今年以來，我國商品期貨市場迎來了一波普漲行情，各期貨品種成交量不斷放大。與此同時，爭議卻接踵而至，在諸多專家提示投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、各交易所頻頻出臺抑制投機(jī)舉措之余，國外媒體直接給中國期貨市場冠以“賭場”名號。然而，事實(shí)往往藏匿于表象之內(nèi)。螺紋鋼、豆粕期貨成交量的放大是供求面、資金面、技術(shù)面以及期貨市場T+0、保證金交易制度共同作用的結(jié)果，“螺紋鋼單日成交量相當(dāng)于全球股市當(dāng)天總成交的兩倍、豆粕單日成交量超過美國一年的消費(fèi)量”這種觀點(diǎn)忽視了兩者基本面的作用和期貨交易機(jī)制的特性，選擇性放大期貨市場的投機(jī)表象，無視期貨市場助力供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、服務(wù)產(chǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成果，是典型的被投機(jī)遮住了雙眼，被偏見蒙蔽了事實(shí)。
得力于我國市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我們的期貨市場用二十多年的時間走完了老牌市場一百多年才走完的道路，多個農(nóng)產(chǎn)品、金屬品種的成交規(guī)模已位居世界前列，市場功能發(fā)揮穩(wěn)健成熟。在巨大的發(fā)展成績面前，被側(cè)目、被質(zhì)疑、被抨擊或許是我國期貨市場成長之路的必經(jīng)坎坷。在價格上揚(yáng)、交易量大增、市場質(zhì)疑不斷的局面下，監(jiān)管層的應(yīng)對舉措可謂可圈可點(diǎn)，對交易過熱的打擊精準(zhǔn)、堅(jiān)決，顯示了我國期貨市場監(jiān)管層日益成熟的監(jiān)管能力和水平。
中國因素、中國價格未來必將在國際市場具有越來越大的影響力，隨之而來的關(guān)注和評判也會越來越多，不被亂花迷眼，按市場規(guī)則從事，也將是我國期貨市場投資者和監(jiān)管者的必修課。
供求面支撐黑色系、豆粕強(qiáng)烈反彈
商品期貨是商品屬性和金融屬性的綜合體，其價格既受制于供求基本面，同時也與流動性是否充裕息息相關(guān)，而此前黑色系列和豆粕等農(nóng)產(chǎn)品快速上揚(yáng)正是得益于供求面、資金面的雙輪驅(qū)動。
首先，供需變化與庫存周期相疊加構(gòu)成黑色系列上漲的基本邏輯。一方面，供給趨弱支撐價格反彈。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、供給側(cè)改革的背景下，煤焦鋼成為國家推動供給側(cè)改革、實(shí)現(xiàn)“去產(chǎn)能、去庫存”目標(biāo)的主要抓手，部分產(chǎn)能已得到相應(yīng)的淘汰、庫存處于低位，加之唐山地區(qū)為世博園的限排政策，對價格起到了相應(yīng)支撐作用；另一方面，我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)企穩(wěn)信號，對煤焦鋼價格起到相應(yīng)提振作用。
其次，供需預(yù)期變化是本輪豆粕上揚(yáng)的基礎(chǔ)。一方面，天氣因素支撐豆粕價格上漲。上半年史無前例的“厄爾尼諾現(xiàn)象”造成阿根廷暴雨，導(dǎo)致大豆作物受災(zāi)嚴(yán)重，相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測阿根廷大豆減產(chǎn)7.9%，南美大豆減產(chǎn)已成定局；另一方面，生豬價格不斷上漲對豆粕價格起到提振作用。伴隨著豬肉價格持續(xù)上漲，最新豬糧比已經(jīng)達(dá)到11：1，遠(yuǎn)超過養(yǎng)殖盈虧平衡點(diǎn)5.5：1，養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄積極性被充分調(diào)動起來，隨之而來的是豆粕、菜粕(2660, 40.00, 1.53%)等主要飼料需求大幅增加。如此，豆粕的需求與供給，一增一減，共同支撐了豆粕期貨快速上漲。
第三，資金面、技術(shù)面助商品期貨強(qiáng)力反彈。2015年以來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷探底，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)加大，為對沖經(jīng)濟(jì)下行，寬松貨幣政策不斷加碼。2015年我國人民銀行分別實(shí)行了五次降息降準(zhǔn)。截至2015年底，M2/GDP已達(dá)到2.13，市場流動性極為充裕。與此同時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡不振，貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)出現(xiàn)問題，龐大的流動性滯留在金融市場，從而造就了2014-2015年的股債雙牛。但在“去杠桿”背景下，股債行情不再，大宗商品卻在底部蟄伏，醞釀著較大反彈動能，資金面與技術(shù)面配合共同助力商品期貨強(qiáng)力反彈。
不可將期市“以小博大”交易機(jī)制妖魔化
基本面、資金面以及技術(shù)面三輪驅(qū)動共同主導(dǎo)了期貨市場的普漲行情，但是螺紋鋼、豆粕成交量顯著放大卻是源于期貨市場的保證金、T+0交易制度。前者降低了大宗商品的準(zhǔn)入門檻，增強(qiáng)了商品期貨的參與度，而后者有利于提高交易頻率，兩者相輔相成，共同促進(jìn)了交易量放大。
