回到更長(zhǎng)的時(shí)間維度，熊市會(huì)來(lái)，一如牛市也一定會(huì)來(lái)。

　　那么，面對(duì)大熊市，我們能做什么？事實(shí)上，這個(gè)問(wèn)題一度困擾了我好幾年。筆者實(shí)業(yè)出身，大學(xué)的時(shí)候就喜歡研究企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理，后來(lái)誤打誤撞做了二級(jí)市場(chǎng)投資，入門(mén)學(xué)習(xí)的是巴菲特的《滾雪球》。然而見(jiàn)得多了，筆者發(fā)現(xiàn)每當(dāng)大熊市來(lái)臨的時(shí)候，總是跌得懷疑人生，即使好的股票依然虧損嚴(yán)重。一旦面對(duì)大熊市、面對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，我們能做什么？難道只能扛著？

　　直到后來(lái)我讀到了一個(gè)故事。

　　有一年，一個(gè)過(guò)去6年為投資人賺取了351.4%收益（年化23.3%）的優(yōu)秀投資經(jīng)理在自己的基金中配置了一種類(lèi)似于保險(xiǎn)的產(chǎn)品，保費(fèi)是保額的1.5%，投保標(biāo)的是一種被市場(chǎng)認(rèn)為幾乎不可能違約的高等級(jí)債券。在他看來(lái)，這是一筆高概率、高賠率的投資，應(yīng)該兩只腳往上站。

　　然而接下來(lái)的一年多，事與愿違，經(jīng)濟(jì)環(huán)境很不錯(cuò)，這種高等級(jí)債券根本沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)，其購(gòu)買(mǎi)的保險(xiǎn)的價(jià)值自然大幅下跌。由于他重倉(cāng)此品種，導(dǎo)致其當(dāng)年業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)18%，而同期大盤(pán)上漲了15%——這是其職業(yè)生涯中第一次虧損，也是其職業(yè)生涯第一次跑輸大盤(pán)，而且是大幅跑輸、幾乎在全行業(yè)排名倒數(shù)。這招致了投資人的極度不滿(mǎn)，他們已經(jīng)完全忘記了過(guò)去六年這位基金經(jīng)理持續(xù)大幅跑贏指數(shù)，只是排著隊(duì)要求贖回基金。此時(shí)，偏執(zhí)的年輕基金經(jīng)理做出了一個(gè)令人震驚的舉動(dòng)：他凍結(jié)了其重倉(cāng)的這種標(biāo)的，從而讓投資人一半以上的資產(chǎn)無(wú)法贖回。這樣的行為招致了其與投資人關(guān)系徹底破裂，很多投資人、包括曾經(jīng)最信任他的大額投資人都把他告上了法庭。

　　不過(guò)，很快市場(chǎng)就風(fēng)云突變，那些看似極低風(fēng)險(xiǎn)的債券突然間出現(xiàn)大規(guī)模違約，令全世界陷入了一場(chǎng)危機(jī)——沒(méi)錯(cuò)，就是那場(chǎng)歷史罕見(jiàn)的美國(guó)次貸危機(jī)！最終，在經(jīng)歷了其職業(yè)生涯第一個(gè)虧損年份之后的第二年，其堅(jiān)持就獲得了巨額回報(bào)，全年收益166.9%，同期標(biāo)普500指數(shù)只有5%的漲幅；然后到了2008年一季度，標(biāo)普500跌了9.5%，其資產(chǎn)依然上漲3.9%——最后，還沒(méi)等金融危機(jī)結(jié)束，他就抱著對(duì)投資人的失望關(guān)閉了基金。最終，在他不到8年的時(shí)間里取得了696.9%的收益，而同期標(biāo)普500指數(shù)只有5.2%。

　　這就是電影《大空頭》的主角、基金經(jīng)理MichaelBurry的故事。

　　令人驚訝的是，他并不是一個(gè)典型意義上的宏觀投資者，在他過(guò)去的投資生涯中，他是一名經(jīng)典的價(jià)值投資者。同樣是在那次金融海嘯中，絕大部分的基金經(jīng)理都損失慘重，筆者在前期提到的比爾米勒，從名氣上遠(yuǎn)大于Burry，最終在那一年遭遇了職業(yè)生涯的滑鐵盧，一年時(shí)間回撤65%，毀掉了過(guò)去15年積累的超額收益，從此星光暗淡。

　　MichaelBurry的故事給了我很大的啟發(fā)——所謂“熊市”，是股票的熊市，面對(duì)股票的熊市，我們還有很多別的資產(chǎn)是牛市！這也逐漸讓我由股票純多頭思維變成了大類(lèi)資產(chǎn)配置思維。

