獨(dú)家 | 但斌：價(jià)值投資定是孤獨(dú)者的游戲 _私募早餐會(huì)NO.51
原創(chuàng) 2017-06-27 早餐妹妹 私募早餐會(huì)
近日，價(jià)值投資市場(chǎng)發(fā)生了重要變化。2016年以來備受市場(chǎng)青睞的白馬藍(lán)籌股遭受震蕩，大盤股和中小創(chuàng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，“漂亮50”個(gè)股大跌，白馬股集體回調(diào)。不久后，MSCI宣布A股納入MSCI，引來了一批大盤藍(lán)籌股的漲停表現(xiàn)。
A股投資風(fēng)格究竟路歸何方，價(jià)值投資成為潮流，若過于集中，是否將導(dǎo)致失效，這是各位投資者最關(guān)心的問題。今天，早餐妹妹請(qǐng)來了中國價(jià)值投資最權(quán)威的代表之一——但斌，他被譽(yù)為“中國的巴菲特”，就這個(gè)現(xiàn)象，他指出，價(jià)值投資一定是少數(shù)人在堅(jiān)持，是孤獨(dú)者的游戲。
此外，就貴州茅臺(tái)與他的故事，中國A股與價(jià)值投資的走向，他帶來了滿滿的干貨。
恰逢金斧子五周年，但斌回想起自己剛工作的那五年，從工廠鉗工，到電腦銷售員，再通過朋友來到深圳，領(lǐng)著一個(gè)月400塊的工資，正式進(jìn)入資本行業(yè)，儼然有一股勇往直前的闖勁?！案母镩_放的時(shí)代造就了我?！彼f。
“茅臺(tái)的價(jià)值不會(huì)因?yàn)槲业难孕杏腥魏胃淖儭?/p>
對(duì)旗下產(chǎn)品賣股分紅的正式回應(yīng)
我們產(chǎn)品的分紅都有一些合作方，假設(shè)我和金斧子合作一支產(chǎn)品，到了一定的收益，你們提出要分紅，那我們分紅就完了。而且盡量以茅臺(tái)不賣的情況下賣其它股票，是這個(gè)情況。當(dāng)然，如果其他股票不夠，也適當(dāng)賣點(diǎn)股票，但這個(gè)不影響。分紅本身量很少，不影響對(duì)茅臺(tái)的投資。
這個(gè)市場(chǎng)并不會(huì)因?yàn)槲屹I或賣茅臺(tái)（股票）就對(duì)茅臺(tái)有影響，茅臺(tái)是個(gè)透明、大眾、有近6000億市值的公司。它最大的流通股持倉者是境外投資者，境外投資者可能不會(huì)關(guān)注我，茅臺(tái)（股票變化）是一個(gè)自然的過程。
買賣茅臺(tái)的原則
第一，是不是高估了。但是過去茅臺(tái)高估的時(shí)候我們也沒有賣，比如2007年茅臺(tái)動(dòng)態(tài)101倍市盈率、靜態(tài)70倍市盈率的時(shí)候，在塑化劑危機(jī)、白酒危機(jī)、反腐的時(shí)候。到了2015年股市危機(jī)，就吸取了2008年的教訓(xùn)，在220元賣出部分茅臺(tái)。危機(jī)過去后，260元又買回來了。我們選擇茅臺(tái)是以持有型為主的。但是如果回到了2007、2008年，以我現(xiàn)在對(duì)這個(gè)投資的認(rèn)識(shí)，在70倍或者預(yù)計(jì)當(dāng)時(shí)的預(yù)估的市盈率100倍時(shí)，我會(huì)高估賣掉的。
第二，發(fā)現(xiàn)了更好的股票。比如，如果當(dāng)時(shí)認(rèn)為騰訊比茅臺(tái)更好，可能就會(huì)賣出茅臺(tái)，去買騰訊。
第三，如果公司變壞了，也會(huì)賣。
“市場(chǎng)回調(diào)是正常的，近期關(guān)注國外公司”
對(duì)藍(lán)籌白馬回調(diào)的評(píng)價(jià)
最近以茅臺(tái)為代表的藍(lán)籌白馬股經(jīng)歷了一波回調(diào)，大家都關(guān)注這是暫時(shí)性的還是階段性的。有個(gè)世界市場(chǎng)規(guī)律，藍(lán)籌股、好股票越長越便宜。無論是茅臺(tái)、騰訊，還是美國的Facebook、亞馬遜、谷歌等，漲了這么多倍，創(chuàng)造財(cái)富也是更多的。在股價(jià)不變的情況下，它隨著每年這樣一個(gè)變化，反而估值更便宜，便宜是硬道理。價(jià)值投資本身是能夠穿越時(shí)光、穿越周期、穿越變化的，在長期的資本市場(chǎng)規(guī)律中，資源是向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中的。
中國過去27年，這個(gè)板塊跳到那個(gè)板塊，這個(gè)概念跳到那個(gè)概念，這個(gè)輪動(dòng)跳到那個(gè)輪動(dòng)，只是股市投機(jī)的表現(xiàn)。我想，無論是藍(lán)籌股、白馬股，還是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)優(yōu)良的股票，如果能不斷地創(chuàng)造更好的業(yè)績(jī)，都應(yīng)該有持續(xù)的表現(xiàn)，否則只是曇花一現(xiàn)。
