國(guó)內(nèi)黃金上市公司分析
今年我們實(shí)地調(diào)研了辰州礦業(yè)、山東黃金、中金黃金、恒邦冶煉等國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)上市公司，參與了與紫金礦業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)、副總經(jīng)理的座談，對(duì)國(guó)內(nèi)黃金礦采選業(yè)上市公司有了較全面的了解，本報(bào)告將對(duì)國(guó)內(nèi)黃金上市公司現(xiàn)狀、業(yè)績(jī)、前景做出一個(gè)較全面的總結(jié)。
金價(jià)長(zhǎng)期看漲，國(guó)內(nèi)公司估值低于國(guó)際同行
目前黃金價(jià)格保持高位，從影響黃金價(jià)格的因素來(lái)看，當(dāng)前全球各國(guó)日益嚴(yán)重的通脹壓力、石油價(jià)格的高位、美國(guó)經(jīng)濟(jì)形式前景的不明朗、各國(guó)央行中黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占比例的歷史地位（尤其是中國(guó)）、黃金開(kāi)采成本的不斷上升等等因素都對(duì)黃金價(jià)格提供了有力的支撐，而唯一利空黃金價(jià)格的因素只有美元潛在的反彈可能性。金價(jià)長(zhǎng)期看漲，而目前國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)估值低于國(guó)際同行。
投資建議：買(mǎi)入山東黃金、中金黃金
目前國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)上市公司紛紛加大了黃金資源儲(chǔ)量的爭(zhēng)奪，在未來(lái)幾年中，紫金礦業(yè)、中金黃金、山東黃金的黃金儲(chǔ)量均有可能大幅增加。而影響公司業(yè)績(jī)最重要的因素則是公司自產(chǎn)金的量以及成本的控制。在自產(chǎn)金增量方面山東黃金和中金黃金具有較明顯的增速。中金黃金和山東黃金今年業(yè)績(jī)會(huì)有顯著的提高，具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)，建議買(mǎi)入。而紫金因其往年良好績(jī)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、公司靈活的經(jīng)營(yíng)方式、領(lǐng)先行業(yè)的技術(shù)及成本優(yōu)勢(shì)、未來(lái)黃金儲(chǔ)量的增厚的可能性，可以作為長(zhǎng)期持有的投資品種。而恒邦因?yàn)槠淞蛩釒?lái)的豐厚收益，今年突出的業(yè)績(jī)可以帶來(lái)短期的交易性投資機(jī)會(huì)。辰州礦業(yè)的業(yè)績(jī)還有待其募投項(xiàng)目的進(jìn)展以及收購(gòu)礦權(quán)的結(jié)果。
我們自今年年初以來(lái)，先后實(shí)地走訪了辰州礦業(yè)、山東黃金、恒邦冶煉、中金黃金等國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)上市公司，并參與了基金與紫金礦業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)周錚元先生、副總經(jīng)理劉曉初先生的座談，對(duì)國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)上市公司有了一個(gè)較全面的了解。我們現(xiàn)將前期研究結(jié)果做一個(gè)總結(jié)，以方便大家對(duì)國(guó)內(nèi)黃金公司有一個(gè)全面的了解。
本篇報(bào)告是在以下研究報(bào)告的基礎(chǔ)上的總結(jié)，更詳細(xì)的數(shù)據(jù)請(qǐng)參閱以下報(bào)告：
08年1月14日：《辰州礦業(yè)(002155.sz)--礦石自給率不斷提高的金鎢銻伴生礦專(zhuān)業(yè)開(kāi)發(fā)商》08年4月15日：《辰州礦業(yè)(002155.sz)—年報(bào)點(diǎn)評(píng)》08年4月9日：《紫金礦業(yè)(601899.sh)--奔跑前進(jìn)的紫金礦業(yè)》08年5月19日：《山東黃金(600547.sh)調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)--礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅增加》08年5月23日：《山東黃金(600547.sh)--領(lǐng)導(dǎo)層調(diào)整理順母子公關(guān)系，更有利于公司發(fā)展》08年6月4日：《恒邦股份(002237.sz)--硫酸的夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)》08年6月18日：《中金黃金(600489.sh)--非理性下跌中被錯(cuò)殺的黃金優(yōu)質(zhì)股》08年6月25日：《有色金屬行業(yè)2008年三季度投資策略--在安全邊界下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，選擇銅及黃金》
黃金：抵御通脹的最佳品種
黃金價(jià)格保持高位
