21世紀(jì)網(wǎng)特邀專欄作家劉建位全文翻譯巴菲特2012年致股東的信，使你清晰知道巴菲特的投資方向，學(xué)習(xí)其精湛的投資技巧。站在巨人的肩膀上，讓你看得更遠(yuǎn)。此為第四篇：保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-29/wNMTI1XzQwNTgwNA.html

我們先來看看保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這是伯克希爾公司的核心業(yè)務(wù)，也是多年來推動(dòng)我們不斷擴(kuò)張的發(fā)動(dòng)機(jī)。

財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)保險(xiǎn)公司預(yù)先接受保險(xiǎn)費(fèi)，在事后支付索賠。在極端情況下，例如某些工人的事故賠償金問題，會(huì)導(dǎo)致索賠支付期限長達(dá)幾十年。這種“先收錢后賠付” 的模式讓我們能夠持有巨額的現(xiàn)金，我們稱其為“浮存金”，這些浮存金并不屬于我們，最終將會(huì)進(jìn)入別人的口袋里。在持有期間，我們可以用這些浮存金進(jìn)行投資，為伯克希爾公司賺取投資收益。盡管從個(gè)體而言投保和索賠來來去去，但總體而言我們持有的浮存金的總額相對(duì)保費(fèi)收入的總額的比例卻非常穩(wěn)定。因此，隨著我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的增長，我們持有的浮存金也相應(yīng)增長。我們過去增長的情況，請(qǐng)看下表：

年份 浮存金（百萬美元）

1970 $39

1980 $237

1990 $1,632

2000 $27,871

2010 $65,832

2011 $70,571

我們的浮存金現(xiàn)在規(guī)模超過700億美元，未來就算有增長的話，也不可能大幅增長。這主要是因?yàn)槲覀兊母〈娼鹣鄬?duì)于保費(fèi)水平的比例已經(jīng)過大。我必須加以說明的是，即使未來浮存金出現(xiàn)下降的話，也幾乎可能肯定只會(huì)是非常緩慢的下降，因此幾乎不會(huì)對(duì)我們產(chǎn)生任何異常的資金壓力。

如果我們的保費(fèi)收入超過我們的費(fèi)用支出和最終理賠損失之和，在財(cái)務(wù)報(bào)表上就會(huì)體現(xiàn)為承保盈利，還有再加入我們的保險(xiǎn)浮存金產(chǎn)生的投資收益。如果產(chǎn)生了承保利潤，我們就可以享受到無成本使用資金的好處，比這更好的情況是，我們還持有這些資金不但不付任何成本還能因此獲得收益。不幸的是，所有保險(xiǎn)公司都希望能夠取得如此美妙的結(jié)果，因此導(dǎo)致了激烈的競爭，在絕大多數(shù)年份里競爭如此激烈，以至于財(cái)產(chǎn)及意外險(xiǎn)行業(yè)整體而言出現(xiàn)了相當(dāng)大的承保虧損。例如，State Farm這家目前為止美國最大的保險(xiǎn)公司，而且經(jīng)營管理良好，但在過去11年期間有8年發(fā)生承保虧損。在保險(xiǎn)行業(yè)有很多辦法會(huì)導(dǎo)致虧損，而且保險(xiǎn)行業(yè)還在源源不斷地創(chuàng)造出新的虧損辦法。

正如我們?cè)谶@封信的第一部分所說的那樣，我們已經(jīng)在過去9年連續(xù)實(shí)現(xiàn)承保盈利，這一期間我們累計(jì)盈利高達(dá) 170億美元。我相信，未來數(shù)年，盡管肯定不是全部年份，我們很可能會(huì)在大多數(shù)年份持續(xù)保持承保盈利。如果我們做到了這一點(diǎn)，那么我們的浮存金成本要比無成本更低，就是負(fù)成本的。我們肯定將會(huì)盈利，這就像有人在我們這里存了706億美元的資金，而且支付手續(xù)費(fèi)以讓我們來持有這些資金，而且還讓我們可以用這些資金進(jìn)行投資，所得投資收益完全歸我們自己。

