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    阿笨按：

   在古老的傳說中，一些智者最終將人世間的歷史歸納成一句話：“這，也將成為過去（1）?！保ò⒈孔ⅲ篢his too will pass)…當(dāng)我們需要總結(jié)出穩(wěn)健投資的秘密時，可以用安全邊際（margin of safety）這一座右銘來代表。這是一條主線，它貫穿于前面所有關(guān)于投資策略的論述之中，有時被明確表達(dá)出來，而有時則表達(dá)得不太直接?，F(xiàn)在，讓我們以連貫的論述來簡要追蹤這一思想。

    所有有經(jīng)驗的投資者都能意識到，在挑選恰當(dāng)?shù)膫蛢?yōu)先股時，“安全邊際”這一概念是至關(guān)重要的。比如，要想達(dá)到債券投資級別的話，那么鐵路公司的（稅前）利潤至少應(yīng)該在該公司總固定費用的5倍以上，并且連續(xù)幾年保持這樣的業(yè)績。這種過去能夠使利潤超出利息要求的能力構(gòu)成了一種安全邊際——一旦公司未來的凈收益下降，它可以防止投資者遭受損失或失敗。（超出費用的幅度也可以用其他方式來表達(dá)，比如把扣除利息之后的余額計算在內(nèi)，公司的收益或利潤還可以下降多大的百分比，然而，其根本思想是一樣的。）

    債券投資者并沒有期望未來的平均利潤結(jié)果與過去的情況一樣。如果他能確保這一點，所需要的安全邊際就可以比較小。他也不可能有把握地知道，未來的利潤與過去的相比，是會極大地改善，還是會極大地惡化。如果能做到這一點，他就會通過仔細(xì)預(yù)測出的收益賬戶來反映其安全邊際，而不會去強(qiáng)調(diào)過去的記錄所反映出的安全邊際。本質(zhì)上，這里的安全邊際的作用是使投資者不必對未來做出準(zhǔn)確的預(yù)測。如果安全邊際較大，那么就足以保證未來的利潤不會大大低于過去的情況，從而使得投資者不會因為時間的變化而遭遇風(fēng)險。

    從另一方面看，債券的安全性可以通過比較企業(yè)的總價值與債務(wù)的規(guī)模而計算出來。（優(yōu)先股也可以采用這種計算方法。）如果企業(yè)擁有1 000萬美元的債務(wù)，而其公允價值為3 000萬美元，那么在債券持有人遭受虧損之前，企業(yè)的價值還有三分之二的下降空間（至少從理論上講是如此）。這部分高于債務(wù)的額外價值，或“緩沖價值”，可以利用一定年份內(nèi)次級股份的平均市場價大致計算出來。由于平均股價一般與平均盈利能力相關(guān)聯(lián)，因此，“企業(yè)價值”超出債務(wù)的差額和利潤超出費用的差額，在大多數(shù)情況下都會帶來同樣的結(jié)果。

    如果普通股能夠像優(yōu)質(zhì)債券那樣達(dá)到足夠的安全邊際，那么它們也可以被看做是穩(wěn)妥的。比如，下列情況下就是如此：公司只擁有普通股，而在危機(jī)情況下，這些普通股的售價要低于公司可能以財產(chǎn)和盈利能力為穩(wěn)固基礎(chǔ)而發(fā)行的債券的價值（2）。1932 - 1933年股價低迷時期，一些財務(wù)實力很強(qiáng)的工業(yè)企業(yè)就處于這種地位。在此類情況下，投資者既能獲得與債券一樣的安全邊際，又能夠獲得普通股固有的本金升值和更大的盈利機(jī)會。（唯一缺少的是，不能依法要求獲得股息“或其他的償付”。但是，與所獲得的好處相比，這只是一個小小的缺憾。）在這種情況下購買的普通股，一般能較好地兼顧到安全邊際和盈利性這兩個方面，盡管這種情況并不常見。作為這方面較新的一個例子，讓我們再來看National Presto工業(yè)公司的股票。1972年，該公司股票的總市值為4 300萬美元。由于公司近期的稅前利潤為1 600萬美元，因此能夠輕易地支持這部分股票的價值。

    在本書的前幾版中，我們以下列數(shù)據(jù)為例闡述過這一點。

    假設(shè)一般情況下股票的盈利能力為9%，債券的利率為4%。那么，股票購買者平均每年有5%的利潤是屬于自己的。多出的這部分利潤中，有一些向他支付了股息——即使他將這部分花掉，這也成為他的總投資結(jié)果的一部分。未分配的余額以他的賬戶用于企業(yè)的再投資。在許多情況下，這種再投資所獲取的

