由于GICS的4級(jí)分類共有10個(gè)類、24個(gè)行業(yè)組、68個(gè)行業(yè)與154個(gè)子行業(yè)，在這篇短文里希望將這樣多的分類下1萬多家公司的格局全部闡述一遍顯然是不現(xiàn)實(shí)的。為此，我們挑選了一些有代表性的細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析，并主要通過對(duì)A股和美國(guó)、日本、印度股市的對(duì)比，以期得到葉落知秋的效果，避免大而無當(dāng)?shù)睦Ь场?/p>由于中國(guó)香港市場(chǎng)的上市公司很多來自內(nèi)陸和海外，導(dǎo)致對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)的分析比較難以與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)合，因此我們?cè)谝韵录?xì)分行業(yè)的分析中將較少引用到來自中國(guó)香港的證據(jù)。
金融
4. 龐大的金融
總體來看，在金融行業(yè)組下，除房地產(chǎn)以外，A股共有41只股票，但市值占全市場(chǎng)的29.1%，以金融業(yè)發(fā)達(dá)著稱的美國(guó)則有409只股票，但只占到全市場(chǎng)市值的15.8%。由于我們?cè)诿绹?guó)一共只統(tǒng)計(jì)了市值排名靠前3000位、實(shí)際貢獻(xiàn)了有效數(shù)據(jù)的只有2878只股票，所以這種家數(shù)上的差異并不是由于美國(guó)上市公司多而造成的。
美國(guó)在銀行下的股票有189只之多，但市值只占市場(chǎng)的8.7%。不過，還有一些傳統(tǒng)意義上的“銀行”在GICS分類中則不屬于銀行，比如摩根大通、花期集團(tuán)和美國(guó)銀行都屬于其它綜合性金融服務(wù)。相比之下，A股里銀行股只有不到20只，但市值占22.1%。
類似的現(xiàn)象也出現(xiàn)在其他兩個(gè)行業(yè)中，即保險(xiǎn)和綜合金融。在這兩個(gè)行業(yè)里，美股共有220家公司，占市值的7.2%，，而A股則只有25家，但也占到市值的7.0%。
同樣的，在日本，金融里除房地產(chǎn)以外有162只股票，但市值總計(jì)只占市場(chǎng)的11.3%。在這之中，家數(shù)最多的要數(shù)區(qū)域性銀行，總計(jì)有87家之多。而在印度，同樣的板塊中共有256只股票，占市值的19.9%
從這個(gè)角度來看，內(nèi)陸上市公司里金融行業(yè)的集中度、以及金融資本占經(jīng)濟(jì)體的比重不是一般的超出尋常。不過，考慮到還有幾百家地方銀行、券商、保險(xiǎn)公司和基金公司沒有上市，未來這種集中的程度或許會(huì)得到分散。不過，這也勢(shì)必將繼續(xù)加重金融板塊在市場(chǎng)中的分量：如果它們的股價(jià)保持堅(jiān)挺的話。
5. 銀行
從增速來看，A股的銀行業(yè)絕對(duì)傲視群雄。綜合性銀行、區(qū)域銀行的營(yíng)業(yè)收入過去5年復(fù)合增長(zhǎng)率中值分別達(dá)到31.6%、41.5%，遠(yuǎn)高于所有子行業(yè)該數(shù)據(jù)的中值21.4%。同時(shí)，在有可比數(shù)據(jù)的公司中，其凈利潤(rùn)過去5年算數(shù)平均增長(zhǎng)率中值分別達(dá)到46.4%、38.8%，遠(yuǎn)高于平均水平21.1%。
這一現(xiàn)象也出現(xiàn)在印度，只不過幅度稍遜，其綜合性銀行、區(qū)域銀行的營(yíng)業(yè)收入過去5年復(fù)合增長(zhǎng)率中值分別為24.5%、35.8%，高于平均水平的 19.8%。而在美國(guó)、日本，銀行業(yè)的增速則完全沒有表現(xiàn)出這種優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，A股綜合性銀行的RoE高達(dá)20.3%，不僅遠(yuǎn)高于所有子行業(yè)RoE中值 9.6%，也比美國(guó)、日本、印度的10.1%、8.7%、13.6%為高。
不過，A股銀行的這種財(cái)務(wù)上的高品質(zhì)似乎完全沒有在股價(jià)和估值上體現(xiàn)出來。從2008年底至今，A股的綜合、區(qū)域性銀行可比公司加權(quán)平均股價(jià)分別上漲了34.4%、27.5%，遠(yuǎn)低于全市場(chǎng)子行業(yè)漲幅的中值 98.7%，而印度市場(chǎng)的綜合性銀行股票則上漲了123.9%，和全市場(chǎng)子行業(yè)漲幅中值158.0%相去不多。
