格雷厄姆投資智慧
1、聽教父講課，做股市贏家——代序
20世紀末，美國證券界掀起一股回歸本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham，1894~1976）價值投資理念熱潮，從而對這位“華爾街教父”的價值投資、證券分析理論又有了新認識。
這股熱潮為什么會在這時候掀起、目前依舊熱浪滾滾呢？主要原因是：
一方面，1993年沃倫·巴菲特第一次登上全球首富寶座，此后的每年他都名列第二，直到2008年重新登上首富寶座。巴菲特是全球頂級富豪中唯一靠證券投資取得成功的，而他讀哥倫比亞大學商業(yè)經濟學院時的研究生導師就是格雷厄姆。巴菲特口口聲聲說自己的投資成功得益于恩師格雷厄姆的教誨，這就很自然地引導人們重新認識格雷厄姆的投資理念。因為巴菲特取得的巨大成功，正可以默默表明格雷厄姆的價值投資和證券分析理念是令人信服的。
另一方面，這時候股票市場上的各種新興金融工具不斷增多，投資者面對越來越快的金融創(chuàng)新步伐，感到越來越難以把握、感到投資風險越來越大。尤其是當他們看到以諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·默頓為代表的金融天才們操盤的、依據(jù)各種投資理論建立起來的投資模型紛紛遭遇重創(chuàng)時，本能地希望能找到一種建立在理性基礎上的穩(wěn)健投資策略。這樣，他們的目光便自然而然地聚焦到格雷厄姆的價值投資理念上來了。
所以，最近10年來全球有越來越多的投資者尤其是股市散戶，紛紛加入到對格雷厄姆投資理論的重新認識中來并受益匪淺，是理所當然的。
格雷厄姆的投資理念對我國股民的幫助作用更大，究其原因在于，當初他創(chuàng)立價值投資理論體系時的美國股市環(huán)境和我國目前的股市環(huán)境極為相似。當時的美國股市監(jiān)管很不完善，不是內幕交易不斷，就是屢屢上演暗箱操作，正是在這種背景下，他提出了價值投資和證券分析方法，希望投資者懂得如何透過現(xiàn)象看本質——抓住股票投資最本質、最內涵、最真實的東西，即內在價值。他認為，任何有關上市公司的現(xiàn)成數(shù)據(jù)，如果不通過投資者的分析和整理，所起的作用就很有限。
而我國證券市場從建立至今不過短短10多年，許多地方還不健全、不透明、不規(guī)范。從這一點看，格雷厄姆的教導對中國投資者更具現(xiàn)實指導意義，就一點不令人奇怪了。
格雷厄姆的突出貢獻在于，別人把投資活動當作商業(yè)推銷，不是過分樂觀就是過分悲觀；而他則教投資者怎樣分析和判斷這種推銷術真?zhèn)危鸬降氖且环N相當于消費者協(xié)會對消費者的消費警示作用。
在美國華爾街上，他的明星弟子有沃倫·巴菲特、威廉·拉恩、沃爾特·舒勒斯、歐文·卡恩、馬里奧·加貝利、查爾斯·布蘭特、查爾斯·芒格等一大批，其他一些重要投資者也紛紛自稱是他的信徒。尤其是沃倫·巴菲特、歐文·卡恩，干脆用格雷厄姆的名字為兒子起名。
格雷厄姆的文才非常好，出版過《證券分析》《聰明的投資者》《儲備與穩(wěn)定》《論價值投資》《華爾街教父*》等一系列著作，這使得我們今天有機會得以系統(tǒng)總結他的投資理念。
事實上，他的才華是多方面的，給人以無所不能的感覺——要知道，當年他在哥倫比亞大學還沒畢業(yè)時，就已經接到該校文學系、哲學系、數(shù)學系3位系主任同時發(fā)出的邀請，希望他能留校執(zhí)教！
格雷厄姆享有“華爾街教父”、“證券分析之父”美譽。本書詳細闡述、深度挖掘、精辟歸納了他的投資理念精髓，觀點原汁原味，結構干凈利落，看得懂、記得牢、用得上，是我國第一部系統(tǒng)介紹他投資理念的著作。
2、買賣股票主要依據(jù)內在價值
一般來說，它（內在價值）是指一種有事實——比如資產、收益、股利、明確的前景——作為根據(jù)的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。不過，如果認為內在價值可以像市場價格那樣確定就大錯特錯了?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，投資股票要倡導價值投資，堅持做投資者而不是投機者。為此，要通過評估某只股票的內在價值高低，來判斷是否值得買入這只股票，而這正是證券分析要起的作用。
他認為，證券分析主要有3大功能：描述功能、選擇功能、評判功能。
所謂描述功能，是指通過對這只股票相關重要事實進行描述、分析，用那種非常簡單、明了的方式表達出來。最常見的形式有各種手冊、資料等；如果能將某只股票和其它股票對比、分析，效果就更理想了。
所謂選擇功能，是指通過證券分析來確定是否值得購買、出售、持有某種股票。毫無疑問，選擇功能比描述功能更重要，因為它能直接給投資者提供決策依據(jù)。
所謂評判功能，是指建立在描述功能基礎之上,供投資者評判、選擇投資作為決策依據(jù)，反過來又能衡量投資決策是否正確、有多大投資風險、有多大獲利回報。
格雷厄姆認為，股票價值分析雖然有可靠數(shù)據(jù)，卻不一定要計算出具體數(shù)值來才能作為決策依據(jù)。因為要計算出具體數(shù)值來不但是困難的，而且基本上做不到。雖然內在價值是一種客觀存在，可是由于每個人的計算方式不同、依據(jù)不同，所得到的結果也不會相同。但是，所有這些都不否定內在價值的客觀存在，也絲毫不影響分析、評判它的存在價值。
他舉例說，1933年美國城際高速運輸公司同時發(fā)行了兩種不同債券，價格都是62美元。一種是第一替續(xù)債券，利率5%；另一種是抵押債券，利率7%。如果僅僅從利率高低看，7%毫無疑問要高于5%，這樣就容易得出抵押債券投資優(yōu)于第一替續(xù)債券的結論。
可是進一步分析發(fā)現(xiàn)，由于抵押債券需要抵押，債券到期后既可以全額兌付也可以出售抵押品獲利，而抵押債券的持有者擁有抵押品的年利率（數(shù)額相當于每張債券87美元），從而使得兩者的實際投資效益相差不大。
格雷厄姆認為，股票內在價值的概念非常靈活，這種靈活性在不同情況下會表現(xiàn)出不同的明確性，而這種明確程度只能用一個“近似范圍”來反映。當股票市場發(fā)展不明朗時，這個“近似范圍”會相應擴大，以至于變得很寬泛。
就城際高速運輸公司而言，這里的“近似范圍”就可以用5%債券的市場價格來確定7%債券的價值——如果抵押債券的持有人肯定能得到抵押品，那么100美元7%的債券會相當于美元5%的債券。
當然，實際過程中由于會出現(xiàn)套利、對沖等技術性行為，這種定價關系不一定完全能得到實現(xiàn)，當然就更不能表明7%的債券一定會比5%的債券更有投資價值了。
另外一個很好的例子是，格雷厄姆通過對杜邦公司和通用汽車公司兩者之間密切的所有權關系，評判公司內在價值從而獲得投資盈利的故事。
20世紀20年代初，美國杜邦公司主席皮埃爾·杜邦利用公司剩余現(xiàn)金購買了大量通用汽車公司的股票，結果他本人于1920年成為通用汽車公司主席，控制了好幾個行業(yè)，其中主要是軍火和加工工業(yè)。
令人奇怪的是，格雷厄姆發(fā)現(xiàn)，這時候杜邦公司上市流通的股票價值，卻低于它所擁有的通用汽車公司的股票價值。
他說，這實際上就表明，股市高估了通用汽車公司的股票價值；或者說，股市還沒有認識到杜邦公司的自身價值。
于是，格雷厄姆大量買進杜邦公司股票，同時大量賣出通用汽車公司股票。結果正如他設想的那樣，市場很快就作出了反應：杜邦公司的股價開始上漲，這時候格雷厄姆立刻賣出杜邦公司股票獲利了結，同時停止對通用汽車公司股票的空頭交易。這種投資方式既沒有風險，又能從空頭交易中獲利。
可以說，類似于這種從發(fā)現(xiàn)矛盾中找到投資機會的方式，是格雷厄姆一貫慣用的伎倆。因為他相信，股市最終會發(fā)現(xiàn)并糾正自己的錯誤！
格雷厄姆堅持認為，通過對股票內在價值的分析，不但能得出有助于股票投資的決策依據(jù)，而且還有其他廣泛用途。不過應當承認，內在價值的精確數(shù)據(jù)確實非常難以把握。
格雷厄姆說，過去曾經有人認為內在價值類似于賬面價值，甚至可以用公司凈資產值來表示。他認為，這種觀點雖然能通過對財務年報的相關數(shù)據(jù)運算得到明確結果，可卻是不恰當?shù)?，也是毫無實際意義的。因為無論股票的平均收益還是市場價格，都不是它的賬面價值能決定得了的。
【格雷厄姆智慧結晶】
股票內在價值客觀存在，也可以通過某種方法評估得到，但是其精確數(shù)值卻無法計算出來。不過這沒關系，因為這種定性分析本身就非常有助于股票買賣決策。
3、股票價值完全取決于未來收益
根據(jù)以往記錄和有形事實做出投資決策的戰(zhàn)前模式，逐漸變得疏漏百出而被人們所拋棄。有什么東西可以替代這種模式呢？一個新的概念被扶上了正位——即收益變化趨勢。從這個意義上說，以往記錄的重要性僅僅在于，它指示了未來發(fā)展可能依循的方向。持續(xù)增長的利潤指標，表明公司正處于勃興的通道之中，它保證了公司可以在未來取得比今天更為驕人的業(yè)績。與此相反，如果收益呈現(xiàn)出遞減的態(tài)勢，那么有關公司肯定會被認為是沒有前途的，應該對它所發(fā)行的證券退避三舍。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，從1929年美國股市中登峰造極的大牛市后期開始，對股票投資的評判標準就已經發(fā)生了徹底改變。簡單地說就是，股票的價值完全取決于它未來而不是過去的收益變化。
究其原因在于：首先，股利率與股票價值兩者之間的相關度已經很小。其次，資產和盈利能力之間顯然沒有聯(lián)系。
投資者紛紛認為，并不是某個公司資產越多盈利能力就越大，因此，資產價值大小已經毫無意義。事實上，許多上市公司在遭到清算時，流動資產會被大大貶值，固定資產則幾乎變得一文不值。最后，上市公司過去的收益記錄也僅僅預示著未來收益狀況可能會出現(xiàn)怎樣的變化。
為什么會出現(xiàn)這樣的改變呢？為什么會把股票價值的判斷完全集中在上市公司未來的收益上來呢？原因主要有兩點：一是事實證明，過去的收益并不代表將來一定能取得收益；二是只有未來收益才能夠給投資者以吸引力，讓投資者心動。
他說，投資者如果能看一看1924年埃德加·勞倫斯·史密斯撰寫的《作為長期投資的普通股》一書中的數(shù)據(jù)，就能輕而易舉得出這一結論。原來，上市公司未來收益的增加，尤其是其中高于股利支付的部分用于再投資后，會進一步提高股票的內在價值。這就是它的秘密所在。
例如，如果上市公司的年平均收益率為9%，而它的股利支付率為6%，那么差額3%就會被轉入盈余公積，最終投入公司經營周轉。
只要該公司的管理有效，并且運氣也不算太差，那么股票內在價值就會隨著賬面價值的不斷增長而增長。
以下數(shù)據(jù)則能進一步說明這個問題。
三家公司的每股收益 單位：美元
年 份電力和照明公司班戈和阿魯斯土克鐵路公司芝加哥黃色出租車公司 1925 1926 1927 1928 1929 上述5年平均 1929年最高價
不難看出，1929年芝加哥黃色出租車公司的每股收益為美元，比當年電力和照明公司的美元高出50%；而從5年平均數(shù)看，前者美元則比后者美元要高出149%?？墒?，再從1929年的股價最高點看，前者35美元卻只有美元的40%。
這說明什么呢？一方面，這說明電力和照明公司的股票價值比芝加哥黃色出租車公司要高得多；另一方面，表明過去的收益尤其是平均收益不再是正常盈利能力的一個評判標準。也就是說，過去并不意味著將來，如果用它來判斷股票投資的安全性是很不可靠的。
當然，投資者如果這時候要購買這樣的股票，價格因素是必須考慮的?？偟膩碚f，應當限定在投資性而不是投機性區(qū)域內。