利潤，比不上盈利能力以及股票價值的增加。（這就是為什么市場總是更看重將利潤用于股息分配，而不太著重企業(yè)的利潤留存。）可是，如果從總體上來看的話，利潤再投資給公司帶來的盈余增長與公司價值的增長之間必然有著密切的聯(lián)系。

    在10年之內(nèi)，高于債券利率的累積股票盈利能力，一般會達(dá)到股票購買價的50%。這一數(shù)字足以提供一種非?？煽康陌踩呺H，在有利條件下，這一安全邊際可以防止或降低虧損。如果在20種或更多種股票構(gòu)成的分散化組合中，每一種股票都能達(dá)到這一安全邊際，那么，在“比較正常的情況下”，獲得有利結(jié)果的概率將會很大。這就是投資于有代表性的普通股的策略并不要求有很強(qiáng)的分析和預(yù)見能力就可以取得成功的原因。如果按幾年的市場平均水平買股票，那么，所支付的價格應(yīng)該能夠確保獲得足夠的安全邊際。投資者面對的危險在于，集中購買價位很高的股票，或者是購買不具有代表性的普通股（它們的盈利能力下降的風(fēng)險要大于一般水平）。

    正如我們所看到的，1972年的普通股投資面臨的整個問題在于這樣一個事實：“在通常情況下”，現(xiàn)在的盈利能力要大大低于股價的9%（3）。讓我們假設(shè)，通過在某種程度上集中購買大公司的低市盈率股份，一位防御型投資者現(xiàn)在可以獲得股價為近期利潤12倍的股票——利潤率為股票購買價的8.33%。他還可以得到大約4%的股息，而且他還以自己的賬戶把占股價4.33%的利潤用于企業(yè)的再投資。按照這種做法，10年內(nèi)股票盈利能力超出債券利息的這一部分仍然太小，而且還不到應(yīng)有的安全邊際。由于這個原因，我們認(rèn)為現(xiàn)在面臨著實際的風(fēng)險，即使是由穩(wěn)妥的普通股構(gòu)成的分散化組合，這種風(fēng)險仍然有可能被股票組合將來的利潤完全抵消；而且．事實上投資者可能不得不去承擔(dān)這種風(fēng)險，否則，他有可能要面對更大的風(fēng)險——在美元持續(xù)貶值的情況下，卻只持有固定的應(yīng)付債權(quán)。然而，投資者最好能夠認(rèn)識到，以前的低風(fēng)險和高收益組合已不復(fù)存在（并盡量把這作為一種理念4）。

     可是，付太高的價格購買優(yōu)質(zhì)股的風(fēng)險（盡管是實際存在的），并不是普通的證券購買者面對的主要風(fēng)險。多年的觀察結(jié)果告訴我們，投資者的主要虧損來自于經(jīng)濟(jì)狀況有利時期所購買的劣質(zhì)證券。證券購買者把當(dāng)期較高的利潤當(dāng)成了“盈利能力”，并且認(rèn)為業(yè)務(wù)興旺就等同于安全邊際。正是在這樣的年代，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股才能大約按平價出售給公眾。這是因為它們的收益率稍高一些，或者是因為它們所具有的轉(zhuǎn)換權(quán)的誤導(dǎo)。同時，也正是在這種情況下，不知名的公司的普通股才能憑借兩三年快速增長的實力，按大大高于其有形投資的價格發(fā)行出去。

    這些證券不可能在真正意義上提供合理的安全邊際。利息費用和優(yōu)先股股息的保障必須經(jīng)過多年的檢驗——最好是包含了像1970 - 1971年那樣經(jīng)濟(jì)較差的時期。就普通股的利潤而言，一般也是這樣的，如果它們要想較好地反映公司的盈利能力的話。因此，有利條件下的大多數(shù)投資，即使是按有利價格購買的，也必然會在不利條件下經(jīng)歷令人不安的價格下跌（而且，這種情況經(jīng)常是在不利條件出現(xiàn)之前就已經(jīng)發(fā)生了）。投資者也不能滿懷信心地指望最終的反彈，盡管有時會發(fā)生這種情況，因為并沒有真正意義上的安全邊際來保證他度過這一困境。