受世界局勢(shì)前景不明、恐怖活動(dòng)難以遏制，局部沖突危險(xiǎn)性加大；美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退跡象明顯，美元持續(xù)走弱；原油價(jià)格不斷攀升等外部因素導(dǎo)致黃金的保值功能越發(fā)凸現(xiàn)，以及黃金飾品消費(fèi)需求加大，黃金供給量有限等內(nèi)部因素導(dǎo)致的需求緊張，考慮到各國(guó)央行調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)增加黃金儲(chǔ)備量的可能性，黃金價(jià)格在中長(zhǎng)期內(nèi)將呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。目前國(guó)際金價(jià)已經(jīng)突破了1980年所創(chuàng)下的850美元/盎司的歷史高位，達(dá)到了950美元/盎司。但若將通貨膨脹等因素折算到金價(jià)之中，1980年的850美元/盎司金價(jià)相當(dāng)于目前的1500美元/盎司，金價(jià)仍有較大的上升空間。雖然短期內(nèi)美元反彈，歐洲央行及IMF拋售黃金對(duì)金價(jià)走勢(shì)有一定影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，黃金仍可保持高位。保守的估計(jì)2008年黃金均價(jià)可以保持在200元/克以上。
支撐黃金價(jià)格的因素很多，而利空黃金價(jià)格的因素只在美元目前黃金價(jià)格從高位有所回落。但從影響黃金價(jià)格的因素來(lái)看，當(dāng)前全球各國(guó)日益嚴(yán)重的通脹壓力、石油價(jià)格的高位、美國(guó)經(jīng)濟(jì)形式前景的不明朗、各國(guó)央行中黃金儲(chǔ)備在外匯儲(chǔ)備中所占比例的歷史地位（尤其是中國(guó)）、黃金開(kāi)采成本的不斷上升等等因素都對(duì)黃金價(jià)格提供了有力的支撐，而唯一利空黃金價(jià)格的因素只有美元潛在的反彈可能性。
目前美聯(lián)儲(chǔ)于4月30日再次將聯(lián)邦儲(chǔ)備基金利率調(diào)低25BP，這是美聯(lián)儲(chǔ)在2007年9月以來(lái)的第7次降息，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從5.25％下調(diào)到2.0％。由于CPI已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月高于4%，美國(guó)事實(shí)上已經(jīng)進(jìn)入負(fù)利率狀態(tài)。鑒于通脹風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)以及低利率水平狀況，市場(chǎng)預(yù)期這可能是美聯(lián)儲(chǔ)此輪降息周期的最后一次降息。由此也引發(fā)了美元的一個(gè)短期反彈。
目前聯(lián)邦基金利率只有2.0%，從絕對(duì)水平來(lái)看已經(jīng)比較低，降息空間肯定受到限制。由于貨幣政策具有時(shí)滯效應(yīng)，前期的大幅降息或許在未來(lái)一段時(shí)間產(chǎn)生作用，美聯(lián)儲(chǔ)也需要時(shí)間來(lái)觀察政策效果。另外，能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲也造成美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)增大。從這幾個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)的降息空間已經(jīng)比較有限，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于降息也將趨于謹(jǐn)慎。
但是，從另外一個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于下滑通道，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)惡化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以在四季度之前復(fù)蘇。
2008年3月美國(guó)房屋銷(xiāo)售價(jià)格和數(shù)量繼續(xù)大幅下降，3月份新屋銷(xiāo)售中間價(jià)為每套22.76萬(wàn)美元，比去年同期下降13.3%，為1970年7月以來(lái)的最大同比降幅。新房銷(xiāo)售數(shù)量在3月份下降8.5%，是1991年10月以來(lái)的最低點(diǎn)。積壓待售新房的數(shù)量經(jīng)季節(jié)調(diào)整后為46.8萬(wàn)套，雖然該數(shù)據(jù)已經(jīng)下降，但是按照目前的銷(xiāo)售速度，新房銷(xiāo)售完畢仍然需要11個(gè)月時(shí)間。信貸市場(chǎng)緊縮以及消費(fèi)者信心缺失導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)難以見(jiàn)底回暖。
在房地產(chǎn)市場(chǎng)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也難以復(fù)蘇。從一季度的數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)的GDP環(huán)比增速為0.6%，雖然略高于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%，但是去除民間庫(kù)存投資的影響之后，GDP環(huán)比增速為-0.2%。勞動(dòng)力市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)仍然非常疲軟。美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月下降，密歇根消費(fèi)者信息指數(shù)下降至62.6，是2000年以來(lái)的新低。領(lǐng)先指標(biāo)經(jīng)過(guò)7個(gè)月的下跌之后在3月份回升，但是單個(gè)月的回升并不能表明趨勢(shì)形成，而且領(lǐng)先指標(biāo)往往領(lǐng)先工業(yè)增長(zhǎng)6-9個(gè)月，按照這個(gè)時(shí)間推算，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至早要等到今年四季度。
