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作者：文國慶
來源：和訊網(wǎng)
展望市場下跌，并不表明恐慌，相反，我認(rèn)為市場到了準(zhǔn)備抄底的最佳時(shí)刻。按照場外資金清理的節(jié)奏，這個(gè)大底部的出現(xiàn)應(yīng)該在9月份的第三周，也就是股指期貨結(jié)算的那一周。
只要時(shí)機(jī)選對，九月中旬的反彈可能是今年下半年最大一輪上漲，其盈利的普遍性和可操作性相對較強(qiáng)，投資者的情緒也會相對輕松。
從今年6月15日大盤見頂回落以來，我一直不太看好市場的中期走勢。盡管在7月和8月上旬預(yù)見了市場的短期反彈，也僅僅是為了與外部環(huán)境和政策導(dǎo)向相適應(yīng)，不愿意一路看空而過分打擊投資者的熱情—畢竟，大家從鼎沸的氣氛中突遇嚴(yán)寒，需要一個(gè)逐步適應(yīng)的過程。
然而，股票二級市場是一個(gè)財(cái)富博弈系統(tǒng)，冷酷的博弈規(guī)律告訴我們：不管投資者是否愿意接受巨額虧損，也不管我懷著多么強(qiáng)烈的同情心，該來的總會到來。5166點(diǎn)的時(shí)候，我認(rèn)為市場將出現(xiàn)兩千點(diǎn)以上的暴跌，這個(gè)觀點(diǎn)與業(yè)界同仁交流時(shí)，大家勸：“千萬別說出去，別人會把你當(dāng)瘋子”?？紤]到各方利益關(guān)系和市場接受程度，我對外發(fā)布的觀點(diǎn)是“下周市場調(diào)整300-500點(diǎn)”，隨后一周市場暴跌了687點(diǎn)。這時(shí)市場多數(shù)人認(rèn)為“牛市的邏輯還在，這不過是一次深度調(diào)整”，我的回答是“再跌400又如何？”。后面一周市場跌了285點(diǎn)，有人便嘲笑：“沒到400點(diǎn)，牛市依舊在?！蔽业幕卮鹗恰叭绻麤]有強(qiáng)力政策出臺，再跌500點(diǎn)”。在隨后一周，有關(guān)部門確實(shí)出臺了一些維穩(wěn)措施，但市場還是下跌了505點(diǎn)。
當(dāng)市場跌穿3800點(diǎn)以后，看多的投資者都傻眼了，憑經(jīng)驗(yàn)大家都知道牛市被證偽了，每個(gè)人不過是祈求來一輪反彈以便解套。我說可以有一輪反彈，但在4100-4200點(diǎn)之間比較難突破。在非市場力量作用下，反彈如期發(fā)生，但在4184點(diǎn)結(jié)束，再次進(jìn)入震蕩探底過程。
有人以為4000點(diǎn)是牛市起點(diǎn)，跌破了。有人以為3500點(diǎn)是政策底，擊穿了。有人以為市場絕對不會擊穿3100點(diǎn)，上周跌到2850點(diǎn)。博弈自有其規(guī)律，不會在乎您的傷痛、眼淚。
如果我們不是用情緒代替理智，尊重經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場博弈規(guī)律，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)這次下跌是客觀和必然的。市場能在兩個(gè)多月下跌2328點(diǎn)，不是由敵對勢力主導(dǎo)的，也非幾個(gè)股市敗類所能左右，而是多種因素綜合作用。從根本上說，是我們對客觀規(guī)律認(rèn)識不足，在資本市場急于求成導(dǎo)致。2007年大牛市的盛極而衰與今年股市的暴跌何其相似，難道2008年股市的暴跌，真是全球金融危機(jī)導(dǎo)致的？看看圖1大家應(yīng)該有所醒悟。
圖1、兩輪股市的暴跌何其相似
上證指數(shù)能夠沖過上軌只有兩次：2007年3月和2015年3月，突破后的結(jié)局也極其相似。上證指數(shù)25年走勢形成的運(yùn)行通道，反映了我國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對股市運(yùn)行的約束，股市一旦突破這個(gè)約束，就會受到客觀規(guī)律的懲罰。2008年股市跌到1664是市場對過分上漲的正常調(diào)整，即使4萬億刺激計(jì)劃以后，市場依然逃脫不出這個(gè)制約，在2013年依然跌到1849點(diǎn)。如果今年股市不瘋漲到3800點(diǎn)之上，即使有再多的融資，再多的敗類，再多的敵對勢力，也不可能導(dǎo)致這么大的金融動蕩。既然我們把股市泡沫吹到這個(gè)地步，只能承受其破滅后帶來的痛苦，“出來混，總要還的”。