例如，如果一只股票的年收益為10美元，它的股價為100美元，這時候還可以稱為投資性區(qū)域的話；那么，當它的股價高達200美元時，就很可能已經進入投機性區(qū)域了。
一般來說，當股票的市盈率高達20~40倍時，就差不多進入了投機性區(qū)域。為什么這樣說呢？原來，股票之所以值得長期投資，就是因為它的根本優(yōu)勢在于相對于成本的收益率高于債券的利息率。如果股價相對于每股收益高出許多，這種優(yōu)勢就可能不復存在了。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，股票價值完全取決于公司未來收益變化。尤其是收益變化趨勢，比平均收益率指標更可靠。當然，當它的股價過高時就要警惕投資風險了。
4、投資盈利一定要有堅實基礎
投資普通股更有力的支持是根據(jù)長期的投資經驗，而不是僅僅根據(jù)更高收益和稅收節(jié)約的渴望。過去80年或可能更長的歷史表明，長線持有多種有代表性的普通股，會帶來比債券更高的利潤，周期性牛市后期購買的除外。在各種不同的時間周期，也會有巨大的損失，但最后總是證明耐心的持有者是正確的?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆對證券投資和投機有過深入研究和精辟論述。上述觀點看起來有些費解，但這是他建立在親身體驗基礎之上的。
格雷厄姆的投資手冊中有一本是《投資者誡》。他在多年以后說，這樣一個“自滿而狂妄”的題目是他這樣一位“草率的分析者”20多歲時偶然想出來的。
這句讓許多同行和客戶感到驚訝和不解的話，就出現(xiàn)在這本手冊中。它的真實含義是：如果一家上市公司的經營狀況非常好，投資這家公司沒有任何風險，那么這種投資一定會為投資者帶來非常好的未來收益。請記住，股票投資要想盈利，有一個堅實的基礎比基礎不穩(wěn)要容易得多。
相反，一個投機項目就不可能是一個好的投資項目。因為投機的基礎是小道消息，而小道消息是無法得到證實的，否則也就不是小道消息了。根據(jù)沒有事實依據(jù)的小道消息作出投資決策，風險一定很高。
正是始終堅持這條原則，讓格雷厄姆聲譽鵲起。
1920年，格雷厄姆在他的助手列奧·斯特恩幫助下，全權負責證券公司上市證券的個人投資問題。這項工作在當時并不怎么需要費時間，因為當時的上市公司數(shù)量不多，行業(yè)也比較集中，主要是鐵路和工業(yè)類股票。況且，大多數(shù)投資者喜歡長期而可靠的投資，股票交易并不活躍。在這種情況下，他把許多精力用在挖掘潛力股上，幫助投資者打好基礎。
例如有一次，格雷厄姆所在的公司有一位高級合伙人為客戶買入了聯(lián)合紡織集團公司的大量普通股。聯(lián)合紡織集團股票在當時很受歡迎，可是格雷厄姆研究發(fā)現(xiàn)，該公司發(fā)行的另一種可兌換債券，利息為7%，比這種股票的風險小得多、獲利機會卻要大得多?？墒沁@位合伙人根本不聽他的勸告，并且還說他的客戶就是喜歡購買流動性強的股票，又怎么的？
格雷厄姆有些自討沒趣。可是很快，聯(lián)合紡織集團的股價就從每股70美元下跌到20美元，而它的債券卻因為被重新注入資金而以高出面值的溢價收回了。
為了讓更多投資者獲得盈利機會，格雷厄姆和助手經常發(fā)行一種內部刊物，對某種證券進行詳細分析，給投資者提供決策建議。
1921年5月，他們在刊物上發(fā)表一份《給勝利債券持有者的備忘錄》，建議投資者拋售1923年到期、利率為*%的美國勝利公債，當時的價格為美元；然后買入1938年到期、價格為美元的第四戰(zhàn)時公債。
究其原因在于，格雷厄姆預測今后的貸款利率將會下降，而長期債券價格上漲的機會更多。在這種情況下，幾乎所有的長期投資品種都要比短期投資品種獲利回報率高。
格雷厄姆分析說，雖然當時這兩種公債的直接收入回報率都是，可是由于勝利公債即將到期，投資者不可能以過高的溢價把它脫手，所以它的增值部分最多只有2個百分點?？墒菓?zhàn)時公債是以折扣價格出售的，折價率超過。這表明在將來的幾年中，戰(zhàn)時公債的價格很有可能出現(xiàn)大幅度上揚。
投資者如果按照格雷厄姆的建議進行這種債券品種轉換，就相當于票面價值400美元的勝利債券，可以換成票面價值450美元的戰(zhàn)時公債，這時候它們的成本和收入回報率完全一樣。
格雷厄姆舉一個最簡單的例子說，如果到1923年時，這兩種債券的價格都回到面值的話，那么這時候的戰(zhàn)時公債價格漲幅會有12個百分點，而勝利債券的價格漲幅最多只有2個百分點。
換句話說，他們如果把勝利債券換成戰(zhàn)時債券，所得到的收益將會從400美元上升到450美元。
即使達不到這樣的理想情形，投資者也容易看出，戰(zhàn)時債券只要在今后的兩年中價格上揚2個百分點，獲利收益就能超過勝利債券，而要實現(xiàn)這一點是輕而易舉的。
更不用說，購買戰(zhàn)時公債除了能免除正常稅以外，還能在一定限額內免除附加稅；而購買勝利債券，只能免除正常稅，不能免除附加稅。
當這篇文章被多家報紙轉載后，紐約證券交易所立刻進行查處。因為根據(jù)當時不成文的規(guī)定，從事證券交易的人是不能鼓勵客戶把投資從政府公債轉移到其它股票上去的。幸好，格雷厄姆推薦的這兩種債券都是政府公債，拋售一種換購另一種，并不能表明投資者“不愛國”。
毫無疑問，這一投資策略讓許多言聽計從的投資者獲益匪淺。
格雷厄姆通過這種種設身處地為投資者著想的措施，吸引著前來開設股票賬戶的客戶不斷增加。而他可以得到的收入是，將從這些客戶賬戶投資凈利潤中收取25%的費用。
【格雷厄姆智慧結晶】
投資股票是要動腦子的。只有建立在可靠分析和預測的基礎上，才能降低風險、擴大獲利。如果你根本不知道為什么要買這只股票，那你就不能買入該股票。
5、著重考察內在價值的穩(wěn)定性
分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經得起考驗的檢驗和標準。單有數(shù)字是不夠的，質的因素方面的考慮可能將根據(jù)數(shù)字方面的考慮和得出的結論完全推翻。某一種證券的統(tǒng)計數(shù)字可以非?！昂每础?，但如果其未來發(fā)展疑慮重重，公司管理層可信度低，仍然應該拒絕對其投資。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，分析公司股票的內在價值，最應該重視的因素是其內在穩(wěn)定性。尤其要注意的是，這種穩(wěn)定性應當表現(xiàn)在其內在質量的穩(wěn)定性，而不是財務報告數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，雖然前者可以通過后者反映出來。
他說：“我們的觀點是穩(wěn)定性實際上應該是一種質的因素，因為決定穩(wěn)定性的根源是企業(yè)的業(yè)務性質而不是其統(tǒng)計數(shù)據(jù)。一份比較穩(wěn)定的記錄可以顯示該企業(yè)的業(yè)務具有內在的穩(wěn)定性，但這個結論也會由于其他條件而發(fā)生變化。”
他舉例說，1932年發(fā)行的美國第一國民商店的優(yōu)先股，屬于一種雜貨行業(yè)，在此以前的8年中，收益連續(xù)高于優(yōu)先股股利支出，優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。
與此相比，1932年美國斯塔貝克公司同樣也發(fā)行了優(yōu)先股，不過這屬于一家汽車行業(yè)，在此以前的8年中，收益同樣高于優(yōu)先股股利支出，其優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。
對比這兩只股票，應該說從業(yè)績方面來看具有某種相似性。但格雷厄姆指出，投資者分析這些數(shù)據(jù)時，一定要考察這兩種不同業(yè)務的內在品質如何，而不是僅僅停留在具體數(shù)據(jù)上。
例如，對于前者連鎖店行業(yè)來說，這種行業(yè)本身就具有經營相對穩(wěn)定的特點，如市場需求比較固定、存貨周轉率較快、地理位置多樣性，只要公司不盲目擴張，就不太可能有劇烈波動。
相反，對于后者這樣的汽車行業(yè)來說，就截然不同。雖然汽車行業(yè)也具有一定穩(wěn)定性，可是由于消費者對汽車消費時尚潮流的變化，每個企業(yè)隨時都會面臨著業(yè)務較大變動的可能。
格雷厄姆的意思很明白：在上述兩家企業(yè)差不多穩(wěn)定的財務數(shù)據(jù)中，如果從業(yè)務本質看，其實處于汽車行業(yè)中的那家斯塔貝克公司是“很不穩(wěn)定”的——說不定哪一年收益就會發(fā)生較大變動；相比而言，前者則很可能會繼續(xù)保持相對穩(wěn)定。
從這個角度看，雖然斯塔貝克公司的收益數(shù)據(jù)更令人心動，但投資者應當優(yōu)先考慮投資第一國民商店的股票。
格雷厄姆說，投資者在考察公司內在價值時，比較重視業(yè)務性質和發(fā)展前景當然是對的，也是非常重要的，可同時卻是很難考察的。
就企業(yè)業(yè)務性質看，大多數(shù)投資者都會從企業(yè)財務報告中看出這家公司是不是一家“成功”企業(yè)，并據(jù)此判斷企業(yè)發(fā)展前景。當然，也有一部分投資者不是看財務報告，而是基于對該行業(yè)特定條件的認識，或者干脆就是猜測、偏見。
例如，在1923~1929年經濟繁榮時期的大部分時間內，有不少主要產業(yè)都發(fā)生了倒退，如雪茄、煤炭、棉紡織、化肥、皮革、伐木、肉類包裝、紙張、船舶、城市鐵路交通、制糖、羊毛業(yè)等。究其原因在于，不是因為競爭性產品發(fā)展過剩，就是貿易受挫。
而與此同時，另外一些產業(yè)則發(fā)展迅猛，如罐頭食品生產、連鎖店、煙草、動畫片、公用設施等。究其原因在于，不是需求大幅度增加（如香煙、動畫片），就是沒有遇到強大的競爭對手（如公共設施、罐頭食品生產），或者能從競爭對手那里不斷搶占到市場份額（如連鎖店）。
就企業(yè)發(fā)展前景看，投資者通常認為，股票投資要瞄準那些發(fā)展迅猛的行業(yè)，而不是蕭條行業(yè)。格雷厄姆說，事實證明這種看法往往大錯特錯。
他認為，無論是整個經濟形勢還是個別行業(yè)發(fā)展都是如此：極端有利或極端不利的情況都不會太持久。也就是說，如果投資者追捧發(fā)展迅猛的行業(yè)，這樣的好景往往不長；相反，如果投資經濟倒退的行業(yè)，這樣的壞景往往也不會太長，很快就會有修正力量出現(xiàn)，從而使得利潤消失的行業(yè)重現(xiàn)生機，也會使得收益過高的行業(yè)的利潤，重新回到與資本相匹配的水平上來。
而對于后一點，是投資者特別要重視的。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，投資股票當然要選擇經營業(yè)績穩(wěn)定的公司，但這種經營業(yè)績穩(wěn)定不是看財務數(shù)據(jù)，而是要通過財務數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性進一步甄別其內經營穩(wěn)定性。
6、力求本金安全和滿意回報
投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標準的操作就是投機。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，要認定投資和投機的區(qū)別，關鍵在于投資的安全程度和滿意回報率是否有保障。如果有，這就是投資；如果沒有，就是投機。
這樣的定義，與傳統(tǒng)的投資和投機定義有根本不同。雖然在這其中有些概念并不十分明確，可是其含義已經足夠清楚，足可以防止產生任何嚴重誤解。
