黃建平是典型的價(jià)值投資者：深入研究巴菲特投資案例，摸索股市的投資方法和投資理念，在自身的投資實(shí)踐中堅(jiān)決貫徹，以公司內(nèi)在價(jià)值分析和判斷公司，主張逆向投資、長期持有。在一般投資者糾結(jié)的撿煙蒂還是買成長股、集中還是分散等“拎不清”的難題上，他總能穿透表面的迷霧，直達(dá)問題本質(zhì)，并用深入淺出的文字為投資者答疑解惑。
估值注意事項(xiàng)
按照價(jià)值投資理論，價(jià)值是投資的基礎(chǔ)與核心，那么如何評估一家公司的價(jià)值，就是一個(gè)繞不過去的問題，但同時(shí)，對于大多數(shù)投資者來說，這也是一個(gè)讓人頭疼的難題。為此，黃建平寫過很多文章，專門闡述關(guān)于公司估值的問題。
首先是公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算方法。在巴菲特自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上，黃建平認(rèn)為，公司的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算基于兩種前提，即清算價(jià)值和持續(xù)經(jīng)營價(jià)值。清算價(jià)值是指把公司進(jìn)行破產(chǎn)清算，變賣所有資產(chǎn)，還清所有債務(wù)后的價(jià)值，通用算法是以營運(yùn)凈資產(chǎn)（流動資產(chǎn)減去全部負(fù)債）作為清算價(jià)值；持續(xù)經(jīng)營價(jià)值是指公司持續(xù)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值，并且要加上自由現(xiàn)金和負(fù)債。
他認(rèn)為，公司內(nèi)在價(jià)值應(yīng)當(dāng)是清算價(jià)值與持續(xù)經(jīng)營價(jià)值中的較大者。如果公司的清算價(jià)值大于持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，從理性上公司應(yīng)當(dāng)被清算；即使持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值遠(yuǎn)小于清算價(jià)值，公司內(nèi)在價(jià)值也應(yīng)當(dāng)不低于清算價(jià)值。當(dāng)然，若持續(xù)經(jīng)營價(jià)值高于清算價(jià)值，則公司必然是持續(xù)經(jīng)營更為合理。
以五糧液為例，公司有約200億的資金躺在賬上，這筆錢即使分給股東也不會應(yīng)縣公司未來的資金支出和成長性，可以視為自由現(xiàn)金。因此在計(jì)算五糧液的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值時(shí)，除了未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，還必須加上這部分現(xiàn)金。
另一個(gè)例子是史密斯菲爾德，其被雙匯收購時(shí)公司尚有有息債務(wù)約為29億，現(xiàn)金資產(chǎn)約為5億，即合計(jì)負(fù)債24億，公司持續(xù)經(jīng)營價(jià)值在計(jì)算時(shí)就是用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值減去這部分負(fù)債。最終，雙匯以總價(jià)格71億美元收購史密斯菲爾德，其中包括債務(wù)24億美元，剩下公司本身的交易價(jià)值47億美元。
其次，是要辨別幾大對估值有重大影響的基本因素，他列舉了容易混淆的兩組因素：一是經(jīng)常性利潤和非經(jīng)常性利潤。不難理解，經(jīng)常性利潤的估值高于非經(jīng)常性利潤，所以，入股利潤相同，經(jīng)常性利潤的PE應(yīng)該大幅高于非經(jīng)常性利潤的PE。
