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在市場深度調(diào)整之后，人們在思考，是什么導致了下跌？

說法一：宏觀經(jīng)濟因素。這種說法不靠譜。

有人說，經(jīng)濟增長越差，股市越好?；镜倪壿嫙o非是經(jīng)濟差，財政和貨幣政策的持續(xù)寬松方向和幅度較大，但這種說法難以得到歷史印證。即所謂股市有關國運說，這顯然有些因果顛倒，牛市在一定程度上有利于政府和企業(yè)去杠桿，但畢竟還是國運決定股市。

美股四次大牛市，分別是1929-33年大蕭條之后，馬歇爾計劃時期，新經(jīng)濟時期和次貸危機之后，前三次牛市的基礎都是美國經(jīng)濟增長成功轉(zhuǎn)型，次貸危機至今的牛市，則是史無前例的量寬政策以及隨后美國經(jīng)濟擺脫危機，可能正在走向一個持續(xù)低于潛在增長率的平庸期。中國2005-2007年的牛市，也是成功轉(zhuǎn)型之后帶來的，國企脫困戰(zhàn)和銀行股改戰(zhàn)在2004年上半年的時候已大致成功，但股市破凈現(xiàn)象在加劇，此后A股走向牛市。次貸危機后的短暫牛市，則很可能是流動性突然充斥導致的。

目前中國經(jīng)濟仍運行在2010年第3季度以來的持續(xù)下行軌跡上， 沒有看到有共識的轉(zhuǎn)型成功或是失敗的大轉(zhuǎn)折點，宏觀經(jīng)濟沒有什么根本變化。短期看，宏觀經(jīng)濟的變化也并不太大。例如2015年第2季度，可能存在一點點預期差，即我們認為，2季度的增長不可能破7，略高于市場一致預期，2季度CPI則略低于市場預期?？傮w上，2季度市場普遍預期的增長向下，通脹向下，最終被證明的，可能是更有利于市場的組合，即增長向上，通脹向下。

宏觀經(jīng)濟好和壞，沒有劇變，市場也沒有形成對宏觀判斷的劇變， 它顯然不足以解釋大跌。

說法二：流動性因素。這種解釋也牽強。

流動性擴張還是收縮，對股市影響較大，但似乎不是這次大跌的決定性力量。流動性對股市的極其夸張的說法，即A股的牛市是“水牛”，這種說法有些道理，但很可能片面性更強烈。

回顧美國，1990-1999的大牛市中，1994年10月到1995年5月，美聯(lián)儲在加息、降息之間猶豫；但在1995年5月份之后，美聯(lián)儲持續(xù)加息；1996年春，格林斯潘警告非理性繁榮，市場對加息和警告不予理睬，繼續(xù)上漲至1999年。2005-2007年間，A股牛市也伴隨央行的不斷加息進程。

這輪A股牛市，從2013年開始，成長股已漸漸進入牛市，此后6個季度，央行的流動性沒有顯著放松，反而因利率市場化，影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，市場利率始終高企。流動性真正的松動可能是2014年10月，當月銀行系統(tǒng)的存款準備金余額達到了接近23萬億的峰值。但2014年12月流動性并不松，2015年春節(jié)之后，流動性開始有所松動。

因此，你看不出從2013年逐步啟動的牛市，決定于流動性，但確實受到流動性的影響。在這次大跌之前，央行貨幣政策沒有特別顯著的變動，最多也就是放松幅度不及預期。

以較為規(guī)范的分析方式，GORDEN模型中，考慮永續(xù)增長率、無風險利率和風險溢價，中國股市的估值應該向下，而不是出現(xiàn)牛市。理論上，宏觀和流動性對這次大跌的解釋力不足。

說法三：融資因素。這種說法也有道理。

經(jīng)過2013年下半年到2014年上半年的持續(xù)努力，出表的資產(chǎn)再入表，非標重新標準化，影子銀行基本回到了銀行系統(tǒng)內(nèi)，這帶來的顯著變動是：社會融資總額中銀行信貸的占比，從最低時的55%逐步上升到目前的接近90%，因此，發(fā)展多層次資本市場和直接融資是必然的。這即所謂“改革牛”，人們用改革牛來形容這次牛市，但大跌之前，改革牛有什么突變嗎？

