最能體現(xiàn)一家公司的個(gè)性了。
于是，研究部門(mén)居然成為了投資銀行銷(xiāo)售與交易(Sales andTrading)部門(mén)最有力的支持者，如果沒(méi)有這個(gè)部門(mén)，許多交易員和銷(xiāo)售人員恐怕根本拉不到任何業(yè)務(wù)。共同基金、對(duì)沖基金和養(yǎng)老基金自己的研究人員是有限的，它們?cè)诤艽蟪潭壬弦蕾囐u(mài)方研究人員提供最新消息、對(duì)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)以及與上市公司領(lǐng)導(dǎo)層接觸的機(jī)會(huì)。久而久之，買(mǎi)方和賣(mài)方的研究部門(mén)都發(fā)生了顯著的質(zhì)變，一個(gè)越來(lái)越傾向于決策——也就是最終做出買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的決定，另一個(gè)則越來(lái)越傾向于支持——也就是為決策提供一切準(zhǔn)備工作。現(xiàn)代證券分析行業(yè)的格局就這樣形成了，此后雖然有一系列調(diào)整，卻并未傷筋動(dòng)骨。
除了握有資金的買(mǎi)方分析師和握有關(guān)系的賣(mài)方分析師之外，還存在著一種經(jīng)常被忽視的分析師，即所謂“第三方研究機(jī)構(gòu)”的分析師。在2000年之前，這類機(jī)構(gòu)中最著名的有標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standard &Poor‘s)，穆迪(Moody‘s)和費(fèi)奇(Fitch)，即所謂“三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)”；此外，晨星(Morningstar)和Lipper也是不可小視的力量，它們的主要任務(wù)是對(duì)共同基金進(jìn)行評(píng)級(jí)。證券評(píng)級(jí)聽(tīng)起來(lái)是一項(xiàng)非常神圣的工作，實(shí)際上卻被一系列死板的模型控制著，評(píng)級(jí)分析師根本不像買(mǎi)方或賣(mài)方一樣具有預(yù)測(cè)和創(chuàng)造的激情，他們的任務(wù)只是保證事情不要變的更糟糕而已。至于基金評(píng)級(jí)，對(duì)于糊弄中小投資者來(lái)說(shuō)已經(jīng)夠用了，但對(duì)真正的大投資者來(lái)說(shuō)，根本無(wú)須相信，也不可能相信。結(jié)果，所有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的待遇都比較低，無(wú)法招募到真正出色的人才，而且被視為一個(gè)死氣沉沉的行業(yè)。
但是，自從2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅、2001年安然破產(chǎn)和2002年世界通信破產(chǎn)之后，賣(mài)方分析師已經(jīng)變的聲名狼藉。其實(shí)每個(gè)機(jī)構(gòu)投資者都知道，投資銀行分析師與銀行家狼狽為奸、互相吹捧已經(jīng)不是一天兩天了，只是沒(méi)有預(yù)料到事情會(huì)變的如此糟糕。此后直到2006年，賣(mài)方研究部門(mén)一直籠罩在司法調(diào)查和行業(yè)自律的重拳打擊之下，只要粗略地看一看SEC的處罰簡(jiǎn)報(bào)就知道，許多企圖操縱分析師的銀行家或者企圖從銀行家口袋里拿錢(qián)的分析師都得到了應(yīng)有的懲罰。在丑聞曝光之后，買(mǎi)方突然恐懼地發(fā)現(xiàn)，他們已經(jīng)找不到值得信賴的人了。即使賣(mài)方研究部門(mén)還能恢復(fù)元?dú)猓l(shuí)能保證他們不再騙人呢？另外一個(gè)不容爭(zhēng)議的事實(shí)是，今天的賣(mài)方分析師的水平比十年前大有下降，原因很簡(jiǎn)單：如果一個(gè)剛剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕人在兩三年內(nèi)成為位高權(quán)重的分析師，整天被上市公司老板們灌著米湯，并接受著“為了達(dá)到目的可以不擇手段”的教育，你能夠相信他說(shuō)的任何一句話嗎？
