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—摘要—

股市火爆的同時(shí)，債市恐慌情緒卻在蔓延，股債蹺蹺板效應(yīng)已非常明顯。股市賺錢效應(yīng)的增加，也在帶動(dòng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者不斷加強(qiáng)配置偏權(quán)益類產(chǎn)品

文｜楊柳晗

編輯｜袁滿

股市的火爆情緒正在對債市形成壓制，債市恐慌情緒蔓延。

在7月6日上證指數(shù)上漲5.71%并創(chuàng)5年最大單日漲幅之際，10年期國債收益率當(dāng)日上行突破3%的關(guān)鍵位置。7月8日，10年期國債收益率進(jìn)一步升至3.025%附近，創(chuàng)1月以來新高。

債券收益率大幅走高，意味著債券價(jià)格將暴跌。從市場走勢來看，股債的蹺蹺板效應(yīng)已非常明顯，除了股市牛市預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政策的邊際收緊和國債地方債的大規(guī)模供給，也是債市面臨的多重下行壓力。

股債蹺蹺板再現(xiàn)

投資者正跑步入場，股市大幅上攻，6月初以來，上證指數(shù)漲幅已經(jīng)超過15%，其中7月份至今不足10個(gè)交易日內(nèi)漲幅達(dá)12%。

“上半年還會(huì)主動(dòng)配置債基，但牛市機(jī)會(huì)多年不遇，近期幾乎all in了股基和券商股?！币晃婚L期投身于股市的投資者對《財(cái)經(jīng)》記者表示。

股市狂飆之際，股債的蹺蹺板效應(yīng)再次顯現(xiàn)，股市暴漲對應(yīng)著債券大跌。

由于央行貨幣政策的邊際收斂以及基本面的逐漸復(fù)蘇，自5月份開始，債市便開始調(diào)整，進(jìn)入7月則進(jìn)一步加速。截至7月8日，10年期國債收益率相較5月初已上行50個(gè)基點(diǎn)，較6月末上行近20個(gè)基點(diǎn)；10年期國開債收益較6月末上行超過25個(gè)基點(diǎn)。

中信證券指出，自今年5月起，央行貨幣政策工具投放即告收斂，超儲總量由于降準(zhǔn)維持合理充裕但增速也開始下降，而7月后續(xù)較大量的政府債券發(fā)行也會(huì)進(jìn)一步消耗超儲；同時(shí)政策層堅(jiān)定寬信用已經(jīng)取得較好成果，M2增速維持高位，這也是近期“股牛債熊”的貨幣面基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，從收益率曲線來看，目前，1年期以上國債收益率和國開收益率曲線已經(jīng)回到甚至高于春節(jié)前（1月23日）和疫情集中暴發(fā)前水平。

上海一股份行銀行間市場交易員對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“股牛來的太兇猛，表現(xiàn)過于搶眼，機(jī)構(gòu)和散戶都在忙于應(yīng)對，且央行公開市場本周凈回籠超千億元，從債市交易盤可以明顯看出，主動(dòng)買債力量在減弱?！?/section>

“債市近期的回調(diào)導(dǎo)致公募債基出現(xiàn)了明顯的回撤，甚至虧損，在資管新規(guī)約束下，部分銀行與債市相關(guān)的凈值型理財(cái)產(chǎn)品也出現(xiàn)了明顯的虧損，對投資者的預(yù)期打擊比較大，于是逐漸被投資者拋售，轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)?！?上海某公募基金經(jīng)理對《財(cái)經(jīng)》記者分析稱。

據(jù)央視財(cái)經(jīng)匯總的數(shù)據(jù)，截至6月28日，共有391只理財(cái)產(chǎn)品凈值跌破面值1元，虧損幅度最大的達(dá)到了40%；在出現(xiàn)虧損的理財(cái)產(chǎn)品中，權(quán)益類產(chǎn)品占比在10%左右，而固定收益類理財(cái)產(chǎn)品占比為88.7%。

在債市調(diào)整之際，貨幣基金和純債基金等偏債基金是首當(dāng)其沖的受害者。中金公司數(shù)據(jù)還顯示，純債型債基5月以來的年化區(qū)間回報(bào)率均值為-1.03%，而前四個(gè)月的回報(bào)率水平在2.87%。相反，偏權(quán)益的股基和偏股混基則大幅跑贏，5月以來區(qū)間回報(bào)率高達(dá)15.32%，而前四個(gè)月的回報(bào)率為3.48%。

中金公司分析認(rèn)為，貨基、債基、固收類理財(cái)產(chǎn)品從收益的角度上，吸引力明顯下滑，資產(chǎn)回報(bào)率的對比下，無論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)，都會(huì)產(chǎn)生贖回純債類產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向“固收+”產(chǎn)品或者轉(zhuǎn)向偏權(quán)益類產(chǎn)品的想法。而對理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)而言，凈值波動(dòng)疊加被贖回壓力下，也會(huì)開始考慮向“固收+”等策略方向轉(zhuǎn)型。

上述交易員還表示，隨著地方債和特別國債大規(guī)模發(fā)行，來自大行的資金供給較已有收緊跡象，銀行間市場隔夜和其他期限資金利率均明顯上行，對債市同樣形成利空。

