文 巴曙松 王文強
作者簡介：巴曙松，中國（海南）改革發(fā)展研究院金融研究中心主任，國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員，博士生導(dǎo)師
王文強，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理工程系博士生
上篇：私募證券投資基金：贏利神話背后
在不少場合，私募基金引以為傲的往往就是他們的絕對投資業(yè)績，由于缺少相關(guān)的信息披露，私募基金往往“平均年收益率在100％，最好的能夠達(dá)到300％以上”，這些誘人的數(shù)字再加上私募基金“神龍見首不見尾”的存在方式，使得私募基金被市場“神話”成為武功高強的世外高人，如果傳言某支股票被私募基金染指，有的還可能會成為投資者追捧的對象。
到底是什么樣的運作造就了私募基金的如此神話？
中國的基金業(yè)從來不缺少神話，有這樣一個神話是業(yè)內(nèi)所津津樂道的。
2001年銀廣夏利潤造假，爆出驚天騙局，而大成基金旗下的基金景宏重倉持有銀廣夏670余萬股，市值達(dá)到了2.14億多元，占其總市值比例的9.67％。有著雄厚投資研究實力的大成，雖然也對銀廣夏進(jìn)行過調(diào)研，但是過于相信銀廣夏的一面之詞，對于夸張的業(yè)績增長數(shù)據(jù)沒有調(diào)查核實，最終被銀廣夏蒙騙，甚至引發(fā)了投資者對基金專業(yè)能力的質(zhì)疑。而與之形成鮮明對照的是，知名的私募基金經(jīng)理趙丹陽當(dāng)時也對銀廣夏感興趣，但是在調(diào)研的過程中，他沒有單純依賴銀廣夏提供的數(shù)據(jù)，而是直接去稅務(wù)局查看了銀廣夏天津工廠的耗電量，發(fā)現(xiàn)每月用電額度僅為上百度，從而識破了騙局，避免了損失。
隨著私募基金陽光化的呼聲越來越高，一部分私募基金開始浮出水面，其中深國投旗下的赤子之心（中國）集合資金信托的媒體曝光度最高，趙丹陽和他的赤子之心已經(jīng)成為私募基金率先浮出水面的標(biāo)桿之一。盡管難以全面把握其絕對收益在整個私募基金中的相對地位，但是由于赤子之心每半個月會公布一次信托單位凈值，這為公眾提供了一個可以真實了解私募基金投資業(yè)績的機會。
赤子之心成立于2004年2月，通過與同時期成立的開放式股票型基金——易方達(dá)策略成長基金，以及上證綜指和滬深300這兩個市場基準(zhǔn)指數(shù)的業(yè)績進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，從2004年2月20日至2007年3月16日，赤子之心的收益率為259.14％，易方達(dá)策略成長基金的收益率為249.50％，同期滬深300指數(shù)的收益率僅為87.21％，私募基金和開放式基金都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了市場基準(zhǔn)，私募基金略勝一籌。
在市場下跌期間，私募基金的業(yè)績優(yōu)勢就更為明顯，在2005年5月末，中國股市處于最低點，相比于2004年2月，市場已經(jīng)下跌了38.93％。當(dāng)時易方達(dá)策略成長的收益率僅為0.07％，能夠保持在凈值之上已經(jīng)是很不容易，還有大量的基金跌破面值，而赤子之心當(dāng)時的收益率高達(dá)26.1％！由此可見，雖然私募基金的業(yè)績并沒有那么夸張，但是相對于開放式基金確實存在著一定的優(yōu)勢，這可能是由于基金經(jīng)理獨特的擇股或者擇時的能力，也可能是私募基金所獨有的相對靈活的投資策略、沒有過分短期化的業(yè)績排名等體制原因。
趙丹陽的精明調(diào)研與劉明達(dá)的“傻瓜”投資
目前國內(nèi)有為數(shù)眾多的私募基金崇尚價值投資理念，偏向于發(fā)現(xiàn)具有長期投資價值的企業(yè)，他們認(rèn)為好的企業(yè)像鉆石一樣稀有，一旦發(fā)現(xiàn)就要重倉投入、長期持有，并且不會頻繁交易——高昂的交易成本是長期投資的敵人。這一點與一些強調(diào)價值投資的公募基金是基本一致的。