就估值來說，當(dāng)前A股的綜合、區(qū)域銀行子行業(yè)PE均值分別為6.3、7.3，印度綜合性銀行的PE均值則為8.7（印度只有1家過去12個(gè)月虧損了的區(qū)域性銀行）。相比之下，美國(guó)綜合和區(qū)域性銀行的PE均值分別為8.0、13.6，日本則為5.4、8.6。
就PB來說，A股綜合、區(qū)域性銀行的PB分別為1.3、1.4，低于整體市場(chǎng)子行業(yè)中值的2.6，和印度綜合性銀行的1.2、美國(guó)綜合、區(qū)域性銀行的0.8、0.9相差也不多，不過高于日本銀行的0.5。
就理論上來說，這種估值的差異可以被理解為A股投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格下滑和與之相關(guān)的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的銀行利潤(rùn)下降的擔(dān)憂。不過從實(shí)際上來說，這可能受A股最近幾年小公司泡沫的反面影響更大：我們一會(huì)兒將會(huì)談到，A股給了身處其中的房地產(chǎn)板塊遠(yuǎn)高于其它市場(chǎng)的估值。如果說市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)的擔(dān)憂是一種實(shí)際行動(dòng)、而非對(duì)給予牽連板塊低估值的借口，那么這種現(xiàn)象并不應(yīng)該出現(xiàn)。制壓銀行股估值抬升的另一個(gè)問題是其龐大的規(guī)模：由此幾乎可以肯定其歷史性的高增長(zhǎng)不可能持續(xù)。
6. 非銀行金融：多樣性缺失
相比美國(guó)、日本市場(chǎng)，A股保險(xiǎn)和綜合金融行業(yè)的特點(diǎn)可以用幾句話概括：行業(yè)單一、大公司壟斷、高增長(zhǎng)與相對(duì)偏貴的估值。
從子行業(yè)種類來看，在保險(xiǎn)和綜合金融行業(yè)下的12個(gè)子行業(yè)中，A股在其中的互助儲(chǔ)蓄銀行與抵押信貸、財(cái)產(chǎn)與意外傷害保險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、其它綜合性金融服務(wù)、多領(lǐng)域控股、特殊金融服務(wù)、消費(fèi)信貸、資產(chǎn)管理與托管銀行、綜合性資本市場(chǎng)等9個(gè)子行業(yè)中沒有、或沒有有效的股票群，在剩下3個(gè)子行業(yè)中只有24家公司，且其中有18家集中在投資銀行與經(jīng)濟(jì)業(yè)子行業(yè)中。
反觀美國(guó)市場(chǎng)，在這兩個(gè)行業(yè)中有220家公司，股票家數(shù)最少的綜合性資本市場(chǎng)子行業(yè)也有5家公司。即使在以銀行壟斷著稱的日本，這兩個(gè)行業(yè)下也有69家上市公司。在印度，同領(lǐng)域的公司則有208家。
更少的公司不代表更少的市值占比：A股25家公司占總市值的7.0%，同時(shí)美國(guó)占7.1%、日本占3.6%、印度占3.8%。從這個(gè)角度看，當(dāng)前熱議的金融創(chuàng)新、而不是增長(zhǎng)實(shí)在是必須的：A股的非銀行金融體系已經(jīng)足夠大，但卻不夠豐富。值得一提的是，印度保險(xiǎn)行業(yè)只有1家公司，市值占比0.16%。從這個(gè)角度來看，新興市場(chǎng)各有各的難處，我們也沒有必要對(duì)自己太悲觀。
從增速來看，A股的非銀行金融行業(yè)的長(zhǎng)期增速高于市場(chǎng)的平均值，這和印度體現(xiàn)出來的情況相似。在美國(guó)，非銀行金融子行業(yè)的增速與全市場(chǎng)平均水平基本相當(dāng)，而在日本則大多低于市場(chǎng)平均水平。與之伴生的是在A股市場(chǎng)，非銀行金融子行業(yè)的平均PE、PB估值在31、2.3左右，印度在13、1.3左右，美國(guó)在12、1左右，日本則由于虧損不少子行業(yè)沒有有效PE，PB則在0.7左右。
7. 投行與資產(chǎn)管理：誰的明天會(huì)更好？
