信達證券/陳嘉禾
博主按：相信常識，相信基本的商業(yè)邏輯。
本周四市場上最重要的事件，莫過于隨著市場的逐步陰跌，絕大多數(shù)銀行股的PB估值均已跌破1倍。而這一幕在6年前的2007年，則幾乎是不可想象的。彼時股市整體估值驚人，藍籌股、包括銀行股在內(nèi)，估值多高達數(shù)倍、乃至十數(shù)倍PB估值，PE估值則高達五六十倍、乃至上百倍。
回顧2007年，市場觀點多認為中國股市無比特殊。由于經(jīng)濟發(fā)展速度快、潛力大，同時資金充足，居民投資渠道有限等等“可以充分解釋這一高估值現(xiàn)象的各種原因”，30倍PE估值已經(jīng)是市場底線，五六十倍亦不嫌貴。彼時，放眼全球市場歷史估值則可以發(fā)現(xiàn)，國際市場多在10到20倍PE估值區(qū)間之間徘徊，A股市場明顯過貴。可惜，能相信歷史估值數(shù)據(jù)者寡，信“新理論”者眾。
從本質上來說，這一幕在2013年底的國內(nèi)資本市場重演。同時，資本市場的張力之強大，再次突破了哪怕最有經(jīng)驗的投資者的預測，這種扭曲的估值結構，以及同時再次產(chǎn)生的解釋這些估值結構的理論被投資大眾所廣泛接收的程度，并不輸于2007年的泡沫之巔。只不過，這次的扭曲方向不盡相同，解釋這些扭曲的“新理論”也別有新意。
一方面，藍籌股的估值已經(jīng)接近了美國在70年代末期、即1980年以后20年大牛市開始之前的最低估值，即7倍PE估值；另一方面，創(chuàng)業(yè)板、大部分小公司以及房地產(chǎn)資產(chǎn)的估值則多高達50倍上下，再次沖擊2007年的最高點；最后，債券收益率一路上揚，部分期限的國債收益率則創(chuàng)出歷史新高。
制造新的、容易被人接受的理論，以解釋這種現(xiàn)象，本身并非難事：地心說在遭到挑戰(zhàn)以前，也被汗牛充棟的教廷經(jīng)典所明確解釋。從現(xiàn)在的市場看，解釋這些現(xiàn)象的理論非常之多，難以一條條分析，其中主要包括經(jīng)濟轉型導致股市估值差、城鎮(zhèn)化等剛需導致房地產(chǎn)價格上漲、理財產(chǎn)品爆發(fā)導致債券收益率上升三種。
但是，仔細分析會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟轉型理論不能解釋為什么在很多同時擁有大小公司的相同行業(yè)中，如券商、房地產(chǎn)、煤炭等等，小公司的估值還是顯著高于大公司？剛需不能解釋為什么房租價格上漲的遠不如房地產(chǎn)價格快？理財產(chǎn)品爆發(fā)不能解釋為什么在幾年以前，當理財產(chǎn)品已經(jīng)開始普及時，債券收益率沒有大幅上升？這些新理論也都不能解釋為什么它們沒有在估值扭曲以前出現(xiàn)，而只是在估值扭曲發(fā)生以后才“及時出現(xiàn)”？
事實上，如果對國際資本市場有足夠的了解，會發(fā)現(xiàn)估值的扭曲并不是一種偶爾發(fā)生的現(xiàn)象。事實上，它們經(jīng)常發(fā)生，而扭曲的程度也常常超出投資者的想象。此外，當估值扭曲發(fā)生的時候，一定會有無數(shù)的伴生理論解釋這些扭曲。最后，如果投資者能抵御這些理論的影響、堅持估值必然回歸的操作思路，則往往能從中獲益匪淺。
1979年美國股市估值只有7倍PE的時候，市場相信美國市場會在油價的打擊下崩潰。 2000年納斯達克(美股 )[微博]指數(shù)接近100倍PE估值的時候，美國投資者相信他們將創(chuàng)造新經(jīng)濟。1989年東京房價和租金比值超過60倍的時候，日本人認為他們只要賣掉東京就可以買下美國。2008年美國隔夜利率變成負值時，投資者相信資金已經(jīng)沒有價值；2011年黃金(1210.40, 0.50, 0.04%)價格達到1，900美元時，投資者相信全球貨幣體系即將崩潰。20世紀前7年冰島股市在銀行板塊帶動下成為全球表現(xiàn)最好的市場時，冰島投資者相信他們將創(chuàng)造風靡全球的新銀行模式。1997年香港房價與租金比值超過50倍的時候，香港人相信地少人稠的香港必然寸土寸金。2008年許多中國央企在香港發(fā)行的債券交易價格只有二三十元時，國際投資者相信中國政府不久就會破產(chǎn)。如此種種，不勝枚舉。而彼時那些資本市場們?yōu)榱擞吓で墓乐刀l(fā)掘出來的 “新理論”，則多半曇花一現(xiàn)。
2013年注定是難以被奉承傳統(tǒng)投資理念的投資者所理解的一年，而在全球資本市場有著幾十年、乃至上百年的 QFII基金集體在A股折戟2013年，則可以作為這種現(xiàn)象最好的注腳。但是，資本市場從來是一場長跑，短期的業(yè)績并不能決定投資組合最終的結果，而投資手段和投資理念才是鞏固長期投資業(yè)績的唯一依靠。放眼未來，我們又有多少把握，能相信曾在2013年看到的這些估值扭曲，能夠進一步持續(xù)下去呢？
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