21世紀(jì)網(wǎng)特邀專(zhuān)欄作家劉建位全文翻譯巴菲特2012年致股東的信，使你清晰知道巴菲特的投資方向，學(xué)習(xí)其精湛的投資技巧。站在巨人的肩膀上，讓你看得更遠(yuǎn)。此為第三篇：股票回購(gòu)

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只有滿(mǎn)足以下兩個(gè)前提條件，我和芒格才愿意回購(gòu)股票：第一，一家公司擁有充足的資金，完全能夠滿(mǎn)足業(yè)務(wù)上的營(yíng)業(yè)資金和流動(dòng)性需要；第二，保守地估算，這家公司的股票在市場(chǎng)上賣(mài)出的價(jià)格相對(duì)于公司內(nèi)在價(jià)值打了相當(dāng)大的折扣。

我們已經(jīng)親眼見(jiàn)證過(guò)，很多起股票回購(gòu)?fù)耆环衔覀冊(cè)O(shè)定的第二個(gè)條件。當(dāng)然，有時(shí)候，違反這個(gè)要求，甚至是嚴(yán)重違反，也是無(wú)辜的；很多公司的CEO永遠(yuǎn)不會(huì)相信他們的股票的過(guò)于高估了。但是在其它情況下，似乎可以得出一個(gè)不太好的結(jié)論。如果只是說(shuō)回購(gòu)股票是為了補(bǔ)償由于發(fā)行股票引起的股權(quán)稀釋?zhuān)蛘呤且驗(yàn)楣居刑喽嘤嗟默F(xiàn)金。除非公司以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格回購(gòu)股票，否則，繼續(xù)持股的股東的利益肯定受到損害。不管資金是用于收購(gòu)企業(yè)還是用于回購(gòu)股票，資本配置的第一條鐵律都是，在一種價(jià)格上投資是聰明的行為，但另一種價(jià)格水平上投資則是愚蠢的行為。

我和芒格看到伯克希爾公司的股票市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，內(nèi)心的感受十分復(fù)雜。我們非常愿意為繼續(xù)持股的股東多賺錢(qián)，而賺錢(qián)的途徑中最有把握的莫過(guò)于，在我們知道我們自己的股票市場(chǎng)價(jià)格只有內(nèi)在價(jià)值的9折、8折甚至更便宜時(shí)買(mǎi)入股票進(jìn)行回購(gòu)了。（就像我們公司一位董事所說(shuō)，這就像開(kāi)槍來(lái)打裝在一個(gè)水桶里的魚(yú)，等到水桶里的水從洞里流光以后，里面的魚(yú)就不會(huì)再亂撲騰了。）盡管如此，我們并不喜歡以低價(jià)買(mǎi)斷合伙人的股票讓他們走人，盡管我們這樣做讓他們賣(mài)出股票得到的價(jià)格，和如果我們不回購(gòu)他們只能賣(mài)給別人的價(jià)格相比可能會(huì)稍微高一些。

在我們限定的相當(dāng)于賬面價(jià)值的110%的最高價(jià)格之下，回購(gòu)股票肯定能夠增加伯克希爾公司的每股內(nèi)在價(jià)值。如果股價(jià)越低我們會(huì)回購(gòu)更多股票，這樣會(huì)讓繼續(xù)持股的股東獲益更多。因此，一旦市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)臨，我們可能以限定的最高價(jià)格或者更低的價(jià)格大量買(mǎi)入股票。你們應(yīng)當(dāng)知道，我們沒(méi)有任何支撐公司股價(jià)的想法，而且在特別低迷的市場(chǎng)下我們出價(jià)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)將會(huì)減少。而且如果我們賬面現(xiàn)金低于200億美元時(shí)我們也不會(huì)買(mǎi)入股票。在伯克希爾公司，保證足夠的財(cái)務(wù)實(shí)力毫無(wú)疑問(wèn)具有壓倒一切的重要性。

這次討論股票回購(gòu)，給了我一個(gè)機(jī)會(huì)，談一下很多投資者對(duì)于股價(jià)變化的非理性反應(yīng)。當(dāng)伯克希爾公司買(mǎi)入一家正在回購(gòu)股票的公司的股票時(shí)，我們希望兩個(gè)事件能夠發(fā)生：第一，我們希望在正常情況下這家公司的盈利將會(huì)在未來(lái)長(zhǎng)期以良好的速度持續(xù)增長(zhǎng)；第二，我們同時(shí)也希望這家公司的股價(jià)表現(xiàn)未來(lái)長(zhǎng)期內(nèi)持續(xù)弱于市場(chǎng)。對(duì)于第二點(diǎn)必然導(dǎo)致產(chǎn)生下面的推論：談?wù)撐覀兂钟械墓善钡南嚓P(guān)信息，推動(dòng)股價(jià)上漲，如果市場(chǎng)是有效的，那么實(shí)際上對(duì)伯克希爾公司將有害的，而不是像很多評(píng)論人士通常的看法那樣是有益的。

讓我們用IBM作為例子。正如所有企業(yè)觀(guān)察人士知道的那樣，IBM前任兩位CEO郭士納（Lou Gerstner ）和彭明盛（Sam Palmisano ）做出超一流的工作，把公司從20年前破產(chǎn)邊緣挽救回來(lái)，到現(xiàn)在打造成一個(gè)卓越的公司。他們的管理成就實(shí)在是卓越非凡。