　　大類(lèi)資產(chǎn)配置思維，是若水的思維。水無(wú)常勢(shì)、海納百川。大類(lèi)資產(chǎn)配置思維，根據(jù)環(huán)境的變化而變化，靈活改變配置比例，如同水可成小溪小河，亦可成大江大?！崛鮿賱倧?qiáng)。大類(lèi)資產(chǎn)配置思維不拘泥于單類(lèi)資產(chǎn)，容納各類(lèi)資產(chǎn)、使用各類(lèi)工具為自己所用，所以在大類(lèi)資產(chǎn)配置者眼中，沒(méi)有所謂的熊市，只有自己把握不了的牛市。

　　上文提到的在金融危機(jī)中通過(guò)購(gòu)買(mǎi)CDS做空地產(chǎn)就是一個(gè)典型的案例，除此之外，僅僅簡(jiǎn)單做多美國(guó)國(guó)債期貨，也將獲得豐厚的收益。

　　在我國(guó)也是一樣。2008年的上證指數(shù)從6124點(diǎn)跌到1664點(diǎn)，是我國(guó)歷史上最慘烈的一波熊市，然而中債全債指數(shù)卻是一波迅猛的大牛市。可惜彼時(shí)沒(méi)有國(guó)債期貨，如果有，我相信也會(huì)成就一批中國(guó)宏觀投資人的漂亮交易。

　　再看2014-2015年的這波牛市，這波牛市在歷史上是極其特殊的，過(guò)去的整體性牛市都伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的邊際回暖，然而這一波牛市確是在經(jīng)濟(jì)下行周期中的牛市，很多人稱(chēng)之為由分母驅(qū)動(dòng)的行情水牛、杠桿牛，創(chuàng)業(yè)板的估值炒到了150倍的令人咋舌的地步！

　　正因?yàn)槿绱?，把握這波行情并不容易，比如這兩年風(fēng)光無(wú)限的優(yōu)秀價(jià)值投資者在那兩年是痛苦的，很難跑贏指數(shù)，更難以跑贏不顧估值往里沖的投資人，以及一些善于勾兌的事件驅(qū)動(dòng)型基金。

　　那么作為一個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)配置者會(huì)怎么應(yīng)對(duì)呢？若是我，當(dāng)總體估值超過(guò)了歷史均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，那也很難再拿得住了。但是，那就會(huì)錯(cuò)過(guò)牛市嗎？非也！

　　如下圖，在2014.7-2016.1這波股市周期中，從大漲到三次股災(zāi)，可謂天上地下、跌宕起伏，但整個(gè)過(guò)程中，債券市場(chǎng)全程是大牛市，加杠桿買(mǎi)長(zhǎng)久期債券或者參與國(guó)債期貨，都可以獲得非常不菲的收益。事實(shí)上，那是一個(gè)債券投資者的黃金時(shí)代，在股票市場(chǎng)因?yàn)楣蔀?zāi)1.0、2.0、3.0而鬧得熱火朝天的時(shí)候，債券基金經(jīng)理在悄無(wú)聲息中賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，而且那都是穩(wěn)穩(wěn)的幸福，根本沒(méi)有杠桿牛的驚心動(dòng)魄和股災(zāi)的遍體鱗傷。

　　再往前一些，看看2001到2005年，上證指數(shù)在2001年6月見(jiàn)頂后連跌四年，從2200多點(diǎn)跌到最低998點(diǎn)，從跌幅上雖然并不是歷史最兇，但從時(shí)長(zhǎng)上則是歷史絕冠。事實(shí)上那個(gè)時(shí)候中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面總體是不錯(cuò)的，但由于估值過(guò)高，這四年股市事實(shí)上一直在消化、還債。

　　但在此期間，伴隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化的快速推進(jìn)，商品走出了一波波瀾壯闊的大牛市！如果我們回到那個(gè)年代，為什么一定要參與高估值的股市呢？商品市場(chǎng)提供了如此完美的機(jī)會(huì)，無(wú)論哪個(gè)時(shí)點(diǎn)買(mǎi)，都能比較舒服地賺到錢(qián)。

　　回到當(dāng)下，由于期限利差的倒掛，對(duì)美國(guó)衰退的擔(dān)憂(yōu)加大。最終美國(guó)是否會(huì)衰退，這個(gè)不敢下定論，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行這是從去年開(kāi)始就非常確定的事情。筆者在2018年四季度在公司內(nèi)部培訓(xùn)及對(duì)外的講座中反復(fù)提及三個(gè)機(jī)會(huì)：黃金、美債、成長(zhǎng)股，今年由于全球經(jīng)濟(jì)下滑，黃金和債券都走出了非常不錯(cuò)的行情，即使今年沒(méi)有把握A股的行情，僅僅投資黃金和美債，也可以獲取很高的收益。