我們不要動輒用“大牛市”和“大熊市”這類字眼煽情，去年三季度啟動的行情既不是大牛市，現(xiàn)在我們應(yīng)對的也不是什么大熊市，不過是激情過度和認(rèn)知偏差導(dǎo)致的一輪股市“躁動”，損失大一些而已。既然問題出來了，總要解決的，我們需要探討市場調(diào)整的極限。
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，迄今為止的下跌屬于正常調(diào)整，目前也不能說2850點(diǎn)就已經(jīng)是回調(diào)的極限了。
與2008年行情比照，可能出現(xiàn)三種情形：1、比較樂觀的預(yù)期是，行情在3000點(diǎn)附近企穩(wěn)，并經(jīng)歷一兩個(gè)月的底部震蕩，在第四季度發(fā)動反彈行情；2、比較中性的預(yù)期是，行情從下周起再度下穿3000點(diǎn)，經(jīng)過半個(gè)月抵抗式下跌在2500點(diǎn)企穩(wěn)；3、悲觀的預(yù)期是，投資者情緒失控，市場恐慌性下跌到2200點(diǎn)附近。
市場下跌是有慣性的，從動量平衡的角度看很難在目前止跌，而其誘發(fā)因素主要在以下幾個(gè)方面：首先是場外融資盤的清理。盡管場外融資盤已經(jīng)清理了不少，但有些投資者不甘損失急于翻本兒，繼續(xù)維持較大的場外股票融資，初步估算這部分融資的數(shù)量在4、5千億左右。其次是大股東股票質(zhì)押融資的平倉效應(yīng)。按目前披露的數(shù)據(jù)估算，臨近平倉線的市值在3000億元左右，目前多數(shù)銀行還沒有實(shí)行強(qiáng)制平倉，如果強(qiáng)平會引發(fā)連鎖反應(yīng)。當(dāng)然，如果政府做好銀行的協(xié)調(diào)工作，大部分平倉未必會執(zhí)行。這要看政府部門的協(xié)調(diào)能力。最后是場內(nèi)融資，按照目前每日遞減情況看，估計(jì)還有2、3千億左右需要退出。
當(dāng)然，政府也準(zhǔn)備了相應(yīng)的護(hù)盤資金，中證金14000億的拆借頭寸，應(yīng)該與退場資金形成比較充分對沖，二者旗鼓相當(dāng)，難以猜測的是投資者的情緒和護(hù)盤資金出手的速度。正是由于幾個(gè)不確定因素，導(dǎo)致市場可能出現(xiàn)2200、2500、3000點(diǎn)三種不同的調(diào)整底線。
展望市場下跌，并不表明恐慌，相反，我認(rèn)為市場到了準(zhǔn)備抄底的最佳時(shí)刻。按照場外資金清理的節(jié)奏，這個(gè)大底部的出現(xiàn)應(yīng)該在9月份的第三周，也就是股指期貨結(jié)算的那一周。具體的點(diǎn)位和具體日期沒有人能準(zhǔn)確預(yù)期，即使說準(zhǔn)了，也是蒙的。
現(xiàn)在最重要的是選擇9月大底中的潛力股，做好行業(yè)和個(gè)股的功課。有人愿意選低市盈率的，這也無妨，但不一定是收益最大的品種。從長遠(yuǎn)來看，新興產(chǎn)業(yè)股票是最有彈性的東西，但是由于這些股票大多有場外融資盤參與，在近期的跌幅可能會較大，過早進(jìn)入難免短期被套。反之，買入低估值品種可能會提前止跌，但是反彈真正展開的時(shí)候，這些股票未必繼續(xù)升勢。
只要時(shí)機(jī)選對，九月中旬的反彈可能是今年下半年最大一輪上漲，其盈利的普遍性和可操作性相對較強(qiáng)，投資者的情緒也會相對輕松。
延伸閱讀
98香港政府救市啟示：中國政府必須救市，也一定能成功
作者：柴青山（中國改革開放論壇理事中國國際金融學(xué)會理事）
來源：瞭望智庫（ID：zhczyj）
香港一直被評為全球最自由的經(jīng)濟(jì)體，其政府也因此奉行“積極不干預(yù)的政策”。但在97年10月亞洲金融[0.00%]危機(jī)禍及當(dāng)?shù)刂?，特區(qū)政府卻先在匯市、后在股市，頻頻出手干預(yù)、主動維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。
當(dāng)時(shí)境內(nèi)外炒家所使用的手段無非是三大招：
第一招是利用中國內(nèi)陸發(fā)生大洪水、日本和香港經(jīng)濟(jì)低迷的消息，大肆散布人民幣、港幣即將貶值等種種謠言，頻頻發(fā)布港股還將跌至某某低位的研究報(bào)告。