    成長股投資的理念在一定程度上類似于安全邊際原則，又在一定程度上與該原則相抵觸。(阿笨注：格雷厄姆經(jīng)歷過大蕭條時代，傾向于更加保守，更加強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)的保護(hù)性，而巴菲特更看重經(jīng)濟(jì)商譽與特許權(quán)形成的護(hù)城河，所以某種程度上，這些原則的進(jìn)化就成就了巴菲特與格雷厄姆的革命）成長股的購買者所依賴的預(yù)期盈利能力，要大于過去的平均盈利能力。因此，可以說，他在計算安全邊際時，以預(yù)期利潤取代了以往的利潤記錄。從投資理論上講，人們沒有理由認(rèn)為，細(xì)心估算出的未來利潤，比過去單純的利潤記錄更缺乏指導(dǎo)作用。事實上，證券分析已經(jīng)越來越看重有能力的分析師對未來情況所做出的評價。因此，與普通投資一樣，成長股的分析方法得出的安全邊際也是可靠的——只要對未來的計算是穩(wěn)妥的，而且只要相對于其購買價而言存在著令人滿意的安全邊際。

    成長股投資計劃的風(fēng)險也正是表現(xiàn)在這一點上。在廣受歡迎的情況下，市場一般會使成長股的價格不能得到穩(wěn)妥預(yù)測的未來利潤的恰當(dāng)保護(hù)。（謹(jǐn)慎投資的基本法則是，所有估算出來的結(jié)果，如果與過去的情況不同的話，都必須至少稍稍偏保守一些。）安全邊際總是依賴于所支付的價格。如果某種價格下的安全邊際較大，較高價格下的安全邊際就較小，價格更高時就沒有了安全邊際。如果按照我們所說的，大多數(shù)成長股的市場平均價格水平太高而無法向買方提供適當(dāng)?shù)陌踩呺H，那么，在這一領(lǐng)域簡單地使用分散化購買的方法是不會獲得令人滿意的結(jié)果的。聰明的個人投資者需要有相當(dāng)程度的預(yù)見性和判斷力，才能通過選擇來克服這種股票的一般市場價格總體上所具有的風(fēng)險。

    在證券被低估的領(lǐng)域或廉價證券領(lǐng)域，安全邊際的思想看得更清楚。在此，我們給出的定義是，證券的市場價格高于證券的評估價格的差額。這一差額反映了證券的安全邊際。它可以吸納計算失誤或情況較差所造成的影響。廉價證券的購買者尤其重視其投資能夠抵御不利影響的能力。因為，在大多數(shù)情況下，他都不會對公司的前景抱有實際的熱情。是的，如果前景肯定不好，那么無論證券價格多么低，投資者最好還是不要去購買?？墒?，被低估的證券都來自于許多這樣的企業(yè)（這種企業(yè)或許是大多數(shù)）：該企業(yè)的未來既沒有明顯的吸引力，也不是明顯沒有希望。如果廉價購買到這些證券后，即使盈利能力有一定程度的下降，仍然希望可以獲得滿意的投資結(jié)果的話，此時，安全邊際就能發(fā)揮應(yīng)有的作用。

    安全邊際這一概念與分散化原則之間有著密切的邏輯聯(lián)系，兩者之間是相互關(guān)聯(lián)的。投資者即使有一定的安全邊際，個別證券還是有可能出現(xiàn)不好的結(jié)果。因為安全邊際只能保證盈利的機(jī)會大于虧損的機(jī)會，并不能保證不會出現(xiàn)虧損。但是，當(dāng)所購買的具有安全邊際的證券種類越來越多時，總體利潤超過總體虧損的可能性就越來越大。這就是保險業(yè)務(wù)的基本思想。