在經(jīng)濟(jì)下滑的同時(shí)，美國(guó)的通脹壓力也在上升。CPI連續(xù)5個(gè)月高于4%，PPI大幅上升，并且連續(xù)6個(gè)月高于6%，雖然核心物價(jià)仍然在2.4%左右，但是能源和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲已經(jīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成較大影響。并且，進(jìn)口物價(jià)指數(shù)也出現(xiàn)大幅上漲，新興市場(chǎng)國(guó)家由輸出通縮轉(zhuǎn)為輸出通脹，美國(guó)面臨的通脹壓力增大。
從美國(guó)糟糕的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀來(lái)看，美元即使因?yàn)闇p息周期結(jié)束而有所反彈，但其力度也不會(huì)太大，預(yù)計(jì)未來(lái)美指將在底部振蕩，具體走勢(shì)還要進(jìn)一步將西歐、日本等國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與美國(guó)相對(duì)比。因此預(yù)計(jì)美指短暫反彈并不會(huì)對(duì)金價(jià)造成大幅回落。
國(guó)內(nèi)估值低于國(guó)際同行
面對(duì)“跌跌不休”的A股市場(chǎng)，行業(yè)估值中樞下調(diào)再下調(diào)，我們一直在思考一個(gè)問(wèn)題，在熊市中是否存在著一個(gè)估值的安全邊界？當(dāng)然這個(gè)問(wèn)題可以從宏觀的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、各國(guó)的行業(yè)景氣度、金屬供需現(xiàn)狀、未來(lái)價(jià)格走勢(shì)等等方面來(lái)深入分析，但大多也只能給出定性的判斷，而難以給出定量的判斷，對(duì)于底部的預(yù)估仍無(wú)濟(jì)于事。我們認(rèn)為，最簡(jiǎn)單可行的方法是與國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家股市看齊，與國(guó)際接軌?；谝韵聨c(diǎn)理由：
1、國(guó)際股市經(jīng)歷百余年，歷盡數(shù)輪牛熊轉(zhuǎn)換更替，對(duì)于成熟行業(yè)（如鋼鐵、有色等）估值相對(duì)穩(wěn)定成熟，對(duì)于牛市、熊市下的估值也相對(duì)合理；
2、目前的通脹壓力是全球性的，而國(guó)外的通脹壓力相對(duì)國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)更為嚴(yán)峻；
3、對(duì)于有色金屬，其價(jià)格基本全球化，各國(guó)股市在估值時(shí)均考慮了世界宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金屬供需前景、價(jià)格波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)影響等因素；
4、以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而論，預(yù)計(jì)中國(guó)今年GDP增速雖然從去年的11.9%回落至10%左右，但仍遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家3%-4%的經(jīng)濟(jì)增速；
5、有色金屬行業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家是被當(dāng)作夕陽(yáng)行業(yè)看待，其發(fā)展增速有限；而在中國(guó)有色金屬行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中仍占據(jù)著不可取代的重要位置，而且保持著高速增長(zhǎng)勢(shì)頭。
6、相對(duì)于國(guó)外成熟黃金礦采選業(yè)，其資源量越來(lái)越少，礦井都挖至地下2000米左右的水平；而國(guó)內(nèi)礦井大多在地下1000米以上的深度，深度探礦仍大有潛力可挖。
因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)的估值安全邊界可與國(guó)際估值相接軌，至少不低于國(guó)際股市。從目前國(guó)際國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)估值比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)有色金屬估值甚至略高于國(guó)際估值水平。因此我們認(rèn)為當(dāng)前有色金屬行業(yè)估值水平已經(jīng)基本處于合理區(qū)間。
國(guó)內(nèi)黃金公司一覽
（一）中金黃金：黃金資源儲(chǔ)量遠(yuǎn)景目標(biāo)750噸
黃金儲(chǔ)量：力爭(zhēng)打造中國(guó)黃金儲(chǔ)量最豐富的公司公司控股股東中國(guó)黃金集團(tuán)原屬于中國(guó)黃金工業(yè)局，在國(guó)內(nèi)黃金有著重要地位，與各省黃金公司也有著良好的合作關(guān)系，因此公司在獲取黃金資源方面有著其他公司難以比擬的優(yōu)勢(shì)。公司也確立了已“突出資源占有和整合”的發(fā)展目標(biāo)，堅(jiān)持以黃金為主，以占領(lǐng)大型資源、重點(diǎn)成礦帶建大規(guī)?；貫橹?，要以整合成本較低、具有現(xiàn)成生產(chǎn)能力、能迅速投入經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)為主進(jìn)行擴(kuò)張的重點(diǎn)布局。