應該說，雖然幾乎所有人對什么是投資、什么是投機心知肚明，可是要準確加以論述卻不是一件簡單的事。況且，每個人的看法見仁見智。而對投資和投機區(qū)別的闡述，是格雷厄姆的杰出貢獻之一。
投資和投機兩者是糾纏在一起的。有人甚至說，投資就是一次成功的投機，投機就是一次不成功的投資。這種近乎繞口令的說法確實有些道理，卻擺不上臺面。因為與投資和投機一樣，每個人對成功與不成功的判斷也是不同的。
格雷厄姆說，有人想當然地認為，購買國債是投資，因為它幾乎“沒有風險”。事實并非如此。
他說，如果你大量買入國債，寄希望于它的價格能夠大幅度上漲，這本身就是一種典型意義的投機。更不用說，還有那些安全性非常低下的債券，它們不僅是徹頭徹尾的并且還是根本沒有吸引力的投機工具。
相反，購買一只安全性很高、獲利可能性很大的股票，就應該看作是一種投資行為。甚至在某些背景下，購買風險最大的股票同樣也能（至少人們普遍這樣認為）看作是一種投資行為。
例如，美國無線電公司在1933年時既沒有利潤，也沒有股利分紅，更沒有有形資產支撐，可是在1928、1929年股市狂熱的時候，卻被投資者普遍而廣泛地認為是一種投資對象，美國主要的信托投資公司都把它作為投資組合的一部分。
格雷厄姆說，有人想當然地認為，投機是短期行為，投資是長期行為，這種觀點也不值得一駁。對于有些權威人士把1年作為長短期的劃分標準，他更是感到可笑。
他說，如果你買入了一只價值被嚴重低估的股票，在短短的一個月后股價就上漲了2倍，這時候你就應該賣出該股票，因為這時候它的價值已經被嚴重高估了，這才是一種正確的投資觀。這時雖然擁有這只股票的時間很短，卻不是投機，而是投資。相反，如果明知價值被嚴重高估，你還寄希望于它的股價一漲再漲，這才是投機呢！
更何況，如果短線持有股票就是投機，那怎么還會有“短期投資”一說呢？與此相應的“長線投機”的情形也是存在的。
例如，投資者的股票如果被套牢，被迫長期持有，就屬于這種情形。當然，有時候也有投資者故意這么做，無論自己擁有的股票多么垃圾，都不愿意脫手。舉個極端例子來說，如果投資者在1929年道·瓊斯工業(yè)指數(shù)最高點時買入股票，一直捂住不動，要到20世紀50年代才能解套，這20多年的長期持股，難道能算投資嗎？
應該說，格雷厄姆對投資和投機的定義，比任何同類定義更精確。
首先，他在這里提的是“投資操作”，而沒有提到“證券”或“購買”。因為他認為，無論是股票還是債券，單從名稱上是不能用來衡量投資和投機的。也就是說，并不是說購買債券就是投資、購買股票就是投機，這一點前面已經論述過了。
其次，無論股票還是債券，區(qū)別投資和投機的一項重要因素是價位。例如對于同一只股票來說，在這個價位買入或賣出是投資，在另一個價位買入或賣出就是投機了。他說，對于一只優(yōu)秀股票來說，如果它的股價從25美元一路攀升到200美元，只要這個價位仍然是“安全”的，就不能說這種捂股不動是投機而不是投資。
道理很簡單，因為買賣價位直接關系到投資者的“本金安全”和“滿意回報”能否實現(xiàn)。例如，1932年購買美國國債是一種投資，雖然當時的年收益率只有，可投資者都認可這樣的低回報率，所以這樣的回報率已經能夠讓投資者感到“滿意”了。相反，1932年12月的美國戰(zhàn)時公債價格高達美元，這樣的價位就只能算是投機價格而不是投資價格，因為如果美國政府在1933年初行使贖回權的話，投資者將一無所獲，不但沒有獲利回報，而且還會損失掉一部分本金。
最后，幾乎所有人都把安全性作為投資和投機的最大區(qū)別，但這種“安全性”從來就不是絕對的。
例如，一般人認為股票投資風險大，可是對于一只業(yè)績優(yōu)秀、安全性有相對保障的股票來說，如果它在大多數(shù)情況下物有所值、只有發(fā)生意外時才會造成投資虧損，這時候它就是安全的。投資債券也是如此。
除此以外，格雷厄姆還把一些套利和對沖操作劃入投資范疇。他認為，投資者在買入某些證券的同時賣出另一證券，通過這樣的買入賣出操作，投資安全性能有了更多保障，實際上這是常規(guī)意義上的投資的延伸，當然應該作為投資來看待了。
【格雷厄姆智慧結晶】
判斷投資還是投機，不能簡單地從投資品種、擁有時間長短、投資目的等加以判斷，而要看投資回報率是否有切實保障。而這是建立在價值分析基礎之上的。
7、特別警惕業(yè)績波動大的公司
赤字是一個定性而不是定量因素。當一家公司在某一年報告出現(xiàn)了赤字時，通常會計算每股赤字額，或把它和利息支付額聯(lián)系在一起。例如，統(tǒng)計手冊將說明，美國鋼鐵公司在1932年的收益是其所發(fā)行債券利息的“負倍”，每單位普通股的赤字為美元。應該認識到，僅就這種數(shù)字本身而言，沒有任何定量上的意義；而且根據(jù)它們的數(shù)值計算出來的平均值常常存在嚴重問題。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，對于上市公司來說，每年都有相應的經營業(yè)績是理所當然的；而且，這種經營業(yè)績應當是穩(wěn)定的、不斷增長的。當遇到經營業(yè)績每年發(fā)生劇烈波動時，要特別加以警惕。
尤其是當出現(xiàn)赤字時，就更要避免認識上的誤區(qū)：赤字是一種定性因素而不是定量因素——既然出現(xiàn)了赤字，就表明該公司的經營狀況“不及格”；而不是去斤斤計較它的具體赤字數(shù)額是大是小，“五十步笑一百步”。
他舉例說，美國股市中有一家專營辦公桌、廚房設備的布魯斯威克公司。該公司1845年開業(yè)，1907年合并,1924年公開發(fā)行股票，是行業(yè)領頭羊。不過，雖然它處于行業(yè)領導地位，其經營業(yè)績波動卻一直相當大，一度還出現(xiàn)巨額虧損。
1936~1955年間，該公司的盈利水平一直在不停地上下波動，收益最高點出現(xiàn)在1950年，每股高達美元；最低點出現(xiàn)在1953年，每股只有美元。1953年的股價最低時只有13美元，大大低于其內在價值；而在此之前的一個階段，它的經營業(yè)績和股價波動的劇烈程度是令人驚訝的。具體見下表：
1920~1929年股票收益和股價波動情況
年份銷售額普通股凈值每股收益普通股價格 1920 萬美元美元 1921 2440萬美元－萬美元虧損 192*80萬美元萬美元美元 48~50美元 1925 2340萬美元－萬美元虧損最低24美元 1928 2930萬美元萬美元美元最高62美元 1929 2940萬美元－萬美元虧損最低10美元
容易看出，該公司的經營業(yè)績波動很大，而且上一年有巨額盈利，下一年馬上就出現(xiàn)巨額虧損。在這種情況下，無論投資者還是投機者，都很難從中獲得很高的投資回報，更談不上很穩(wěn)定了。
后來，該公司實行多元化經營，進入學校辦公設備生產領域。1956年，該公司創(chuàng)辦了一家生產自動私人偵探設備的合伙企業(yè)，盈利率高達50%；1958年完全取得該公司所有權。另外，它在生產舊式、新式廚房設備過程中不斷擴大市場份額，經營利潤不斷增長。
與此同時，該公司從1957年開始不斷分拆股份，在短短4年中，原來的1股分拆成16股，股價上漲到了驚人的高度——要知道，1954年它的股價還只有14美元，僅僅7年后的1961年就上漲到1200美元（股票分拆后）；而這時候它的每股收益也增長到了29倍?？鄢善苯灰踪M后，普通股市值高達12億美元。
誰知道，它后來又居然進入與主業(yè)毫無關聯(lián)的許多行業(yè)，如醫(yī)療設備、體育用品、游船等，終于使得它的經營優(yōu)勢無法得到真正發(fā)揮。
格雷厄姆認為，這家公司的每股收益和股價上下竄動，對投資者尤其是理性投資者來說并不是什么好事，至少它包含以下3大可疑之處：
一是該公司面臨著擴大市場的巨大壓力。而要擴大市場，最有效的途徑是降低銷售價格、吸引老客戶，而這種銷售策略必然會使公司的發(fā)展空間越來越小。
二是該公司面對巨大市場壓力，必然有大量外債，這對企業(yè)來說不但是一個包袱，而且還是一種隱患。從財務年報中可以看出，該公司的短期負債和長期負債高達7億美元，非常驚人。
三是該公司的巨大收益列在分期付款賬戶上，應收款太大。這種財務核算方式，表明這時候的收入還沒有支付所得稅，說到底這樣的收益是“虛”的。關于這一點，可以很容易地從該公司1920年以來的經營情況中看出來，并為此擔憂。一個簡單道理是，應收款中必定會存在一部分損失；時間越長，這種損失就越大。
果然，在該公司1961年的發(fā)展高峰期過后，各種災難就接踵而至。包括應收款造成的巨額損失在內，1963年的盈利情況發(fā)生了驚天逆轉，從原來的年盈利額4500萬美元一下子變成虧損1000萬美元。
隨之而來的是，這時候該公司的股價也猛跌到10美元，與最高時相比下跌了87%，為此還不得不推遲1963年下半年的紅利分配呢。
【格雷厄姆智慧結晶】
投資股票應選擇經營業(yè)績穩(wěn)定且不斷增長的上市公司，不要在業(yè)績劇烈波動的股票上賭博。這就像孩子的學習成績一樣，如果狀態(tài)不穩(wěn)，大考時很容易考砸。
8、市盈率16倍是投資投機界限
必須指出，如果16倍于平均收益被當作投資性購買的價格上限，那么一般情況下，所支付的價格應該大大低于這個最大值。這促使我們回到曾被廣為接受的適用于一般情況的比率——收益的10倍。我們必須同時強調的是，平均收益和市場價格之間的合理比率并不是普通股投資的唯一標準。它是一個必要條件，但不是一個充分條件。公司的財務結構、管理和前景也必須令人滿意。根據(jù)這個原則，我們可以得到另外一條重要推論，即：一項有價值的普通股投資也是一項誘人的投機。這么說的理由是，如果一只普通股能夠滿足謹慎的投資者的要求，即投資能夠保值而且前景看好，那么這種證券的市場價值很有機會得到升值?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，市盈率16倍是劃分投資和投機的一個重要標準。雖然這個標準不是唯一的，卻是必要的。
當然，即使市盈率16倍以下屬于投資范疇，也必須指出，市盈率總是越低越好。市盈率越低，表明這時候這種股票投資也是一項“投機”，不過這時候的這種“投機”是十分誘人的，因為它的股價上升空間很大。
格雷厄姆說，把市盈率的一定倍數(shù)作為劃分投資和投機標準，主要考慮以下兩方面因素：
一方面，市盈率的高低能夠反映上市公司的性質和過去的業(yè)績記錄。市盈率越低，投資價值就越大。當然，與此同時又必須指出，市盈率的倍數(shù)標準是隨著時代發(fā)展變化的。在美國股市上，1927~1929年的牛市以前，通常認為股票投資的市盈率最高不能超過10倍，除非這是一只非常優(yōu)秀的股票，否則超過10倍投資風險就很大了，就會進入投機領域。
另一方面，市盈率標準當然不是劃分投資和投機的唯一標準。這是因為，市盈率高低除了和經營業(yè)績有關以外，還和炒作該股票的人氣高低有關。熱門股的市盈率當然要高一些，這是有情可原的。
綜上所述，市盈率倍數(shù)只能作為一種參考，不可能完全依據(jù)這個標準來作精確判斷。因為說到底，這和每一位投資者的主觀愿望有關。更何況,上市公司的業(yè)績隨時在發(fā)生變化，市盈率倍數(shù)每天在波動，令人捉摸不透。
根據(jù)以上情況，投資者可以在以下3方面做些工作：
一是確立一項投資性估價原則，以區(qū)別于投機性估價原則。也就是說，要知道在什么樣的價位買賣股票是相對安全的，超出這個范圍就不安全了。雖然這種說法有些勉強，但基本上是可以做到的。
二是從資本結構、收入來源這兩項因素中，簡單判斷某只特定股價高低的含義。
三是在資產負債表中，發(fā)現(xiàn)一些影響收益狀況的特殊因素。