人們心知肚明，以南北車為代表的所謂改革，本質(zhì)上和改革沒有什么關系。

從2014年第四季度至今，資本市場沒有發(fā)生什么所謂“改革?！?。國企改革市場化趨向不明顯，區(qū)域政策規(guī)劃，絲路等等主題，都是政府說之，市場姑妄信之的奇特互動。政府推出某個改革主題，市場對此似乎一呼百應，但主題熱度降低時，則結(jié)局是一哄而散。這種格局在2007年有中石油為典范，當下有中車為典范，未來的典范可能是核能。

坦率的說，我們沒有見到改革牛。目前為止，18屆3中全會還是綱領和藍圖。

但抽水機的確顯著上升，尤其是一月雙發(fā)、定增和減持。 沒有改革，但卻要強化抽水，這導致市場投資風格極度走偏，成長股不斷高估，打新和融資熱潮涌動，但由于沒有任何像樣的改革，投資風格始終不能轉(zhuǎn)變。

資本向權(quán)力的贖買，在過去2年半始終是比較失敗的，黨委巍然不動，抽水有增無減，投資風格無從轉(zhuǎn)變。

如果不是增長、流動性或改革出現(xiàn)了劇變，那么究竟是什么導致了自2007年以來，踩踏最嚴重的一周？

我們將其歸結(jié)為貪婪， 浮盈和恐慌這三大因素。

前戲：貪婪的不斷膨脹和無法宣泄。

在2013和2014兩年，股票型基金的收益率分別達到了16%和26%，社保基金理事會的投資收益在2014年達到了11%，這都已十分驚人。但更驚人的是，2015年前4個月，成長股的持續(xù)膨脹，最終市盈率超過140倍，創(chuàng)業(yè)板公司的盈利，甚至已不足以支撐投資者的交易稅費。公募基金中，不足半年，收益率超過50%的只是平庸，超過100%的也比比皆是。

人們的貪婪開始膨脹，對收益率的期待陷入瘋狂。

魏偉博士通過細致的分析，顯示中國成長股和主板之間，在過去10個季度根本無法實現(xiàn)風格轉(zhuǎn)換，也就是成長股和主板的估值差異在波動中不斷擴大；也就是說，投資風格始終未能轉(zhuǎn)型，成長的牛氣不能感動公司黨委的霸氣。魏偉博士同時也比較了Nasdaq泡沫和中國創(chuàng)業(yè)板，大致的結(jié)論是，中國創(chuàng)業(yè)板非常類似在時間和空間上濃縮了3倍的Nasdaq， 調(diào)整的風險一觸即發(fā)。

但是中國的投資者別無選擇，三重困境重疊著：一是主板的改革太虛假，只能“同床異夢”， 不能“生死與共”。無論資本對權(quán)力贖買的出價高低，國有經(jīng)濟沒有明顯的市場化轉(zhuǎn)型興趣，斷絕了風格轉(zhuǎn)型的大門。二是成長股不能單純視為泡沫，它被寄托了中國經(jīng)濟的未來，并且形成了復雜的利益勾兌鏈條，鏈條上的龐大參與者都難以下船。三是公募激烈的排名競爭。

貪婪只能膨脹，無法宣泄。資本只能活在泡泡中，走不進黨委的眼中和心中。

佳境：浮盈遍地時的不斷抽水。

貪婪導致人們對浮盈的巨大追求，以及對兌現(xiàn)浮盈的不斷延后。

通常的估計是，在2015年上半年，1塊錢的資金凈流入，推動了大約2.5-3元的市值增長。如果問一下周邊在股市中的人群，至少在2015年五一節(jié)之前，很少看到炒股有虧損的，或多或少有盈利。如此之多的浮盈，一定會有率先想要兌現(xiàn)籌碼的。但持籌者希望賺取得更多，這個團群體沒有人率先離開。