公司于今年3月完成增發(fā)，通過(guò)收購(gòu)集團(tuán)公司所擁有的部分黃金資源，企業(yè)增加黃金儲(chǔ)量128.19噸，河峪耳崖金礦通過(guò)收購(gòu)礦權(quán)增加黃金儲(chǔ)量4.95噸，2008年初公司成功收購(gòu)了陜西久盛礦業(yè)投資管理有限公司90%的股權(quán)，增加黃金儲(chǔ)量81.05噸。目前公司保有黃金儲(chǔ)量為292.44噸，銅儲(chǔ)量31.94萬(wàn)噸。
根據(jù)，公司控股股東中國(guó)黃金集團(tuán)公司與公司簽署了《后續(xù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，公司將通過(guò)多種渠道募集資金在兩年內(nèi)收購(gòu)包括但不限于中國(guó)黃金集團(tuán)公司其他13家黃金礦山企。我們認(rèn)為公司未來(lái)資源增厚將有較明確的預(yù)期如下：
1、對(duì)于黃金礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量較豐富、經(jīng)營(yíng)情況良好的陜西馬鞍橋生態(tài)礦業(yè)有限責(zé)任公司、廣西鳳山宏益黃金礦業(yè)有限公司、四川通用礦業(yè)有限公司、嵩縣前河礦業(yè)有限責(zé)任公司、嵩縣金牛礦業(yè)有限責(zé)任公司、河南秦嶺金礦、河金廠峪金礦和中國(guó)黃金集團(tuán)新疆金灘礦業(yè)有限公司等8家企業(yè)，在上次非公開(kāi)發(fā)行完成后12個(gè)月內(nèi)將企業(yè)的礦權(quán)、土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)權(quán)屬規(guī)范完畢并履行相關(guān)儲(chǔ)量評(píng)審、審計(jì)評(píng)估等必要程序后轉(zhuǎn)讓給中金黃金。此部分金礦目前年產(chǎn)金量大概在7-8噸之間。預(yù)計(jì)將增厚黃金資源120噸，年增加礦產(chǎn)金7-8噸。
2、對(duì)于黃金礦產(chǎn)資源潛力較大的中國(guó)黃金集團(tuán)夾皮溝礦業(yè)有限公司、寬城滿(mǎn)族自治縣東梁礦業(yè)有限責(zé)任公司、靈寶雙鑫礦業(yè)有限責(zé)任公司、黔西南金龍黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司和江西中金吉斯曼金山礦業(yè)有限責(zé)任公司等5家企業(yè)，由于企業(yè)權(quán)屬和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的規(guī)范工作可能耗時(shí)較長(zhǎng)，在本次非公開(kāi)發(fā)行完成后24個(gè)月內(nèi)將企業(yè)的礦權(quán)、土地、房產(chǎn)等資產(chǎn)權(quán)屬規(guī)范并履行相關(guān)儲(chǔ)量評(píng)審、審計(jì)評(píng)估等必要程序后轉(zhuǎn)讓給中金黃金。預(yù)計(jì)將增厚黃金資源200噸，年增加礦產(chǎn)金9噸以上。
3、08年6月，中國(guó)黃金集團(tuán)公司簽署了江西金山金礦聯(lián)營(yíng)合作權(quán)益重組協(xié)議，根據(jù)此協(xié)議，集團(tuán)在金山金礦的權(quán)益由21.5%增加到76%，取得了江西金山金礦經(jīng)營(yíng)建設(shè)的主導(dǎo)權(quán)，中國(guó)黃金集團(tuán)公司進(jìn)一步增加在江西金山金礦的權(quán)益由21.5%增加到76%，取得了江西金山金礦經(jīng)營(yíng)建設(shè)的主導(dǎo)權(quán)。江西金山金礦田包括金山金礦、花橋金礦和雷高霧礦區(qū)、石塢礦區(qū)、朱林西礦區(qū)等，累計(jì)已探明的巖金礦資源儲(chǔ)量達(dá)170余噸。按照中國(guó)黃金集團(tuán)公司整體規(guī)劃方案，金山金礦田將建成日采選處理能力5000噸、年產(chǎn)金5噸的大型黃金生產(chǎn)企業(yè)。預(yù)計(jì)此部分資產(chǎn)也將最終注入到上市公司中，將增厚黃金儲(chǔ)量129噸（按76%的權(quán)益計(jì)算），年產(chǎn)礦產(chǎn)金增加3.8噸。
4、08年5月，延邊州國(guó)資委與中國(guó)黃金集團(tuán)公司簽署了吉林海溝公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。吉林海溝黃金礦業(yè)有限責(zé)任公司，是州國(guó)資委、中國(guó)黃金集團(tuán)公司和吉林省黃金公司共同組建的。
其中，州國(guó)資委出資占注冊(cè)資本的47%，中國(guó)黃金集團(tuán)公司出資占注冊(cè)資本的49%。為促進(jìn)企業(yè)發(fā)展壯大，經(jīng)雙方協(xié)商同意，州國(guó)資委將所持有的股權(quán)全都轉(zhuǎn)讓給了中國(guó)黃金集團(tuán)公司。
根據(jù)公司介紹，目前海溝金礦由于多年采挖，現(xiàn)備案的黃金資源量不是很多，但周邊、深部探礦前景較大。
5、集團(tuán)公司已經(jīng)參加文縣陽(yáng)山金礦中162噸金礦采礦權(quán)的競(jìng)標(biāo)，如果競(jìng)標(biāo)成功，此部分采礦權(quán)也將最終轉(zhuǎn)給上市公司，不過(guò)此次競(jìng)標(biāo)具有較大的不明確性，目前尚無(wú)結(jié)果。
從以上分析可以看出，即使不考慮文縣陽(yáng)山金礦162噸金礦的采礦權(quán)，集團(tuán)公司較明確的注入資產(chǎn)就達(dá)450噸，公司未來(lái)3年內(nèi)黃金儲(chǔ)量將達(dá)750噸，將超過(guò)紫金礦業(yè)成為國(guó)內(nèi)黃金資源量最多的公司?？紤]到公司在國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)中的地位以及與各省黃金公司良好的合作關(guān)系，未來(lái)黃金資源進(jìn)一步增厚的可能性較大。