第二招是利用匯市與股市之間聯(lián)動的原理，在事先借入大量港元之后，先后利用臺灣棄守新臺幣、印尼盾受沖擊、日元大貶值等機(jī)會，在97年10至98年8月間發(fā)起了對港元匯率的多次攻擊，大肆拋售港元、推高遠(yuǎn)期美電的價(jià)格。在聯(lián)系匯率機(jī)制下，金管局當(dāng)時(shí)不得不通過外匯基金大量拋售美元、買入港元，結(jié)果在港元被回籠之后，流動性趨緊、利率飆升，港股因此受到沉重的打擊。
第三招是同時(shí)在股市現(xiàn)貨和期指上大肆做空，一方面先大量借入股票，然后再大肆拋售，從而大幅拖低了期指、恒生指數(shù)及所借入股票的價(jià)格；另一方面在期市不斷累積淡倉合約，結(jié)果股指期貨大跌，進(jìn)而引導(dǎo)股價(jià)及恒生指數(shù)跟跌。最后空方就能在遠(yuǎn)期港元匯率、被拋售的股票價(jià)差以及下跌的股指期貨中獲得三重的暴利。
在炒家的攻擊下，恒生指數(shù)不斷出現(xiàn)階梯性大跌。
其中，在97年新臺幣被棄守時(shí)恒指十多天就暴跌了1300點(diǎn)；98年8月，當(dāng)空方以內(nèi)陸水災(zāi)及香港經(jīng)濟(jì)低迷為藉口再次發(fā)起猛攻時(shí)，恒生指數(shù)在2周內(nèi)又大跌1200多點(diǎn)，到8月13日恒指已跌至6544點(diǎn)的新低，年內(nèi)跌幅高達(dá)60%。這時(shí)境內(nèi)外炒家并未收手，繼續(xù)發(fā)表報(bào)告，直指港股的市場底在4000點(diǎn)左右。
在此情況下特區(qū)政府被迫出手，從8月14日開始大舉買入恒指成分股（藍(lán)籌股），并在股指期貨上做好倉，買入了近萬張合約。同時(shí)，政府加強(qiáng)了對做空行為的監(jiān)管，共出臺了30項(xiàng)措施，包括沽空者不能在股票市價(jià)之下沽出、對非法拋空進(jìn)行調(diào)查和檢控等。
在恒指被穩(wěn)定在8000點(diǎn)左右之后，特區(qū)政府面對內(nèi)部的爭議和外面鋪天蓋地的批評聲浪，并沒有輕言放棄維穩(wěn)的責(zé)任，沒有因?yàn)閴毫Υ缶屯罂s，更沒有在投資者信心還很脆弱時(shí)就開始退出原有的干預(yù)措施。一直到恒生指數(shù)己穩(wěn)定在1萬點(diǎn)以上達(dá)14個(gè)月之久時(shí)，特區(qū)政府才推出盈富基金[-0.23%]，以此來實(shí)現(xiàn)政府救市資金的安全、平穩(wěn)退出（政府和市民均從中獲利良多）。
從金融危機(jī)的蔓延、從政府干預(yù)的手段和過程看，香港破天荒地放棄“積極不干預(yù)”的政策，頂著各種各樣批評，從大舉買入證券到規(guī)范交易和貨幣發(fā)行制度，對股市進(jìn)行了空前干預(yù)，其宗旨不外乎如下三個(gè)方面：
第一是為了解決流動性不足的問題，避免流動性緊張和利率上升造成金融市場動蕩。為了避免在聯(lián)匯制下拋售外匯基金、回籠港元導(dǎo)致利率飆升后沖擊股市、危及經(jīng)濟(jì)，特區(qū)政府后來改為拋售儲備資產(chǎn)、以此來增加港元流動性，并在決戰(zhàn)階段推出了7項(xiàng)措施來優(yōu)化貨幣發(fā)行局機(jī)制。
啟示：結(jié)合當(dāng)年的維穩(wěn)經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)前人民幣已出現(xiàn)貶值預(yù)期、市場主體大量買入外匯、外匯占款不斷減少、股市很不穩(wěn)定的形勢下，我國不應(yīng)采用逆回購這種短期的流動性工具，而應(yīng)堅(jiān)決、及時(shí)地逐步降低法定準(zhǔn)備金率，以避免利率上升對股市造成沖擊。
第二是為了遏制和打擊空方的惡意攻擊，提振投資者信心，避免市場出現(xiàn)恐慌式大跌。從香港當(dāng)年情況看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)差、外圍市場動蕩時(shí)，炒家很容易藉此發(fā)動攻擊。
當(dāng)恒指在97年8月升至16670點(diǎn)時(shí)，空方說有泡沫了，應(yīng)跌至11500點(diǎn)，一如滬指在5170點(diǎn)時(shí)的論調(diào)一樣；但當(dāng)恒指跌破11500點(diǎn)時(shí)，炒家的研究報(bào)告改成說市場底在9000點(diǎn)；當(dāng)?shù)搅?000點(diǎn)之后，他們又唱空至7000點(diǎn)，并配合使用做空港元、港股及期指等立體攻擊的手段，在很短時(shí)間內(nèi)就將恒生指數(shù)擲至6544點(diǎn)的超低位置。