那么，這些非常吸引人的保險(xiǎn)浮存金會(huì)如何影響內(nèi)在價(jià)值的估算？在計(jì)算伯克希爾公司的賬面價(jià)值時(shí)，我們的浮存金全部做為負(fù)債進(jìn)行扣減，就像我們必須明天就償還而且再也不能重新借到同樣多的負(fù)債一樣對(duì)待。但是，用這種方式來看待浮存金是不正確的，相反應(yīng)該把浮存金看作是一筆不斷滾動(dòng)的資金。如果浮存金既能夠是無成本的，又能夠是長期持續(xù)的，那么這種負(fù)債的真正價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)報(bào)表上負(fù)債的賬面價(jià)值。

部分抵銷了這種過于高估的負(fù)債的因素是屬于我們保險(xiǎn)企業(yè)的155億“商譽(yù)”資產(chǎn)，它們?cè)谪?cái)務(wù)上作為一項(xiàng)資產(chǎn)包含在賬面價(jià)值之中。實(shí)際上，這種會(huì)計(jì)商譽(yù)只是代表我們?yōu)槲覀兊谋ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造浮存金能力支付的收購溢價(jià)?？墒巧套u(yù)的獲得成本和它的真實(shí)價(jià)值并沒有任何聯(lián)系。如果一家保險(xiǎn)企業(yè)發(fā)生了巨額的持續(xù)承保虧損，那么不管與其相關(guān)的商譽(yù)原始成本是多少，這些商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該說是沒有任何價(jià)值的。

幸運(yùn)的是，伯克希爾旗下的保險(xiǎn)公司并非如此。我和芒格相信，我們旗下保險(xiǎn)企業(yè)的商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，也就是我們?cè)敢鉃橘徺I創(chuàng)造同樣品質(zhì)的浮存金支付的價(jià)格，肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其歷史入賬價(jià)值。我們的浮存金的巨大價(jià)值，是我們?yōu)槭裁聪嘈挪讼柟镜膬?nèi)在企業(yè)價(jià)值大幅超越賬面價(jià)值的一個(gè)原因，而且是一個(gè)重大原因。

我要再次強(qiáng)調(diào)，千萬不能認(rèn)為，財(cái)產(chǎn)意外險(xiǎn)行業(yè)的浮存金整體而言是無成本的：我們并不認(rèn)為在保險(xiǎn)行業(yè)并沒有幾家公司擁有類似于伯克希爾品質(zhì)的浮存金。在大多數(shù)年份，包括2011 年，保險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)收入并不足以覆蓋賠付損失和費(fèi)用支出。因此，保險(xiǎn)行業(yè)的總利潤相對(duì)于有形權(quán)益的水平，已經(jīng)持續(xù)幾十年遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國企業(yè)整體水平，這種讓保險(xiǎn)行業(yè)羞愧的業(yè)績表現(xiàn)未來幾乎可以肯定還會(huì)持續(xù)下去。而伯克希爾公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)能夠擁有卓越非凡的業(yè)績表現(xiàn)，唯一的原因是我們擁有一些非凡的超級(jí)棒的經(jīng)理人管理著一些非凡的保險(xiǎn)企業(yè)。下面讓我來給你談?wù)勎覀兤煜聨准抑饕ｋU(xiǎn)企業(yè)。

