□徐輝
隨著近期上市公司股價的持續(xù)疲軟，新一輪控股股東和高管增持已接二連三涌現(xiàn)。產(chǎn)業(yè)資本的再度大舉介入，是否提示一個低估時期的到來？這樣的情況同樣出現(xiàn)在2008年年底前后。
顯然的是，投資者無法僅僅因為內(nèi)部人開始大規(guī)模購買，就簡單推理市場已經(jīng)見底。因為同樣的小規(guī)模增持，在今年1、2月份也出現(xiàn)過。而且，香港市場我們也經(jīng)常能夠見到大股東的增持，但并未看到市場顯著的底部出現(xiàn)。當(dāng)然， 控股股東和高管增持至少說明了一個問題，這就是以內(nèi)部人的眼光來看，當(dāng)前市場部分行業(yè)出現(xiàn)了低估、或者顯著低估。
那么，當(dāng)前股市整體究竟處在一個怎樣的歷史方位上？筆者認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟向左、估值向右的傾向較為明顯，中短期看市場還是充滿變數(shù)，但長遠看股市對債市的收益率優(yōu)勢相當(dāng)明顯。所以，筆者建議價值投資者有股不慌，無股不忙，從容迎接股市和經(jīng)濟的調(diào)整。
經(jīng)濟向左 估值向右
2008年年底，筆者曾經(jīng)從流動性、實體經(jīng)濟和市場估值三個角度出發(fā)，認(rèn)為這三方面的數(shù)據(jù)都已經(jīng)見底，三重底將令新一輪大牛市一觸即發(fā)。后來的市場運行印證了這一判斷。那么，同樣用這一方法，我們來看看，這三方面的情況當(dāng)前究竟如何。
分析顯示，當(dāng)前流動性充裕，但央行的收緊趨勢仍然在持續(xù)；實體經(jīng)濟季度同比和環(huán)比都將出現(xiàn)持續(xù)回落，同比增速將由1季度的11.9%，逐步回落到二、三和四季度的10%、9%和8%。環(huán)比增速也可能因為房地產(chǎn)調(diào)控而出現(xiàn)明顯波動。不過，市場估值方面卻出現(xiàn)了明顯的低估傾向，而且股市估值甚至已經(jīng)逼近了歷史低位。
股市估值已接近歷史低位
我們首先看看股市估值已經(jīng)接近歷史低位的情況：一方面，當(dāng)前股市的風(fēng)險溢價已經(jīng)逼近2008年年底了。 當(dāng)前滬深300的動態(tài)市盈率為13.2，隱含的盈利回報率為7.59%，相對于十年期國債的風(fēng)險溢價為3.25%，風(fēng)險溢價高達4.34%，顯著高于這一息差歷史均值(1.93%)，接近2005年和2008年5%至5.5%的水平。
另外，從動態(tài)市凈率的角度來看，市場估值也接近歷史底部。目前滬深300指數(shù)動態(tài)市凈率接近2倍水平，也和2005年、2008年底部時期的水平接近。當(dāng)然，在2008年時，滬深300指數(shù)跌破了2倍市凈率估值，但很快回升。市盈率的情況也大體相當(dāng)。
事實上，現(xiàn)在投資者擔(dān)心的一點在于，上市公司盈利預(yù)測將出現(xiàn)較大幅度下調(diào)，情況類似于2008年。但也有不同的分析，比如高華證券就認(rèn)為，今年似乎不大可能出現(xiàn)大范圍的盈利預(yù)測下調(diào)。原因有兩點：一是盡管房價可能出現(xiàn)調(diào)整，但房地產(chǎn)開發(fā)商的盈利僅約占A 股企業(yè)的4%和H 股企業(yè)的7%；二是對包括原材料和銀行在內(nèi)的密切相關(guān)行業(yè)的多米諾效應(yīng)可能不像很多投資者預(yù)計的那樣嚴(yán)重，因為政策措施的目的在于抑制房價而非打壓成交量，并且截至2010 年一季度按揭貸款僅占貸款總額的11%?？傮w來講，筆者還是傾向于高華的分析，認(rèn)為，今年上市公司盈利預(yù)期不會出現(xiàn)較大幅度下調(diào)，這預(yù)示著來自盈利預(yù)期方面的壓力并不是太大。
有股不慌 無股不忙
基于以上分析，筆者認(rèn)為價值投資者在當(dāng)前完全可以有股不慌、無股不忙。具體而言：
一是投資者可能不應(yīng)對A股市場前景看得太淡，因為現(xiàn)在很多股票物有所值。假如我們以五至十年的眼光來看，投資股票將是一個非常好的選擇。因為我們已經(jīng)對比了股市與債市的收益率關(guān)系，股市收益率是長期國債133%，而二者的收益率差已經(jīng)達到4.34%，接近歷史高位。同樣，股市對于房市的收益率關(guān)系也大體相當(dāng)。由此，我們認(rèn)定，長期看股票是諸多投資品種中最好的選擇。
第二，與2008年年底不同的是，當(dāng)前從流動性、宏觀經(jīng)濟看，市場中短期依然存在不確定性。宏觀經(jīng)濟的季度增速將逐級回落，央行對流動性的壓制將繼續(xù)進行。這會使得股市中短期變數(shù)增加。
第三，綜合以上判斷，我們可以得出經(jīng)濟向左、估值向右的總體結(jié)論，二者對股市的短期影響有明顯背離；當(dāng)然，兩種作用力之間也會有本身的相互影響。如果股市估值進一步走低，將可能促使調(diào)控政策出現(xiàn)一定程度的修正，進而承托經(jīng)濟可能出現(xiàn)的過快回落，最終使得經(jīng)濟和股市估值對股市的作用力達到統(tǒng)一。這也意味著市場最終完成調(diào)整。
第四，可能出現(xiàn)的三次買入時機。從指導(dǎo)操作的角度而言，筆者認(rèn)為，未來半年將是重新配置資產(chǎn)的好時機，這可能是類似于2008年下半年、2005年上半年類似的機會。令投資者狐疑的是，市場最終的低估值會否觸及、甚至超過上兩次的底部。當(dāng)然，問題的本身也包含了結(jié)論，這就是投資者可以以上層（市場估值未觸及上兩次底部時估值）、中層（觸及）、下層（超過）三個層次來建立新的倉位，最終能夠形成多大的股票倉位，則取決于股市和經(jīng)濟最終的調(diào)整幅度。
