人民幣離岸市場(chǎng)將對(duì)在岸市場(chǎng)產(chǎn)生深刻影響

　　人民幣金融市場(chǎng)終于迎來(lái)了孕育已久的小兄弟的誕生?？梢哉f(shuō)，7月份中國(guó)人民銀行與香港金管局簽署的《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算補(bǔ)充合作備忘錄》正是人民幣離岸市場(chǎng)的正式出生證明。香港人民幣離岸市場(chǎng)將會(huì)逐步擺脫不可交割的障礙，基礎(chǔ)產(chǎn)品和市場(chǎng)將會(huì)逐步豐富和活躍，在經(jīng)過(guò)脫胎換骨的成長(zhǎng)後，其對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響也將不容忽視。
 　　人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)于大陸的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都早已不陌生，眾多貿(mào)易型企業(yè)自2009年就享受著離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期不同帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，而金融機(jī)構(gòu)則早就嘗到了離岸市場(chǎng)上不可交割利率互換（NDIRS）對(duì)銀行間市場(chǎng)利率互換的顯著影響?？缡袌?chǎng)套利的金融機(jī)構(gòu)已把離岸市場(chǎng)的喜怒哀樂(lè)傳給了它隔江相望的兄弟。
 　　然而，規(guī)則變化後，市場(chǎng)將被重構(gòu)。離岸市場(chǎng)的人民幣即期交易無(wú)疑會(huì)受到人民幣升值預(yù)期的影響，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上購(gòu)買便宜的美元，在即期市場(chǎng)上借入并出售美元，兌換成人民幣，這樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利活動(dòng)，將使得即期匯率受到市場(chǎng)預(yù)期的顯著影響。而整個(gè)離岸市場(chǎng)人民幣存量?jī)H不到1,000億元，難以與NDF的交易量抗衡。結(jié)果是，要麼離岸市場(chǎng)的即期人民幣匯率高于在岸市場(chǎng)，要麼跨境清算機(jī)構(gòu)在大陸銀行間市場(chǎng)購(gòu)買大量人民幣，并在離岸市場(chǎng)出售以維持在岸與離岸市場(chǎng)人民幣匯率的一致。這樣離岸市場(chǎng)人民幣存量將會(huì)快速上升，即使跨境清算機(jī)構(gòu)受到額度限制無(wú)法在大陸銀行間市場(chǎng)購(gòu)買足夠多的人民幣以平抑離岸市場(chǎng)匯價(jià)，那麼貿(mào)易企業(yè)也會(huì)受到離岸市場(chǎng)人民幣較高匯價(jià)的吸引，選擇在離岸市場(chǎng)購(gòu)匯而對(duì)外付匯，離岸市場(chǎng)的人民幣存量仍會(huì)增加。因此，可以確定的是，離岸市場(chǎng)的人民幣存量將會(huì)快速增長(zhǎng)，由于人民幣需求的增長(zhǎng)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備將會(huì)加速上升，但暫時(shí)在岸金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)貨幣投放受影響較小。
 　　另一方面，人民幣向離岸市場(chǎng)的流動(dòng)和大量的購(gòu)買遠(yuǎn)期美元的交易將會(huì)降低NDF市場(chǎng)隱含升值預(yù)期，直到達(dá)到利率匯率拋補(bǔ)平衡。如果按照當(dāng)前1年期美元LIBOR加50個(gè)基點(diǎn)作為融資成本計(jì)算，一家金融機(jī)構(gòu)以此成本借入美元，以離岸市場(chǎng)即期匯率兌換成人民幣後，將人民幣資金拆放給跨境清算機(jī)構(gòu)，同時(shí)在NDF市場(chǎng)買入遠(yuǎn)期美元，從而不承擔(dān)任何市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。如果跨境清算機(jī)構(gòu)提供與在岸銀行間市場(chǎng)利率相近的拆息報(bào)價(jià)（人民幣拆息高于美元拆息），那麼人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期均衡匯率不但不會(huì)表現(xiàn)為隱含升值方向，反而會(huì)表現(xiàn)為隱含貶值方向。比較可能達(dá)到的平衡是，離岸市場(chǎng)美元兌人民幣即期匯率略低于在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)人民幣拆息則大幅低于在岸銀行間市場(chǎng)相應(yīng)拆息。但是，即使1年期離岸人民幣市場(chǎng)同業(yè)拆息降至0.5%，那麼NDF匯率也必須在6.70以上才能達(dá)到無(wú)套利機(jī)會(huì)。