    分散化是穩(wěn)健投資者長期堅守的信條（阿笨注：這是我最討厭的一點，集中為主，適當(dāng)分散，強(qiáng)調(diào)分散是基金行為，這一點可以理解，但是這是對個人投資人的誤導(dǎo)，在美國，退市相對很容易，所以講究分散保住本金是對的，一來資金體量決定的，二則是基金的性質(zhì)決定的，這與巴菲特的理念和資金性質(zhì)相差很大；在中國，退市相對非常少，基本上不玩ST一般很難真正搞到真正退市的這種），由于普遍接受這一觀點，投資者實際上認(rèn)可了安全邊際這個與分散化并行不悖的原則；我們可以通過輪盤賭的算法來更形象地說明這一點。如果某人針對某一個數(shù)用1美元去打賭。當(dāng)他獲勝時，可以得到35美元的利潤——但是，輸與贏的機(jī)會之比為37比1。他的“安全邊際是負(fù)數(shù)”（阿笨注：負(fù)安全邊際）。在這種情況下，分散化是愚蠢的行為。他打賭的次數(shù)越多，最終獲利的機(jī)會就越小。如果他每次對所有的數(shù)都花1美元去打賭（包括0和00），那么每轉(zhuǎn)一次輪盤，他必定會輸?shù)?美元。但是，假設(shè)獲勝者能得到39美元而不是35美元的利潤，那么，他就有了一種雖然不大但卻很重要的安全邊際。這樣，他打賭的次數(shù)越多，取勝的機(jī)會就越大。通過每次對所有的數(shù)以1美元去打賭，他必然每轉(zhuǎn)動一次輪盤就能賺得2美元。[順便要指出的是，給出的這兩個例子實際上描述了輪盤賭（包括0和00兩個數(shù)）的玩家與店老板之間的相對地位]（5）。

    由于在投資的定義方面沒有一個公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，因此權(quán)威人士都可以對其隨意地下一個定義。他們中的許多人都否認(rèn)投資和投機(jī)之間的區(qū)別是有用的或可靠的。我們認(rèn)為這種懷疑態(tài)度是不必要的，而且是有害的。壞處在于，它將導(dǎo)致許多人在股市投機(jī)的熱情和風(fēng)險方面固有的傾向得以放大。我們建議用安全邊際這一概念為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)分投資業(yè)務(wù)和投機(jī)業(yè)務(wù)。

    或許，大多數(shù)投機(jī)者都認(rèn)為自己冒險時的勝算機(jī)會較大，因此他們的業(yè)務(wù)具有一定的安全邊際。每個人都感覺自己購買的時機(jī)十分有利，或者是自己的技能優(yōu)于普通大眾，或者是自己的顧問或系統(tǒng)是可靠的。然而這些說法并沒有說服力。它們是建立在主觀判斷的基礎(chǔ)上的，不能得到任何一組有利證據(jù)或任何一種推論的支持。我們十分懷疑，根據(jù)自己對市場走勢的判斷來投入資金的人，是否能得到真正意義上的安全邊際的保護(hù)。

    反過來，投資者的安全邊際概念（本章的前面對此進(jìn)行過分析）來自于根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行的簡單和確定的數(shù)學(xué)推理。同時，我們認(rèn)為它能得到實際投資經(jīng)驗很好的支持。我們并不能保證，這種基本的定量方法在未來不確定的條件下能繼續(xù)顯示出好的結(jié)果。然而，在這一點上，我們同樣也沒有理由表現(xiàn)出悲觀。

     因此，總體上我們認(rèn)為，真正的投資必須有真正的安全邊際作為保障；而真正的安全邊際可以通過數(shù)據(jù)、有說服力的推論以及一些實際的經(jīng)歷而得到證明。

    在結(jié)束對安全邊際原則的探討之前，我們現(xiàn)在必須進(jìn)一步區(qū)分傳統(tǒng)的和非傳統(tǒng)的投資。傳統(tǒng)投資適合于普通的證券組合。這種類別中始終包含有美國政府債券以及高等級的、支付股息的普通股。能夠從稅收減免中獲得一定好處的人，可以增加一些州和市政債券。還可以包括最高等級的公司債券——如果它們能夠像現(xiàn)在這樣，購買后所獲收益率高于美國儲蓄債券的話。

    非傳統(tǒng)的投資只適合于那些積極投資者。這類證券范圍很廣。其中包含最多的是二類公司被低估的普通股。我們建議，其股價等于或低于其評估價值的三分之二時，可以購買它們。此外，經(jīng)常還有眾多中等級別的公司債券和優(yōu)先股可供選擇，如果它們的售價非常低廉，可以按大大低于其應(yīng)有價值的折扣價購買到。此時，一般的投資者會傾向于把這些證券稱為投機(jī)性的，因為在他們心目中，達(dá)不到最高級就等同于缺乏投資優(yōu)勢。