這樣的價值投資理念催生了獨特深入的調(diào)研模式，憑借獨特深入的調(diào)研，私募基金可以更早地發(fā)現(xiàn)上市公司的價值從而較早介入獲得高回報。由于不必像公募基金一樣必須進(jìn)行分散投資，而且不會像公募基金一樣受到建倉時間、倉位和投資比例的限制（根據(jù)《證券投資基金法》的規(guī)定，單支基金持有一支股票的比例不能超過基金資產(chǎn)凈值的10％；同一公司持有一支股票的比例不能超過該公司總股本的10％，俗稱“雙十”規(guī)定）。私募基金持有的股票數(shù)量可以相對較少，可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注上市公司，對上市公司的實際價值的理解可以更加透徹，調(diào)研手段也更加豐富。除了像公募基金一樣利用上市公司提供的信息外，私募基金會利用很多非正式途徑來獲取信息，以選擇真正具有長期投資價值的企業(yè)。例如，據(jù)說有的調(diào)研為了了解汽車生產(chǎn)廠家的銷售狀況，可以通過種種渠道拿到公司內(nèi)部的進(jìn)出倉庫的倉單等重要信息資料。事實也證明，這樣的長期投資策略和獨特深入的調(diào)研方法，是有可能給他們帶來高額的回報。
2001年“911”事件時，投資者都在規(guī)避風(fēng)險，趙丹陽卻大舉買入同仁堂。在投資同仁堂之前，他不僅考察過同仁堂公司10多次，還對其供貨商和經(jīng)銷商都進(jìn)行了專門探訪，甚至還向同仁堂的競爭者廣州藥業(yè)了解市場實情，另外，還自己到藥店看同仁堂六味地黃丸瓶底的生產(chǎn)日期，側(cè)面了解其庫存情況，并到各大中醫(yī)院去了解醫(yī)生對同仁堂藥品的評價，從而認(rèn)識到同仁堂的品牌價值。事實證明，2002年1～8月間，恒生指數(shù)從11350點跌至10000點，而趙丹陽早就低價買入的同仁堂科技實現(xiàn)資本利得89％，股息收益6.1％。在2003年非典期間，北京成為重災(zāi)區(qū)，但為了了解企業(yè)，趙丹陽還是來北京參加同仁堂股東大會。趙丹陽的大部分時間花在調(diào)研上市公司上，上市公司真實的營運狀況、現(xiàn)金流和資本回報率是其關(guān)注的三大重點。從已經(jīng)披露的一些信息判斷，憑借價值投資理念和獨特的調(diào)研方式，赤子之心各期信托計劃到目前為止，取得了不錯的戰(zhàn)績。
根據(jù)媒體的報道，劉明達(dá)也是價值投資理念的堅定追隨者，他長期持有張裕和蘇寧電器是廣為人知的。其秉承的價值投資的理念，使其更偏向于以股東的心態(tài)來指導(dǎo)投資，強調(diào)股東的責(zé)任感，愿意投入成本去調(diào)研，用于支持上市公司決策，同時也會先于公募基金發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)股票。2003年初他投資張裕，親赴多個主要一線城市進(jìn)行市場調(diào)研，實地了解其銷售策略和市場情況，其后堅定持有張裕，在他持有張裕一年后，其他基金公司才陸續(xù)持有該股票。2004年他投資蘇寧電器后，又通過多個城市的調(diào)研向蘇寧電器提出了具體建議。2005年6月，明達(dá)投資推出“傻瓜投資組合”，以2005年6月3日的收盤價為基準(zhǔn)，在滬深兩市交易價格排名中前20名的公司中選出10支個股，以1億元資金規(guī)模各買10％，作為一個長期投資組合，三年內(nèi)不做任何操作，每月公布一次市值，截至2007年3月30日，該投資組合的收益率已經(jīng)達(dá)到298.35％。
深圳同威資產(chǎn)管理有限公司的李馳也是價值投資理念的堅持者，他對萬科、招行等優(yōu)質(zhì)企業(yè)也非?？春?。他還曾介紹過他投資金蝶（0262.HK）的案例，金蝶開發(fā)出的財務(wù)軟件市場前景廣闊，具備長期投資價值，但是李馳在投資金蝶以后的5年間，金蝶股價大幅度波動，從1元到5元劇烈反復(fù)，股價波動幅度大、跨越時期長。如果換作公募基金，因為有基金凈值數(shù)據(jù)和短期排名的壓力（按照規(guī)定，公募基金應(yīng)該進(jìn)行充分的信息披露，除了每天公布基金凈值以外，各家基金研究評價機構(gòu)都會定期推出基金排名，有的研究機構(gòu)還推出每周、每月、每季度以及年度同類型基金業(yè)績排名。這種短期化的考核機制使基金經(jīng)理面臨著巨大的心理壓力。在這種壓力下，有些公募基金為了短期的業(yè)績相對排名而放棄其長期價值投資理念），不可能這樣果斷地持有而不出手。價值投資理念使得他在投資時不計較價格的漲漲跌跌，可以做到長線投資并堅持自己的投資風(fēng)格。