 　　一旦離岸市場(chǎng)人民幣拆借、兌換交易趨于活躍，我們就會(huì)看到，離岸市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)更多的可交割的遠(yuǎn)期交易，離岸NDF隱含升值預(yù)期將會(huì)出現(xiàn)低于在岸市場(chǎng)升值預(yù)期的情況，離岸與在岸市場(chǎng)價(jià)差將會(huì)縮小，眾多商業(yè)銀行曾普遍推出的套利交易產(chǎn)品收益將會(huì)下降，相關(guān)存款業(yè)務(wù)也可能受到?jīng)_擊。
 　　如果政府對(duì)跨境清算機(jī)構(gòu)的額度控制較為寬松，那麼未來(lái)甚至?xí)霈F(xiàn)企業(yè)在NDF市場(chǎng)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)匯更劃算的現(xiàn)象，在岸市場(chǎng)升值預(yù)期也將受NDF隱含升值預(yù)期下降的影響而下行，那麼，當(dāng)前高企的國(guó)內(nèi)外匯貸款利率有望出現(xiàn)下降。因?yàn)?，?dāng)前國(guó)內(nèi)高企的外匯貸款利率來(lái)源于政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)短期外債規(guī)模的限制，而離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的打通將起到外債需求轉(zhuǎn)移至離岸市場(chǎng)的效果，從而降低了境內(nèi)外匯貸款需求，導(dǎo)致外匯利率貸款下降。
 　　NDF市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格從純靠市場(chǎng)預(yù)期形成，轉(zhuǎn)為可交割的拋補(bǔ)平衡，其預(yù)期升值的壓力不再完全體現(xiàn)為價(jià)格中隱含的升值預(yù)期，而體現(xiàn)在對(duì)人民幣購(gòu)買需求的增加上，這將最終表現(xiàn)為央行外匯儲(chǔ)備的提高和離岸市場(chǎng)人民幣拆借利率的低水平。如果對(duì)跨境清算機(jī)構(gòu)不設(shè)額度限制，那麼在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)人民幣拆借利率與匯率將出現(xiàn)同一化趨勢(shì)（短期內(nèi)不可能出現(xiàn)完全同一化，這樣就失去離岸市場(chǎng)的實(shí)驗(yàn)意義了），如果人民銀行沒(méi)有在公開(kāi)市場(chǎng)回籠相應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，那麼大陸銀行間市場(chǎng)拆借利率就可能被拉低。即使對(duì)跨境清算機(jī)構(gòu)設(shè)置了嚴(yán)格的額度限制，那麼貿(mào)易企業(yè)將結(jié)匯轉(zhuǎn)移至離岸市場(chǎng)、企業(yè)在離岸市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券也會(huì)成為主要的跨市場(chǎng)套利力量，在人民幣升值預(yù)期下，離岸市場(chǎng)的成長(zhǎng)以及人民幣資金的回流將會(huì)帶來(lái)中國(guó)金融環(huán)境逐步放松。
 　　從金融市場(chǎng)的角度來(lái)看，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)逐步使得大陸金融市場(chǎng)越來(lái)越多的受到外部利率變化的影響，從而加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)的聯(lián)系。到時(shí)候，原本僅關(guān)注國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分析師再也沒(méi)有借口早睡晚起了，交易臺(tái)前有黑眼圈的也不再只是外匯交易員了。