最后特區(qū)政府為了穩(wěn)定市場、穩(wěn)定人心，不得不大舉入市。也就在政府干預(yù)的前幾天，炒家已發(fā)表研究報(bào)告，準(zhǔn)備將恒指進(jìn)一步擲低至4000點(diǎn)左右。
啟示：從香港當(dāng)年危機(jī)蔓延及港股保衛(wèi)戰(zhàn)最終取得成功的歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)市場上出現(xiàn)大量惡意做空或恐慌情緒嚴(yán)重蔓延時(shí)，市場本身往往會失去自我調(diào)節(jié)的能力，股市往往會無法自我平衡、也找不著所謂的市場底，只會過度調(diào)整、疊創(chuàng)新低。在這種時(shí)候，由政府出面、斷然采取干預(yù)的措施，建立危機(jī)镕斷機(jī)制，完全是必要的、正確的。1998年的香港、馬來西亞如此，2009年的美國不也如此嗎！同理，當(dāng)今年7月上中旬空方的進(jìn)攻很犀利，恐慌情緒嚴(yán)重蔓延，場外配資、銀行配資、券商融資、私募基金以及股權(quán)質(zhì)押貸款等金融工具涉及到的股票，先后因觸及預(yù)警線或補(bǔ)交保證金線而紛紛不計(jì)代價(jià)地出逃，并引發(fā)股市出現(xiàn)階梯式連續(xù)大跌時(shí)，國家及時(shí)出臺一系列穩(wěn)定市場的措施，中證金在集資后大舉入市，顯然也是正確的、無可非議的。
第三是為了保護(hù)投資者，避免過度的非理性殺跌給投資者帶來慘重的損失。一些學(xué)者把出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)作為政府干預(yù)的前提條件，這有一定的道理，但它不應(yīng)成為唯一的條件，在許多情形下保護(hù)投資者的合法利益當(dāng)然也是政府出手的理由之一。從1998年的情況看，當(dāng)時(shí)香港的金融體系并未因股市暴跌而出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。道理很簡單：在設(shè)計(jì)券商融資和股權(quán)質(zhì)押貸款時(shí)，無論是銀行還是證券公司，都層層預(yù)設(shè)了警示線、補(bǔ)交保證金線及自動斬倉線；面對這樣的產(chǎn)品，作為弱勢一方的投資者有可能會血本無歸，但作為強(qiáng)勢方的金融機(jī)構(gòu)卻旱澇保收、永遠(yuǎn)都有利潤，當(dāng)然也就不會馬上發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)了。
但皮之不存，毛將焉附！在股市房市大跌的一、二年后，香港還是暴發(fā)了不良貸款大幅上升、金融機(jī)構(gòu)虧損嚴(yán)重、有的甚至因此而倒閉的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。道理也不復(fù)雜：家庭財(cái)產(chǎn)急劇縮水產(chǎn)生負(fù)財(cái)富效應(yīng)，導(dǎo)致消費(fèi)低迷；企業(yè)股價(jià)被腰斬、企業(yè)不得不為質(zhì)押貸款補(bǔ)交保證金，兩者均會產(chǎn)生嚴(yán)重的信貸緊縮效應(yīng)；股市融資停頓或大幅減少，會影響企業(yè)的生產(chǎn)和投資；金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的投資出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損，在導(dǎo)致金融附加值為負(fù)的同時(shí)，還會迫使他們裁員并收縮業(yè)務(wù)規(guī)模；以上種種會推動本來就不太景氣的經(jīng)濟(jì)陷入衰退，從而透發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。