神秘的波段操作者
與公募基金的投資在不同環(huán)節(jié)都受到嚴(yán)格監(jiān)管不同，在股票投資上，私募基金相對要靈活得多，包括果斷的擇時策略與頻繁的短線進(jìn)出、波段操作。
希望追求短線獲利的私募基金，往往有一些過往業(yè)績不錯的短線操盤手操盤，依靠一些特定的信息資源，試圖利用概念和題材的炒作而獲利，有些甚至以攻擊漲停引領(lǐng)市場熱點實現(xiàn)暴利為目的，市場上稱為“漲停板敢死隊”就是此類。這類私募基金一直是中國股市曝光率較低的投資者團(tuán)體，行事神秘、操盤風(fēng)格兇悍、靈活多變、高利潤、高風(fēng)險。如今私募基金“做莊”的手法比以前有了很大的改觀，在股票的選擇上更加注重公司的基本面分析，強調(diào)價值投資重估和發(fā)現(xiàn)，炒作概念的真實性和上市公司的質(zhì)地都有了很大的提高。但是在股票的價格推動上，私募基金往往可能還是習(xí)慣采用對倒拉抬的手法，特別是對于資金有限的部分私募基金，如果無法持有大量的流通股，往往只能采用對倒的辦法實現(xiàn)對股價的控制。隨著監(jiān)管能力的提高，此類操作的難度日益加大。
另外一些私募基金也在承擔(dān)較大風(fēng)險和積極主動進(jìn)行市場趨勢判斷的基礎(chǔ)上，積極地進(jìn)行波段操作。根據(jù)有限的信息披露，目前的曉揚投資管理公司的楊駿可能算作一個代表，他認(rèn)為巴菲特不可死學(xué)，應(yīng)該結(jié)合國內(nèi)的市場情況選擇有價值成長性的股票，主動地進(jìn)行波段操作和行業(yè)輪換，規(guī)避漲幅過高的行業(yè)和個股，控制投資組合的風(fēng)險。他掌管的私募基金，據(jù)目前披露的信息，也取得了不錯的戰(zhàn)績，曉揚成長基金于2005年12月31日基金單位凈值為129.382港元。一年之后，基金單位凈值為233.131港元，年收益率為80.1％；曉揚機遇基金于2006年3月16日成立，基金單位凈值為100港元，正式運作9個月多月后，基金單位凈值為155.953港元，期間收益率為55.95％，復(fù)合年收益率為70.7％；平安·曉揚中國機會一期集合資金信托2006年10月17日正式成立，截至2006年12月29日，信托凈值為136.93港元，54個交易日內(nèi)凈值增長率為36.93％，遠(yuǎn)高于國內(nèi)一般公募基金的增長率水平。
近年來崛起的私募基金新秀吳國平也曾介紹過他的一些操作案例，他的操作主要是以大波段操作為主。在股市的1300點附近，他認(rèn)準(zhǔn)市場的上揚勢頭而大舉建倉權(quán)重股中國石化，成本在5.2元附近，沖高至7元左右波段出局，收益率近40％；2006年5月份，由于看好牛市及招行基本面，在招商銀行大幅沖高回落后開始建倉，成本7元附近，波段做至近10元左右出局，收益率近45％；2006年6月中旬，由于看好大唐電信的3G龍頭地位及運作空間，在震蕩調(diào)整時建倉該股票，成本8.3元左右，波段做至7月上旬11元以上出局，獲利30％左右；由于看好ST天橋，2006年5月份之前反復(fù)建倉，成本2元附近，獲利超過300％以上逐步出局，收益率超過300％。像這樣的波段操作對于私募基金來說應(yīng)該是習(xí)以為常的，這些私募基金甚至比公募基金更加注重流動性，承擔(dān)的風(fēng)險也更大。
多樣套利模式
由于目前國內(nèi)股票市場缺少做空機制，而且衍生金融工具市場不發(fā)達(dá)，所以在很大程度上制約了私募基金優(yōu)勢的發(fā)揮。私募基金的靈活性，更多地體現(xiàn)在股票投資時的自由和靈活。即使如此，國內(nèi)仍然有不少私募基金采用了對沖手段和跨市場操作，通過不同市場的對沖交易實現(xiàn)降低風(fēng)險甚至無風(fēng)險套利。
