門(mén)口的野蠻人？萬(wàn)科險(xiǎn)資敲門(mén)事件三大反思
萬(wàn)科的估值和市盈率都很低，這樣的企業(yè)買(mǎi)來(lái)便宜，賣(mài)了值錢(qián)，資本市場(chǎng)上撈一票然后走人很容易。不管對(duì)方是為了財(cái)務(wù)利益還是為了控制權(quán)，那么此次增持受挫事件，將給萬(wàn)科提出更深層次的問(wèn)題：萬(wàn)科的股權(quán)是分散好還是集中好？
騰訊“證券研究院”特約 思佳 博士、業(yè)內(nèi)資深專(zhuān)家
對(duì)于萬(wàn)科而言，險(xiǎn)資來(lái)敲門(mén)的事件如今驚動(dòng)了資本市場(chǎng)。12月17日，在北京萬(wàn)科辦公室，王石與萬(wàn)科部分管理層進(jìn)行了一次深談。談話中，王石稱(chēng)，萬(wàn)科不歡迎寶能做萬(wàn)科最大股東。理由很簡(jiǎn)單：對(duì)方的信用不夠；對(duì)方增持所用資金風(fēng)險(xiǎn)太大，層層借錢(qián)，循環(huán)杠桿，沒(méi)有退路。作為這家巨型房企的董事長(zhǎng)兼精神象征，王石的心情或許是復(fù)雜的。這一幕和21年前的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”多有重合之處，只是君安換成了前海人壽系、安邦保險(xiǎn)。
一、事件經(jīng)過(guò)
1、寶能系“進(jìn)擊”萬(wàn)科路線圖
萬(wàn)科12月以來(lái)的漲幅已高達(dá)33.24%！而其股價(jià)在短期內(nèi)瘋狂飆升的原因只有一個(gè)，那就是資本大鱷近期的頻繁增持、舉牌。資本市場(chǎng)大鱷“寶能系”旗下的金融平臺(tái)——前海人壽及一致行動(dòng)人鉅盛華，早在今年7月10日就開(kāi)始了舉牌動(dòng)作。通過(guò)7月、8月的密集增持，前海人壽和鉅盛華合計(jì)持有股份一度達(dá)到15.04%，超過(guò)了20年來(lái)始終位居萬(wàn)科第一大股東的華潤(rùn)，企圖控制萬(wàn)科。但此后不久，據(jù)港交所信息顯示，華潤(rùn)股份在8月31日和9月1日兩次增持萬(wàn)科，耗資約4.97億元，占萬(wàn)科A總股本15.23%，奪回了第一大股東位置。好景不長(zhǎng)，12月4日，鉅盛華再度增持萬(wàn)科A。此次增持之后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽持股比例達(dá)到20.01%，重新成為萬(wàn)科A第一大股東。萬(wàn)科原大股東華潤(rùn)股份持股比例為15.29%；長(zhǎng)期與萬(wàn)科管理層“并肩作戰(zhàn)”的劉元生持有股份占總股本的1.21%；在加上盈安合伙持有的4.14%，三者合計(jì)也達(dá)20.64%。這一持股比例與當(dāng)前“寶能系”可謂旗鼓相當(dāng)。但是根據(jù)港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，鉅盛華在12月10-11日斥資約52.5億元人民幣增持萬(wàn)科H股，對(duì)萬(wàn)科的持股比例已由20.01%升至22.45%，給萬(wàn)科管理層造成巨大壓力。
更復(fù)雜的是，12月7日，另一家聲名赫赫的資本巨擘——安邦保險(xiǎn)突然殺入戰(zhàn)局，大手筆舉牌買(mǎi)入萬(wàn)科5%股份，這讓舉牌萬(wàn)科事件更加撲朔迷離。安邦的角色顯得尤為重要。究竟是和萬(wàn)科、華潤(rùn)方面還是和前海人壽系結(jié)盟，還是獨(dú)善其身？這也就意味著，寶能與安邦構(gòu)成一致行動(dòng)人便可以提名新董事，但必須獲得50%以上股東支持，難度加大。資本的意志，是否可凌駕于管理層之上？是否能與公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展一致？但是，大多數(shù)金融界人士認(rèn)為，大股東控制企業(yè)的現(xiàn)象似乎是資本雇傭人力，但如果沒(méi)有對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的艱辛籌劃，沒(méi)有對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理的精心設(shè)計(jì)，僅僅憑手中擁有的股票還是難以控制企業(yè)。
2、險(xiǎn)資頻繁舉牌驚動(dòng)監(jiān)管層
萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)其造成沖擊之大，目前已引起了深交所以及保監(jiān)會(huì)的關(guān)注。