格雷厄姆認為，在通常情況下，投資股票的市盈率不能超過16倍，這是購買股票所能允許的最高價格。當然，這時候的收益計算依據(jù)至少要是前5年的平均數(shù)，最好能跨越7~10年。
他補充說，劃分了這一標準，并不是說市盈率高于16倍的股票就一定不能買；當然可以買啦，只不過這時候買股票就屬于投機性的了。
意思是說，這時候投資者很可能同樣也會賺大錢，但這種情況只能解釋為運氣好，而不能說是具有投資眼光。
那么，為什么以16倍的市盈率作為標準呢？他說，這是從歷史經驗教訓中總結出來的。他的研究表明，總的來看，經常喜歡以高于16倍的市盈率買入股票的投資者，總會大虧特虧。事實就是如此。
究其原因在于，在缺少一種檢驗機制的情況下，這些投資者不斷受到牛市的誘惑，然后在這種市場氛圍中稀里糊涂地就找到了所謂購買高價股的特殊理由。結果，股價越來越高，最后的虧損也越來越大。
例如，在美國股市中有一家國民餅干公司很受投資者青睞。1923~1932年間,它的普通股每股年收益分別為美元，10年間平均每股收益美元。而它在1933年7月31日的優(yōu)先股股價是140美元，普通股股價是53美元。
容易看出，即使是年收益最高的年份，它的普通股市盈率也只有53÷＝倍；這時候以普通股價格為基礎的最高收益為100÷（53÷）＝。如果按照10年間平均每股收益計算，它的平均市盈率為53÷＝倍；這時以普通股價格為基礎的年平均收益率為100÷（53÷）＝。
據(jù)此，該股票雖然在當時股市中是一只公認的“上等股”或“藍籌”工業(yè)股，經營業(yè)績相對穩(wěn)定并且還在持續(xù)增長，財務實力雄厚，可是格雷厄姆仍然把它歸入“由于高價格而具有投機性”的股票類型。
這一方面反映了格雷厄姆的謹慎，另一方面也表明這時候投資該股票已經有風險了。更不用說，市盈率高于該股票，經營業(yè)績相對不穩(wěn)定、財務實力并不雄厚的那些股票，投資風險就更顯而易見了。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，市盈率16倍是判斷股票投資或投機的一般標準。雖然這不是絕對的，卻可以提供參考。高于該市盈率以上的股票投資，經常會出現(xiàn)大虧特虧。
9、假如你全部買下這家公司
市場分析是一門藝術，成功地開展下去需要有特殊的才能。證券分析同樣也是一門藝術，除非分析師有能力和學識，才能獲得令人滿意的結果。然而，我們認為，證券分析與市場分析相比有幾項優(yōu)勢，這使得前者在那些經過訓練的聰明人士來說是更能獲得成功的領域?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，投資者購買的股票雖然只是上市公司一部分，比例微不足道，可是卻要把它當作假如你購買了整個公司一樣來對待。
這樣做，不但會更清楚地看清其投資價值，而且會更引起投資者的高度重視，不至于因為這微不足道的持股比例而放松警惕。
格雷厄姆在哥倫比亞大學授課時，完全采用哲學家蘇格拉底的方法，采取哈佛大學的案例體系進行教學。他從來不要求學生相信他的話，而總是鼓勵學生討論,讓學生通過激烈的提問自己從中得到正確答案。
1929年末，有位學生對美國和國外電力公司的認股證書很感興趣。于是，格雷厄姆告訴學生，美國和國外電力公司是一家控股公司，它的目的是要形成一個公用事業(yè)集團。由于組建公共控股公司的做法在當時還很少見，所以投資者對它發(fā)售的各種證券是否可靠應當表示懷疑。
格雷厄姆說，認股證書很難進行分析，因為它只是一種在未來某一天能夠以高于現(xiàn)價的價格購買公司股票的權利。于是，格雷厄姆就讓學生假如買下這家公司的全部結果會怎么樣，讓他去黑板上計算，從而得到當時市場上流通的認股證書總價值究竟有多少？
計算結果表明，公共控股公司的價值超過了賓夕法尼亞鐵路公司全部股票的市場價值；而賓夕法尼亞鐵路公司是當時美國股市中最優(yōu)秀的上市公司之一。這樣，這些學生就自然而然得出這樣一個結論：當時股市中對美國和國外電力公司認股證書的估價，已經達到過度投機的程度。
1932年6月1日，格雷厄姆在《福布斯》雜志上發(fā)表文章，題目是“飛漲的證券和灰心的股東”。文章指出，投資者在很多時候都會嚴重低估上市公司的價值。
他舉例說，紐約證券交易所中至少有30%的上市公司，其交易價格低于資產凈值和庫存現(xiàn)金。也就是說，如果投資者把這家公司全部買下來，然后進行資產清理出售出去，那么將會得到一筆可觀利潤，這樣的上市公司在股市中至少有30%。
毫無疑問，這同樣是一種從整個企業(yè)來看問題的觀點。所以格雷厄姆在文章中說，上市公司財務人員在那里高枕無憂，只有購買股票的投資者憂心忡忡，實際上這是大可不必的。如果說1929年時股價被嚴重高估的話，那么這些年股市崩盤，到了1932年時股價已經跌得非常值錢了。
格雷厄姆要投資者設想買下整個上市公司的觀點，讓許多投資者茅塞頓開。
投資家喬治·海曼說，他在證券投資中一直使用格雷厄姆所說的這種技巧，以買下整個上市公司的心態(tài)來判斷是否值得購買這只股票，受益匪淺。并且他認為，在當時，這種做法已經被廣大投資者普遍接受。
不過他也實事求是地說，要做到這一點，有時候需要有很好的數(shù)學功底才能真正領會其中的奧妙；很顯然，那些受過會計專業(yè)訓練的分析者和投資者，更容易領會和應用格雷厄姆的這種價值投資原理。
以格雷厄姆在哥倫比亞大學講課內容為主出版的《證券分析》一書中，核心思想就是要讀者以購買整個公司的心態(tài)來審查股票。書中一個概念接著一個概念，直到讀者完全掌握獨立分析股票、債券、公司債券、政府公債、其他證券所需要的知識為止。
書中在告訴讀者如何正確評價公司的損益表、資產負債表，并最終發(fā)現(xiàn)價格和價值之間差別的基礎上，特別指出選擇股票要以自己所知道的最全面、最客觀、最可靠的資料為基礎。
道理很簡單，如果單純依賴上市公司的財務報告而不加分析，是很容易上當受騙的。因為在這些報告中，不但有可能出現(xiàn)差錯，而且完全有可能出現(xiàn)撒謊。例如，公布的收入已經進行過調整，未來收益的確定僅僅是一種推測、沒有可靠依據(jù)等。
1935年，在路柏·魯?shù)鹿竟ぷ鞯奈譅柼亍な胬账?，向公司合伙人請教如何分析證券投資。合伙人就告訴他說，有一個叫本杰明·格雷厄姆的人，剛剛出版了一本《證券分析》：“你去讀讀這本書吧，如果你掌握了它說的一切，就不必再看別的了?！?/font>
就這樣，舒勒斯看完這本書后，立刻在紐約金融學院去聽格雷厄姆的講課了，一直堅持了6年，然后成為職業(yè)經紀人。
舒勒斯介紹說，有一次格雷厄姆讓大家分析面臨破產的巴爾德文汽車公司發(fā)行的即付債券。即付債券主要用于重新組建公司，因而屬于一種過渡性證券。格雷厄姆的分析表明，購買這樣的債券是有利可圖的。當時擔任高盛公司套利部主管的古斯·列維是他的同學，聽了格雷厄姆的分析后第二天就大量買入該債券，結果狠賺了一筆，最終被提為公司總經理。
【格雷厄姆智慧結晶】
投資者衡量公司價值時，如果能把自己看作是全部買下這家公司的所有者，會更能清楚地判斷是否值得投資該股票。這一方法早已在國外成熟股市中被普遍采用。
10、股票內在價值的評估規(guī)則
顯然，分析家不可能永遠正確。某一結論可以在邏輯上是成立的，但在實際應用時卻效果很差。造成這種結果的原因主要有3個：數(shù)據(jù)不足或不準確、未來的不確定性、市場的非理性行為?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，對股票內在價值的評估是困難的。因為許多分析、預測在邏輯上是成立的，可是由于種種因素的影響，實際應用時效果卻很差。但即使如此，也并不表明這種分析、預測就是沒價值的。
因為誰都無法否認，當投資者在尋找那些價值被低估或高估的股票時，首先考慮的就是這只股票的內在價值究竟是多少？否則，他又用什么來作比較呢？
格雷厄姆認為，無論什么樣的股票，評定其內在價值時都應當遵循一定的規(guī)則來進行?？傮w來看，這些規(guī)則包括以下11條：
①內在價值評估應當建立在對該股票收益能力的預測基礎上
只有首先對該上市公司的預期收益能力作出客觀預測，然后賦予合適的市盈率倍數(shù)，才能得到合理結果。如果有必要，還要調整其資產價值。
②收益能力的預測需要一個合理期限
格雷厄姆認為，這個期限一般是未來7年。也就是說，一般需要對該上市公司未來7年的平均收益作出預測。
③預測基礎是對美元數(shù)量和利潤率的統(tǒng)計分析
他認為，對股票內在價值的評估所依據(jù)的未來收益能力，其預測基礎應當是過去7~10年中美元數(shù)量和該公司利潤率的實際業(yè)績。
④股價預測應當有適當調整
根據(jù)上述辦法對上市公司的未來股價作出預測，需要考慮通貨膨脹因素和資本額變動關系，對得到的數(shù)據(jù)進行調整，以更符合實際。
⑤市盈率倍數(shù)應該反映未來收益更長期的變化
格雷厄姆說，由于股票預測和每一位投資者的偏好有關，所以對市盈率倍數(shù)的選擇應當盡可能符合實際，并在一個合理范圍內。
他認為，一般情況下，市盈率的選擇倍數(shù)應該在8~20倍之間，比較合理的是12倍；同時，可以根據(jù)基本利率變動作適當調整。
為什么確定是12倍呢？這是因為，這種8~20倍的“中立預測”，表明該股票每年的預期收益增長率不超過2%，這在一般情況下是比較符合實際的。
⑥當有形資產價值小于收益能力價值時，收益能力價值會降低
所以他建議，實際預測過程中，當收益能力價值超過資產價值2倍時，需要把收益能力價值減少1/4。
⑦凈流動資產價值可能會超過收益能力價值
如果出現(xiàn)這種情況，這時候有必要把收益能力價值提高到最后估定價值的50%以上。
⑧對不可控制因素的考慮
對于上市公司來說，并不是所有因素都可以自我控制的，例如發(fā)生戰(zhàn)爭了，從戰(zhàn)爭的發(fā)生到結束、因為戰(zhàn)爭得到的收益或損失，公司就無法控制。甚至，上市公司對自己租賃來的資產使用權、期限也無法控制。當然，具體預測時，只能盡可能考慮那些可以控制的因素。
⑨如果公司優(yōu)先股總量較大而不夠均衡，重點是調整企業(yè)總價值
例如，有些上市公司的資本化結構具有很大投機性，這時候首先要以公司承認的主要債權經營價值為基礎，在優(yōu)先股和普通股之間分配。如果其中有可能涉及到企業(yè)不可控制因素，應該對公司總價值、而不是每股基價進行調整。如果該公司只有普通股而沒有優(yōu)先股，那就要先確定公司總價值。
⑩股票預測價至少要超過市場價1/3才有投資價值
格雷厄姆認為，經過上述預測得到的預測結果，只有超過當前股價1/3以上，這只股票才具有投資價值。
如果兩者之間相差較小，就會削弱投資價值。不過，這時候這種預測仍然可以作為投資分析、決策的依據(jù)。例如，如果差額很小甚至內在價值已經大大低于目前股價，這時候就可以據(jù)此作出賣出股票的決定。
⑾股票投機性越強，預測準確度越低
格雷厄姆說，無論什么情況下，股票的投機性越強，人們對這家公司所作出的預測準確度就越低。尤其是那些成長型股票，它們的總價值中有相當一部分是投機成分，投資者很難對此作出可靠預測。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，要衡量某只股價高低，首先必須依據(jù)一定規(guī)則對其內在價值進行評估。雖然這種評估很難做到精確，甚至很難符合實際，但卻是重要的。
11、計算賬面價值有時是必須的
當公眾購買或出售其在一家企業(yè)中擁有的股份之前，至少應該看一眼這些股份的賬面價值。對于任何具體的案例來說，賬面價值所傳達的信息都有可能是沒有意義或沒有必要注意的。但是在丟棄這些證據(jù)之前，先要對它們進行考查。這樣可以讓股票購買者——如果他自認為還算聰明的話——至少能夠告訴他自己，第一，他為這個企業(yè)實際支付了多少錢；第二，他花的這些錢實際上換來了多少有形資源?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，雖然對于具體的某只股票來說，它的賬面價值究竟能傳達多少信息并不十分重要；可是對于聰明的投資者來說，還是有必要在買賣股票前看一看其賬面價值究竟有多少。