另外，公司加大了對(duì)現(xiàn)有礦山的資源整合、深入探礦等工作。目前深部探礦工作初步有較好的結(jié)果。目前國(guó)內(nèi)的金礦開(kāi)采大多在地下400-500米之間，而南非已經(jīng)開(kāi)采至地下3000米的距離，國(guó)內(nèi)黃金公司都具有較大的深度探礦預(yù)期，不過(guò)這也有很大的不確定性。
礦產(chǎn)金產(chǎn)量快速增長(zhǎng)
公司07年礦產(chǎn)金4.68噸，由于收購(gòu)集團(tuán)金礦資產(chǎn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量將在08年大幅增加達(dá)12.11噸。預(yù)計(jì)09年集團(tuán)公司注入部分資產(chǎn)后，礦產(chǎn)金將達(dá)到20噸。公司于今年年初收購(gòu)的陜西久盛礦業(yè)預(yù)計(jì)將在09年底建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)礦產(chǎn)金6噸左右。而集團(tuán)注入第三批資產(chǎn)后，礦產(chǎn)金還將進(jìn)一步增加9噸，因此預(yù)計(jì)2010年礦產(chǎn)金將達(dá)35噸。
因此，在不考慮文縣陽(yáng)山金礦潛在的收購(gòu)可能以及江西金山金礦、吉林海溝金礦產(chǎn)出的情況下，預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金量分別為12.11、20、35噸。
硫酸及電解銅產(chǎn)量增大
隨著公司中原黃金冶煉廠綜合回收金銅項(xiàng)目的完成，公司在電解銅產(chǎn)出及硫酸產(chǎn)能方面有了較大提高。
公司07年硫酸產(chǎn)量為13.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)08年硫酸產(chǎn)出17.9萬(wàn)噸。公司硫酸原料的來(lái)源主要有公司自產(chǎn)金精礦中的含硫成分、三鑫公司所產(chǎn)的銅精礦、金精礦中含硫成本以及外購(gòu)金精礦中的含硫成本。其中僅外購(gòu)金精礦部分含硫要計(jì)價(jià)，因此公司硫酸的生產(chǎn)成本較低。由于今年硫酸原料中三鑫公司產(chǎn)出的精礦所占比例上升，1季度硫酸的平均成本甚至要低于2007年全年的硫酸成本，僅在280元左右。目前硫酸銷(xiāo)售價(jià)格基本在1600-2000元/噸之間，這一部分將給公司帶來(lái)超額收益。硫酸業(yè)務(wù)07年對(duì)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)很小，但我們預(yù)計(jì)08年將給公司EPS帶來(lái)每股近0.2元的收益。
公司所產(chǎn)的銅主要是來(lái)自湖三鑫公司、雞籠山銅金礦所產(chǎn)的銅精礦以及其他金精礦中所回收的銅。原先大部分銅精礦是直接對(duì)外銷(xiāo)售，僅小部分在黃金冶煉過(guò)程中回收再電解成電解銅。隨著中原黃金冶煉廠綜合利用配套項(xiàng)目完成，公司電解銅產(chǎn)能增大，公司將原來(lái)直接對(duì)外銷(xiāo)售的銅精礦大部分轉(zhuǎn)為生產(chǎn)成電解銅再銷(xiāo)售，這有助于進(jìn)一步提高公司銅業(yè)務(wù)毛利率。預(yù)計(jì)公司08年生產(chǎn)電解銅12086噸，含量銅12821噸。
成本：實(shí)施“一企一策”壓縮管理成本
在國(guó)內(nèi)黃金公司中，公司與紫金礦業(yè)有些類(lèi)似，子公司及金礦都較為分散，不像山東黃金那樣大部分金礦都較為集中，因此管理方面相對(duì)難度大一些。目前，各個(gè)企業(yè)按照公司精細(xì)化管理、“一企一策”的指導(dǎo)性意見(jiàn)要求，在技術(shù)進(jìn)步、資源合理配置等方面挖掘降低成本的途徑，通過(guò)制定具體措施、加強(qiáng)管理和強(qiáng)化考核，使克金綜合成本較上年有一定程度下降。從07年考核結(jié)果來(lái)看，公司冶煉企業(yè)萬(wàn)元增加值能耗同比下降17.02%，噸礦綜合能耗下降11.85%，選冶能耗下降18.01%，二氧化硫排放下降3.42%；礦山企業(yè)萬(wàn)元增加值能耗同比下降13.73%，噸礦綜合能耗下降7.57%，二氧化硫排放下降7.57%。
中金黃金盈利預(yù)測(cè)
盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：
1、預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為12.11、20、35噸。
2、預(yù)計(jì)金價(jià)2008-2010年分別為195、185、175元/g。
3、公司管理成本每年下降10-15%。
由此我們計(jì)算出公司2008-2010年每股收益分別為2.186、2.973、4.068元。對(duì)公司盈利貢獻(xiàn)最大的依然是礦產(chǎn)金業(yè)務(wù)，當(dāng)08年黃金均價(jià)在165-225元之間波動(dòng)時(shí)，公司08年EPS在1.794-2.587之間。
（二）山東黃金：資源量與礦產(chǎn)金產(chǎn)量均大幅增加