    我們認(rèn)為，足夠低的價格能夠使得質(zhì)量等級一般的證券變成穩(wěn)健的投資機(jī)會。假如購買者了解信息，有一定的經(jīng)驗，并且能夠做到適當(dāng)?shù)姆稚⒒?。因為，如果價格低到足以提供很大的安全邊際，那么這種證券就能達(dá)到我們的投資標(biāo)準(zhǔn)。支持這一想法的最好的例子，來自于房地產(chǎn)債券領(lǐng)域。20世紀(jì)20年代，數(shù)十億美元的房地產(chǎn)債券是按面值出售的，并且被廣泛認(rèn)為是穩(wěn)健投資。其中大部分債券的安全邊際（超出債務(wù)價值的那一部分）都很小，因此事實上它們本身具有很高的投機(jī)性。20世紀(jì)30年代大蕭條時期，這種債券中的許多都無法支付利息了，因此其價格崩盤了，有時價格跌到了不到面值的1O%。這一階段，同樣的一些投資顧問（他們以前向投資者建議，按平價購買是一種安全的投資）又把這些債券看做是最具投機(jī)性和最沒有吸引力的而加以拒絕。然而，事實上，大約90%的價格下跌使得這類債券中的許多都非常有吸引力并具有合理的安全邊際，因為支持這些債券的實際價值是其行市的4-5倍（6）。

    人們一般所說的購買這些債券實際獲得的“大筆投機(jī)利潤”，并不能否認(rèn)它們在很低的價格下具有實際的投資性。這部分“投機(jī)”利潤，是購買者不尋常的精明投資所帶來的回報。它們可以被恰當(dāng)?shù)胤Q為投資機(jī)會，因為經(jīng)過細(xì)心的分析可以看到．高于價格的這部分價值提供了很大的安全邊際。因此，“有利條件下的投資”（我們前面說過，這組投資是導(dǎo)致證券投資新手出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的主要原因），有可能給熟練的證券操作者（他們在日后以自己所認(rèn)為的合理價格購買這些證券）提供許多良好的盈利機(jī)會（7）。

    我們對投資業(yè)務(wù)的定義中包含了所有的“特殊情況”，因為證券的購買總是取決于透徹的分析所做出的預(yù)測：將來所得到的結(jié)果要大于現(xiàn)在支付的價格。同樣，每一種情況下都存在風(fēng)險因素，然而這些因素已考慮在內(nèi)，而且可以被分散化業(yè)務(wù)的總體結(jié)果所吸納。

    把這種邏輯關(guān)系的討論進(jìn)行到極端的話，我們還可以建議，防御型投資業(yè)務(wù)可以這樣建立起來：當(dāng)價格處于歷史最低水平時，購買“普通股期權(quán)”這樣的一類證券所代表的無形資產(chǎn)價值。(這個例子多少有些顯得令人震驚。8)這些權(quán)證的全部價值，取決于相關(guān)股票將來某一天上漲到超出期權(quán)執(zhí)行價的可能性?，F(xiàn)在它們不具備可行使的價值。然而，由于所有的投資都取決于對未來的合理預(yù)期，因此，這些權(quán)證的價值，可以通過將來牛市推動公司價值和股價上漲的數(shù)學(xué)概率來衡量。此類研究很有可能得出如下結(jié)論：在這種業(yè)務(wù)中的盈利要大大高于虧損，而且最終盈利的機(jī)會要大大高于最終虧損的機(jī)會。如果是這樣的話，那么，即使這種沒有吸引力的證券也具有了安全邊際。這樣，一位非常積極的投資者就可以將股票期權(quán)業(yè)務(wù)包含在他的各種非傳統(tǒng)投資之中。

    最有條不紊的投資就是最明智的投資。許多有能力的企業(yè)家通過穩(wěn)健的原則在自己的業(yè)務(wù)領(lǐng)域取得了成功，但是，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們在華爾街的業(yè)務(wù)卻完全違背了所有的穩(wěn)健原則。但是，每一種公司證券都應(yīng)該首先被看成是針對特定企業(yè)的一部分所有權(quán)或債權(quán)。如果某人一心想要通過證券的買賣來獲利，那么他是在從事自己的商業(yè)冒險。如果他想有成功的機(jī)會，就必須按照公認(rèn)的商業(yè)準(zhǔn)則去行事。

   首要的和最明顯的一條準(zhǔn)則就是：“知道自己在干什么，即通曉自己的業(yè)務(wù)?！?/font>對投資者而言，這就意味著：不要試圖通過證券來獲得“商業(yè)利潤”（超過正常利息和股息收益的回報），除非你足夠了解證券的價值，正如你在準(zhǔn)備生產(chǎn)和經(jīng)營時了解相關(guān)商品的價值一樣。