第一，保證金制度增強(qiáng)期貨參與度。目前，我國商品期貨市場的保證金水平大約在5%-10%，投資者運(yùn)用較少的資金即可撬動龐大的現(xiàn)貨規(guī)模。此外，我國期貨合約規(guī)模偏小，無形中降低了期貨的準(zhǔn)入門檻，尤其像豆粕等農(nóng)產(chǎn)品，其價格偏低、合約規(guī)模較小，較少的資金即可參與交易。保證金制度以及我國商品期貨規(guī)模較小的特性，是我國商品期貨成交量高于國外同品種期貨的主要原因之一。
第二，T+0交易制度有利于提高交易頻率，是成交量放大的另一重要原因。T+0交易制度意味著當(dāng)日可以多次買賣，在不增加市場資金存量的情況下，能夠有效地提高市場的流動性、活躍程度和交易量，可以產(chǎn)生明顯的資金放大效應(yīng)。伴隨著量化交易的興起，期貨投資的時間單位已經(jīng)由分鐘向秒甚至更小的單位進(jìn)發(fā)，一個交易日進(jìn)行多次交易實(shí)屬正?，F(xiàn)象。
第三，適度的投機(jī)是期貨市場流動性的保證，是期貨市場深度與廣度的基石，萬萬不可投機(jī)妖魔化。一方面，投機(jī)者是期貨風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，有助于期貨市場實(shí)現(xiàn)避險(xiǎn)功能。投機(jī)資金是期貨市場的重要組成部分，是市場風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，如果沒有投機(jī)資金，套保資金缺少相應(yīng)的對手盤，期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理也便無從談起；另一方面，投機(jī)交易能夠增強(qiáng)市場流動性，增強(qiáng)期貨價格的連續(xù)性和真實(shí)性，進(jìn)而保障期貨市場發(fā)現(xiàn)價格功能的實(shí)現(xiàn)、指導(dǎo)企業(yè)調(diào)節(jié)生產(chǎn)經(jīng)營。此外，期貨市場具有較強(qiáng)的自我修復(fù)機(jī)制，在投機(jī)氛圍強(qiáng)烈時，套保者、套利者以及交割制度有助于實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)價格收斂，從而保證期貨價格的權(quán)威性、合理性。
當(dāng)然，過度投機(jī)同樣會扭曲價格信號，造成市場紊亂，故此在市場出現(xiàn)投機(jī)氛圍濃烈時，期貨交易所通過提高保證金、手續(xù)費(fèi)等限制措施為市場降溫，這是必需且必要的。但是，限制措施同樣需要適度，過激的限制措施，將會使期貨市場喪失流動性，反而會加劇市場波動。
因此，簡單用豆粕單日成交量與美國一年消費(fèi)量進(jìn)行對比有夸大成交量之嫌。一方面，豆粕1609單日成交719萬手（雙邊，下同）、745萬手代表市場成交量的峰值，是不可持續(xù)的。事實(shí)上，自豆粕行情啟動的4月11日起計(jì)算，豆粕1609的日均成交量為497萬手，遠(yuǎn)低于719萬、745萬手；另一方面，美國豆粕的消費(fèi)量只有3000萬噸，而中國卻有6000萬噸，豆粕1609成交量尚在中國市場規(guī)模的容量內(nèi)。尤其是在中國絕大多數(shù)油脂類企業(yè)均參與期貨套保情況下，單日成交3725萬噸尚在市場承受范圍內(nèi)。相關(guān)媒體簡單的將豆粕1609單日成交量與美國一年消費(fèi)量進(jìn)行對比，形成了強(qiáng)烈反差，在一定程度上有夸大豆粕成交量和期貨市場投機(jī)氛圍之嫌。
期貨市場的“中國夢”驚擾了誰
伴隨著我國商品現(xiàn)貨進(jìn)入普漲行情，尤其是黑色系列、豆粕等品種漲勢驚人，同期期貨市場大交易量回應(yīng)現(xiàn)貨變化，波瀾不驚，對大行情、大容量的吸納和消化能力顯示出了市場發(fā)展顯然已進(jìn)入量變到質(zhì)變的過程，大市場氣量盡顯。在國內(nèi)期貨市場監(jiān)管層運(yùn)籌帷幄，各類投資者從容游走行情起伏的同時，國外媒體無視我國期貨市場的發(fā)展成績，無視市場穩(wěn)健運(yùn)行的實(shí)際，紛紛在驚異之中表示了深切的“擔(dān)憂”：“中國鐵礦石市場成新‘賭場’”、“中國農(nóng)產(chǎn)品期貨遭熱炒”、“中國商品市場已瘋難有好結(jié)果”等等或有失偏頗或聳人聽聞的觀點(diǎn)頻出。近年來，我國商品期貨發(fā)展勢頭迅猛，諸多品種按照成交量排名已位居世界前列，價格影響力、市場定價力同步有效提升。據(jù)FIA報(bào)告統(tǒng)計(jì)，按照成交量排名，我國三大商品交易所均在前10名以內(nèi)，前10名的農(nóng)產(chǎn)品、金融期貨品種各有7個屬于中國。其中，以鐵礦石為代表的黑色系列品種不僅成交量排名靠前，而且其全球定價話語權(quán)在逐步增強(qiáng)，越來越多的貿(mào)易商開始以大商所鐵礦石價格作為定價基準(zhǔn)。在此背景下，觸到某些外媒的痛點(diǎn)也在情理之中。
當(dāng)前，我國期貨市場還面臨著流動性過強(qiáng)，投機(jī)過熱的考驗(yàn)，我們要完善交易機(jī)制，通過期貨品種多樣化、投資結(jié)構(gòu)多元化、期貨市場國際化等手段降低市場投機(jī)氛圍，進(jìn)而提升我國商品期貨影響力。包括抓住鐵礦石定價機(jī)制由長協(xié)、短協(xié)向指數(shù)定價轉(zhuǎn)變的歷史機(jī)遇，以黑色系列為突破口，啟動國際化進(jìn)程，謀求大宗商品國際定價權(quán)。上市豆粕等農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)，豐富我國衍生品市場工具，滿足產(chǎn)業(yè)客戶和投資者更為多元化的避險(xiǎn)需求。