就在險(xiǎn)資頻繁舉牌的同時(shí)，針對(duì)險(xiǎn)資管理風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，針對(duì)當(dāng)前部分公司期限錯(cuò)配、成本收益錯(cuò)配的情況，要求其進(jìn)行壓力測(cè)試，保監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)審慎性評(píng)估。12月10日，深交所公司管理部向“寶能系”旗下的鉅盛華(收購(gòu)主體)發(fā)出《關(guān)注函》，一連拋出了九大關(guān)注事項(xiàng)，要求鉅盛華及財(cái)務(wù)顧問(wèn)在12月14日前答復(fù)并給出證明文件。12月15日晚間，超時(shí)逾20個(gè)小時(shí)的鉅盛華正式就深交所12月10日發(fā)送的關(guān)注函做出回復(fù)。其中，對(duì)于深交所關(guān)注的增持萬(wàn)科的信息披露、資金來(lái)源、是否擁有七個(gè)資管計(jì)劃的行使表決權(quán)等焦點(diǎn)問(wèn)題，鉅盛華表示，舉牌萬(wàn)科A(21.45, 1.26, 6.24%)合共4.969%股份所支付資金總額約96.52億元，其中本公司出資32.17億元，資管計(jì)劃優(yōu)先級(jí)按照1：2的杠桿比例出資64.34億元。寶能系系舉牌萬(wàn)科動(dòng)用了如此高的資金，主要由于運(yùn)用了多路杠桿資金，從而提高了資金運(yùn)作效率。而正是由于其賴(lài)以獲取資金來(lái)源的杠桿操作，如今成為外界主要詬病之處。
3、救命稻草：毒丸計(jì)劃
面對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)勢(shì)洶洶的收購(gòu)攻擊，王石等人當(dāng)然也有反擊的措施?！岸就栌?jì)劃”便是反收購(gòu)利器之一，興許會(huì)成為王石最后的救命稻草。毒丸計(jì)劃(poisonpill)是美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁.利普頓（MartinLipton)1982年發(fā)明的，正式名稱(chēng)為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，公司被惡意收購(gòu)時(shí)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票。
在最常見(jiàn)的形式中，一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方收購(gòu)了目標(biāo)公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時(shí)，毒丸計(jì)劃就會(huì)啟動(dòng)，導(dǎo)致新股充斥市場(chǎng)。一旦毒丸計(jì)劃被觸發(fā)，其他所有的股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買(mǎi)進(jìn)新股。這樣就大大地稀釋了收購(gòu)方的股權(quán)，繼而使收購(gòu)變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到抵制收購(gòu)的目的。美國(guó)有超過(guò)2000家公司擁有這種工具。2005年2月18日，在美股上市的盛大曾宣布通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)新浪約19.5%已發(fā)行普通股；2月24日，新浪明確表示不歡迎他方購(gòu)股控制公司，同時(shí)公布“毒丸計(jì)劃”阻擊盛大收購(gòu)。最終，計(jì)劃的實(shí)施導(dǎo)致盛大所持新浪股份從19.5%降至2.3%，收購(gòu)以失敗告終。
不過(guò)，美國(guó)等境外市場(chǎng)允許上市公司授權(quán)管理層無(wú)需審批而自行發(fā)優(yōu)先股，因此“毒丸計(jì)劃”相對(duì)容易實(shí)施。但是，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的法律法規(guī)限制，A股市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行證券等方法使其它股東有機(jī)會(huì)低價(jià)買(mǎi)入公司新股比較困難，推動(dòng)這項(xiàng)計(jì)劃存在難度。早在2008年，深國(guó)商面對(duì)“茂業(yè)系”敵意收購(gòu)時(shí)緊急啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，因違反《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定而流產(chǎn)。其中《管理辦法》明確，被收購(gòu)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的合法權(quán)益。對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，“毒丸計(jì)劃”仍可以通過(guò)非公開(kāi)增發(fā)、可轉(zhuǎn)換公司債券等方式運(yùn)作，但這種金融工具涉及到發(fā)行對(duì)象、發(fā)行定價(jià)等核心問(wèn)題。根據(jù)《證券法》規(guī)定，非公開(kāi)增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前30或60個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。若上市公司目前的股價(jià)處于高位，增發(fā)的代價(jià)也大大增加。
