白酒的此輪調(diào)整從股價上來看已經(jīng)超過2001-2004年的幅度。（08年的整體市場泡沫回調(diào)不算在內(nèi)）
2000年以來五糧液市值最多在2002和2003年調(diào)整了2年，市值下跌了約30%，但2011至今已經(jīng)調(diào)整了3年，此次市值已經(jīng)下跌了約55%。
貴州茅臺稍好些，2002年市值縮水了33%，今年股價也下跌了約33%。
（一）白酒調(diào)整周期
上輪白酒行業(yè)調(diào)整期間，全國白酒產(chǎn)量在2001為816萬噸，2004年到谷底，總產(chǎn)量為312萬噸，隨后又逐步上升，2012年為1153萬噸。上輪白酒行業(yè)的調(diào)整周期約5年。
也就是說上輪白酒行業(yè)調(diào)整期，五糧液和茅臺的股價提前2年在2002年見底，之后雖然全行業(yè)繼續(xù)調(diào)整2年，但他們的股價卻在上漲。
此輪白酒行業(yè)的調(diào)整始于2012年，但產(chǎn)量還沒有進入下降通道。
（二）估值走勢
五糧液的PB和PE目前到達了上市以來的最低值，以目前約16.5元的股價來計算，目前的PB約1.7倍，假設(shè)今年的利潤降低10%，為90億元，目前的PE約7倍。五糧液上市15年以來，在2003年達到過最低PB為2倍，在2006年P(guān)E最低為15倍。
（三）發(fā)展歷程
五糧液的市值在2000年達到階段性頂峰，2000年底總市值為190億元，對應(yīng)的PB為6倍，PE為24.7倍，ROE為27%。隨后白酒行業(yè)進入調(diào)整周期，同時五糧液在進行大量的固定資產(chǎn)投入，積極擴大產(chǎn)能，其產(chǎn)能從1999年的15萬噸增長到2005年的45萬噸，其中約25萬噸的固態(tài)產(chǎn)能。
2002年，白酒開始從量計稅對白酒公司的利潤影響較大，特別是對中低端白酒影響顯著，五糧液的中低端產(chǎn)量占比大，利潤受到影響，該年五糧液的營業(yè)收入增長了20%，但凈利潤卻下降了24%。貴州茅臺由于高端酒為主，總產(chǎn)量不高，所以幾乎不受影響，其凈利潤仍然在增長。
由于五糧液沒分紅，把全部利潤都進行了再投資，ROE隨著固定資產(chǎn)的快速增長和利潤的停滯而降低，ROE從2000年的27%下降到2003年的12%。
2004年之前，五糧液的自由現(xiàn)金流幾乎為0，原因就是擴大產(chǎn)能消耗了經(jīng)營現(xiàn)金流；2004年之后，五糧液的自由現(xiàn)金流和經(jīng)營現(xiàn)金流開始同步，固定資產(chǎn)投入開始大幅減少。隨著白酒行業(yè)景氣度的上市，品牌白酒開始提價，利潤率也同步提高，ROE也處于上升態(tài)勢，2012年達到了38%的高峰。
隨著固定資產(chǎn)的投入減少，五糧液公司持有的現(xiàn)金量也快速提高，2012年公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為278億元。從2010年開始五糧液加大了分紅比例，2011-2012年的分紅比例為30%。
2012年開始，白酒行業(yè)進入調(diào)整周期，五糧液的預(yù)收賬款和經(jīng)營現(xiàn)金流開始下降。
五糧液的銷量在2000年為15萬噸，在2012年為15.3萬噸，12年來基本沒有增長，利潤的增長來源于高端酒的提價。公司仍然有約10萬噸的固態(tài)產(chǎn)能沒有發(fā)揮，即未來五糧液的固定資產(chǎn)投入仍然會非常小，凈利潤基本上就是自由現(xiàn)金流。
（四）競爭優(yōu)勢
（1）五糧液是僅次于貴州茅臺的全國性高端白酒品牌，構(gòu)成了核心競爭優(yōu)勢。無論白酒行業(yè)調(diào)整多久，只要茅臺五糧液的品牌不受損害，將來仍然會是最高端的兩個白酒品牌，長期看，公司的價值不受影響。
（2）快消品行業(yè)的產(chǎn)能過剩不同于中間品的產(chǎn)能過剩，鋼鐵、水泥、紡織品、汽車等行業(yè)的產(chǎn)能過剩會對整個行業(yè)的公司造成巨大影響，原因是他們的差異化競爭主要靠成本，當(dāng)產(chǎn)能過剩且成本差異難以形成顯著優(yōu)勢時，行業(yè)內(nèi)幾乎所有公司的利潤都會急速下降。而消費品的競爭差異來源于品牌，即產(chǎn)品在人們心目中的定位，一旦形成強有力的品牌，則具備了持久的優(yōu)勢，即使產(chǎn)能過剩也受影響輕微。
（3）五糧液的資本實力雄厚，公司持有約300億元的現(xiàn)金，有足夠的棉被過冬，同時在行業(yè)調(diào)整期有兼并其它二三線品牌的機會。
（五）觀點總結(jié)
（1）五糧液目前的估值低于上市15年以來的任何時期，PE約7倍，PB約1.7倍，且公司有約300億的現(xiàn)金。
（2）白酒行業(yè)調(diào)整可能剛剛開始，品牌強的公司競爭優(yōu)勢可能會繼續(xù)擴大，五糧液的長期價值不受短期調(diào)整的影響。
（3）從五糧液的發(fā)展歷程看，公司具有成功過冬的經(jīng)驗。
（4）風(fēng)險:公司管理層若經(jīng)營不當(dāng)，對五糧液的品牌造成損害，會導(dǎo)致公司的內(nèi)在價值大幅縮水。
（5）綜合看，五糧液的價值被嚴(yán)重低估，結(jié)合ROE和成長性，合理PB約5倍，內(nèi)在價值約1500-2000億，但價值何時被體現(xiàn)不得而知。
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