啟示：從香港當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，我們認(rèn)為，當(dāng)8月中下旬滬綜指在在六天內(nèi)暴跌1200點(diǎn)或29%、投資者損失慘重、而滬深300成分股的市盈率只有12倍時(shí)，政府再次出手維穩(wěn)、中證金再次籌資并入市，同樣是正確的、合理的。尤需指出的是，當(dāng)金融工具和金融監(jiān)管都有缺陷時(shí)（比如對配資、中證500期貨及惡意做空的監(jiān)管），以投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)為由反對政府入市干預(yù)，未免有些不近人情、不近民意，更有替監(jiān)管部門推卸責(zé)任之嫌。
面對7、8月份中國股市的非理性大幅殺跌，有些學(xué)者認(rèn)為政府不應(yīng)出手維穩(wěn)。
理由之一是政府應(yīng)敬畏市場而非干預(yù)市場。對這種說法，本文不作反駁，但建議他們好好去研究一下：作為最自由的經(jīng)濟(jì)體——香港，以及市場經(jīng)濟(jì)的典型代表——美國，在1998年和金融海嘯期間分別是怎么做的。
理由之二是說，股市融資的年規(guī)模只有1萬多億元，遠(yuǎn)低于9萬億元的信貸年增量，所以其重要性不足、不值得去救。這種觀點(diǎn)忽視了貸款是企業(yè)欠銀行的負(fù)債，是要償還的，而企業(yè)在股市融資獲得的資金則是自己的，屬于資本金性質(zhì)，按照資本充足率來推算，它能替企業(yè)撬動的資金規(guī)模應(yīng)該不會少于5萬億元。
理由之三是說，股票資產(chǎn)占家庭財(cái)產(chǎn)的比重不到25%，股災(zāi)對消費(fèi)的負(fù)面影響不大。這種觀點(diǎn)實(shí)際上忽視了股市的投資主體是城鎮(zhèn)居民，而非人口占多數(shù)的農(nóng)民。這些人原來的消費(fèi)能力是最強(qiáng)的。任由股市非理性殺跌并轉(zhuǎn)入漫漫熊市，既消滅了一批作為社會穩(wěn)定中堅(jiān)力量的中產(chǎn)階層，又使消費(fèi)主力軍的財(cái)力嚴(yán)重受損，最終勢必對消費(fèi)帶來較大沖擊。
理由之四是認(rèn)為股市危機(jī)不會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于這一點(diǎn)，香港的教訓(xùn)已彌足珍貴，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大情況下，我們還是謹(jǐn)慎一點(diǎn)好，千萬別讓金融市場動蕩把一、二年后的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)做實(shí)了。
另外，按照上一輪救巿的要求，各證券公司、保險(xiǎn)公司在滬綜指4500點(diǎn)以下不僅沒有減持股票，還大量買入股票來維穩(wěn)，中證金在3600點(diǎn)左右已買入近萬億元股票，各上市公司及大股東也增持或回購了許多股票。
如果政府先救市后棄守，面對批評聲音時(shí)維穩(wěn)的立場出現(xiàn)反復(fù)，投資者信心將嚴(yán)重受損，對政府的信譽(yù)將充滿疑問，股市大跌到2300點(diǎn)以下且重新陷入長期熊市完全是可能的；倘如此，僅中證金、證券和保險(xiǎn)公司自有投資的損失就會多達(dá)1.5萬億元以上。這樣的代價(jià)我們是否付得起，確實(shí)應(yīng)認(rèn)真權(quán)衡、仔細(xì)掂量一下。
最后我們還得提醒一下：股市對宏觀經(jīng)濟(jì)的好處并非都是用融資規(guī)模和投資消費(fèi)的增量來衡量的。
企業(yè)為了上市就得建立起現(xiàn)代企業(yè)制度，就得完善財(cái)務(wù)制度、公開披露信息，并接受外部審計(jì)和市場輿論的監(jiān)督。這對原先純國有或家族性質(zhì)的企業(yè)而言，在治理機(jī)制上是個(gè)巨大進(jìn)步。
另外，當(dāng)企業(yè)的股票價(jià)格因暴跌而低于其合理的估值時(shí)，用現(xiàn)金加股票的方式來完成其國內(nèi)外的并購項(xiàng)目就很難實(shí)現(xiàn)了；在產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、企業(yè)間需要進(jìn)行整合、混合所有制改革正在實(shí)施的環(huán)境中，在一路一帶戰(zhàn)略不斷推進(jìn)、走出去的企業(yè)需要對外并購的形勢下，對國家整體利益而言，企業(yè)的股價(jià)低殘絕對不是什么好消息。
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