他說，這里所指的賬面價值也叫資產價值、有形資產價值，是指資產負債表中反映的屬于股東的資產價值，不包括商譽、商標名稱、專利、特許權、租賃權等無形資產。對普通股來說，有時候經常被稱之為股權。
那么，怎樣關注某只股票的賬面價值呢？他認為，投資者通過以下公式能很容易計算出來：
普通股價值＋盈余項目－無形資產價值
普通股每股賬面價值＝―――――――――――――――――――
股票總數(shù)
在這里，盈余項目中包括股票的溢價，以及構成盈余的一部分儲備如優(yōu)先股清償儲備、廠房修繕儲備、意外儲備等自愿儲備。
舉例來說，計算1932年12月31日美國鋼鐵公司普通股賬面價值的最簡單方法，就是從資產負債表中找到以下項目，然后進行加減運算：
普通股價值 87000
＋盈余和自愿儲備 76500
－優(yōu)先股累積股利 450
――――――――――――――――――――――――
＝普通股凈資產 163050（萬美元）
其中，盈余和自愿儲備的數(shù)據(jù)來自資產負債表中的以下項目：
普通股溢價 8100
＋意外和其他儲備 3900
＋保險儲備 4600
＋撥定盈余 27000
＋未分配盈利 32900
―――――――――――――――――
＝盈余和自愿儲備 76500（萬美元）
容易看出，當時美國上市公司資產負債表的項目和我國現(xiàn)行資產負債表有諸多不同，但其原理還是值得借鑒的。
他說，在計算屬于普通股的資產時，需要扣除優(yōu)先股價值。在這里，牽涉到一個如何對優(yōu)先股估價的問題。一般來說，估價的原則是按照出現(xiàn)在資產負債表中的“真實”價格而不是平價、設定價來進行。
例如，1933年美國股市中有一家上市公司叫島港煤炭公司，它以前發(fā)行過一只平價為1美元的優(yōu)先股，該優(yōu)先股有權獲得6美元的年股利，并且在公司解散時享有每股120美元的要求權。
1933年該優(yōu)先股的價格在每股90美元左右，這時候要扣除優(yōu)先股價值的話，每股價格以100美元計算就比較恰當，或者說比較真實；如果按1美元的平價來計算，誤差就大了去了。
在計算賬面價值時，還可能涉及到兩個性質與之相似的概念：流動資產價值、現(xiàn)金資產價值。
所謂流動資產價值，是指速動資產減去所有優(yōu)先級別高于該股票的負債和要求權。它不但不包括無形資產，而且不包括固定資產和其他資產。
所謂現(xiàn)金資產價值，是指現(xiàn)金資產減去所有優(yōu)先級別高于該股票的負債和要求權。它主要指以現(xiàn)金替代物形式持有的資產，包括存款證明、通知放款、以市場價格計算的可轉讓證券、保險單的現(xiàn)金退保價值等。
格雷厄姆說，投資者必須知道在什么情況下賬面價值對自己有意義。
他認為，按理說，投資者購買股票前應該問的第一個問題是，如果全部買下這只股票該花多少錢？可是一個難以令人相信的事實是，美國華爾街上那些證券公司從來就不問如果全部賣出這只股票究竟能賣多少錢？當然，事實上，現(xiàn)在的投資者中也很少有人在問這樣的問題。在這種情況下，股票投資就無異于賭博了。
舉個例子來說，美國股市中有一家上市公司叫商業(yè)溶劑公司，1933年7月它的股價為每股57美元。這意味著什么呢？這表明，投資者如果以這樣的股價購買該公司股票，就相當于用美元的代價去購買只有億美元資源總量的上市公司。這種投資風險有多大，可想而知。
所以說，通過計算賬面價值來衡量投資風險的做法，作用顯而易見。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，計算上市公司賬面價值在一般情況下沒必要，可是如果遇到極端情況，這種計算就是必須的，否則他很可能根本無法衡量他的投資值不值。
12、僅僅考察每股收益是不夠的
在開始對收益報表進行分析之前，我們必須強調說明，在分析投資價值問題時，完全專注于這個（收益）因素而不考慮其他是危險的。在正確地認識到資產因素的巨大局限性的前提下，我們仍必須承認，一家公司的資源還是具有一定意義的，因此應該得到關注。正如后文所述，除非借助考察期初和期末的資產負債表數(shù)據(jù)，不然難以準確地理解任何收益報表的含義，因此資源因素是不容忽略的。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，雖然股票價值完全取決于其未來收益，但這并不是說眼睛可以只盯著每股收益，而不用考慮其他因素。
要知道，未來收益并不是孤立的，它取決于上市公司各種資源的利用。如果沒有這些資源，或者資源利用不足、不協(xié)調，其收益就會受到很大影響。所以說，投資者要對股價進行評估，僅僅考察每股收益還遠遠不夠，還必須涉及到其他方面。
他說，投資者如果把自己想象成一位企業(yè)家，就會發(fā)現(xiàn)，當你拿起另一家公司的財務報告時，顯然就已經進入了一個全新的、完全不同的價值世界。這時候你絕不會僅僅根據(jù)報表上的每股收益就確定該公司內在價值，而全然忽視企業(yè)財務資源狀況，絕不會這樣的。
他說，在美國華爾街上，評價股票內在價值有一個簡單辦法，并且它已經化為一種標準公式，概括起來說包括以下步驟：
首先是確定股票收益。這是很重要的一步，但也只能是第一步。具體方法是，從最近一份財務報告中找到每股收益的數(shù)據(jù)。
其次是確定一個合適的質量系數(shù)，將每股收益和質量系數(shù)相乘。這樣就得到了計算公式：股價＝每股收益×質量系數(shù)。
那么，這個質量系數(shù)是怎么來的呢？其步驟是：
①找到該上市公司的股利率和股利記錄。
②根據(jù)公司規(guī)模、聲譽、財務狀況、發(fā)展前景，確定該公司在同行業(yè)中的地位。
③判斷企業(yè)性質。例如，如果這是一家電力照明公司，那么它的質量系數(shù)就一定會高于一家燒烤制品公司。
④研究股市發(fā)展總體趨勢。例如，如果股市當時正處于牛市狀態(tài)，這時候的質量系數(shù)就要相對高一些。
格雷厄姆介紹說，從上容易看出，質量系數(shù)主要取決于收益趨勢，而收益趨勢所依據(jù)的又主要是最近一段時期內的財務年報收益。
只有在缺少收益數(shù)據(jù)，或者每股收益被認為遠遠低于“正?！彼綍r，華爾街上的那些分析師才會被迫采用另一種辦法，即賦予平均盈利能力、營運資金等更大的權重，但這不過是一種例外處理方式。
他說，這樣做的道理在哪里呢？很簡單，通過質量系數(shù)加以修正，每股收益在判定公司內在價值方面所得到的權重，就會和其他所有因素所具有的總的權重大致相等。
也就是說，這樣得到的考察結果實際上除了收益因素外，還充分考慮到了其他財務資源因素，因而顯得更客觀、更可靠，更有說服力。
格雷厄姆認為，之所以要對上述每股收益數(shù)據(jù)進行修正，說穿了是因為這些數(shù)據(jù)本身經常波動，或者財務核算方面的原因不可靠，有時候甚至是管理層主觀任意確定的。所以，投資者在分析股票時，如果僅僅從每股收益數(shù)據(jù)出發(fā)，就難免會上當受騙，導致錯誤抉擇。
他在研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司管理層經常會采取以下措施來調整每股收益。這些措施中既有非法的，也有合法的，但最終結果無疑都偏離了真實數(shù)據(jù)。
一是將有些收入項目直接計入盈余，而不是收入；或者相反。
二是虛報、瞞報攤銷費用或其他儲備費用。
三是改變資本結構，在高級證券和普通股之間進行調整。雖然這種決策需要股東大會批準，但這只是走過場而已。
四是在沒有用于企業(yè)經營方面的資本金上做文章。
格雷厄姆說，不要小看這些手法，其中的關系錯綜復雜，為股票分析、研究增加了很大難度，當然，也創(chuàng)造了無限機會。增加分析難度是顯而易見的，創(chuàng)造無限機會又何以見得呢？他說，這是因為如果其他人沒有發(fā)現(xiàn)、而只有你發(fā)現(xiàn)了真相，那么就能為你挖掘巨大獲利機會創(chuàng)造有利條件。
不過他也提醒說，千萬不要高興得太早。因為你發(fā)現(xiàn)的真相不一定就代表了全部真相；即使是千真萬確的，也一定不會一成不變。但無論如何，發(fā)現(xiàn)真相總要比受蒙蔽好。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，股價評估的主要依據(jù)是每股收益，但還應當包括其他各項財務資源因素在內。如果僅僅看每股收益，難免會因為財務虛假而上當受騙。
13、關注折舊項目與收益的關系
有關折舊費用的會計理論十分簡單。如果一項資本性資產的壽命期是有限的，那么必須通過沖減壽命期中各年收益的形式提取儲備，以逐步沖銷該資產的成本。然而，公司的報告在計算折舊費用時，并不總是遵循公認的會計方法；不僅如此，經常出現(xiàn)的問題是，從會計技術性的角度看來合理的儲備額，換到投資的角度來看可能會顯得不能滿足要求?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，在分析上市公司收益時，不能忽略的一個項目是折舊及與此相類似的費用。這些費用與普通營業(yè)性費用不同，它不能表現(xiàn)為相應的現(xiàn)金支出，而是代表著由于磨損、消耗或其他原因，導致固定資產、資本性資產價值減少的估計量。
這里所謂與折舊相似的費用，主要有折舊、替換、更新、報廢、報損、消耗、租賃物攤銷、專利權攤銷等內容。所有這些項目，都可以歸入“攤銷”這個大類，稱之為“折舊”或“折舊項目”。
他說，對于投資者來說，面對公司收益或每股收益時，應該想到以下3個問題：①這種收益是否已經扣除了攤銷？②根據(jù)會計準則，這樣的攤銷比例是否合理？③適用攤銷比例的成本和基數(shù)，是否合理反映了這些資產對投資者而言的公平價值？
格雷厄姆說，投資者千萬別小看折舊問題。千萬不要以為折舊不是一種現(xiàn)金支出，只是賬簿上的一個項目就掉以輕心，以為可以忽略；相反，他認為，折舊反映了資本價值的真實減少，是很重要的問題。如果投資者不想自欺欺人，就應當考慮在這其中有沒有提足資產儲備。
因為歸根到底，每隔一段時間后，折舊總會表現(xiàn)出上市公司的現(xiàn)實現(xiàn)金支出。將來有一天，固定資產磨損完了，就必須重新購置才能維持正常生產經營，那是一件很好理解的事。
所以他強烈建議投資者：如果上市公司的收益沒有扣除折舊費用，這樣的股票和債券就堅決不能碰。
他說，投資者千萬不要以為不計折舊的事例只是虛構的，或者只是極個別的。事實上，這方面的例子有不少，并且非常觸目驚心。
例如在美國股市上，有一只股票叫城市服務公司。這是一家大型企業(yè)，擁有許多投資者。1930年以前，該公司連續(xù)多年向公眾發(fā)售股票，可是無論是招股文件還是財務年報中，公布的收益數(shù)字從來就沒扣除折舊。
這一點看起來不可思議。因為要知道，該公司的兩大業(yè)務行業(yè)分別是公共事業(yè)和石油，在總收益中需要扣除折舊的比率相當大。也正因如此，普通投資者都不敢想象它報出的數(shù)字中居然會沒有扣減折舊。
該公司1925年的財務年報表明，計提折舊和耗損費用前的凈收益為萬美元，支付利息和優(yōu)先股股利萬美元，支付少數(shù)股東權益萬美元，這樣，剩下的部分萬美元（――＝）就是為普通股和儲備留下的余額，折合成每股收益美元。
請注意，這里漏掉了折舊等費用。實際上的折舊費用有多少，外人不得而知。但如果根據(jù)該公司1930年恢復計提折舊后的數(shù)據(jù)看，按照總收入的10%計提是比較合適的（該公司1931年折舊等費用占總收入的比率為）。