按照浮存金的規(guī)模排序，排名第一的是伯克希爾再保集團(tuán) （the Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特（Ajit Jain）負(fù)責(zé)。阿吉特為那些其它任何人沒有意愿或者沒有資本實(shí)力承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)提供保險(xiǎn)。他的操作融和了能力、速度、果斷、還有最最重要的就是頭腦，而他融和以上因素的方式在保險(xiǎn)行業(yè)是獨(dú)一無二的。但是他絕對(duì)不會(huì)把伯克希爾公司置于與我們擁有的資源不相匹配的過高風(fēng)險(xiǎn)之中。事實(shí)上，在這一點(diǎn)上，和大多數(shù)大型保險(xiǎn)公司相比，我們顯得遠(yuǎn)遠(yuǎn)過于保守。例如，如果發(fā)生一些超級(jí)巨災(zāi)，整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)可能將會(huì)遭受2500億美元的賠付損失，這相當(dāng)于保險(xiǎn)行業(yè)上歷史最大損失的三倍，而伯克希爾整體而言在這樣的年份不但不會(huì)虧損還會(huì)有相當(dāng)大的盈利，這是因?yàn)槲覀児居卸喾N多樣的盈利來源。而與此同時(shí)，所有其它主要大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司都將會(huì)巨額虧損，有些保險(xiǎn)公司甚至?xí)媾R破產(chǎn)。

從1985年起步開始到2011年，阿吉特創(chuàng)造出了一個(gè)大型保險(xiǎn)公司，擁有 340億美元浮存金和相當(dāng)高的承保利潤，這是一個(gè)沒有其他任何一家保險(xiǎn)公司的CEO可以相媲美的成就。通過這些成就，他為伯克希爾公司增加了數(shù)十億美元的價(jià)值。芒格很樂意用我來交換第二個(gè)阿吉特。哈哈，可惜世界上根本找不到第二個(gè)阿吉特。

我們旗下還有另外一家實(shí)力強(qiáng)大的保險(xiǎn)公司是通脹再保（General Re），由泰德·蒙特羅斯（Tad Montross）負(fù)責(zé)管理。

從根本上講，一個(gè)強(qiáng)健的保險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)運(yùn)營上需要堅(jiān)持四大鐵律：第一，了解所有可能會(huì)導(dǎo)致理賠損失的風(fēng)險(xiǎn)暴露；第二，保守評(píng)估任何風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)際導(dǎo)致?lián)p失的概率以及如果導(dǎo)致?lián)p失要賠付的成本支出是多少。（3）合理制定收取的保費(fèi)收入水平，以保證扣除預(yù)期賠付損失成本和運(yùn)營費(fèi)用支出之后平均而言還能產(chǎn)生一定的盈利。 （4）如果不能收取適當(dāng)?shù)谋ＹM(fèi)收入寧愿選擇放棄離場。

許多保險(xiǎn)公司可以通過前三條鐵律的考驗(yàn)，但在第四關(guān)遭受失敗。當(dāng)其它競爭對(duì)手非常急切承保不合適的保單時(shí)，他們明明知道不應(yīng)該做，可就是無法轉(zhuǎn)身離開。有句老話說：“其他人都在這么干，所以我們也必須這么干”，這句話解釋了任何一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)問題的根源，但是對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)來說最為貼切。事實(shí)上，一個(gè)優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司，需要具備獨(dú)立思考的習(xí)慣，這就像一個(gè)人在開車回家的路上，接到妻子打來的電話，警告他說：“阿爾伯特，你開車一定要小心。我剛剛聽到廣播里說，有一輛在州際公路上行駛在錯(cuò)誤的反方向上?！彼卮鹫f：“寶貝，他們根本沒有看清真相的另一半，不只是一輛車，而是有上百輛行駛在錯(cuò)誤的反方向上”。

泰德一直嚴(yán)格遵守全部四條保險(xiǎn)鐵律，這反映到他的經(jīng)營業(yè)績上。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，通用再保持有的巨額浮存金成本比無成本更低。我們希望未來平均而言繼續(xù)如此。在我們收購后的最初幾年里，通用再保是我們最頭痛的大麻煩，現(xiàn)在則是我們的大寶貝。