一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，在投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)子行業(yè)下，美國(guó)市場(chǎng)只有22家公司，即使加上性質(zhì)類似的子行業(yè)其它綜合性金融服務(wù)的6家，一共也只有28家。在日本，這兩個(gè)子行業(yè)各有24家和1家公司。相反，在金融業(yè)國(guó)際化程度遠(yuǎn)遜于美國(guó)日本的印度，則分別有78家、27家，總計(jì)105家公司。相比之下，A股在投資銀行業(yè)與經(jīng)濟(jì)業(yè)子行業(yè)下有18家公司，綜合性金融服務(wù)項(xiàng)下則沒有。
考慮到很多內(nèi)陸有投資銀行業(yè)務(wù)的券商還沒有上市，則A股較少的18家并不太能代表實(shí)際能夠上市的家數(shù)。那么，這種印度、美國(guó)、日本之間的差異，是否說明投資銀行在越成熟市場(chǎng)里、或者說在經(jīng)歷越長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)以后，能夠勝出的就越少？畢竟，投資銀行這個(gè)行業(yè)在很大程度上來說是一個(gè)以規(guī)模取勝的行業(yè)：大的投行永遠(yuǎn)比小的投行有更多的資本脈絡(luò)、更高成本雇傭的員工、以及更良好的聲譽(yù)。
相比之下，這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)在資產(chǎn)管理行業(yè)里則不明顯：小基金業(yè)績(jī)不見得會(huì)比大基金差，相反，由于能提供更有利的股權(quán)激勵(lì)和更寬松的氛圍，小基金有時(shí)候也會(huì)比基金更容易挖到優(yōu)秀的人才。在資產(chǎn)管理與托管銀行子行業(yè)里（當(dāng)然，這里包括了一些托管銀行），美國(guó)有38家公司，相比較之下，印度有40家、香港市場(chǎng)有28 家。不過，在日本只有7家。
房地產(chǎn)
8. 山雨欲來風(fēng)何在
在GICS分類中，房地產(chǎn)行業(yè)被歸于金融行業(yè)組下。但鑒于這個(gè)行業(yè)在中國(guó)的獨(dú)特地位，我們決定單獨(dú)將其列為一節(jié)。
A股的房地產(chǎn)行業(yè)共有133家公司、市值占比3.5%，遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本、印度的44 / 1.0%、66 / 2.6%、89 / 1.5%。而且，A股的房地產(chǎn)行業(yè)更集中于開發(fā)、而非不動(dòng)產(chǎn)持有、管理與出租。
從估值來看，A股房地產(chǎn)行業(yè)下轄子行業(yè)的PE、PB、股息率中值分別為22.9 / 2.6 / 0.6%，高于美國(guó)、日本、印度的9.0 / 0.8 /2.8%、13.5 / 1.1 / 2.1%、17.8 / 0.8 / 0.8。而同樣擁有大批內(nèi)陸房企上市的香港市場(chǎng)，以上三個(gè)指標(biāo)分別為 5.1 / 0.7 / 5.4%，遠(yuǎn)優(yōu)于A股。
山雨欲來風(fēng)滿樓，如果說這股風(fēng)已經(jīng)吹到金融行業(yè)、造成投資者對(duì)資本質(zhì)量的擔(dān)憂，那么房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)又在哪里呢？
消費(fèi)
9. 瘸腿消費(fèi)
在消費(fèi)項(xiàng)下，GICS分類共有2個(gè)行業(yè)組：日常消費(fèi)、可選消費(fèi)，包含48個(gè)子行業(yè)。A股共有546家公司屬于這兩個(gè)行業(yè)組，市值占比14.5%。相比之下，美國(guó)共有608家公司，市值占比22.0%；日本有964家，市值占比30.7%；印度有733家（其中有169家屬于紡織子行業(yè)），市值占比 16.9%?？傮w來看，A股上市的消費(fèi)股占比偏低，這也是由中國(guó)重投資、大金融、輕消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的。
在市值偏低之外，A股的消費(fèi)股整體呈現(xiàn)出更貴、增速更高、盈利能力略強(qiáng)的特點(diǎn)。