一些真正優(yōu)秀的分析師離開(kāi)了賣(mài)方，成立了新的第三方研究機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)不以評(píng)級(jí)為目的，他們只是受雇于客戶，獨(dú)立客觀地撰寫(xiě)研究報(bào)告，然后建議客戶“買(mǎi)進(jìn)”“持有”或“賣(mài)出”。他們的薪酬不依賴于銀行家的承銷(xiāo)收入或交易員的交易傭金，僅僅依賴于自己判斷的正確性。某些規(guī)模較小的買(mǎi)方或賣(mài)方也成立了類似的研究部門(mén)，它們的收支完全獨(dú)立，例如Stanford C.Bernstain和Prudential EquityResearch就是其中的翹楚。作為一家資產(chǎn)管理公司，Bernstain從第三方研究中賺取的數(shù)字相當(dāng)驚人，在不久的將來(lái)，或許它真的將轉(zhuǎn)行成為一家獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)。
盡管如此，誠(chéng)實(shí)的第三方研究仍然是偏少的，所以買(mǎi)方內(nèi)部共享研究成果的事例越來(lái)越多。買(mǎi)方分析師發(fā)現(xiàn)，他們自己召開(kāi)聚會(huì)獲得的新信息，甚至可以超過(guò)與賣(mài)方開(kāi)會(huì)獲得的信息；一些研究能力極強(qiáng)的基金可以用研究報(bào)告換取別的基金在某些業(yè)務(wù)上的忠誠(chéng)合作，或者干脆直接收錢(qián)。不過(guò)，買(mǎi)方之間的合作有一個(gè)難以逾越的瓶頸，那就是他們的人數(shù)實(shí)在太少了。一個(gè)管理100億美元股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具的資產(chǎn)配置基金，可能總共只擁有五到十名全職分析師（基金經(jīng)理除外），還比不上任何一家中型投資銀行一個(gè)行業(yè)小組的人數(shù)。即使買(mǎi)方有足夠的人手，與上市公司直接建立聯(lián)系也不是一件容易的事情（而且這件事情很煩人）。
現(xiàn)在我們可以看的比較清楚了：買(mǎi)方、賣(mài)方和第三方的研究部門(mén)各有各的優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)。買(mǎi)方的優(yōu)點(diǎn)是他們掌握著絕大部分的資金和最終客戶，而且他們的利潤(rùn)幾乎完全依賴于投資決策的好壞，所以他們的分析師異常謹(jǐn)慎，水平往往高于賣(mài)方；但是，買(mǎi)方的人數(shù)之少使他們不可能獨(dú)立完成任務(wù)，如果他們真的獨(dú)立完成了任務(wù)，成本也是驚人的。賣(mài)方的優(yōu)點(diǎn)在于他們與上市公司長(zhǎng)期建立起來(lái)的深厚聯(lián)系，而且他們擁有充足的人手，其研究部門(mén)和交易部門(mén)在一定程度上可以互相增加價(jià)值（與投資銀行部的互動(dòng)已經(jīng)被法律禁止了）；但是，賣(mài)方研究部門(mén)沒(méi)有自己的收入來(lái)源，既然他們要依靠交易部門(mén)支付工資，那就不可能保證獨(dú)立性。第三方看似具備了完全的獨(dú)立性，但是其人員素質(zhì)良莠不齊，而且不可否認(rèn)的是他們的總?cè)藬?shù)相當(dāng)少，至今仍不是一支真正可以依賴的力量。
十年或二十年之后的證券研究行業(yè)將是什么樣子的？我想，唯一可以肯定的結(jié)論是：現(xiàn)存秩序不可能繼續(xù)維持下去。以賣(mài)方分析師為骨架的證券研究秩序僅僅是1970年代以后華爾街變革的結(jié)果，而另一次變革早已于2002年開(kāi)始。至于今后第三方機(jī)構(gòu)究竟能否成為主流，買(mǎi)方分析師能否變的更加活躍，或者說(shuō)賣(mài)方分析師作為一個(gè)整體還能否繼續(xù)存在下去——我只能說(shuō)，都是一些難解的謎題。如果誰(shuí)真能預(yù)測(cè)到確定的未來(lái)，那么他一定將成為傳奇人物了。
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