從年報得知，該公司1925年的總收入為萬美元，如果按照10%的比率從中提取1270萬美元總折舊，那么，當年該公司的實際收益就變成了虧損萬美元。不用說，這時候的每股收益也是負數(shù)了，折合成每股收益為－美元。
城市服務公司作為一家大型公司，漏列這樣一筆巨額折舊費用，用財務核算制度不健全來解釋顯然是不行的。那么，它為什么要這樣做呢？他們的解釋是該公司財產的價值增值非常迅速，所以“沒有”發(fā)生任何實際折舊，當然也就用不著計提折舊啦。
而真實的原因是什么呢？從上面的計算結果可知，一方面，如果該公司扣除了折舊等費用，每股收益就會從3美元變成虧損，給投資者造成的打擊太大；另一方面也容易看出，整個公司的收益是負數(shù)，哪里還談得上像他們所說的資產價值增值非常迅速呢？這不是自己打自己的嘴巴嗎！
不僅如此，該公司一方面將折舊等攤銷費用抵減收益，另一方面又將其余額直接抵減往年利潤。
稍微有點財務知識的投資者都知道，除非出現(xiàn)極端異常情況，否則當年計提的任何折舊都只能抵減收益，不能直接抵減往年利潤。
有必要提醒讀者注意，根據(jù)美國城市電力和照明服務公司債券雙聯(lián)合同中的有關條款，這些上市公司每年都應從盈余中提取一個最低限額，用來保障維護和折舊費用。
這一條款本來的目的是為了保護投資者利益，而現(xiàn)在卻被它們用作了誤導投資者的工具：該公司的子公司通過這種辦法抵減的費用遠遠高于最低限額；而本來應該計提的折舊儲備，也被用來列入收益中。
僅僅從數(shù)學關系看，抵減了往年利潤，就反襯出“今年”公司的“盈利能力”更強了。這給投資者的誤導作用更大，因而這種行為也更惡劣。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，折舊等抵減費用雖然不表現(xiàn)為現(xiàn)實的現(xiàn)金支出，卻對正確反映收益起巨大作用。面對公司的收益數(shù)據(jù)，投資者應該想到前面提出的3個問題。
14、關注有爭議項目的會計處理
一張以任何真誠的態(tài)度通報信息的收益報表，必須至少能夠對當年的經營結果提供一個公正和不被歪曲的描述。對于公眾公司來說，直接謊報數(shù)據(jù)的做法是不多見的。1932年被曝光的伊瓦爾·克羅伊格公司欺詐事件具有直接謊報的特征；但這一事件的惡劣性和欺騙性程度之高都是絕無僅有的。大多數(shù)重要公司的報表都受到獨立注冊會計師的審計，他們的驗證報告控制在相當有限的會計準確性范圍內，因此基本上是可靠的。但是從普通股分析的角度看，這些經過審計的報表可能需要一些關鍵的解釋和調整處理，其中三個重要的因素更是如此?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，由于上市公司的報表必須經過注冊會計師審計，所以明目張膽欺騙投資者的情形比較少見；投資者關注的重點，應當放在那些有爭議的會計項目的處理上來。
當然，即使經過注冊會計師審計過的財務年報，也要對一些關鍵問題作出解釋，以便能夠讓投資者更好地接受。如果這方面不是非常挑剔，就會對該公司的價格評估產生誤導。
他說，這方面尤其有3項重要因素值得關注，那就是：①偶然產生的利潤或虧損；②上市公司子公司或附屬公司的經營情況；③各種儲備。
為什么這么說呢？這是因為，會計制度和核算方法在處理偶然產生的利潤或虧損方面具有很大靈活性。
例如，過去的交易不應計入當期收益，而應該作為費用或貸項計入盈虧賬戶，這是一個基本常識。可是在許多情況下，這種交易狀況在會計技術上又是允許適當選擇的，既可以把它調整為收益的一部分，又能夠作為對盈虧的調整，有時候你居然還找不到這種做法有任何違規(guī)之處。
比如說，不同上市公司在遇到下列會計事項時的處理方式就不同：①出售固定資產的利潤或虧損；②出售可轉換證券的利潤或虧損；③清償資本債務的折價或溢價；④人壽保險的保單收入；⑤退稅及其利息；⑥來自訴訟的損益；⑦存貨的非常減計；⑧應收賬款的非常減計；⑨保有非營業(yè)性財產的成本；等等。
格雷厄姆認為，投資者在關注財務年報時，首先必須對以上項目格外留意。無論該公司是怎樣處理上述事項的，都必須把它和該公司當年正常的經營業(yè)績區(qū)分開來，不能因為特殊情況掩蓋正常經營情況。
因為歸根到底，投資者從財務年報中想了解的，主要是在一組條件下該公司的盈利能力大小。也就是說，如果這個階段占主導地位的外部環(huán)境沒有發(fā)生多大改變，該公司年復一年的預期收益會有多大？
在這方面，主要是關注固定資產出售造成的利潤或虧損是如何處理的。
例如，美國股市中有一家曼哈頓供電公司，1926年的財務報告顯示它的收益高達萬美元，相當于每股美元。應該說，這樣的經營業(yè)績是非常出色的。
可是，當該公司隨后申請追加發(fā)行的股票在紐約股票交易所上市時，投資者才發(fā)現(xiàn)，這萬美元中居然有萬美元是通過出售下屬機構得到的一次性收入。實際上，該公司真正的經營收益只有萬美元，相當于原來的1/3！
更令人吃驚的是，與此同時，該公司又把萬美元的非常虧損用來沖抵盈余，而按道理，這應該沖抵收益的。
這一進一出，表明該公司賬面上原來的萬美元收益，實際上是虧損萬美元！而在該公司財務年報附注中，并沒有明確指出這兩點。
其次，要特別關注上市公司的財務年報有沒有完全反映所有重要子公司的損益狀況，或者，反映在財務年報中的子公司的股利與被控制企業(yè)的當期收入是不是懸殊過大。如果是這樣，就應當調整該公司的財務年報了。因為這表明，這份財務年報存在著誤導作用。
例如，1931年美國鋼鐵公司財務年報中公布的“特別收益”項目高達1930萬美元，其中大部分來自印地安那州的某個控股公司，從而導致美國鋼鐵公司具有1300萬美元的“凈收益”。
而實際上呢，剔除這個非經常性項目后，美國鋼鐵公司在進行優(yōu)先股股利分配前，就已經產生了630萬美元的賬面虧損。
最后，要特別關注折舊和其他攤銷項目的儲備，以及用于未來虧損和其他支出的儲備。因為這些數(shù)據(jù)很大程度上是由管理者任意確定的，不是高估就是低估。而無論高估或低估，都會歪曲當期收益的本來面目。
例如就攤銷費用來說，有時候是專門用來調整收益大小使用的，它對收益的影響作用既很重要又很微妙，不得不防。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，投資者有必要特別關注該公司有爭議的會計事項是怎樣處理的。只有經過這樣一番調整，才能真正了解當期收益的本來面目，不致于產生誤導。
15、要懂些簡單會計核算原理
這些錯綜復雜的公司會計方法和財務政策，無疑為證券分析家的活動開辟了廣闊的天地。敏銳的探究工作具有無限的機會，包括周密的比較、發(fā)現(xiàn)并揭露與公布的“每股收益”所反映的情況大相徑庭的內幕。不能否認這種工作是極具價值的。在很多時候，它可以得出有關市場價值過分背離了內在或相對價值的令人信服的結論，從而引導人們在這個理性的基礎上開展利潤豐厚的行動?！窘苊鳌じ窭锥蚰?/font>
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，證券分析方法通常包括3部分內容：財務、會計、管理。
會計是企業(yè)的語言，可是企業(yè)管理層對具體會計準則則有一定的自由決定權，格雷厄姆對此非常清楚：成也財務報告、敗也財務報告——沒有財務報告，投資者就無法對公司的內在價值進行衡量和確認；可是完全根據(jù)財務報告，則很容易得出錯誤結論。
因為要知道，格雷厄姆所處的時代，美國股市上充斥著虛假報表。在當時，一張薄薄的紙，上面有幾行簡簡單單的數(shù)據(jù)，就代表著一家信息披露比較規(guī)范的上市公司了。與此相對應的是，上市公司財務欺詐行為層出不窮：我們今天所稱的“問題股”當時叫“摻水股”，并不少見。
所以，格雷厄姆特別主張投資者要學會看財務報告，雖然不必像專業(yè)會計工作者那樣精通，但至少要掌握幾個關鍵指標。
他在1937年出版的《財務報表釋義》一書中，對投資者介紹了一種迅速掌握會計學原理的方法，以及會計原理怎樣在資產負債表、收益表中得到應用，以及投資者應該怎樣從會計賬簿中獲得何種信息的說明。而他在哥倫比亞大學講授金融課程時，就是以這樣的原理為基礎的。
格雷厄姆認為，對于普通投資者來說，應該掌握以下幾點會計原理：
①流動資本
通俗地說，流動資本就是當前公司資產超過負債的余額，這是衡量上市公司實力的一個關鍵因素。
流動資本是公司日常運轉的資金來源，通過考察這一指標規(guī)模以及在一定期間內的變動情況，有助于了解公司擴大資產、應付經濟變化的能力大小。
②現(xiàn)金
會計上的現(xiàn)金包括老百姓通常理解的庫存現(xiàn)金、銀行儲蓄、銀行存款、外匯存款、可以馬上賣出變成現(xiàn)金的證券、以及任何可以暫時代替貨幣的資產。
現(xiàn)金的數(shù)額不是越多越好，當然也不是越少越好。合理的數(shù)額應該是在滿足正常經營需要的基礎上，有適當余額（這種余額，主要是為了應付突發(fā)事件采用的）。
格雷厄姆認為，有許多精明的投資者目光總是盯著現(xiàn)金數(shù)額過多的股票，他本人也是這樣做的。他說，投資者對這種資金臃腫現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)得足夠早，就可能從中獲得更大好處。
③固定資產
固定資產主要包括土地、房屋、設備等。固定資產雖然是“固定”的，但是它的價值卻會隨著時間推移而“變化”，不是發(fā)生增值，就是導致貶值，所以其真正的價值很難判斷。
對于普通投資者來說，格雷厄姆建議主要關注公司在財務年報注釋中標明的資產投保價值。雖然投保價值不能代表實際價值，但由于這種投保一般以重置成本為基礎，所以它與市場價值會比較接近。
④無形資產
格雷厄姆對無形資產抱有一種偏見，這一點和他的學生沃倫·巴菲特有很大不同，但是他仍然認為無形資產具有實際價值。
由于無形資產價值難以精確衡量，所以格雷厄姆同時代的那些分析家們對無形資產有偏見的并不少。不過在格雷厄姆眼里，品牌、租借權、商標之類的無形資產也是一種真正的資產。
⑤現(xiàn)有資產凈值
現(xiàn)有資產凈值是指如果上市公司現(xiàn)在就出售全部資產、清償全部債務，這時候賬面上還能剩下多少價值。具體計算方法是：現(xiàn)有資產減去現(xiàn)有負債。
格雷厄姆認為，現(xiàn)有資產在清償過程中的損失一定會小于固定資產，如果公司以低于現(xiàn)有資產凈值的價格進行交易，僅僅憑這一點并不能證明它的股票價值被低估了。
⑥對股票票面價值的思考
投資股票必須對股票票面價值進行研究，但應注意的是，股票票面金額只能代表股票發(fā)售時的初始價格，以及這項投資多年來的增值情況。
上市公司隨意確定票面價值，實際上只是為了考慮記賬的需要，對投資者來說并沒什么好處。股票票面價值中原本應該包含的豐富信息，現(xiàn)在基本上消失了，或者說已經非常模糊了。
【格雷厄姆智慧結晶】
在上述幾項主要指標中，投資者最應該關心的是現(xiàn)金。如果現(xiàn)金持有量太大，則表明投資者終將從中得到好處，不是可以分紅，就是變相提高股價。
16、投資潛力股更容易成贏家
分析所關心的應該是有事實支撐的價值，而不是主要以預測為基礎的價值。從這個角度而言，分析家所使用的方法與投機客的方法截然相反，后者的成功主要取決于預測和猜測的能力。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，投資正確才能使你成為大贏家，投資失誤從長遠來看一定會導致敗局。股票投資要重視技術，但也不能全靠技術。
