當(dāng)前的股市不斷下跌讓很多經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者感到十分困惑，按照以往的經(jīng)驗(yàn)，上海綜合指數(shù)跌到2200點(diǎn)以下時(shí)的估值水平已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，應(yīng)該是買入的好時(shí)機(jī)，但股價(jià)卻沒有出現(xiàn)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)的跡象。這些現(xiàn)象表明，當(dāng)前的股市與幾年之前的股市已經(jīng)發(fā)生的某些變化，以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)不“靈”了。
股市出現(xiàn)的最大變化是估值體系。筆者曾在去年底發(fā)表文章分析當(dāng)前我國(guó)股市估值體系的變化，為了更好地分析估值體系的變化，特作如下補(bǔ)充。
在全流通之前的股市生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶的資金量占60%-70%左右，證券公司和證券投資基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者占30%-40%。在這樣的生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶數(shù)量多，而機(jī)構(gòu)數(shù)量少，眾多的散戶投資者“供養(yǎng)”了數(shù)量有限的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)可以利用自己的資金優(yōu)勢(shì)操縱股票價(jià)格。說白了，這個(gè)階段的股票市場(chǎng)總體上是一個(gè)典型的“龐氏騙局”，是一個(gè)類似于擊鼓傳花的游戲。機(jī)構(gòu)投資者的資金總量不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但它們?cè)谡麄€(gè)游戲中占主導(dǎo)地位。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴(kuò)大了兩倍多，新增的股票主要集中在國(guó)有控股機(jī)構(gòu)或公司法人手里，它們的行為與前述機(jī)構(gòu)投資者有較大差別。為了區(qū)別起見，我們把證券投資基金和券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等稱之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱之為“產(chǎn)業(yè)資本”，顯然，產(chǎn)業(yè)資本的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融資本，產(chǎn)業(yè)資本無法像金融資本那樣通過操縱股價(jià)來牟取暴利，因?yàn)閿?shù)量有限的散戶無法“供養(yǎng)”數(shù)量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本，股市的生態(tài)平衡被破壞了,2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。
當(dāng)股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續(xù)的時(shí)候，股票的定價(jià)就必須遵守一定的規(guī)則或規(guī)律：股票價(jià)格=上市公司預(yù)期收益/（無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。對(duì)于金融資本而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率可以用國(guó)債收益率來替代，對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來說，它們的無風(fēng)險(xiǎn)收益率可能不是“國(guó)債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實(shí)業(yè)的投資收益率比國(guó)債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。假如一只股票的預(yù)期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認(rèn)為以10元/股買入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對(duì)該股票的定價(jià)可能只有5元/股。
很多人看到了產(chǎn)業(yè)資本不斷套現(xiàn)的沖動(dòng)，但不少人錯(cuò)誤地將這些產(chǎn)業(yè)資本賣出股票的動(dòng)力來自低廉的成本。的確，發(fā)起人股東的成本比一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)投資者的成本都要低廉，很多發(fā)起人股東的成本已經(jīng)不足1元/股，但導(dǎo)致它們賣出的原因主要是現(xiàn)在的股票價(jià)格太高，股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們從事實(shí)業(yè)投資的收益率。
隨著全流通時(shí)代的實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場(chǎng)定價(jià)的時(shí)代將逐步確立。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)資本對(duì)股票定價(jià)的參照系與金融資本是不一樣的，它們對(duì)收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過程一定是股票市場(chǎng)市場(chǎng)估值水平大幅度降低的過程。
由全流通導(dǎo)致的估值體系的改變對(duì)主板市場(chǎng)的沖擊相對(duì)較小，對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的沖擊相對(duì)較大。
主板市場(chǎng)主要有國(guó)有控股的上市公司為主，對(duì)于這些上市公司而言，大多數(shù)主要股東不會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)高而減持股票。從二級(jí)市場(chǎng)的投資者看，投資這些大盤藍(lán)籌股的主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶很少參與這些股票，因此，這些股票的投機(jī)色彩相對(duì)較少。從目前的估值水平看，大盤藍(lán)籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認(rèn)為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場(chǎng)還是以金融資本定價(jià)為主，其合理的估值水平應(yīng)該以10倍市盈率為參照。
中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以民營(yíng)企業(yè)為主，股權(quán)比較分散，有很多專業(yè)的PE投資者參與其中，大多數(shù)控股股東并不在意謀求絕對(duì)的控股地位，只要股票價(jià)格被高估，這些股東就會(huì)減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶為主，因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在全流通之前的估值是嚴(yán)重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)，其合理的估值水平將明顯低于主板市場(chǎng)的平均水平。
按照筆者判斷，未來的股市將出現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)：
中國(guó)股市的“龐氏騙局”已經(jīng)隨著全流通而難以為繼，隨著貨幣擴(kuò)張的減速，中國(guó)股票高估值的條件相繼消失，股價(jià)走上回歸之旅。
我國(guó)的股票市場(chǎng)將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場(chǎng)。對(duì)比當(dāng)前的市場(chǎng)現(xiàn)狀，估值體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。
在估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，投資者需要警惕出現(xiàn)大熊市。切忌以歷史數(shù)據(jù)來判斷當(dāng)前的股市。國(guó)慶節(jié)前，創(chuàng)業(yè)板的30多家公司發(fā)布公告將大股東的鎖定期延長(zhǎng)，這說明監(jiān)管層也已經(jīng)看到了該問題的嚴(yán)重性。
股價(jià)何時(shí)回到合理的價(jià)位？當(dāng)產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持，或越來越多的公司采取回購(gòu)股票之時(shí)。當(dāng)前的很多股票回購(gòu)或增持的行為更多的是為例維護(hù)股價(jià)，作秀的成分較大，因?yàn)楣蓛r(jià)偏低而為之的很少。
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