抽水機將迫使這些發(fā)生改變，即股市資金供求的失衡。我們做了努力，試圖計算今年以來，累計的資金凈流入和流出，也比較了他人的相關研究結(jié)果，但這些都徒勞，沒有特別可信的研究方法和結(jié)論。

從結(jié)果上看，抽水機效應是明顯的。一是當市值已從不足40萬億迅速增加到近70萬億時，如果沒有中小投資者的羊群效應，資金源源不斷蜂擁入市，那么央行保持既有的貨幣寬松力度，也不足以支撐市場上升的斜率; 二是觀察上市公司的公告，幾乎清一色都是減持、定增，對做實業(yè)的企業(yè)家來說，他們以其行為表達了對現(xiàn)有股價的滿意; 三是IPO的供給沖擊持續(xù)膨脹，并且估值昂貴，只有二級市場劇烈下跌，才能增加打新風險，降低抽水節(jié)奏。

人們觀察到，五一之后，市場上升斜率變得平緩，波動性顯著加大，換手率難以再上升。斜率平坦化意味著有追求絕對收益的投資者在逐漸離場，資金供求開始到微妙轉(zhuǎn)折點了，波動性加大，意味著市場焦躁的情緒，走還是留的不斷沖突。

A股中，只要約3%的投資者選擇離場，則已足以導致指數(shù)在一天內(nèi)大跌超過6%，因此，即便市場中有90%的投資者看多，僅僅有10%的持不同意見者，這些試圖離場兌現(xiàn)籌碼時，已足以導致踩踏式的大跌，并迅速扭轉(zhuǎn)場內(nèi)90%的投資者對未來的判斷。

至今，浮盈并沒有洗凈，對于春節(jié)前后入市的投資者，仍有較多浮盈。大多數(shù)投資者盈利的市場現(xiàn)狀，仍然不是情緒穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。

高潮：自我安慰，矛盾中的恐懼共振。

在市場滯漲和波動的時候，絕大多數(shù)投資者仍然舍不得離場，他們尋找各種自我安慰。

自我安慰之一是，中國目前創(chuàng)業(yè)板和海外成長股累加起來，其市值對GDP的占比不會超過20%，仍然遠遠小于Nasdaq泡沫時期高達60%的水平，并且中國成長股所覆蓋的行業(yè)遠遠比Nasdaq更為廣泛。

自我安慰之二是，牛市不僅是水牛，是改革牛，還是居民資產(chǎn)持續(xù)重新配置的超級牛。2007年時，公募基金對居民儲蓄的占比達到13%，而目前股票和偏股型基金對居民儲蓄的占比可能僅有8%，何況房地產(chǎn)和信托等配置品種已過時。

自我安慰之三是，政府會通過各種手段來維護牛市，不給股民面子，總不能不給李博士面子，牛市幾乎是當下經(jīng)濟的唯一亮點。諸如此類云云。

我們也觀察到了一些表達恐慌的明顯證據(jù)，但很遺憾，卻沒有能力用這些證據(jù)，去預判恐慌的發(fā)作。

證據(jù)一是，對謠言和流動性的極其關注，在西方已有許多研究顯示，在人們不再關注估值和基本面，卻對真假傳言興趣濃厚，對流動性極其敏感時，市場已經(jīng)恐慌。

證據(jù)二是，機構(gòu)投資者突然從喜愛各種B，到非常青睞各種A， 對A的喜愛本質(zhì)上是對類債券的偏好。這種一方面宣稱牛市，同時又下注各種A的行為本身，充滿矛盾，本質(zhì)上是恐懼的發(fā)作。它包含著短期內(nèi)股牛不過A的上限判斷。

證據(jù)三是，對各種配資的猜測。關于融資盤對流入資金總量的占比，從估計約5%到15%甚至更高者皆有，卻都又缺乏足夠的方法、統(tǒng)計和證據(jù)。甚至在大跌之后，對融資盤的多少，爭論會更激烈而不是平息。