非經(jīng)常性利潤通常分為兩類，一類可稱之為“顯性”非經(jīng)常性利潤，主要是公司財(cái)務(wù)報(bào)表所列的非經(jīng)常性利潤，包含政府補(bǔ)貼、出售資產(chǎn)盈利等；一類則為“隱性”非經(jīng)常性利潤，比如周期股在行業(yè)頂峰時(shí)的利潤、牛市時(shí)受益公司的利潤。這類非經(jīng)常性潤投資者在估值時(shí)不易察覺，且本身也充滿不確定性，因此為了避免其導(dǎo)致估值失真，黃建平建議做適當(dāng)剔除或?qū)Χ嗄昀麧欉M(jìn)行平均后再進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值估計(jì)，另外也可以采用估算未來平均凈資產(chǎn)收益率，然后用預(yù)期收益率估算買入價(jià)的方法。
第二組因素是存量和增量業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，相對于存量業(yè)務(wù)公司，處在繁榮期的增量業(yè)務(wù)公司的估值應(yīng)該更低，投資者需要警惕在繁榮期落入陷阱。
第二組因素是存量和增量業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，相對于存量業(yè)務(wù)公司，處在繁榮期的增量業(yè)務(wù)公司的估值應(yīng)該更低，投資者需要警惕在繁榮期落入陷阱。
第三，是關(guān)于低估和高估的關(guān)系。雖然理論上來說，高估和低估就是判斷公司股票的現(xiàn)價(jià)相對于未來現(xiàn)金流折現(xiàn)是高還是低，只要判斷清楚未來現(xiàn)金流這一核心即可，但實(shí)際上，判斷未來盈利能力就涉及到對行業(yè)和公司的深入分析，但難處是即使對其分析足夠長的時(shí)間，也可能仍然是霧里看花，且最后仍然可能得出與實(shí)際結(jié)果南轅北轍的判斷。因此，黃建平建議，“未來現(xiàn)金流折現(xiàn)”里的“未來”應(yīng)當(dāng)是5年到10年，甚至更長，這就要求投資者能長期持有，除非判斷出目前已滿足巴菲特的三個(gè)賣出條件。
一些“老大難”問題，黃建平是這么看的
（1）集中Or分散？
集中和分散不是判斷投資者將彈性還是安全性哪一個(gè)放在首位的因素，集中不代表風(fēng)險(xiǎn)，分散也不等于安全，集中也能實(shí)現(xiàn)高收益低風(fēng)險(xiǎn)，分散也會導(dǎo)致低收益高風(fēng)險(xiǎn)。
投資者應(yīng)該集中還是分散，取決于個(gè)人的能力圈和市場狀況。與巴菲特看法相同，黃建平也認(rèn)為對于沒有能力圈的人來說，買入指數(shù)基金就是不錯(cuò)的選擇，這種實(shí)質(zhì)上的分散投資如果長期持有，也能為投資者帶來可觀且相對穩(wěn)定的收益；對于有一定能力圈的人來，相對集中反而可能是高收益低風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)選擇。但還是那個(gè)問題：怎樣知道自己有能力看懂一家公司呢？需要不斷的學(xué)習(xí)，和足夠的理性。
（2）撿煙蒂Or買成長？
基于公司價(jià)值是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值和清算價(jià)值兩者中的最大值的認(rèn)知，而對于不同企業(yè)，煙蒂公司和成長公司的投資標(biāo)準(zhǔn)可以進(jìn)行統(tǒng)一，前提是要有足夠的安全邊際。
幾種判斷安全邊際的方法：A、資產(chǎn)負(fù)債表相同的兩個(gè)公司A和B，好公司A價(jià)值100萬，市值30萬，普通公司B價(jià)值30萬，市值15萬，表面看A公司貴，但實(shí)際A安全邊際最大，應(yīng)買A。B、好公司A價(jià)值100萬，市值80萬，普通公司B價(jià)值30萬，市值10萬，此時(shí)B的安全邊際更大，應(yīng)撿煙蒂B。
從這個(gè)意義上說，沒有不能買的公司，只有不能買的價(jià)格。很多人都會用一句“這么爛的公司白送我都不要”表達(dá)對內(nèi)在價(jià)值未達(dá)到自己預(yù)期的公司的不屑，但黃建平認(rèn)為“再差的公司白還是可以要的”，因?yàn)楣咀畈畹那闆r是破產(chǎn)，有限責(zé)任公司破產(chǎn)并不會造成投資人損失。不過，出于時(shí)間和收益的考慮，大多數(shù)人并不會選擇這種在一棵樹上吊死的做法。
中巴價(jià)值投資研習(xí)社
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