國內(nèi)新公司估值過高，主要關(guān)注國外
我近期主要關(guān)注了一些新公司，比如美國的英偉達(dá)，如果未來是人工智能、無人駕駛、云計(jì)算等代表一種趨勢(shì)的話，是會(huì)用GPU它的這種芯片的。這一類公司會(huì)有比較好的前景，實(shí)際上從去年到現(xiàn)在，它也長了很多倍了。
另外，我們算是國內(nèi)最早在30多塊錢發(fā)現(xiàn)特斯拉的私募公司。我覺得特斯拉就像蘋果一樣，它可能會(huì)是一家平臺(tái)型突破的公司。隨著電動(dòng)汽車、無人駕駛進(jìn)入世界，進(jìn)入中國，也許會(huì)出現(xiàn)更好的發(fā)展。
大家注意到我提到的都是國外的公司。因?yàn)閲鴥?nèi)不是注冊(cè)制。審批制，企業(yè)上市以后，漲停板打開，市盈率就是50倍、100倍、200倍。通常這么高買股票是毀滅財(cái)富。在這個(gè)情況下，如果是市盈率100倍，投入之后萬一不行，最后市盈率下降到10倍，你損失了90%以上，之后就很難去再投資了，所以只能是拭目以待。
為什么我主張新股IPO不能停，要注冊(cè)制？因?yàn)橹挥羞@樣，供給量大了，才可能讓整體估值下來，發(fā)現(xiàn)更好的公司，能在便宜而不是天價(jià)的時(shí)候買進(jìn)。
“A股已經(jīng)進(jìn)入青年期，理念還在幼兒期”
從改革開放到現(xiàn)在，A股市場(chǎng)已經(jīng)建立27年，取得巨大的成就。而從去年到現(xiàn)在，社會(huì)也在討論藍(lán)籌白馬股能不能走得更遠(yuǎn)，甚至?xí)r常討論有沒有2:8切換。我個(gè)人認(rèn)為，中國資本市場(chǎng)未來幾年可能會(huì)面臨著一個(gè)非常重大的轉(zhuǎn)折。
A股的港股化、美股化、國際化是一個(gè)長遠(yuǎn)的趨勢(shì)，中間可能會(huì)有變化?？偟脕碚f，A股市場(chǎng)會(huì)對(duì)持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富的公司投更多的信任票。價(jià)值投資不僅是春天來了，而是持續(xù)、長久的（變化）。像美國長牛慢牛的格局，在A股市場(chǎng)可能會(huì)顯示出來。
我國資本市場(chǎng)27年，市值規(guī)模全球第二，從人的年齡換算，已經(jīng)進(jìn)入了青年甚至壯年期了。當(dāng)前的世界資本市場(chǎng)，成熟到一定程度后，都成為以優(yōu)質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)的市場(chǎng)。比如納斯達(dá)克的五支藍(lán)籌股，占了總市值的42%。相比之下，A股的集中度還沒有美股的集中度高。
過去A股的盤子小容易操縱等理念，還在影響現(xiàn)在的市場(chǎng)，這是從幼兒期青年期過渡的思考方式。隨著中國資本市場(chǎng)更加成熟，理論上，價(jià)值投資這種聚焦于企業(yè)長期盈利增長的投資方式，應(yīng)該會(huì)成為市場(chǎng)主流。
有人覺得過于集中做價(jià)值投資，最終將導(dǎo)致失效。芒格曾說，我們商業(yè)模式這么成功了，但模仿人這么少，在華爾街的主流方式永遠(yuǎn)是投機(jī)、交易。所以你放心，價(jià)值投資一定是孤獨(dú)者的游戲。
“對(duì)老百姓來說，好房子好過普通股票”
有投資者認(rèn)為比起股票，好地段的房地產(chǎn)更有投資價(jià)值。十年前，我判斷北上廣深的房?jī)r(jià)可能會(huì)變成全世界最貴，現(xiàn)在這趨勢(shì)很明顯了。實(shí)際上，對(duì)老百姓來說，炒股票不是最好的集聚財(cái)富的辦法，特別在中國。對(duì)于老百姓來說，房子是可以判斷出好壞的，比如地段的好壞。房子交了首期后，不管房?jī)r(jià)漲跌，都會(huì)持續(xù)20、30年買進(jìn)，但是很難持續(xù)買進(jìn)股票，像定投一樣，遇到股票危機(jī)，就不敢堅(jiān)持了。買房是被動(dòng)堅(jiān)持的。
對(duì)老百姓來說，好房子好過普通股票。當(dāng)然，如果有能力選擇到偉大的企業(yè)，好股權(quán)好過好房子。
所以，我給大家建議，第一，正常情況下投資房子；第二，滿足了住行以及孩子的教育醫(yī)療后，有余錢可以買好公司的股權(quán)投資。投資像選房子一樣，有好與不好的股權(quán)?；鸾?jīng)理的價(jià)值觀、判斷力、選擇方向差異很大，如果我們的金斧子能夠幫助這些投資人厘清一些問題，選擇最好的管理人，就會(huì)有很好的收益。金斧子在這方面責(zé)任重大，這也是很有價(jià)值的事。