A 股的消費(fèi)股子行業(yè)估值明顯高于其它市場(chǎng)，這48個(gè)子行業(yè)的均PE、PB、股息率中值分別為28.8 / 2.9 / 0.7%，相比之下美國(guó)、日本、印度（剔除異常值）分別為16.3 / 2.6 / 2.0%、15 / 1.0 / 2.1%、15.5 / 2.1 / 0.9%。
更高的估值對(duì)應(yīng)的是相對(duì)更高的增速，A股消費(fèi)子行業(yè)的過去5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率的中值達(dá)到16.1%，高于美國(guó)、日本的5.8%、0.9%，但和印度的 18.4%相差無幾。不過，其5年凈利潤(rùn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率的中值為24.2%，明顯高于美國(guó)、日本、印度的7.8%、0.2%、16.8%。
值得一提的是，這種相對(duì)的高增長(zhǎng)主要并非來自A股消費(fèi)子行業(yè)自身獨(dú)特的高增長(zhǎng)，而主要來自于A股整體的高增長(zhǎng)，因?yàn)橄M(fèi)子行業(yè)無論從銷售、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)還是總資產(chǎn)增速來說，都沒有能夠比市場(chǎng)平均水平取得明顯的優(yōu)勢(shì)。
同時(shí)，A股消費(fèi)子行業(yè)的盈利能力并不比同行更強(qiáng)，其RoA、RoE的中值分別為5.2% / 10.4%，相較于美國(guó)、日本、印度的5.9% / 15.2%、3.4% / 6.4%、3.6% / 8.5%并無特別明顯的優(yōu)勢(shì)。
最小的規(guī)模、較快的增速，似乎和近年流行的大消費(fèi)概念不謀而合。問題是，如果投資、以及與之共生的投資相關(guān)性消費(fèi)減速，抑或A股整體增速下移，那么增速較A股本身來比并不突出的消費(fèi)子行業(yè)當(dāng)前的股價(jià)是否高估？
10.3%的釀酒商
A 股消費(fèi)里最引人注目的子行業(yè)就是釀酒商與葡萄酒商，不僅因?yàn)槠?0.4%的RoE、37.7%的5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率行業(yè)中值與54.9%的5年凈利潤(rùn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率行業(yè)中值，更因?yàn)槠?.0%的整體市場(chǎng)占比。相比之下，美國(guó)、日本、印度該子行業(yè)占全市場(chǎng)的比重分別為0.4%、0.1%、0.2%。
3%的市值占比是什么概念？整個(gè)美國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的112家公司市值占比是3.8%，醫(yī)療行業(yè)除去制藥子行業(yè)以外的200家公司市值占比是3.6%。相比之下，A股的釀酒商與葡萄酒商子行業(yè)只有21家公司。
盡管高盈利導(dǎo)致造酒公司26.1的PE并不太可怕，但市凈率的高企則不可避免。A股釀酒商與葡萄酒商的行業(yè)加總市凈率達(dá)到8.7，同時(shí)A股所有行業(yè)市凈率中值為2.6，美國(guó)、日本、印度分別為1.8、0.9、1.6。
11. 成長(zhǎng)的文化產(chǎn)業(yè)
當(dāng)整個(gè)釀酒商與葡萄酒商子行業(yè)的市值占比達(dá)到3.0%的同時(shí)，代表了文化消費(fèi)的媒體行業(yè)（下轄廣告、廣播、有線和衛(wèi)星電視、電影與娛樂、出版等5個(gè)子行業(yè)）在A股的市值占比只有0.7%，相較之下美國(guó)、日本、印度的市值占比分別為2.2%、1.4%、0.9%。
不過，這種缺失也許意味著成長(zhǎng)中的市場(chǎng)。在彭博提供的可比的8個(gè)增長(zhǎng)口徑中，A股媒體行業(yè)的5個(gè)子行業(yè)的增速中值全都超越了市場(chǎng)平均水平。在美國(guó)、印度則分別有8、7個(gè)指標(biāo)低于市場(chǎng)平均水平。盡管在日本，8個(gè)指標(biāo)中有7個(gè)高于市場(chǎng)平均水平，但考慮到日本市場(chǎng)幾乎等于0的增長(zhǎng)，這種超越完全沒有A股的媒體子行業(yè)來的迅速。
12. 巴菲特的煙草