黃金儲(chǔ)量：眼前光明，遠(yuǎn)景燦爛公司于今年1月完成公司完成定向增發(fā)注入金倉(cāng)礦業(yè)、玲瓏金礦、三山島金礦、沂南金礦及鑫匯金礦等黃金資產(chǎn)后，黃金儲(chǔ)量由原來(lái)的85噸增加至165噸，同比增加了近1倍。而且公司是山東黃金集團(tuán)黃金業(yè)務(wù)的唯一整合平臺(tái)，后續(xù)集團(tuán)礦產(chǎn)資源注入預(yù)期明確。據(jù)公司介紹，目前集團(tuán)自06年年中（公司非公開(kāi)發(fā)行股票方案預(yù)案確定日期）以后，另外獲取了近150噸的黃金儲(chǔ)量，預(yù)計(jì)在08年中還將增加150噸黃金儲(chǔ)備，這些黃金儲(chǔ)備將在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)注入到上市公司中。另外，公司加大了對(duì)現(xiàn)有礦山的資源整合、深入探礦等工作。目前深部探礦工作初步有較好的結(jié)果，在新城金礦、焦家金礦、金洲金礦深部探礦鉆孔中均發(fā)現(xiàn)有含金礦物。目前國(guó)內(nèi)的金礦開(kāi)采大多在地下400-500米之間，而南非已經(jīng)開(kāi)采至地下3000米的距離。
深度探礦增厚了公司遠(yuǎn)景黃金儲(chǔ)量。公司預(yù)計(jì)在2000米以下，深部礦區(qū)黃金儲(chǔ)備近2000噸，不過(guò)這也有很大的不確定性。
礦產(chǎn)金產(chǎn)量：增幅明顯
公司在找礦目標(biāo)時(shí)以國(guó)內(nèi)為主、國(guó)際為輔；以省內(nèi)為主，省外為輔；以收購(gòu)現(xiàn)成礦山為主，這種決策方法可以最大程度的增加現(xiàn)有的礦產(chǎn)金產(chǎn)量。自公司完成增發(fā)自后，礦產(chǎn)金產(chǎn)量大幅增加。預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為16.5、20.6、25.1噸。礦產(chǎn)金是金礦企業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源，礦產(chǎn)金的大幅增加將明顯增厚公司盈利。
成本：高效管理不斷壓縮成本
公司生產(chǎn)成本中有剛性成本和彈性成本。礦產(chǎn)的品位、地質(zhì)構(gòu)造、采選難以程度等等屬于黃金采選中的剛性成本，受制于先天條件，很難改變。
而金礦采選的管理、效率、技術(shù)等等屬于生產(chǎn)中的彈性成本，可以通過(guò)管理來(lái)得以控制。公司是目前山東國(guó)企中少有的導(dǎo)入競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)機(jī)制的企業(yè)，公司通過(guò)全面改革，實(shí)行精細(xì)化管理、整合內(nèi)部資源，對(duì)工作指標(biāo)層層細(xì)化分解、簽訂經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)責(zé)任書(shū)，建立科學(xué)合理的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系和考核體系。
公司開(kāi)展崗位公開(kāi)競(jìng)聘，不斷深化內(nèi)部改革，所屬單位領(lǐng)導(dǎo)班子職數(shù)因此壓減了51%，班子平均年齡下降了0.61歲。大力推進(jìn)基層管理機(jī)構(gòu)“扁平化”改革，大幅度壓減職能部門(mén)、管理崗位和人員編制，職能部門(mén)壓減了42.86%，部門(mén)經(jīng)理壓減了71%，一般管理崗位、一般管理人員分別壓減了43.78%。以崗位競(jìng)聘為契機(jī)，積極推進(jìn)薪酬體系改革，全面推行“以崗定薪、崗變薪變”的管理機(jī)制，并通過(guò)增大收入中的“績(jī)效”比重，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)了員工的積極性。在專(zhuān)業(yè)技術(shù)人員中，組織評(píng)聘了“技術(shù)帶頭人”和“主任工程師”，進(jìn)一步提高了薪酬待遇水平，形成了有效地激勵(lì)作用，并促進(jìn)了專(zhuān)業(yè)技術(shù)隊(duì)伍的穩(wěn)在經(jīng)營(yíng)管理方面，建立了“三個(gè)一”的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析管理模塊，通過(guò)每月召開(kāi)一次經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分析會(huì)、每月選取一個(gè)單位作為對(duì)照“分析靶標(biāo)”、每月推薦一線礦山指標(biāo)優(yōu)勝班組“現(xiàn)身說(shuō)法”，使指標(biāo)分析得更透徹、問(wèn)題找得更準(zhǔn)確、改進(jìn)措施更具針對(duì)性，從而推動(dòng)了以成本管理為核心的經(jīng)營(yíng)工作的不斷深入。
公司上下層層簽訂了業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，并直接與年終考核獎(jiǎng)勵(lì)相掛鉤。
在生產(chǎn)成本上公司與各礦產(chǎn)制定了每年下降10-15%的指標(biāo)，從07年及08年目前現(xiàn)狀來(lái)看，達(dá)成效果理想。
領(lǐng)導(dǎo)層更換理順母子公司關(guān)系，更有利于公司發(fā)展
公司5月23日發(fā)布公告，稱(chēng)根據(jù)山東省國(guó)資委的要求和工作需要，接受公司董事長(zhǎng)時(shí)民、董事路東尚、副董事長(zhǎng)崔侖、總經(jīng)理陳玉民先生、候副總經(jīng)理成橋先生、總地質(zhì)師王昭坤辭職請(qǐng)求，同時(shí)選舉陳玉民先生為公司第三屆董事會(huì)董事長(zhǎng)，補(bǔ)選鄧鵬飛先生、武玉江先生為公司第三屆董事會(huì)董事，任期至本屆董事會(huì)屆滿(mǎn)；聘任鄧鵬飛先生為公司總經(jīng)理，任期至本屆經(jīng)理班子屆滿(mǎn)。
通過(guò)與公司溝通，我們了解到，此次人事變更主要是因?yàn)樯綎|省國(guó)資委為加強(qiáng)對(duì)國(guó)資母子公司的管理，便于對(duì)二級(jí)子公司的考核激勵(lì)等措施的實(shí)行，擬要求國(guó)資委所屬各集團(tuán)公司領(lǐng)導(dǎo)不再擔(dān)任各二級(jí)子公司的領(lǐng)導(dǎo)職位，首先以山東黃金為試點(diǎn)單位，因此才有此次領(lǐng)導(dǎo)層變更。