“有過焦慮，但從未動(dòng)搖”
十年心態(tài)變化
《時(shí)間的玫瑰》是2007年寫的。經(jīng)歷了這些年，我覺得過去算是機(jī)械學(xué)習(xí)巴菲特，在2007年高估的情況下也沒有賣，白酒危機(jī)的時(shí)候也堅(jiān)持了。有些堅(jiān)持是對(duì)的，有些堅(jiān)持是值得商榷的。同時(shí)，我們?cè)诜此蓟鸬纳虡I(yè)模式，因?yàn)榘头铺禺吘箵碛斜ｋU(xiǎn)公司的浮存金，某種意義上有源源不斷的保險(xiǎn)資金做支撐。股災(zāi)的時(shí)候他可以繼續(xù)買進(jìn)，而對(duì)于基金來說，遇到股災(zāi)不是買進(jìn)反而帶來贖回的壓力就很大。
所以在繼承價(jià)值投資這樣選股方式時(shí)，也要結(jié)合我們行業(yè)的特點(diǎn)，做一些修正。
茅臺(tái)曾給他帶來焦慮
在價(jià)值投資這條路上我也有焦慮，但是沒有動(dòng)搖過。當(dāng)時(shí)很多人質(zhì)疑我們的業(yè)績(jī)，好像十年就漲了一倍。因?yàn)?007年我們正好發(fā)產(chǎn)品買了茅臺(tái)，之后經(jīng)歷了兩次60%以上的下跌，到了2016年才創(chuàng)了新高，就有一個(gè)壓力。
但不管怎么樣，投資本身就有壓力。這十年也教會(huì)了我們很多，打開我們的視野，讓我們變得更加開闊。我們?cè)诖煺壑袣v練，2015年股災(zāi)時(shí)沒有太大損失，保持著勝利的果實(shí)。
像今年以來，我們買的無論是A股還是港股、美股，所有的股票都在持續(xù)創(chuàng)歷史新高。我想，這就是理念的勝利，是堅(jiān)持一種思考，修正以后更加堅(jiān)定的結(jié)果。
錯(cuò)過網(wǎng)易2600倍 會(huì)有更好的
除了去年私有化套利有些損失外，東方港灣從來沒有踩過雷。意思是買的公司變壞了，因?yàn)槲覀冞x股比較嚴(yán)格。當(dāng)然還有經(jīng)濟(jì)周期變化的因素，比如中國平安、招商銀行、萬科、招商地產(chǎn)等碰到危機(jī)時(shí)，這些杠桿類企業(yè)跌幅比較大。之后我們也對(duì)這些杠桿類企業(yè)有了更明晰的判斷。
當(dāng)然遺憾很多。比如網(wǎng)易，2001年曾經(jīng)有一次機(jī)會(huì)，已經(jīng)打了100萬美金到美林證券帳上，準(zhǔn)備買搜狐、新浪、網(wǎng)易，現(xiàn)在網(wǎng)易漲了2600倍。哪怕你買30萬，漲2600倍的話，也是個(gè)天文數(shù)字，這是非常遺憾的事。
當(dāng)然了，對(duì)于有洞察力的人來說，遺憾不怕，因?yàn)殄e(cuò)過了網(wǎng)易，還有騰訊，是吧？
就算錯(cuò)過騰訊，未來還有更好的東西。只要有洞察力能伴隨你一生，還是能獲得非常好的回報(bào)和收益。
給金斧子投資者的一句話良言：做好人，選好股。
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決定股市行情有兩點(diǎn)，一個(gè)是供給關(guān)系，另一個(gè)是估值。新股會(huì)繼續(xù)發(fā)行，另外是減持，無論是定增還是大股東到期減持，也是上有對(duì)策、下有對(duì)策，有繞道減持的取巧方法，能不能堵住漏洞，對(duì)供給端也會(huì)有影響。
從供給這個(gè)角度，我傾向于資本市場(chǎng)偏不樂觀。我比較贊同加大供給。從估值角度，雖然資本市場(chǎng)到現(xiàn)在有了很大的跌幅，但是估值還是非常貴的。
因?yàn)?/4的公司還是100倍市盈率的公司，中位數(shù)的估值在70倍左右，我們是全世界最貴的市場(chǎng)，這是很多人想減持的根本原因。如果是5倍、10倍的中位數(shù)，企業(yè)家也不愿意減了。
如果沒有大的變化，對(duì)于高估的公司還是要謹(jǐn)慎。未來的變化應(yīng)該是優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股的大方向，跟海外資本市場(chǎng)一樣。就會(huì)有持續(xù)的長牛和慢牛的走勢(shì)，像美國的納斯達(dá)克或者是美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾500。那么這個(gè)市場(chǎng)就不會(huì)壞到哪里去，而是會(huì)兩極分化，一邊是海水，一邊是火焰。
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