二、事件反思
這次事件中，雙方都沒(méi)有對(duì)錯(cuò)之分，更不用進(jìn)行道德綁架，無(wú)外乎是資本的博弈。但是，這事件也折射出一些深層次的問(wèn)題值得思考。
誰(shuí)的萬(wàn)科？股權(quán)是分散好還是集中好
王石當(dāng)年主動(dòng)放棄了萬(wàn)科股權(quán)。創(chuàng)始人沒(méi)了股權(quán)，公司就很容易易主。如今誰(shuí)成為相對(duì)大股東，誰(shuí)就能控制萬(wàn)科，“血洗”董事局。管理層沒(méi)有控股權(quán)的公司，發(fā)生公地悲劇的概率很大。在前海人壽暴力叩門(mén)之前，萬(wàn)科前十大股東合計(jì)股份持有權(quán)比例僅僅為22.72%，在二級(jí)市場(chǎng)花200億就能買(mǎi)下萬(wàn)科。萬(wàn)科的估值和市盈率都很低，這樣的企業(yè)買(mǎi)來(lái)便宜，賣(mài)了值錢(qián)，資本市場(chǎng)上撈一票然后走人很容易。不管對(duì)方是為了財(cái)務(wù)利益還是為了控制權(quán)，那么此次增持受挫事件，將給萬(wàn)科提出更深層次的問(wèn)題：萬(wàn)科的股權(quán)是分散好還是集中好？
一方面股權(quán)相對(duì)分散，可以避免“一股獨(dú)大”損害小股東權(quán)益的情況。但另一方面，如果股權(quán)過(guò)于分散，由于股東之間為爭(zhēng)奪企業(yè)控制權(quán)而展開(kāi)權(quán)力斗爭(zhēng)的概率會(huì)相應(yīng)增加，并可能因此使企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)度決定著公司控制權(quán)的分布，進(jìn)而決定了所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)；而公司治理效率的高低最終體現(xiàn)在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效上。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，阿里巴巴、小米的合伙人制度備受推崇。據(jù)了解，阿里巴巴的“合伙人制度”有AB股投票權(quán)之分，同股不同權(quán)，即由“合伙人”來(lái)提名董事會(huì)中大多數(shù)董事的人選，而不是按照持有股份比例分配董事提名權(quán)，最終保證合伙人、公司管理層對(duì)這家公司的實(shí)際掌控。馬云認(rèn)為，合伙人作為公司的運(yùn)營(yíng)者、業(yè)務(wù)的建設(shè)者、文化的傳承者，同時(shí)又是股東，最有可能堅(jiān)持公司的使命和長(zhǎng)期利益，為客戶、員工和股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。
由此，萬(wàn)科去年設(shè)計(jì)了事業(yè)合伙人制度，也正試圖重構(gòu)股東、管理層、員工之間的關(guān)系。然而國(guó)內(nèi)當(dāng)前的法律框架，并不支持同股不同權(quán)，萬(wàn)科事業(yè)合伙人的設(shè)計(jì)僅能實(shí)現(xiàn)用EP（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）獎(jiǎng)金增持股份。萬(wàn)科總經(jīng)理郁亮認(rèn)為，合伙人制度能夠創(chuàng)造一種新的公司管理體系，重新界定和設(shè)計(jì)債權(quán)人、股權(quán)投資人和合伙人的收益分配方式，可以共同掌握公司的命運(yùn)，決定萬(wàn)科未來(lái)往哪里走。
市場(chǎng)動(dòng)向窺探：險(xiǎn)資為何偏愛(ài)房地產(chǎn)
一方面，今年7月、8月，A股接連遭遇暴跌，直至今日，一大批藍(lán)籌股依然擁有著低廉的估值。本月，人民幣被正式納入SDR，理論上會(huì)引來(lái)國(guó)際資本增加配置人民幣資產(chǎn)，并將成為國(guó)際資本追逐A股市場(chǎng)價(jià)值股催化劑。銀行、券商、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等股息率較高的低估值藍(lán)籌股，自然成為機(jī)構(gòu)們長(zhǎng)期配置的目標(biāo)。而這其中，部分保險(xiǎn)公司本身就具備房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)投資背景，如有機(jī)會(huì)獲得大股東身份，保險(xiǎn)公司自然格外青睞。