還記得巴菲特說過自己有多么喜歡煙草公司嗎？雖然由于法規(guī)的原因，煙草子行業(yè)目前仍在A股缺位，但不妨讓我們來看看在海外市場(chǎng)煙草行業(yè)表現(xiàn)的怎么樣。
就煙草來說，美國(guó)有9家公司在這一子行業(yè)項(xiàng)下，股息率中值達(dá)到4.6%，RoA、RoE中值分別為7.7%、19.9%，過去5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率中值分別達(dá)到8.2%、8.6%，均高于所有子行業(yè)平均水平。在印度的5家煙草公司來說，RoA、RoE中值分別達(dá)到10.9%、 19.3%，高于平均水平1倍多，1.9%的分紅率也高于平均水平的1.2%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率略差，但凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度與市場(chǎng)基本相當(dāng)。日本只有1 家煙草公司，其在盈利能力、凈利潤(rùn)增速等方面也大幅超越當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)平均水平。
礦業(yè)
13. 采礦：股票漲幅最大的行業(yè)
從細(xì)分行業(yè)來看，除去只有4家公司的石油與天然氣的煉制和營(yíng)銷，2008年底至今A股反彈最多的子行業(yè)是擁有51家公司的多種金屬與采礦，可比較的公司加權(quán)平均反彈幅度480.7%，比A股子行業(yè)漲幅中值98.7%高出近400%。
雖然礦石價(jià)格在大多數(shù)時(shí)候在全球范圍內(nèi)是相近的，但這種大幅度的增長(zhǎng)在另外三個(gè)市場(chǎng)都沒有看到。美國(guó)的多種金屬與采礦子行業(yè)擁有34家公司，市值占比 1.7%，同期漲幅130.4%，日本的16家公司加權(quán)平均下跌1.1%，印度的14家公司加權(quán)平均上漲113.4%。這三個(gè)市場(chǎng)的所有子行業(yè)漲幅中值分別是87.3%、3.6%、158.0%。
高速的增長(zhǎng)帶來了高估值，A股的多種金屬與采礦子行業(yè)PE、PB、股息率分別為32.9 / 3.7 / 0.6%，相比較美國(guó)、日本、印度的值分別為8.3 / 1.7 / 3.4%、11.5 / 0.8 / 2.6%、9.9 / 1.7 / 1.1%。
在高估值之下，A股的多種金屬與采礦子行業(yè)并沒有表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利能力，其RoA、RoE分別為5.3% / 12.6%，相比其它三個(gè)市場(chǎng)分別為11.9% / 20.7%、2.9% / 7.2%、12.6% / 17.2%。
在增速方面，A股該行業(yè)公司的5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率的中值分別為 27.2% / 1.9% / 22.0%，其它三個(gè)市場(chǎng)則分別為9.5% / 2.3% / 17.8%、0.9% / -12.3% / 3.1%、 19.4% / 10.5% / 31.3%。可以發(fā)現(xiàn)，雖然A股該行業(yè)公司在增速上有一定優(yōu)勢(shì)，但這種增速的優(yōu)勢(shì)似乎并未能完全彌補(bǔ)高估值帶來的劣勢(shì)。同時(shí)，A股該子行業(yè)的增速也并不比全市場(chǎng)平均水平高了多少。
工業(yè)
14. 工業(yè)大國(guó)
作為工業(yè)與制造業(yè)大國(guó)，A股的工業(yè)行業(yè)組下有512家公司，市值占比12.4%，相比較于美國(guó)、日本這樣傳統(tǒng)工業(yè)大國(guó)的354家 / 8.0%、718家 / 15.6%并不遜色。從增速來說，也較發(fā)達(dá)市場(chǎng)有明顯的領(lǐng)先。
從基本來看，A股工業(yè)行業(yè)組下16個(gè)子行業(yè)29.3 / 2.6的PE與PB估值比美國(guó)的14.5 / 1.9、日本的14.7 / 0.9、印度的17.9 / 1.8為高估，同時(shí)0.6%的分紅率也比其它三個(gè)市場(chǎng)1.5%到2.5%的平均水平有所折讓。