私募基金跨市場投資的典型案例是在2005年中期，當(dāng)時倫敦市場LME三月銅期貨正處于歷史高點，國內(nèi)的私募基金普遍預(yù)計期銅牛市已經(jīng)完結(jié)，因而開始在國內(nèi)期貨市場上大舉做空期銅，但此后的倫敦LME三月銅價的走勢證明，國內(nèi)的私募基金被海外對沖基金成功狙擊，損失慘重。據(jù)報道，在期貨市場上損失的私募基金并沒有就此罷休，而是將資金轉(zhuǎn)戰(zhàn)國內(nèi)股市，在底部的位置大舉建倉江西銅業(yè)、云南銅業(yè)等股票，在資金推動和LME銅期貨持續(xù)走牛的雙重刺激下，江西銅業(yè)的股價從2005年中期的4元一路漲到2006年中期的17元，漲幅高達(dá)425％，云南銅業(yè)從2005年中期的3元一路漲到2006年中期的12元，漲幅超過4倍，部分參與的投資者不但成功地彌補了期銅上的損失，而且收益頗豐。
有的私募基金在國際市場上進(jìn)行對沖投資。2005年初，深圳同威資產(chǎn)管理有限公司做了一次非常經(jīng)典的對沖操作。由于2003年以來，國際市場油價持續(xù)上漲，日本的豐田汽車相對美國的通用汽車省油，具有明顯的比較優(yōu)勢，而且豐田公司連續(xù)幾年贏利增長，而通用汽車卻連續(xù)多年市場占有率下降并受到退休員工福利支出的拖累，贏利持續(xù)下降。深圳同威經(jīng)過研究后決定買入日本豐田汽車的股票，同時沽出美國通用汽車的股票。結(jié)果2005年日本的汽車市場大幅上漲40％，豐田汽車也是一路上揚；通用財務(wù)狀況卻很差，股價也一路下跌。本次操作讓深圳同威資產(chǎn)管理有限公司獲得了相當(dāng)?shù)氖找妗?/p>
私募證券投資基金的凌厲操作風(fēng)格，體現(xiàn)在除“做莊”之外的獲利方式，例如市場盲點套利模式和對沖組合套利模式。
市場盲點套利是指利用市場的定價錯誤或者制度障礙來獲得收益，是特定時期特定市場環(huán)境下的產(chǎn)物，要求基金必須具有敏銳的市場觀察力和宏觀市場走向的把握能力。在1999年，由于二級市場的行情火爆，曾經(jīng)備受市場冷落的戰(zhàn)略投資者配售成為“香餑餑”，獲得配售股份意味著在短暫的鎖定期過后就可以獲取一級和二級市場之間的巨大差價，成為當(dāng)時私募基金獲取無風(fēng)險收益的主要來源，相當(dāng)一部分私募基金憑借戰(zhàn)略配售實現(xiàn)了快速崛起。據(jù)報道，涌金投資就是其中一例。
在2005年開始的股權(quán)分置改革也為私募基金提供了市場盲點套利機會。在股改過程中，為了保護(hù)流通股東的利益，一些上市公司大股東推出了“差價補償”的方案，即承諾在股改后的一年之后，如果股價低于承諾價格，大股東將以現(xiàn)金補足其中的價差。其中絲綢股份出現(xiàn)的套利機會讓眾多的私募基金獲得了30％以上的收益。在絲綢股份的股改方案中，大股東承諾如果股改一年之后的股價低于3.5元，將會用現(xiàn)金補足中間差價，如果股價高于3.5元，大股東會追送股份。此后的2006年6月15日，絲綢股份的股價下跌到3.22元，絲綢轉(zhuǎn)2（絲綢股份發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券；持有人可申請轉(zhuǎn)換為公司A股。）的價格也下跌到107.87元，按照股東的承諾，當(dāng)時買入股票，在不到10個月的時間里可以獲得9％的無風(fēng)險收益，買入可轉(zhuǎn)債，同樣可以獲得8.2％的無風(fēng)險收益。一部分私募基金迅速進(jìn)入，把握住了這次機會，絲綢股份在不到兩周的時間從3.22元迅速回升到4.17元，絲綢轉(zhuǎn)2也從107.87元回升到132.95元，參與套利的資金獲得了將近30％的豐厚收益。
對沖組合套利在國外已經(jīng)運作得十分成熟，但這一贏利模式目前在國內(nèi)才剛剛興起，其應(yīng)用主要是取決于國內(nèi)金融市場環(huán)境能否提供相關(guān)的金融產(chǎn)品，一部分私募基金已經(jīng)利用國內(nèi)的ETF（交易型開放式指數(shù)基金）進(jìn)行套利，而且在積極備戰(zhàn)即將推出的股指期貨帶來的對沖套利機會。