房地產(chǎn)行業(yè)即便已經(jīng)進(jìn)入白銀時(shí)代，但整體上較高的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和預(yù)期回報(bào)，依然被諸多險(xiǎn)資看好。中信證券研報(bào)認(rèn)為，只要房地產(chǎn)行業(yè)的整體估值水平不發(fā)生系統(tǒng)性改變，保險(xiǎn)資金舉牌房地產(chǎn)公司的事件就可能再次發(fā)生。被資本盯上也是地產(chǎn)業(yè)的宿命。而且，作為目前市場(chǎng)上最大的金主，險(xiǎn)資可以投資房地產(chǎn)行業(yè)的資金非常充裕。據(jù)丁祖昱測(cè)算，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，可以投入房地產(chǎn)的資金上限就達(dá)到6.37萬(wàn)億元。
另一方面，保險(xiǎn)公司將在資本市場(chǎng)發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)這些年的快速發(fā)展和積累，到了跨入下一個(gè)發(fā)展階段的時(shí)候。從不少發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保險(xiǎn)公司本身就是很多大銀行、大券商的主要股東，即使在國(guó)內(nèi)，由保險(xiǎn)起家的平安集團(tuán)也控股了銀行、證券、信托等子公司。 保險(xiǎn)資金仍然被認(rèn)為是最具有長(zhǎng)期穩(wěn)定特點(diǎn)的資金，因而市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)資金的舉牌，甚至控股、并購(gòu)都不要太過(guò)驚訝，這很有可能成為未來(lái)20年的常態(tài)。同策咨詢(xún)研究部總監(jiān)張宏偉也認(rèn)為，大多數(shù)險(xiǎn)資企業(yè)都有進(jìn)軍養(yǎng)老地產(chǎn)的計(jì)劃，不排除今后險(xiǎn)資會(huì)利用房企在房地產(chǎn)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)開(kāi)展養(yǎng)老地產(chǎn)市場(chǎng)的布局工作，謀求未來(lái)健康養(yǎng)生行業(yè)的霸主地位。克而瑞研究中心研究經(jīng)理朱一鳴表示，以安邦為例，除萬(wàn)科外，安邦還是遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、金融街、民生銀行、招商銀行等公司的股東，這些公司都有一些共同特點(diǎn)：質(zhì)地優(yōu)良、股價(jià)低估、盈利能力良好。他認(rèn)為，在國(guó)家政策放寬的背景下，險(xiǎn)資進(jìn)入優(yōu)良上市公司也將會(huì)是大趨勢(shì)。
敬畏資本的力量：如何不馬失前蹄
從萬(wàn)科這次事件中，我們?cè)俅慰吹搅速Y本的力量。如果能上市當(dāng)然是上市好，因?yàn)樯鲜泻鬅o(wú)論股權(quán)還是債權(quán)融資成本相比同等條件的未上市公司都低很多。例如，銀行融資，作為一個(gè)地級(jí)市的龍頭的未上市公司，可能銀行一年期貸款融資實(shí)際成本是12%，而上市公司可能就是基準(zhǔn)利率。但是，上市后除了信息披露、稅務(wù)規(guī)范和業(yè)務(wù)規(guī)范等方面更加嚴(yán)苛外，還存在控制權(quán)爭(zhēng)奪的問(wèn)題。成為公眾公司，別人是可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌來(lái)購(gòu)買(mǎi)獲得控制權(quán)的，而私人公司則不存在這個(gè)問(wèn)題。這無(wú)非是利益（股權(quán)變現(xiàn)）和風(fēng)險(xiǎn)（控制權(quán)）之前的權(quán)衡。
資本運(yùn)作的背后，既有走向繁榮的輝煌，還有退場(chǎng)出局的平凡。雖然馬云的合伙人制度成功了，但是不斷有人卻馬失前蹄：比如雅虎的創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)就主動(dòng)認(rèn)慫被趕出了雅虎董事局；同樣華夏基金的范勇宏被資本方干掉后完全出局；大名鼎鼎的俏江南創(chuàng)始人汪小菲他老媽張?zhí)m近來(lái)被資本掃地出門(mén)。資本影響著市場(chǎng)，影響著一個(gè)產(chǎn)業(yè)的新生和繼續(xù)，影響著企業(yè)生命的興衰和榮辱。這是資本的力量，無(wú)法躲避，只能直面資本的夢(mèng)想與兇險(xiǎn)。值得企業(yè)不斷思考的一個(gè)問(wèn)題是：如何發(fā)揮自身資本的力量——學(xué)會(huì)如何控制和利用?，F(xiàn)在的王石、郁亮面對(duì)門(mén)口野蠻人的步步緊逼，萬(wàn)科面臨巨大挑戰(zhàn)。但是，如果在資本市場(chǎng)中，企業(yè)不能很好地保護(hù)投資者的利益，也會(huì)失道寡助，是走不遠(yuǎn)的。正如王石所說(shuō)，萬(wàn)科的股東是全體中小投資者。相信此次萬(wàn)科事件能有圓滿結(jié)局。