我們的理解是:在股市中無所謂真相，大多數(shù)投資者的判斷意見，就是真相。

因此，對融資盤究竟有多少的爭論，其本質(zhì)無非是你對有多少投資者可能離場的關注，并可能以此來作為你是否應該離場的依據(jù)。因此，如果你并不是融資盤，如果你認為融資盤比較多，從而給自己離場予以確認，那你就是融資盤。融資盤次要的是按資金杠桿和強平來劃分，主要的是按你是否對自己的倉位采取了強平來劃分。

目前，恐慌和踩踏已在自我實現(xiàn)，回顧過去的3個季度， 中國股市經(jīng)歷了貪婪，浮盈到恐慌的自我實現(xiàn)式泡沫?，F(xiàn)在處于崩潰早期。

暫時安息吧，無論水牛還是改革牛，恐慌的情緒并未釋放完成，它將在未來如何演化？

我們能力有限，只能虛妄地猜測，因為我們既沒有能力通過收集的恐慌證據(jù)給予明確判斷，很可能也缺乏足夠的能力去觀察市場的去向。

一是在噪聲中，如何接聽電話？

你不必對噪聲過大聽不清的電話太溫柔，或者太粗暴，由于無法判斷電話另一頭是誰，因此你唯一的最佳策略，是沉默地掛斷。大跌之后，市值收縮了10萬億，但如果你的倉位仍有盈利，那你只能平靜地離場。因為下跌通常比上升更為陡峭，可選擇的交易時間窗口更有限；因為我們無法確定A股調(diào)整的確切幅度和時間，甚至無法確定是中期調(diào)整還是意外見頂。因此離場觀望可能是必要的。你必須等待大多數(shù)甚至絕大多數(shù)在場內(nèi)的投資者已出現(xiàn)明顯的虧損時，才考慮重新進入的可能。

盡管從理論上說，中期調(diào)整的幅度大約需要25%，但你需要首先認定這是否是中期調(diào)整。如果不是的話，Nasdaq曾經(jīng)跌去80%， 07年和09年的中國牛市，曾分別跌去超過80%和67%

即便是中期調(diào)整，金融市場也往往會在過度調(diào)整之后，才有生機。

二是有什么變化了嗎？

一切不動，貪婪恐懼者心動。

你可能高估牛市對經(jīng)濟的支撐意義，同樣也就容易高估股市大跌對經(jīng)濟的傷害。實際上，中國經(jīng)濟增長格局，產(chǎn)能去化節(jié)奏，流動性寬松取向，甚至創(chuàng)新的方向都沒有明顯變化。在貪婪之前看多市場的理由，在恐懼之后仍然構(gòu)成看多市場的理由。

什么都沒有變化，為了點燃些微渺茫的創(chuàng)新，股市毫不留情地燒毀了大量泛濫的資本。不過如此。

三是如果國運決定股市，中國國運如何？

無論調(diào)整多深多久，無論是貪婪還是恐慌，我們都應該有堅定而樂觀的心態(tài)。

1、外圍局勢，尤其是美國在未來將其60%?？哲娏α客斗艁喬?，迫使事情的可能選項只有和平，而不是戰(zhàn)爭。2、改革開放近40年，人們所思所慮，決定了裝神弄鬼在中國沒有銷路也沒有出路。3、考慮到2013年到2014年前3個季度資本市場的選擇，就是成長和創(chuàng)新，這種選擇是在沒有宏觀和流動性的支持下，市場的果斷選擇；因此，成長和創(chuàng)新仍然是中國未來的希望。

如果改革繼續(xù)以南車北車合并的方式來表達，那么資本市場將對這樣的改革表達出恐慌和拒絕，一種不知道國有經(jīng)濟選擇了什么道路的恐懼和拒絕。

資本市場是溫情的也是無情的，面對市場，我們的無知幾乎是無限的。大跌并沒有改善我們對市場的理解，也許我們最多只是增加了面對現(xiàn)實失敗的沉靜，而不是增加了面對未來取勝的信心。