最后要談的保險(xiǎn)公司是GEICO，在61年前20歲的我通過投資這家保險(xiǎn)公司開始領(lǐng)悟真正的投資之道。GEICO由托尼·奈斯利（Tony Nicely）負(fù)責(zé)管理，他18歲加入公司，到2011年已經(jīng)為公司服務(wù)了整整50年。

GEICO 令人羨慕的業(yè)績記錄，來自于托尼非常杰出地運(yùn)行一個(gè)超乎尋常非常一流的而且?guī)缀鯚o法復(fù)制的商業(yè)模式。在托尼擔(dān)任CEO的18年期間，公司所占的市場份額從 2.0%上升到9.3%。如果這家公司的市場份額只是維持不變，就像他接管公司以前十幾年那樣，——那么我們現(xiàn)在的保費(fèi)收入將只是33億美元，而不是我們實(shí)際在2011年獲得的154億美元保費(fèi)收入。托尼和他的同事們創(chuàng)造的超額價(jià)值，是造成伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值超過賬面價(jià)值的主要因素。

汽車保險(xiǎn)市場仍然有超過90%的市場份額正在等待GEICO公司去攻城略地。千萬不要打賭托尼未來不能做到年復(fù)一年地大塊占領(lǐng)新的市場份額。我們的低成本允許我們提供給客戶更低的保險(xiǎn)收費(fèi)，因此，每天都會(huì)有越來越多的人發(fā)現(xiàn)，GEICO保險(xiǎn)廣告中公司的吉祥物可愛的大壁虎Gecko不斷勸說他們，去訪問 GEICO官方網(wǎng)站查詢比較汽車保險(xiǎn)的保費(fèi)，會(huì)讓他們省下很多錢。

（我們的這個(gè)廣告代理人大壁虎還有另外一個(gè)非?？蓯鄣奶攸c(diǎn)：和那些獨(dú)家代言其它保險(xiǎn)公司的廣告代言人不同，我們這個(gè)可愛的小家伙沒有經(jīng)紀(jì)人。）

除了前面所說的三家大型保險(xiǎn)公司以外，我們旗下還有一群規(guī)模較小的的保險(xiǎn)公司，其中大多數(shù)是在保險(xiǎn)世界中一些奇異的角落里做著自己的業(yè)務(wù)?？傮w而言，他們持續(xù)保持盈利，而且為我們提供的浮存金規(guī)模相當(dāng)大。我和芒格把這些保險(xiǎn)公司及其經(jīng)理視為珍寶。

2011 年底我們收購了普林斯頓保險(xiǎn)公司（Princeton Insurance），這是一家新澤西的醫(yī)療事故保險(xiǎn)公司。這是一次補(bǔ)強(qiáng)型收購交易，進(jìn)一步擴(kuò)大了蒂姆（ Tim Kenesey）的管理地盤，他是我們旗下位于印地安那州的醫(yī)療保護(hù)保險(xiǎn)公司（Medical Protective）的明星CEO。Princeton為我們帶來了超過6億美元的浮存金，這一數(shù)字也包括在下面的表格里。

以下是我們所有四大塊財(cái)產(chǎn)意義險(xiǎn)和人壽保險(xiǎn)精力的業(yè)績記錄：

承保利潤 年度浮存金（百萬美元）

保險(xiǎn)公司 2011 2010 2011 2010

伯克希爾再?！?$(714) $ 176 $33,728 $30,370

通用再保.……………………… 144 452 19,714 20,049

GEICO…………………………… 576 1,117 11,169 10,272

其它保險(xiǎn)公司…………………… 242 268 5,960 5,141

合計(jì) $ 248 $2,013 $70,571 $65,832

在全球所有大型保險(xiǎn)公司中，我認(rèn)為伯克希爾是最優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司。

巴菲特2012年致股東的信（1）：總體回顧

巴菲特2012年致股東的信（2）：內(nèi)在企業(yè)價(jià)值

巴菲特2012年致股東的信（3）：股票回購