陳玉民近2年來(lái)一直擔(dān)任公司主要領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，其對(duì)公司管理進(jìn)步有很大貢獻(xiàn)，此次升任公司董事長(zhǎng)，以公司的話(huà)語(yǔ)稱(chēng)是“眾望所歸”。相信公司在他的帶領(lǐng)下將會(huì)保持快速發(fā)展勢(shì)頭。并且此次人事調(diào)整為今后可能的股權(quán)激勵(lì)掃平了道路，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
山東黃金盈利預(yù)測(cè)
盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)：
4、預(yù)計(jì)公司2008-2010年礦產(chǎn)金產(chǎn)量分別為16.5、20.6、25.1噸。
5、預(yù)計(jì)金價(jià)2008-2010年分別為195、185、175元/g。
6、公司管理成本每年下降10-15%。
由此我們計(jì)算出公司2008-2010年每股收益分別為2.835、3.435、3.76元。
我們分析了國(guó)內(nèi)黃金公司股價(jià)波動(dòng)與上證指數(shù)、上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨價(jià)之間的敏感性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)山東黃金、中金黃金、辰州礦業(yè)股價(jià)均與上證及金價(jià)高度敏感，并且金價(jià)波動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響超過(guò)了上證指數(shù)波動(dòng)的影響，而山東黃金股價(jià)對(duì)金價(jià)的敏感性對(duì)高，而辰州礦業(yè)卻跟金價(jià)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心
注：紫金礦業(yè)因在A股上市時(shí)間太短而沒(méi)有分析。
由此可見(jiàn)，公司股價(jià)對(duì)金價(jià)十分敏感，一方面是黃金價(jià)格波動(dòng)直接影響到公司盈利情況，另外一方面是投資者心里預(yù)期方面的影響。對(duì)于第一種情況，我們做出金價(jià)波動(dòng)對(duì)公司EPS的敏感性分析，可見(jiàn)當(dāng)金價(jià)在185-215元/g之間波動(dòng)時(shí)，公司每股收益在2.08-3.37元之間波動(dòng)。
（三）恒邦冶煉：硫酸的夢(mèng)想與現(xiàn)實(shí)硫酸成本高于預(yù)期
今年以來(lái)，硫酸價(jià)格高企給有色冶煉行業(yè)帶來(lái)超額收益基本已經(jīng)得到業(yè)內(nèi)共識(shí)。公司現(xiàn)有40萬(wàn)噸硫酸產(chǎn)能，因主要是煙氣制酸，實(shí)際年產(chǎn)量在32萬(wàn)噸左右，因此當(dāng)前媒體報(bào)道基本認(rèn)為公司由于購(gòu)買(mǎi)的金精礦中硫不計(jì)價(jià)或者計(jì)價(jià)較低故硫酸生產(chǎn)成本較低。通過(guò)于公司溝通，我們了解到隨著市場(chǎng)上硫酸價(jià)格不斷攀升，礦粉供應(yīng)商也不斷試圖提高礦粉中硫的計(jì)價(jià)額，這是一個(gè)買(mǎi)方與賣(mài)方相互博弈的過(guò)程，最終雙方達(dá)成協(xié)議的結(jié)果是硫的計(jì)價(jià)額不斷攀升。公司07年硫酸的生產(chǎn)成本是317元/噸（全年硫酸銷(xiāo)售均價(jià)396元/噸），到08年第一季度硫酸的生產(chǎn)成本已經(jīng)390元/噸（當(dāng)期硫酸均價(jià)995元/噸），而到08年5月底時(shí)公司的硫酸生產(chǎn)成本已經(jīng)在600-700元之間（硫酸售價(jià)1500-1650元/噸）。
收益依然豐厚
然而，盡管公司硫酸成本不斷上升，但硫酸的生產(chǎn)毛利仍然接近60%（公司預(yù)計(jì)是在60%以上，但我們通過(guò)計(jì)算，保守估計(jì)在60%以下）。我們按08年硫酸均價(jià)1400元/噸，公司硫酸生產(chǎn)成本650元/噸左右計(jì)算，公司08年僅硫酸毛利就達(dá)2.4億元，對(duì)公司08年EPS直接貢獻(xiàn)為1.311元/股。另外，公司的硫酸業(yè)務(wù)可歸屬為資源綜合利用項(xiàng)目，可屬于國(guó)家的減免所得稅收項(xiàng)目，我們建議公司去申請(qǐng)硫酸業(yè)務(wù)的稅收減免，如果這一塊稅收能夠獲得減免，將進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。
黃金：自產(chǎn)金平穩(wěn)增長(zhǎng)
資源儲(chǔ)量較小，但質(zhì)量較高
根據(jù)國(guó)土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審中心出具的報(bào)告和國(guó)土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審備案證明，截止2006年12月31日，公司所轄主要礦區(qū)保有礦石總量3,006,075噸，金金屬總量20,800公斤，平均金品位6.92克/噸，查明礦石總量2,249,988噸，金金屬總量15,166公斤，平均金品位6.74克/噸。可見(jiàn)公司資源儲(chǔ)量與山東黃金（165噸）、中金黃金（292噸）、紫金礦業(yè)（675噸）相比起來(lái)，其規(guī)模較小，但公司的平均品位達(dá)6.74克/噸，遠(yuǎn)高于其他三大黃金企業(yè)，質(zhì)量較好。