就增長(zhǎng)來說，A股工業(yè)行業(yè)組的子行業(yè)在過去5年保持了大概22%的增長(zhǎng)，相對(duì)本地市場(chǎng)略高，而相對(duì)美國(guó)的7%、日本的幾乎不增長(zhǎng)大幅超前。整體來看，A股的工業(yè)行業(yè)站在一個(gè)還算可以的位置上。不過，考慮到這個(gè)成績(jī)是在過去幾年的大規(guī)模投資刺激下取得的，則其內(nèi)生增長(zhǎng)到底能否完全彌補(bǔ)高估值，還有待商榷。
科技、醫(yī)療
15. 螞蟻軍團(tuán)
如果說A股金融行業(yè)的單個(gè)公司大象般的規(guī)模震撼了投資者，那么信息技術(shù)行業(yè)組里的公司和子行業(yè)則組成了一個(gè)螞蟻軍團(tuán)。A股在這個(gè)行業(yè)組下有319家公司，市值占比4.7%，而美國(guó)420家公司的市值占比是12.8%，日本467家公司的占比是11.7%，印度225家公司所占的比重也達(dá)到10.4%。
由此體現(xiàn)出的美國(guó)和日本的領(lǐng)先性不言而喻。不過，如果據(jù)此說印度的信息技術(shù)行業(yè)也全面超過了中國(guó)，則是有失偏頗的。得益于發(fā)達(dá)的外包產(chǎn)業(yè)，印度信息科技咨詢與其它服務(wù)子行業(yè)下有72家公司、占整個(gè)市場(chǎng)9.4%的市值比重。而除此以外的15個(gè)子行業(yè)、153家公司的市值占比只有1.0%，這些子行業(yè)包括了通信設(shè)備、電子設(shè)備和儀器、電子元件、半導(dǎo)體產(chǎn)品等在A股還算繁盛的子行業(yè)。
就基本來看，螞蟻軍團(tuán)的特點(diǎn)是高估值、低分紅、平凡的盈利能力和相對(duì)較高的增長(zhǎng)?？傆?jì)16個(gè)子行業(yè)的PE、PB、股息率均值分別為35.3% / 3.3 / 0.7%，相比較之下美國(guó)、日本、印度的數(shù)據(jù)分別為 15.8 / 2.0 / 1.3%、17.6 / 0.9 / 2.6%、10.0 / 1.3 / 1.1%。其RoA、RoE中值分別為 4.4% / 8.0%，美國(guó)、日本、印度分別為6.9% / 13.6%、2.3% / 3.9%、4.6% / 10.1%。
就增速來說，A股信息技術(shù)行業(yè)組子行業(yè)過去5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率中值分別為24.6% / 22.2% / 23.0%，略高于A股總體行業(yè)的平均水平21.4% / 21.1% / 19.4%，顯著高于美國(guó)的10.8% / 9.6% / 6.5%、日本的 -1.2% / -6.7% / -0.7%、印度的19.7% / 3.0% / 20.3%。
總的來看，A股的信息技術(shù)行業(yè)股票面對(duì)高估、比較高的增長(zhǎng)和低國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的局面?？紤]到較高的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)性，這個(gè)行業(yè)可以說是交通運(yùn)輸行業(yè)的反面（后者的特點(diǎn)是低估、低增長(zhǎng)、少量的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)），從某種意義上來說，也可以算一個(gè)食之乏味、棄之可惜的行業(yè)。
16. 大制藥、小服務(wù)
盡管A股在醫(yī)療保健行業(yè)組下有182家公司，但其中有151家、市值占比3.5%的公司集中在制藥、生物科技和生命科學(xué)行業(yè)下，而醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)行業(yè)下的7個(gè)子行業(yè)只有31家公司、市值占比0.6%。相比之下，美國(guó)制藥與生命技術(shù)子行業(yè)共有115家公司，市值占比6.5%，而從事設(shè)備與服務(wù)的公司有 131家，市值占比也達(dá)到2.3%。在日本，這兩個(gè)行業(yè)的公司數(shù)分別為63家、76家，市值占比5.0%、1.4%。
不過，A股這種大制藥、小服務(wù)的情況不是個(gè)案，印度的偏離更加嚴(yán)重。以仿制藥聞名的印度共有128家公司屬于制藥、生物科技和生命科學(xué)行業(yè)，市值占比4.9%，而屬于醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)行業(yè)的公司只有20家，市值占比只有區(qū)區(qū)0.31%。
