在分子牛市的模式下，牛市是要基于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期的。在分母牛市下，則是可以基于經(jīng)濟(jì)前景不佳而利率下行的預(yù)期的。2015年啟動(dòng)的中國(guó)股市的新牛市，究竟是否有經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期呢？很多人是有不同看法的。
揚(yáng)韜此前的論述已經(jīng)表明，我們目前的牛市是基于兩點(diǎn)：其一，分子端（上市公司利潤(rùn)）較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)積累；其二，分母端（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）下行趨勢(shì)基本成立。所以，它是一個(gè)復(fù)雜的雙系統(tǒng)牛市。
這也就決定了牛市之初必然是估值較低品種的價(jià)值回歸。2014年年初到2014年7月的牛市，更多的是分母端的影響，如果要倒退，這一輪牛市甚至可以追溯到2012年底。而2014年7月之后的藍(lán)籌股暴漲，其實(shí)只是價(jià)值回歸的一種表現(xiàn)模式，是對(duì)分子增長(zhǎng)的一種報(bào)復(fù)性修復(fù)。2015年起，市場(chǎng)站在了新的起點(diǎn)上，此時(shí)，牛市的基礎(chǔ)必須落在分子增長(zhǎng)的預(yù)期和分母穩(wěn)定下行的預(yù)期中。
那么，中國(guó)上市公司的利潤(rùn)改善時(shí)期真的到了么？我們可以預(yù)期上市公司利潤(rùn)會(huì)越來(lái)越好嗎？這要回到我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的認(rèn)定上。所謂經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，第一條就是經(jīng)濟(jì)增速下滑。下圖是1953年以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度（再說(shuō)一遍，我不喜歡用實(shí)際增長(zhǎng)率，因?yàn)槿藶楹圹E太明顯，而且股市的增長(zhǎng)幅度根本就與物價(jià)無(wú)關(guān)，沒(méi)有人會(huì)剔除物價(jià)去算自己的股票漲跌幅度的）：
從圖中我們不難看出，1993年-1994年，我們的GDP名義增長(zhǎng)一度超過(guò)30%，但隨后增速就穩(wěn)定在10-20%之間。2012年起開(kāi)始跌破10%，預(yù)計(jì)到2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將放緩到5%左右。
但是，增速下滑不意味著經(jīng)濟(jì)不增長(zhǎng)了。一個(gè)粗略的估計(jì)是2019年，中國(guó)的GDP規(guī)模將達(dá)到87-90萬(wàn)億元人民幣，比2014年仍將增長(zhǎng)近40%。
所以，判斷經(jīng)濟(jì)好壞，不能用“增速下滑”這個(gè)詞，而是要用“增長(zhǎng)多少”來(lái)判斷。
其次，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生深刻變化。如下圖，我們用每年的投資、零售和進(jìn)出口的數(shù)據(jù)占當(dāng)年GDP的比重，可以一目了然看到傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式的特點(diǎn)。
首先，消費(fèi)占GDP的比重在1989年之前都是相對(duì)穩(wěn)定于接近50%的水平。但1990年后，受當(dāng)時(shí)的政策變化影響，最為重視的進(jìn)出口和投資急速上升（現(xiàn)在看，也許決策層正是察覺(jué)到消費(fèi)太平穩(wěn)，所以才開(kāi)始采取措施刺激對(duì)外貿(mào)易和投資），消費(fèi)占比由此開(kāi)始持續(xù)下滑，到2008年已經(jīng)下滑到35.2%的低位。而投資占GDP的比重則從1990年不到24%快速上升到2013年的78.46%！進(jìn)出口從1983年的占比14.4%上升到2006年的65%。
問(wèn)題來(lái)了，從2007年起，進(jìn)出口占比就逐漸下滑，2014年已經(jīng)只有41.5%。下降的部分，被消費(fèi)補(bǔ)齊了。2007-2013年，消費(fèi)占比從35%上升到41.8%。
轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在2014年。這一年，投資占比微升到78.87%（請(qǐng)注意，這里不是探討經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)率，而是簡(jiǎn)單的用數(shù)字去除GDP，更直觀一些），這意味著投資增速已經(jīng)拉不動(dòng)了。而消費(fèi)呢，從2013年的41.8%下滑到41.2%，意味著投資的增速也沒(méi)有起來(lái)，進(jìn)出口更是在下滑中。這表明，2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，主要靠的還是投資，尤其是投資價(jià)格的上升所導(dǎo)致。
2014年，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)開(kāi)始頻繁出現(xiàn)。所謂的新常態(tài)，除了經(jīng)濟(jì)增速下降外，最主要的就是結(jié)構(gòu)調(diào)整。而所謂結(jié)構(gòu)調(diào)整，無(wú)疑是投資的增速要下去，消費(fèi)的增速要上來(lái)。如果分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，無(wú)非就是第二產(chǎn)業(yè)下去，第三產(chǎn)業(yè)起來(lái)。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的初步核算數(shù)據(jù)看，2014年，第二產(chǎn)業(yè)的增速為7.3%，第三產(chǎn)業(yè)為8.1%。
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率來(lái)看，2010年，第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率只有39.3%。2014年，這個(gè)數(shù)字上升到48.2%。同期，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從56.8%下降到42.6%。2014年，最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)達(dá)到51.2%，比去年大幅上升3個(gè)百分點(diǎn)。
無(wú)疑，2014年起的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，正在逐漸走向正軌。第三產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)是有目共睹的，消費(fèi)提升是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。問(wèn)題在于，消費(fèi)和服務(wù)的崛起，是否能帶來(lái)GDP的持續(xù)增長(zhǎng)和上市公司利潤(rùn)的穩(wěn)步回升呢？
答案是肯定的。消費(fèi)增長(zhǎng)的唯一動(dòng)力是居民收入的增長(zhǎng)。而由于人口結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，中國(guó)勞動(dòng)力價(jià)格從2008年開(kāi)始進(jìn)入上升通道。2008年之前，很多城市的最低保障工資是600-800元。而2014年，上海這座城市的最低保障工資已經(jīng)提升到2000元。底線(xiàn)的提升，意味著勞動(dòng)者報(bào)酬的整體增長(zhǎng)。于是，我們看到，大城市里保姆月薪已經(jīng)上升到3000-5000元，月嫂月薪甚至達(dá)到8000元以上。有一定技術(shù)含量的木匠等工種，月收入已經(jīng)超過(guò)萬(wàn)元。藍(lán)領(lǐng)階層的工資開(kāi)始普遍上升，富裕階層的年薪開(kāi)始超過(guò)百萬(wàn)。這一切，都決定了居民收入總水平的上升，而它們，決定了消費(fèi)增長(zhǎng)將進(jìn)入加速期。
除此之外，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還將迎來(lái)一個(gè)新動(dòng)力，那就是反腐紅利。在未來(lái)幾節(jié)，我們會(huì)談到人口紅利、反腐紅利、創(chuàng)新紅利三個(gè)話(huà)題，以此來(lái)論述經(jīng)濟(jì)向好的潛力。
（未完待續(xù)）