公司已和恒邦集團(tuán)等有關(guān)方簽署協(xié)議，擬收購(gòu)恒邦集團(tuán)控制的華銅礦業(yè)和天水恒邦。天水恒邦擁有24.85平方公里探礦區(qū)，現(xiàn)正在加緊探礦。
華銅礦業(yè)擁有采礦區(qū)面積3.2633平方公里，核定開(kāi)采規(guī)模2.97萬(wàn)噸/年。
上述收購(gòu)?fù)瓿珊髮⒂欣谠黾庸咀怨┰系臄?shù)量。另外，公司股東孫立祿控股的公司雙鴨山七星河礦業(yè)有限公司將來(lái)也有可能被公司收購(gòu)而并入上市公司中，可能增加黃金儲(chǔ)量近5噸。對(duì)于當(dāng)前對(duì)外投資收購(gòu)金礦，公司領(lǐng)導(dǎo)層基本持謹(jǐn)慎態(tài)度，一時(shí)認(rèn)為外購(gòu)礦權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較大，二是認(rèn)為當(dāng)前黃金價(jià)格高企，外購(gòu)礦權(quán)成本較高，因此對(duì)外投資礦權(quán)將十分謹(jǐn)慎的進(jìn)行。
同時(shí)公司加大了對(duì)已有礦區(qū)的深度探礦工作，目前探礦點(diǎn)已經(jīng)打到地下728米處，深度探礦工作正緊張的進(jìn)行中。
自產(chǎn)金平穩(wěn)增長(zhǎng)，總產(chǎn)量增長(zhǎng)較快
公司所生產(chǎn)的黃金按來(lái)源分為自供原料產(chǎn)金、外購(gòu)原料產(chǎn)金、來(lái)料加工產(chǎn)金三種。其中，本著保護(hù)性開(kāi)采的原則，公司在保障正常生產(chǎn)的情況下，沒(méi)有急于擴(kuò)大自有礦山的開(kāi)采能力和選礦能力，公司自供原料產(chǎn)金保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2008-2010年這部分產(chǎn)金分別為2.1、2.3、2.4噸；外購(gòu)原料產(chǎn)金2008-2010年分別為4.3、5.06、10.4噸。而黃金總產(chǎn)量2008-2010年分別為9.8、10.9、16.68噸。
公司自產(chǎn)金方面因?yàn)榈V石品位較高（平均6.74克/噸），因此生產(chǎn)成本較低，2006及2007年成本均在82元/g左右（不含期間費(fèi)用），預(yù)計(jì)在2008-2010年這一塊的成本可控制在90元以下。
外購(gòu)原料產(chǎn)金方面，公司具有最大的優(yōu)勢(shì)是處理復(fù)雜金精礦的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。。公司的兩段焙燒系統(tǒng)是引進(jìn)瑞典波立登公司專(zhuān)有技術(shù)處理含砷金精礦的重點(diǎn)項(xiàng)目，是國(guó)內(nèi)首例引進(jìn)國(guó)外兩段焙燒技術(shù)的專(zhuān)業(yè)工廠，目前運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定、原材料適應(yīng)性強(qiáng)、綜合回收率較高，在負(fù)氧除砷、脫硫制酸、綜合回收的各個(gè)領(lǐng)域，都具有國(guó)際先進(jìn)水平，在國(guó)內(nèi)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。在處理復(fù)雜金精礦時(shí)，公司的回收率比其他冶煉冶煉要高出2個(gè)百分點(diǎn)以上，因此公司在處理復(fù)雜金精礦時(shí)也擁有比其他冶煉企業(yè)更高的毛利。近幾年來(lái)公司在此塊的營(yíng)業(yè)毛利基本在7%左右。
來(lái)料加工產(chǎn)金方面，只有加工費(fèi)計(jì)入銷(xiāo)售收入之中。而此塊業(yè)務(wù)，單從加工費(fèi)上看公司基本呈略虧的情況，但由于按照行業(yè)慣例，金精礦來(lái)料加工委托方只回收黃金，原料中所含的銀、銅、硫等副產(chǎn)品全部由公司享有，尤其是在金精礦副產(chǎn)品含量較高的情況下，公司一般收取較低的加工費(fèi)，其效益更多的體現(xiàn)在副產(chǎn)品收益上，由此導(dǎo)致黃金來(lái)料加工業(yè)務(wù)直接體現(xiàn)為略有虧損，毛利率為負(fù)值。若綜合銀、銅、硫等副產(chǎn)品的收益，公司來(lái)料加工效益情況與外購(gòu)金精礦相當(dāng)。
公司另有1.5噸黃金庫(kù)存，至今銷(xiāo)售的量很小。公司領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)于金價(jià)未來(lái)走勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度，因此希望能在一個(gè)較高的價(jià)格上出售黃金。對(duì)此，我們認(rèn)為未來(lái)黃金價(jià)格將長(zhǎng)期保持高位，但不可避免的存在短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，公司在1.5噸黃金儲(chǔ)備方面預(yù)期有較好的收益，并且可適當(dāng)調(diào)節(jié)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
白銀、電解銅、磷銨等產(chǎn)品產(chǎn)量同步增長(zhǎng)
公司所生產(chǎn)的白銀、電解銅屬于黃金過(guò)程中伴生，主要是從金精礦冶煉中回收所得，其產(chǎn)量伴隨公司處理金精礦的量的增大而同步增大。磷銨是公司全資子公司威海恒邦化工有限公司，預(yù)計(jì)2008-2010年產(chǎn)能分別為8、10、11萬(wàn)噸。
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