從基本面來看，A股、美國(guó)、日本、印度的醫(yī)療保健行業(yè)組下的子行業(yè)的情況驚人的相似，其相對(duì)本地市場(chǎng)全都體現(xiàn)出了高估值、高盈利能力、高增長(zhǎng)的特性，而A股估值和增速相對(duì)其它市場(chǎng)的升水程度基本相仿，不過RoA、RoE等盈利能力并未占優(yōu)。
從成熟市場(chǎng)的大制藥、大服務(wù)反觀A股和印度市場(chǎng)當(dāng)前的結(jié)構(gòu)，同時(shí)考慮到制藥的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)替代性遠(yuǎn)比醫(yī)療服務(wù)要強(qiáng)，A股醫(yī)療行業(yè)未來增長(zhǎng)最快的部分，也許會(huì)更多的集中在服務(wù)方面。
交通運(yùn)輸、公用事業(yè)
17. 交通運(yùn)輸：棄之可惜
從估值看，A股的交通運(yùn)輸行業(yè)也許是和其它三個(gè)市場(chǎng)最為接近的一個(gè)，全行業(yè)下轄的8個(gè)子行業(yè)PE、PB中值分別為12.4 / 1.5，而美國(guó)、日本、印度分別為13.5 / 1.5、13 / 0.8、12.5 / 2.2。想起10年前A股交運(yùn)行業(yè)動(dòng)輒50多倍的市盈率，今天的交運(yùn)股估值的確不可同日而語。
不過，類似的低估值并不意味著同樣的分紅回報(bào)，A股8個(gè)交運(yùn)子行業(yè)的股息收益率中值為1.1%，而美國(guó)、日本分別為2.9%、1.7%，原因則是分紅比例相對(duì)較低。不過，印度的股息收益率和分紅比率與A股相仿。
從增速來看，A股交運(yùn)行業(yè)乏善可陳，子行業(yè)平均14.4%的5年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率和12%的5年凈利潤(rùn)算數(shù)平均增長(zhǎng)率比不上A股的平均水平，但比美國(guó)、日本還是要高出不少。不過，這兩個(gè)數(shù)字在印度的21.1%、26.5%面前就遜色多了。在RoA、RoE口徑下的盈利能力也顯示出類似的格局：高于美國(guó)、日本，但大幅低于印度。
總結(jié)來看，交通運(yùn)輸行業(yè)可以說是一個(gè)食之乏味、棄之可惜的行業(yè)。在機(jī)場(chǎng)、港口、鐵路等半壟斷性質(zhì)的子行業(yè)支持下，這個(gè)行業(yè)估計(jì)不會(huì)有大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其低估值也提供了一些吸引力，但是其相對(duì)較低的增速和業(yè)已飽和的業(yè)態(tài)都為其給投資產(chǎn)生更有吸引力的回報(bào)帶來了阻礙。
18. 公用事業(yè)：挑戰(zhàn)傳統(tǒng)概念
在一般的概念里，公用事業(yè)行業(yè)應(yīng)該是低增長(zhǎng)、高分紅的代名詞。事實(shí)上，在美國(guó)、日本、印度三個(gè)市場(chǎng)該行業(yè)內(nèi)子行業(yè)的股息率中值分別為5.5%、3.2%、 2.0%，均高于本地所有子行業(yè)的股息率中值，分別是2.3%、2.2%、1.2%。但在A股，事情卻不是這樣，公用事業(yè)行業(yè)的子行業(yè)分紅率中值為 0.7%，和市場(chǎng)平均水平一致。
而在低增長(zhǎng)方面，A股的公用事業(yè)行業(yè)卻符合了傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)，其子行業(yè)彭博提供的8個(gè)增長(zhǎng)速度指標(biāo)中有7個(gè)平均水平低于市場(chǎng)平均值，相比較之下美國(guó)、日本分別有7、6個(gè)低于市場(chǎng)平均水平。而在印度市場(chǎng)，反而有6個(gè)指標(biāo)偏高。
為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？我們認(rèn)為，這屬于典型的A股小公司泡沫與低分紅率在具體行業(yè)上的同時(shí)體現(xiàn)?？紤]到A股公用事業(yè)行業(yè)中小公司眾多、估值偏高，同時(shí)分紅比率相對(duì)較低，子行業(yè)分紅率中值只有27.4%，而在美國(guó)、日本這一指標(biāo)分別為89.5%、45.5%，導(dǎo)致A股的公用事業(yè)行業(yè)出現(xiàn)了低增長(zhǎng)與低分紅并存的現(xiàn)象。