格雷厄姆是一個非常聰明的人。1914年他在哥倫比亞大學畢業(yè)時，畢業(yè)成績位于全校第二名，因此獲得了全美優(yōu)秀畢業(yè)生聯(lián)誼會會員的榮譽稱號。還沒畢業(yè)時，他就接到母校三個系（英語、數(shù)學、哲學）的系主任希望他留校任教的邀請。由于他家庭條件比較差，而在大學教書最初的工資很低，所以他找到哥倫比亞大學校長，想聽聽他的意見。
這位校長一貫主張優(yōu)秀畢業(yè)生應該步入商界，而不是關在象牙塔里搞研究。這時恰好有一位紐約證券交易所的會員到學校找校長，向他反映自己的兒子學習成績糟糕的事；同時也是為了請校長為他的公司推薦一名最好的學生去擔任證券承銷商。當時格雷厄姆正好在場，于是校長就順水推舟，把格雷厄姆推薦給他。就這樣，格雷厄姆去華爾街上的這家紐伯格-漢德森-路德公司上班了。
格雷厄姆進入證券公司后，原來在大學里所受的嚴格教育很快就為他開展工作提供了最有力的武器。
他介紹說，當時人們的觀念中并不把買賣股票看作投機行為，事實上也正是如此。因為當時的股價基本上以紅利為基礎，正常情況下價格變動幅度很小。如果投資者愿意，完全可以不看股價變動，而只根據(jù)紅利收入的穩(wěn)定性和可靠性買賣股票，偶爾檢查一下就行了。
隨著實踐經驗慢慢豐富，格雷厄姆被公司派去招徠客戶。這項工作在當時是非常體面的，而且很輕松，可是他卻毫無建樹。他把這歸納為自己太害羞了，缺乏厚顏無恥的能力。
為了幫助顧客了解債券知識，他刻苦鉆研當時最權威的教科書《債券投資原理》，并把它應用到鐵路行業(yè)——當時發(fā)行債券最多、最重要的行業(yè)。雖然他過去并沒有受過正規(guī)會計訓練，可是這時候已經能發(fā)現(xiàn)上市公司會計舞弊行為的把戲了。
當時有一家密蘇里太平洋鐵路公司的債券很受投資者歡迎，于是格雷厄姆對這家公司1914年6月的財務報告進行仔細研究，結果發(fā)現(xiàn)該公司的外部條件和資金狀況都很危險。
就這樣，他寫了一份分析報告交給當時一位擔任紐約證券交易所大廳交易員的朋友，建議投資者對這樣的債券敬而遠之。沒想到，這位朋友把報告轉交給百奇公司的一位合伙人。百奇公司認為，這份報告寫得語氣堅定、非常透徹，超過一般專業(yè)人員水準，于是邀請格雷厄姆去該公司工作，周工資18美元，比他以前的工資高出50%。
格雷厄姆本來還郁悶呢：工資一分不少，可是從來沒有談成過一單生意，他想，如果這時候自己提出辭職，老板一定會同意的。沒想到，老板堅決不答應，并且隨即成立一個分析部門讓格雷厄姆負責。
格雷厄姆很快發(fā)現(xiàn)，有一家宣布即將解散的古根海姆勘探公司，1915年9月1日的交易價格為每股美元，而實際上該公司擁有4家銅礦開采公司。經過仔細測算，這幾家公司連同總公司其他資產在內的實際價值，相當于每股美元。這就是說，如果按照現(xiàn)行價格出售該公司所有財產，投資者能夠得到每股－＝美元。
當然，這種交易是有風險的，這主要體現(xiàn)為兩方面：一方面，該公司股東有可能不同意解散公司，法律訴訟也可能會進行干預；另一方面，現(xiàn)在用于測算的股價和資產清算價格將來都可能會有變化。不過格雷厄姆認為，這種風險與其收益相比要小得多。
在格雷厄姆的建議下，他所在的公司大量買入該股票，并且由格雷厄姆全權負責，他本人可以從盈利中獲得20%的報酬。
果然不出所料，1916年1月17日該公司解散了，格雷厄姆不但分得一筆巨額財產，而且這種旗開得勝讓他的聲譽扶搖直上。
他因此總結道：只有正確的股票投資才能使投資者成為贏家。后來他在哥倫比亞大學給研究生上課時，反復強調這一點。他說：“我記得……橋牌高手們打牌時注重正確而不是成功。因為大家都知道，正確會使你成為贏家，而錯誤從長期來看終究會導致敗局?！?/font>
一個與此相反的例子是，格雷厄姆讀大學時就見到過CTR公司生產的霍爾瑞斯機器，他對這種機器很了解，而且對這家公司很有感情，自稱為接觸過這種機器的少數(shù)幾個金融界人士之一。1916年，他找到該公司董事局主席，大肆贊賞這只股票，可是沒想到對方毫不客氣地說，永遠不要再提這只股票，它的債券利息是6%，并沒有什么可取之處；而且公司發(fā)行的都是“清水股”，憑借的是它的信譽和其他短期資產。
1926年，CTR公司改名為IBM公司，格雷厄姆一生都沒買過這只股票。因為他牢牢記住了該公司董事局主席對他說過的這番話：資產和銷售額太少、還債能力特別不可靠的公司，決不能成為投資對象。
格雷厄姆提醒投資者：一個能力有問題的公司發(fā)展成IBM的概率只有百萬分之一，可是這對投資者來說卻會導致徹底破產。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，要想投資取得成功，首先要保證投資正確，只有正確的投資才能取得成功；如果帶有賭博性質，即使成功了，也不能算投資，而只能算是投機。
17、善于發(fā)現(xiàn)某公司賬外價值
北太平洋公司的案例論證了機警的投資者感興趣的兩個觀點：第一，受傳統(tǒng)統(tǒng)計方法的影響，股價將在一個相當大的范圍內變動，而在有些情況下不可能描繪出普通股真實的經營情況和結果。第二，如果長期保持與收益相關的低股利率，會導致越來越多的交易，這是由于低股利壓低股價，同時它又允許不斷增長的資產凈值以未分配的收益形式積累。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，許多股票僅僅從相關資料和財務年報上是看不到它真實情況的。這是因為如果這家上市公司年末分紅較低，就會壓低股價，讓投資者看到一種“假象”。而這時候，公司不斷增長的資產凈值，又會以未分配利潤的形式積累資金、加速發(fā)展。
從這一點上看，我國股市中許多上市公司年末不分紅,除了無紅可分以外，也包含這層意思在內。
所以他說，投資者應當善于發(fā)現(xiàn)上市公司隱藏在背后的真實價值。只有這樣，才能作出正確預測。
他舉例說，在美國股市上，北太平洋鐵路公司是一只績優(yōu)股。從1901~1930年間，它每年的紅利分配都沒有低于過5美元。只是因為20世紀30年代初受經濟蕭條影響，雖然躲過倒閉、關門的一劫，卻元氣大傷，一直沒有緩過氣來。第二次世界大戰(zhàn)前的1936~1940年間，業(yè)績很差，沒有一點分紅，直到1940年起才重新精神抖擻起來。
1947年12月31日，它的收盤價為每股20美元；1948年12月31日，收盤價為每股美元。單純從這樣的股價看，似乎并沒有起色。因為要知道，20美元的股價還沒有超過它1937年的水平為什么呢。
格雷厄姆提醒說，投資者如果僅僅憑這些來預測該股走勢，就會大錯特錯、上當受騙。事實上，它的財務報告中的收益計算是偏低的，其中有相當一部分重要收益沒有列入收入賬戶。例如：
北太平洋公司在1938~1947年的10年間，累計有相當于每股68美元的盈利留在了普通股中作為凈資產，而這68美元還不到其間股票總價格的1/3。10年間的總額高達5930萬美元，由于該公司在其中擁有的股份，所以相當于每股平均收益每年應該增加美元。
除此以外，該公司和另一家上市公司擁有成功的運輸業(yè)的近一半，10年間未分配收入高達960萬美元，由于該公司在其中擁有50%的股份，所以相當于每股平均收益每年應增加美元。
該公司擁有西北發(fā)展公司100%的股份，10年間未分配收入高達110萬美元，相當于每股平均收益每年應增加美元。
該公司房地產部門的盈利在財務上記入了盈余而不是收入，10年間未分配數(shù)額高達1280萬美元，相當于每股平均收益每年應增加美元。
綜上所述，對照該公司1947年報中反映的10年間凈收入附加凈資產9400萬美元，相當于每股平均收益每年美元；調整后10年間的凈收入附加凈資產應該是17820萬美元，相當于每股平均收益每年為美元。
值得注意的是，根據(jù)當時的法律法規(guī)，該公司上述未分配收益的這部分股份并非一定要向股東報告。也就是說：一方面，這種賬外資產是真實的；另一方面，這種做法又是不違法的。投資者如果不懂其中竅門，就不會發(fā)現(xiàn)這一點，從而不可能得到該股票未來正確的收益預測。
至此，投資者容易看到，調整后的總收益和每股平均收益都比原來增加了大約90%！這說明什么呢？這只能說明，在北太平洋鐵路公司貌視業(yè)績“非常不好”的背后，實際上業(yè)績“非常優(yōu)秀”。
事實上，該公司通過其他運輸者定期支付的租金就能獲得大量收入。
要知道，在第二次世界大戰(zhàn)期間，該公司的公路業(yè)至少投入了4000萬美元用來添置新設備。根據(jù)戰(zhàn)時規(guī)定，這些費用可以作為特殊折舊費或折舊計提，這表明，該公司的許多有形資產，現(xiàn)在依然反映在資產負債表上的凈數(shù)值很小很小。而這些新設備已經開始產生收益，1947年該公司在公路業(yè)獲得的各種各樣的凈租金收入就高達萬美元。
所有這些分析表明，1947年、1948年北太平洋公司的收益和股價都被嚴重低估了。這時候以這樣的股價買入該股票，不但不會有什么投資風險，而且獲利空間還很大。
事實上，1952年該股價就達94美元，相當于1948年收盤價的6倍。雖然這一股價的突然竄起直接原因是該公司新發(fā)現(xiàn)了一處重要油田，但如果撇開這一意外收獲，1952年股價漲到50美元是不成問題的。
【格雷厄姆智慧結晶】
撥開烏云見太陽。要看清上市公司的真實業(yè)績和股價，必須把各種賬外因素考慮在內，才能得出正確結論。當然，這其中既包括有利因素也包括不利因素。
18、尋找即將被兼并的上市公司
提供思考的關鍵是，這種經營決策在資產實際價值方面要實現(xiàn)股東利益，這些資產價值比長期占優(yōu)勢的市場價格要高。這種情況是由所報告的收益、股利率和不引人注目的增長記錄建立起來的。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，投資者應當注意幾種典型的“特別情況”的處理，因為這種“特別情況”的出現(xiàn)，會有助于投資者獲得額外投資收益。
他說，例如當一家上市公司有可能被另一家公司兼并時，這時候就屬于一種“特別情況”。兼并公司要想兼并被兼并公司，就必須開出比實際價格更高的要價，而這就使得它的股票持有者一夜間獲得一大塊差額。
因為誰都知道，對于準備擴大規(guī)模的上市公司來說，與其新建一家公司，不如直接從股市上去收購一家現(xiàn)成的公司爽快。而這時候兼并公司為了實現(xiàn)自己的企圖，就必須獲得被兼并公司大多數(shù)股東的同意，從而它必須開出明顯高于現(xiàn)在股價的收購價。
在這個過程中，投資者如果擁有被兼并公司的股票，就能在這種股價被抬高的過程中趁此獲利。格雷厄姆舉例說，1962年10月美國斯陶弗化學公司準備兼并纖維膠公司時，纖維膠公司已經同意出售它持有的資產給對方公司了，可是卻遭到美國司法部的反對，因而兼并計劃被擱置下來。司法部反對的主要依據(jù)是《反托拉斯法》。
這時候，另一家想兼并纖維膠公司的美國福特公司提出一則新方案，并且于1963年提高收購價格，把纖維膠公司的股價提高到60美元。
這表明，如果兼并方案最終能取得成功，這時候的股東將會得到一筆上漲了80%的以現(xiàn)金計算的股票，另外再加上由纖維膠公司持有的蒙桑托化學公司的股票。也就是說，一共可以獲得30%的投資收益。不過，這筆收益也有可能會遭到滯付。
1963年5月，該兼并方案被股東大會認可，然而同樣遭到美國司法部反對。隨之而來的是，該股票的價格又重新回到它過去的水平。
1963年7月，美國地方法院支持這次兼并，隨后美國高等法院也在8月放棄了反對兼并行動，從而使得這項兼并計劃最終得以實施。
就這樣，1963年11月美國纖維膠公司用現(xiàn)金購買的股價加上蒙桑托化學公司的股價合計高達82美元，到當年年末股價就上漲到美元。
換句話說，投資者如果在1963年1月買入該股票，并且在當年年末賣出，將能獲得40%的投資獲利。
