注：一個朋友對天晟新材提出上述疑問，以下是我對此問題的一個簡單梳理，還是作為基本方法方面的小案例供感興趣的朋友參考。這里只是給出了我個人分析中的“總評”部分，具體推論過程以及重點數(shù)據(jù)摘錄，財務特性分析等已略去。老規(guī)矩，只談方法論，至于估值啊買入時機啥的就免談了。
【總評】：天晟新材
屬于典型的技術，資本密集型企業(yè)。主要的看點在于寡頭壟斷的結(jié)構(gòu)泡沫產(chǎn)品。與煙臺萬華的財務結(jié)構(gòu)高度相似，在結(jié)構(gòu)泡沫產(chǎn)品上的寡頭競爭格局也非常相似。而且兩者的費用結(jié)構(gòu)也相似，應該都是下游大經(jīng)銷商模式。
不同在于：
第一，萬華的成長幾乎100%來自于mdi，而天晟新材當前的傳統(tǒng)產(chǎn)品還占50%以上的利潤占比。
第二，萬華的mdi的下游更加廣泛，而結(jié)構(gòu)泡沫的下游相對還集中在有限的幾個高端制造領域，比較狹窄。
第三，萬華的mdi是國內(nèi)廠商沒有任何競爭，而結(jié)構(gòu)泡沫雖然天晟是唯一規(guī)?；a(chǎn)的廠商但是并非唯一有此產(chǎn)品的廠商，市場存在一定的無序競爭。
第四，結(jié)構(gòu)泡沫的毛利率明顯大幅高于mdi。
從成長空間來看，假設2015年國內(nèi)結(jié)構(gòu)泡沫的需求量達到30000噸（資料預測是2012年2萬噸，5年復合增長率18.12%，低于過去的增長率屬于較為保守預測），而公司的市場占有率達到30%則為9000噸（IPO的產(chǎn)能目標就是7000噸，說明至少還得融資擴產(chǎn)1次，其財務特性無法產(chǎn)生自由現(xiàn)金流），銷售價格65000元/噸（比當前售價降低10%），則銷售收入為5.85億。
假設公司產(chǎn)能擴大規(guī)?；w現(xiàn)，以及在下游多領域拓展中降低了經(jīng)銷商的風電行業(yè)依賴度，則毛利率有進一步提高的空間。但是直銷比例的擴大，也會導致當前很低的銷售費用率的大幅提高，假設2者互相抵消。則毛利率維持60%，毛利潤=3.51億。再減去20%的費用率和4%左右的所得稅率總額約為1.4億，得出凈利潤大約為2.1億左右（隱含結(jié)構(gòu)泡沫的凈利潤率為35%）。
加上公司其它業(yè)務的自然增長，凈利潤總額應該在2.4億左右（假設結(jié)構(gòu)泡沫利潤占比85%）。相比2010年的4000萬不到的凈利潤，增幅大約為6倍，暗含的5年復合增長率預期為43%。
【以上的簡單測算，沒有考慮到原材料市場波動導致的銷售凈利潤的波動。而這種波動產(chǎn)生的可能性非常大，因為其原材料基本隨石化產(chǎn)品波動，且原材料占生產(chǎn)成本的比重高達80%】
在上述這種對行業(yè)增長較為保守，對企業(yè)市場占有率謹慎樂觀，對產(chǎn)品銷售價格以及利潤率測算較為中性的背景下，其未來5年具備達到5-6倍凈利潤成長的可能。如果希望獲得10倍的收益，要么企業(yè)的成長進程大幅的超越上述的設定條件，要么就需要在一個較低的估值水平下介入才可能獲得賣出時估值倍數(shù)的提升。
綜合來看，這個企業(yè)有類似煙臺萬華的地方，未來主力產(chǎn)品應用價值較好，行業(yè)寡頭競爭態(tài)勢明顯，具有一定的成本型競爭優(yōu)勢而進口替代潛力，利潤率高。但是上游原材料波動預期強烈，下游需求受到行業(yè)投資景氣的影響強烈（特別是近期的風電過熱，其投資放緩值得警惕），周期性很強。企業(yè)屬于無法獲得自由現(xiàn)金流的資本推動的產(chǎn)能擴張性企業(yè)，產(chǎn)品標準化程度較高，不屬于獲得經(jīng)常性溢價的高價值企業(yè)，但是屬于可低估值介入的行業(yè)景氣推動的優(yōu)勢周期性成長企業(yè)。
這類公司的roe一般不會很高，或者有階段性的高點但是波動會非常大。主要的看點在于其權(quán)益資產(chǎn)的大幅上升中，roe能保持在一個什么位置上。另一方面就是看結(jié)構(gòu)泡沫的行業(yè)擴張期能夠持續(xù)多久。如果行業(yè)擴張期持續(xù)時間較長（6-7年以上），權(quán)益資產(chǎn)的增長規(guī)模較快（持續(xù)融資不可避免，大于凈利潤增幅），而roe又能始終保持在一個良好的狀態(tài)（比如15-20%左右），那么也是一個典型的周期性高成長性企業(yè)，在其擴張期長期持有并非不可。
【幾個小問題】：
1，當前非常依賴經(jīng)銷商以及中航訂單的情況，我個人認為屬于階段性現(xiàn)象，需要高度關注其開拓其他行業(yè)的進展。如果通過直銷開拓其他行業(yè)順利，以及通過經(jīng)銷商開拓風電行業(yè)其他客戶順利，則這一隱患會比較快的過去。
但是應收賬款的隱患還是有的，特別是通過經(jīng)銷商走的風電行業(yè)，上海那個經(jīng)銷商才50萬的注冊資本簡直就是個皮包公司，用這種公司代為收款，還是不太放心。
2，就是有一個疑惑的地方?jīng)]有得到解答。其ipo中介紹結(jié)構(gòu)泡沫非常的供不應求，但是在09年和10年中期，其3000噸的產(chǎn)能的利用率只有30%，產(chǎn)量的產(chǎn)銷率只有85%。對此公司沒有任何說明，這就比較自相矛盾了。
當然09年只是半年生產(chǎn)，10年可能也存在產(chǎn)品正在被認證而未獲得全面訂單等可能，但是沒有確切說明只能是估計。年報以及未來需要注意其產(chǎn)能的利用率的變化狀況與公司市場論述方面是否可以“接洽”，否則需要多問幾個為什么了。