　　事實(shí)上，今年一季度的股市小陽(yáng)春，不少人事后歸因于政策上的一些調(diào)整，這種政策的調(diào)整是無(wú)法預(yù)見(jiàn)的，只能事后發(fā)現(xiàn)。而美債、黃金的機(jī)會(huì)和成長(zhǎng)股的相對(duì)收益機(jī)會(huì)則是無(wú)需政策這個(gè)變量就可以較大概率可以把握的。

　　在國(guó)際上，宏觀對(duì)沖基金是資產(chǎn)管理行業(yè)一個(gè)重要品類(lèi)，根據(jù)LCH（ LCH是羅斯柴爾德家族的FOF部門(mén)）最新的統(tǒng)計(jì)，全球Top20對(duì)沖基金中有50%是宏觀策略，包括BW，Soros， Lone Pine， Viking， Appaloosa， Moore， Brevan， Egerton，Caxton， SAC．

　　來(lái)源：LCH

　　在宏觀投資領(lǐng)域最為人熟知的莫過(guò)于與巴菲特齊名的大師索羅斯，以及近幾年特別火的達(dá)里奧。

　　索羅斯的業(yè)績(jī)多好呢？在他給旗下量子基金投資人的最后一封信中說(shuō)到“在他32.5年的歷史中，量子基金給他的投資者提供了超過(guò)30%的年收益率，從量子基金成立時(shí)的10萬(wàn)美元的投資，到現(xiàn)在增長(zhǎng)到大約4.2億美元?！?/span>

　　此外，索羅斯曾經(jīng)的合作伙伴德魯肯米勒也是一個(gè)宏觀傳奇，他同樣取得了極少數(shù)的30+30的業(yè)績(jī)：30年中業(yè)績(jī)復(fù)合收益率達(dá)到了30%！更讓人震驚的是，這其中沒(méi)有任何一年虧損！在120個(gè)季度中，他只有5個(gè)季度虧過(guò)錢(qián)——真正的宏觀對(duì)沖大師。

　　達(dá)里奧的業(yè)績(jī)也是斐然：

　　這里，還得提一個(gè)重要人物——?jiǎng)P恩斯。

　　對(duì)于凱恩斯，我們熟知的都是他的“凱恩斯主義”、他的《就業(yè)、利息與貨幣通論》，但事實(shí)上，凱恩斯同時(shí)是一個(gè)非常優(yōu)秀的投資人。下圖是其可追溯的歷史業(yè)績(jī)，可以看到，其利用宏觀經(jīng)濟(jì)知識(shí)做出的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超指數(shù)。所以，在宏觀投資界，開(kāi)山鼻祖式的人物其實(shí)是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯。

　　就平均水平來(lái)說(shuō)，宏觀對(duì)沖基金在過(guò)去二三十年都取得了非常好的業(yè)績(jī)，其在熊市的表現(xiàn)尤其亮眼。

　　在我國(guó)，做大類(lèi)資產(chǎn)配置的宏觀對(duì)沖基金依然是一個(gè)小眾的品類(lèi)，然而頂級(jí)的宏觀對(duì)沖基金所取得的業(yè)績(jī)已經(jīng)十分優(yōu)異。比如，我們知道自2016年以來(lái)是價(jià)值投資復(fù)興的年代，然而在這樣的年代中，對(duì)比下中國(guó)頂尖的、百億級(jí)的價(jià)值投資基金和宏觀對(duì)沖基金，可以發(fā)現(xiàn)2016年以來(lái)不到四年見(jiàn)，某只被稱(chēng)為“圖騰”的頂尖價(jià)值投資基金獲得了158.2%的收益，而一只同樣頂尖的宏觀對(duì)沖基金收益則為208%。

　　某頂尖價(jià)值投資基金

　　來(lái)源：wind

　　某百億級(jí)宏觀對(duì)沖基金

　　來(lái)源：wind

　　總體來(lái)說(shuō)，基于大類(lèi)資產(chǎn)配置的宏觀對(duì)沖基金的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)為：

　　1．無(wú)需一定靠牛市，在股票熊市中依然可以獲利；

　　2．無(wú)需一定賭國(guó)運(yùn)，在經(jīng)濟(jì)衰退期間依然可以獲利，尤其對(duì)于全球宏觀配置來(lái)說(shuō)，本國(guó)沒(méi)有國(guó)運(yùn)，不等于別的國(guó)家沒(méi)有國(guó)運(yùn)；

　　3． 所投資的品種多、流動(dòng)性好，可管理規(guī)模大；

　　4． 分散化投資帶來(lái)的高夏普比例。

　　在筆者看來(lái)，隨著國(guó)家金融更加開(kāi)放，以及可投資的品種、工具越來(lái)越多，基于大類(lèi)資產(chǎn)配置的全球宏觀對(duì)沖基金未來(lái)一定會(huì)稱(chēng)為資產(chǎn)管理行業(yè)一個(gè)主流的品類(lèi)。