中信證券報(bào)告指出，基本面預(yù)期暫時(shí)無法證偽，而后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢、債券供給以及股市對于債市沖擊下的“股債蹺蹺板”效應(yīng)是基本面“大山”下的三項(xiàng)重要內(nèi)容。經(jīng)濟(jì)基本面的邊際轉(zhuǎn)好，債券供給的大幅提高以及股市的強(qiáng)勢表現(xiàn)均使債券市場承受壓力。

粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖稱，股票上漲帶來的賺錢效應(yīng)，與債券的調(diào)整虧損形成了強(qiáng)烈的對比，使原本投資于債券的居民資金拋售固收理財(cái)與公募債基，轉(zhuǎn)向股市，加速股市上漲的同時(shí)，也觸發(fā)助推了債券的暴跌。當(dāng)股票市場出現(xiàn)較為明顯的賺錢效應(yīng)和債券市場出現(xiàn)明顯調(diào)整后，這種資金的轉(zhuǎn)移會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，并自我強(qiáng)化。

看空壓力短期難逆

多位受訪的業(yè)內(nèi)人士坦言，股市可能會(huì)回調(diào)，但債市面臨的壓力在短期內(nèi)恐難以消退。

雖然10年國債收益率已經(jīng)突破3.0%，但申萬宏源證券預(yù)計(jì)，未來收益率仍有上行空間，2020 年下半年整體看空債市，2021年上半年預(yù)計(jì) 10 年國債收益率有望到達(dá) 3.5%左右的高位。

李奇霖還分析稱，當(dāng)前不可證偽的基本面復(fù)蘇給了投資者信心，信用擴(kuò)張的環(huán)境、超預(yù)期好轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)銷售以及繼續(xù)好轉(zhuǎn)的PMI數(shù)據(jù)，都讓大家對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性抱有了比較樂觀的預(yù)期。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.9%，較上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月運(yùn)行在榮枯線上。

對于下半年債市行情，粵開證券預(yù)計(jì)，暫時(shí)看不到央行再度放松的信號，債券短期受情緒壓制，表現(xiàn)不會(huì)太好。全年來看，利率的趨勢性做多機(jī)會(huì)已經(jīng)不存在，貨幣和信用最為寬松的階段都已經(jīng)過去。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者觀察，隨著市場交易情緒升溫以及增量資金入市，航天裝備、軍工等低估值板塊受到資金青睞。

對此，國泰君安證券認(rèn)為，事情正在起變化，債市面臨新的壓力，低估值板塊集體暴動(dòng)成為債市新的利空，破壞了此前債市熊市反彈的邏輯。

與此同時(shí)，也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為股市對債市造成的沖擊有望逐漸消失，債市依然存在階段性的反彈機(jī)會(huì)。

中金公司分析師陳健恒預(yù)計(jì)，債券收益率在調(diào)整了比較多之后，仍存在重新回落的機(jī)會(huì)。尤其是如果股市呈現(xiàn)了快牛走勢，那么數(shù)周后可能會(huì)出現(xiàn)回調(diào)的壓力，如果基本面重新有利于債市，疊加股市回調(diào)，就有可能使得債券收益率在未來的某個(gè)時(shí)刻加速回落，因此仍可以逐步布局未來債市的反彈機(jī)會(huì)。

“在7月份股市啟動(dòng)之前，二季度債市已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整，股市對債市不太可能造成長期且持續(xù)的影響，債市繼續(xù)大幅調(diào)整可能性并不大，另一方面，分流到股市的資金同樣有可能再次回流配置債券類資產(chǎn)。”某券商首席固收分析師對《財(cái)經(jīng)》記者表示。

據(jù)中信證券匯總數(shù)據(jù)顯示，雖然近期“股債蹺蹺板”效應(yīng)似乎非常明顯，但參考過往10年的經(jīng)驗(yàn)，“股債蹺蹺板”效應(yīng)并非穩(wěn)定存在，2010年至今的“股牛債熊”僅出現(xiàn)過兩次。

中信證券還預(yù)計(jì)，股債輪動(dòng)效應(yīng)無論在月度亦或是周度視角上都并非頻繁發(fā)生，市場所擔(dān)憂的股市債市資金輪動(dòng)可能也并非主導(dǎo)因素，展望后市，銀行間資金面的階段性緊張可能導(dǎo)致債市短期內(nèi)有一定調(diào)整壓力，但隨著長端利率的不斷調(diào)整，其配置價(jià)值也會(huì)不斷顯現(xiàn)，彼時(shí)債市的機(jī)會(huì)將會(huì)到來。

關(guān)于后續(xù)債市走勢，江海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家屈慶分析表示，短期而言，股市大漲帶動(dòng)牛市預(yù)期加強(qiáng)，中長期看，股市瘋牛能否延續(xù)依然存疑，而新一輪地方專項(xiàng)債額度下達(dá)已在預(yù)期之內(nèi)且并未要求集中發(fā)行，并不足以成為驅(qū)動(dòng)利率加速上行的觸發(fā)因素。

自疫情暴發(fā)以來，央行陸續(xù)創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，伴隨著地方債和特別國債的陸續(xù)發(fā)行，決策層也有意將貨幣和信貸保持在高位。

上述首席固收分析師還指出：“雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢明顯，但依然需要政策發(fā)力，央行維護(hù)銀行間市場資金合理充裕的態(tài)度不會(huì)改變，受股市情緒擾動(dòng)后，債市運(yùn)行仍有望回歸既有軌跡，股市的沖擊也將逐漸消失。”

(作者為《財(cái)經(jīng)》記者)

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