未來
看完了歷史數(shù)據(jù)，最后，讓我們展望未來，看看A股的結(jié)構(gòu)可能會(huì)有那些值得注意的變化？
一個(gè)最重要的問題就是，A股的溢價(jià)能否保持？雖然目前主要在銀行板塊的幫助下，A股的加權(quán)平均PE低到了前所未有的程度（但以行業(yè)為單位計(jì)算的平均PE仍然高企），以至于“溢價(jià)消除論”彌漫市場(chǎng)，但有幾點(diǎn)因素卻阻礙A股對(duì)全球市場(chǎng)的溢價(jià)率在未來幾年、乃至十幾年得到顯著下降。
這些因素主要包括高企的M2與GDP的比值、封閉的資本項(xiàng)目與國(guó)內(nèi)稀缺的大眾投資標(biāo)的、高企的基尼指數(shù)造成富裕階層可投資資金的堆積、仍然相對(duì)全球成熟經(jīng)濟(jì)體較低的人均經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和與之伴生的巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p> 此外需要指出的是，當(dāng)前A股的整體低PE估值是在與指數(shù)增速高相關(guān)的M1增速極低的情況下取得的，類似的情況在2005年、2008年也曾出現(xiàn)過，這意味著當(dāng)前的低整體估值或許更類似A股2005年、2008年的情況，而非日本1989年以后的情況。最后，如果估值繼續(xù)高企，這意味著即使A股的公司提高分紅比例，整體的分紅率仍然難以提高。
不管整體估值如何，從國(guó)際比較的角度看，一些細(xì)分行業(yè)或許也可能取得超額收益：或是因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)高盈利，或是低估值。
從增長(zhǎng)上來說，一些當(dāng)前在A股還較為弱小、但一方面受益于經(jīng)濟(jì)消費(fèi)化、另一方面其所面臨的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、抑或所受的國(guó)際上下游壓力不大的行業(yè)，或許將取得高而穩(wěn)定的增長(zhǎng)，這其中包括醫(yī)療服務(wù)、服務(wù)于具有本國(guó)屬性的信息技術(shù)的公司、文化產(chǎn)業(yè)等。此外，如果金融改革能夠深化，則一些目前在A股仍然缺位的金融產(chǎn)業(yè)，如再保險(xiǎn)、消費(fèi)信貸等行業(yè)或許會(huì)取得高增長(zhǎng)。
另一些行業(yè)則可能像鱷魚依靠更低的食物鏈需求、而非更有效的捕食手段度過第三紀(jì)滅絕事件一樣，依靠更低的估值與更少的行業(yè)波動(dòng)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)在將來帶來穩(wěn)定的回報(bào)，屬于這種性質(zhì)的行業(yè)可能包括交通運(yùn)輸、銀行、一些資源性能源子行業(yè)等。你也許不能指望他們有高增長(zhǎng)，但是回報(bào)應(yīng)該還算不錯(cuò) - 而且其股票的波動(dòng)性會(huì)更低。
還有一些行業(yè)兼具以上兩種性質(zhì)，但都不是很明顯：他們還算便宜，但比海外市場(chǎng)貴，增長(zhǎng)也還行，但面臨國(guó)內(nèi)外的挑戰(zhàn)與競(jìng)爭(zhēng)。從現(xiàn)在的數(shù)據(jù)看，這類行業(yè)相對(duì)比較多，包括非銀行金融、消費(fèi)、工業(yè)、電信、能源等。對(duì)于這類行業(yè)來說，由于沒有特別突出的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，因而從現(xiàn)在來說判斷行業(yè)的優(yōu)劣準(zhǔn)確度較小，甄別更優(yōu)質(zhì)的股票和細(xì)分子行業(yè)、而非大行業(yè)類別也許更容易帶來回報(bào)。
最后，有一些行業(yè)也許會(huì)像中生代白堊紀(jì)晚期的恐龍那樣，它們估值高企，而這種高估值賴以為生的環(huán)境正在消退：房地產(chǎn)、釀酒商等或許屬于這個(gè)范疇。