格雷厄姆特別指出，同一家上市公司被兼并，前者失敗了，后者成功了，很重要的一個原因是后者的出價更高。
從表面上看，前者的兼并方案遭到司法部反對，所以沒有成功，而實際上，后者的兼并方案也是遭到司法部反對的，最終又怎么成功了呢？更關鍵的因素是后者的出價高。由于被兼并公司能找到出價更高的兼并者，所以前者注定要讓位給后者的。
格雷厄姆一直持這樣一種觀點：對于股票銷售或清算來說，只要以低于現(xiàn)在股價75%的價格買入股票，就幾乎沒有真正的投資風險。反過來說，投資者如果以現(xiàn)在的價格買入這只股票，如果購買價低于將來該公司被兼并時股價的75%，幾乎同樣不存在真正的投資風險。這是一個問題的兩個方面，只不過是往前看還是往后看罷了。
具體到這個案例來說，即使福特公司的這個兼并方案仍然最終被反托拉斯行動所阻止，出現(xiàn)第三個兼并者也是完全可能的。
因為在這種兼并關系中，兼并方和被兼并方完全是非競爭關系，最終總有辦*避開司法攻擊而得以實施。即使這種兼并方案麻煩多多，投資者也能從中獲得額外收益。
正如華爾街上的一句傳統(tǒng)格言所說：“決不買進一場訴訟。”意思是說，如果兼并方案遭到司法部反對而引起法律糾紛，這時候投資者尤其是那些投機者會紛紛拋出股票，從而使得股價大大低于實際價值的。
可是格雷厄姆認為，這又說明了什么呢？這恰恰說明這種股票的價格將來一旦回升，投資者將能從中獲得巨額利潤。
不過他也認為，類似于這種“特別情況”的處理屬于一種專門投資技巧，只適合于一小部分進攻型投資者掌握，并不是每個投資者都能掌握的，關于這一點需要特別指出。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，當一家上市公司傳出被另一家公司兼并的消息時，它的股價會有一個較大幅度的上升。好好把握這種投資機會，會比平時獲得更多的額外收益。
19、面臨清算時的股價誘惑力大
討論重組程序時，我們給出了處于財務清算中的兩個不同例子：菲斯克橡膠公司和斯塔貝克公司。前者將證券以低得可憐的價格出售，這與其代表的流動資產價值極不相稱；后者的票據(jù)（利率為6%）價格與股價也極不相符。一般說來，當財務清算最終實現(xiàn)了大量價值時，人們將發(fā)現(xiàn),高級證券賣得實在太便宜了。這個特點有雙重意義。它先是我們極力反對人們以投資性價格購買一家可能陷入財務困境的公司發(fā)行的任何證券；現(xiàn)在又使我們認為，在財務危機出現(xiàn)以后，它們可能創(chuàng)造出誘人的機會來。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，當一家上市公司陷入財務危機尤其是面臨清算時，它的股價和內在價值背離的情況司空見慣。
這種現(xiàn)象說明兩點：一方面，投資者這時候就不能再以投資眼光購買該股票了，因為在它身上充滿了投機性；反過來，也正因這種股票這時候充滿了投機，當它出現(xiàn)財務危機后，會對投資者產生更大的誘惑。
他舉例說：美國股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡膠公司。1932年4月，它發(fā)行在外的第一抵押債券有760萬美元，每100美元票面?zhèn)灰變r格為16美元，年利率8%；發(fā)行在外的信用債券一共有820萬美元，每100美元票面?zhèn)灰變r格為11美元，年利率。兩者合計，表明該公司的證券市場總價值為760×16%＋820×11%＝萬美元。
與此同時，該公司1932年6月30日資產負債表項目表明，這時候它的各項財務數(shù)據(jù)是：①擁有現(xiàn)金萬美元；②應收賬款減去備抵項目后余額為萬美元；③存貨按成本價和市場價格中較低者計算為萬美元；④應收賬款萬美元；⑤固定資產減去折舊后的凈值為2335萬美元。
這表明，該公司的股價和內在價值相比產生了嚴重背離：股票總價值只有萬美元，還不到現(xiàn)金儲備的1/3，剛剛超過1/4；與凈速動資產總額①＋②＋③－④＝＋＋－＝萬美元相比，還不到它的1/7；如果包括固定資產凈值，更是只相當于它的1/20！
至此，無論哪一位投資者都能看出來，購買這樣的證券不但不會有任何風險，而且還會有巨額獲利回報。
看一看該公司后來的發(fā)展軌跡吧：1931年1月該公司宣布接管，1932年第一抵押債券的價格就下跌到100美元票面為16美元，1933年實施重組計劃后，投資者從中得到40%的現(xiàn)金及后續(xù)公司的證券。1933年年末，現(xiàn)金和后續(xù)證券總價值馬上回歸到與其自身等額的水平，即在短短的兩年間，該債券價格就從16美元上漲到100美元！
與此同期，相應地，1932年該公司的信用債券價格下跌到100美元票面為美元，1933年實施重組計劃后，投資者從中得到37%的現(xiàn)金以及后續(xù)公司證券。1933年年末，現(xiàn)金和后續(xù)證券的總價值回歸到它自身價值的70%左右，即在短短的兩年間，該債券的價格就從11美元上漲到70美元！
還有一個典型案例是安大略電力服務公司的股票。該公司發(fā)行在外的第一抵押債券1950年到期，年利率為，1932年7月1日停止支付利息，隨即宣布公司重組方案。
消息傳出后，100美元面值的債券其交易價格跌到只有21美元。后來，安大略水電委員會出面購買該公司資產，然后在安大略省政府的足額擔保下，水電委員會用900美元的新債券換取1000美元的安大略電力服務公司股票。1933年12月，這種100美元面值的新債券價格為90美元，實際上這表明，100美元面值的舊債券價格這時候已經上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元，即在短短的半年間，價格從21美元上漲到81美元！而那些沒有換取新債券的舊債券呢，也得到了相當于債券面值70%左右的現(xiàn)金。
格雷厄姆提醒投資者說，一般情況下，如果遇到這樣的清算過程，其中似乎總存在著某種價格模式——這時候的證券交易價格，無論與債券價格相比還是和自身內在價值相比，一般都會表現(xiàn)出偏高的趨勢。尤其是當清算過程比較長的時候，這一趨勢尤其明顯。
究其原因在于，在該公司被清算時，有太多的投資者會對這種證券的低價格表現(xiàn)出極大興趣。不過，隨著財產清算過程的進行，投資者對其優(yōu)先股的投資興趣會逐步減弱，從而導致價格明顯下降。
所以，你經常能發(fā)現(xiàn)這樣一個規(guī)律：當重組方案即將宣布時，這時候公司的高級證券價格會跌到最低點。毫無疑問，這時候就是投資該股票的最好時機。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，當公司面臨清算時，往往會出現(xiàn)價格和價值嚴重背離。毫無疑問，這時就是投資該股票的最好時機。算一算菲斯克橡膠公司的賬，就能證明這一點。
20、附權證券比普通股投資價值大
很顯然，當一種可轉換證券以相對于普通股的轉換平價出售時，它比后者更具價值，除非它的價格遠遠高于投資性價格區(qū)間，這會使它僅僅成為普通股契約的另一種形式。一般來說，以一定的成本換取高級證券的強安全性是值得的。當可轉換證券的投資回報率高于普通股時，這一點是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某種程度上這仍是一種值當?shù)恼{換。——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投資理念】
格雷厄姆認為，附權證券比普通股更具有投資價值。只要它的價格不是高得離譜，否則，它就會比普通股更值得投資。即使它的價格略微低于后者，也不必過分擔憂，這在某種程度上仍然是一樁劃算的買賣。
格雷厄姆說，附權證券往往會出現(xiàn)安全性和獲利機會兩者美妙的結合。尤其是附權證券與同一上市公司的普通股相比，投資價值更大。當然，這一結論是相對而言的，不能孤立地來看。
例如，基思-阿爾比-奧菲厄姆公司發(fā)行的一種累積性優(yōu)先股，它的股利率是7美元，可以轉換成3股普通股。1928年，它的優(yōu)先股分得了全額股利，可是普通股卻什么也沒得到，這就是一個很好的例子。
在這一年里，有許多機會允許普通股投資者以轉換平價或者接近于轉換平價的價格，用普通股來調換成優(yōu)先股?？墒窃S多投資者不懂得其中的利害關系，總是猶豫不決，結果喪失良機。
他說，1928年中一共有4次最好的調換股票機會，具體是：8月8日，27股普通股調換成股優(yōu)先股；9月13日，33股普通股調換成股優(yōu)先股；10月9日，股普通股調換成95股優(yōu)先股；11月3日，34股普通股調換成102股優(yōu)先股。
他認為，投資者無論抓住其中哪次機會成功實施調換，都是有利可圖的。之所以這樣說，是因為投資者既可以從中創(chuàng)造獲利機會，又不會喪失任何既得利益。
調換后，優(yōu)先股的收益率至少可以達到7%，相比之下普通股的收益率為0。如果普通股價格上揚，優(yōu)先股的價格也會隨之上漲；如果普通股價格下跌，優(yōu)先股的下跌幅度則會比普通股小得多。
更不用說，1928年10月該公司還成立了幾家控股公司，其中有一家公司發(fā)行了A類普通股，該控股公司的投資者完全可以用1﹕1的比例，將A類普通股換成基思-阿爾比-奧菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3﹕1的比例，將A類普通股換成基思-阿爾比-奧菲厄姆公司的普通股。在隨后的幾個月里，曾經有多次機會讓投資者以非常接近于轉換平價的價格，實施這種調換，遺憾的是，許多投資者對此根本不懂。
他說，這種操作不會給原來的股票投資者帶來任何損失，卻可以創(chuàng)造更多獲利機會。格雷厄姆由此得出結論：當存在著一種可轉換成普通股的高級證券時，集中于普通股的投機興趣，經常會使普通股的價格水平接近或者高于與之相對應的高級證券價格。
事實上，當后來這家控股公司的A類股票一無所獲時，基思-阿爾比-奧菲厄姆公司的優(yōu)先股卻悠然享受著7%的股利收入。
從這一點來看，即使當初優(yōu)先股的價格高于相對于普通股價格的轉換平價，投資者也不吃虧。例如，當初這種差價即使相差5個百分點又怎么樣呢？從最終效果看，仍然是劃算的。
他說，與此相類似的還有一個更典型的例子。1919年11月，美國股市上新推出了統(tǒng)一紡織品公司的可轉換債券及其相關股票。債券的利息率為7%，股價為美元，1920年4月股價最高時曾經達到美元。這時候，公司又推出了1923年到期的短期可轉換債券，總額為300萬美元，100美元面額的債券售價為美元，利息率7%。
1920~1921年，該公司收益銳減，導致普通股價格急轉直下，投資者可以在1920年11月輕而易舉地以每股21美元的價格認購新發(fā)行的股票。也就是說，這時候的轉換價格已經從4月份的美元下跌到了21美元，而1921年初該公司的股價則跌到美元；與此同時，債券價格始終保持在95美元以上。這一進一出，使得這種調換創(chuàng)造了巨大獲利空間。
格雷厄姆總結道，投資者如果希望在上市公司中保持其利益份額，那么只要發(fā)現(xiàn)同一家上市公司的可轉換高級證券，在內在價值的支持下，以投資性的價格出售，并且這種價格比較接近于轉換平價，就應該把股票調換成這種證券。
至于說投資者對這種調換成本的上限允許達到多少，則應根據(jù)每個人的主觀判斷來決定。如果對該公司發(fā)展前景充滿信心,那么即使付出一些在別人看來得不償失的代價，也是一種聰明的做法。
【格雷厄姆智慧結晶】
格雷厄姆認為，只要有內在價值做支撐，就應當盡量把同一家上市公司的普通股轉換成附權證券。既不會失去既得利益，又能創(chuàng)造更多獲利機會，何樂不為呢？