但是，他們的財(cái)務(wù)管理同樣作得非常出色，尤其是最近這些年公司的財(cái)務(wù)彈性大幅提升。事實(shí)上，我實(shí)在想不出有任何其它公司擁有如此優(yōu)異的財(cái)務(wù)管理技術(shù)，這顯著增加了IBM股東們的投資收益。IBM公司明智地運(yùn)用債務(wù)融資，幾乎完全只用現(xiàn)金進(jìn)行增加公司內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)并購(gòu)，而且非常積極地回購(gòu)股票。

現(xiàn)在，IBM流通在外的股票共有11.6億股，我們持有6390萬(wàn)股，約占5.5%。所以，未來(lái)5年公司盈利如何對(duì)于我們這個(gè)大股東非常重要。除此之外，未來(lái)5年IBM公司準(zhǔn)備投入500億美元左右回購(gòu)股票。今天我們的小測(cè)驗(yàn)是：作為長(zhǎng)期股東，就像伯克希爾公司一樣，未來(lái)幾年應(yīng)該為什么事情而歡呼？

我不想讓你內(nèi)心充滿(mǎn)懸念。答案是：我們應(yīng)該期望IBM未來(lái)5年的股價(jià)持續(xù)萎縮低迷。

讓我們來(lái)算一下賬。如果在這5年期間IBM的股票價(jià)格平均為每股200美元，那么公司用于回購(gòu)的500億美元能夠買(mǎi)回2.5億股。因此流通在外的股票只剩下 9.1億股，我們持有的6390萬(wàn)股所占的持股比例將會(huì)從現(xiàn)在的5.5%上升到約7%。如同未來(lái)5年股價(jià)走勢(shì)相反，上漲到平均每股300美元，那么公司用于回購(gòu)的500億美元只能夠買(mǎi)回1.67億股。因此流通在外的股票只剩下9.9億股，我們持有的6390萬(wàn)股所占的持股比例將會(huì)從現(xiàn)在的5.5%上升到 6.5%。

如果假設(shè)IBM在未來(lái)第5年的盈利達(dá)到200億美元，在“令人失望”的股價(jià)更低的情景下，我們按照持股比例計(jì)算可以享有的盈利分成，要比股價(jià)更高的情景下，多出整整1億美元。

道理非常簡(jiǎn)單：如果 將來(lái)你準(zhǔn)備成為股票的凈買(mǎi)入者，不管是用你自己的錢(qián)直接買(mǎi)入，還是通過(guò)持股一家正在回購(gòu)股票的公司間接買(mǎi)入，股價(jià)上漲都會(huì)損害你的利益。股價(jià)低迷不振反而會(huì)增加你的利益。可是，感情因素往往會(huì)讓事情復(fù)雜化：大多數(shù)人，包括那些將來(lái)會(huì)是股票凈買(mǎi)入者的投資者，看到股價(jià)上漲才會(huì)感到內(nèi)心非常舒服。這樣持有股票的投資者，類(lèi)似于一個(gè)經(jīng)常開(kāi)車(chē)上下班的人，只是因?yàn)樗泥]箱今天加滿(mǎn)了油，就為油價(jià)上漲而歡呼。

我和芒格根本不會(huì)期望大多數(shù)人聽(tīng)了之后會(huì)轉(zhuǎn)變思法認(rèn)同我們。我們已經(jīng)觀(guān)察人類(lèi)行為多年，深深知道這樣做根本不起任何作用。但是，我們確實(shí)非常希望你們能夠清楚地了解我們個(gè)人如何思考和計(jì)算。在這里我應(yīng)該坦白地說(shuō)：我年輕的時(shí)候，也是一看到股市上漲就非常高興。后來(lái)我讀了格雷厄姆寫(xiě)的書(shū)《聰明的投資者》，其中第8章告訴投資者應(yīng)當(dāng)如何看待股價(jià)波動(dòng)。原來(lái)阻擋我的眼光的障礙物馬上從我眼前消失，低迷的股價(jià)從此成了我最喜歡的朋友。拿起這本書(shū)，真是我一生中最幸運(yùn)的一刻。

最終，我們對(duì)于IBM的股票投資最主要取決于公司未來(lái)的盈利。但是非常重要的第二大影響因素將會(huì)是這家公司運(yùn)用他們準(zhǔn)備用于回購(gòu)的巨額資金能夠買(mǎi)回來(lái)股票數(shù)量的多少。如果公司通過(guò)不斷回購(gòu)把流通在外的股票減少到只有6390萬(wàn)股，也就是說(shuō)只剩下我們作為唯一一個(gè)股東，我將會(huì)打破我名聲在外的吝嗇習(xí)慣，給伯克希爾 25萬(wàn)名員工每人一天帶薪假期。

現(xiàn)在，讓我們開(kāi)始仔細(xì)核查我們旗下四大類(lèi)業(yè)務(wù)。由于各類(lèi)業(yè)務(wù)之間資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表的特點(diǎn)差異巨大，把它們混在一起就會(huì)妨礙分析。因此我們把它們分成四個(gè)獨(dú)立的企業(yè)，我和芒格就是這樣看待這些業(yè)務(wù)的。因?yàn)槲覀兛赡軙?huì)從你們有些股東手里回購(gòu)股票，所以我們將會(huì)在每類(lèi)業(yè)務(wù)分析中提供我們自己對(duì)于內(nèi)在價(jià)值相對(duì)于賬面價(jià)值是高還是低的想法。

巴菲特2012年致股東的信（1）：總體回顧

巴菲特2012年致股東的信（2）：內(nèi)在企業(yè)價(jià)值