《投資中最重要的事（股票估值與選股策略）》（斯蒂芬彭曼著）一書中，會(huì)計(jì)估值方法也是運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，進(jìn)而推導(dǎo)出股利折現(xiàn)法、企業(yè)權(quán)益法（PB大法，看凈資產(chǎn)增長(zhǎng)）、市盈率法（PE增長(zhǎng)）。結(jié)合唐朝@唐朝 寫的系列文章，就估值問(wèn)題整理一下思路，由于唐朝理論深入簡(jiǎn)出，本文較多采用唐朝等雪球大V的估值方法，未原創(chuàng)知識(shí)，僅做知識(shí)的搬運(yùn)工。
一、估值的方法流派
唐朝在《漫談現(xiàn)金流折現(xiàn)法》一文中，將估值方法大致分為三類（下文均為大段引用）：
著名價(jià)值投資人賽思.卡拉曼在其經(jīng)典著作《安全邊際》當(dāng)中也談到：「投資沒(méi)有什么神秘的。簡(jiǎn)而言之就是先確定某個(gè)證券的內(nèi)在價(jià)值，然后以這個(gè)價(jià)值的適當(dāng)折扣買進(jìn)。事情就是那么簡(jiǎn)單?！?/i>
如何才能知道一家企業(yè)的價(jià)值呢？塞斯.卡拉曼說(shuō)：「雖然存在許多用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，但我發(fā)現(xiàn)只有三種方法是有用的。
一是對(duì)連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的分析，也就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。通過(guò)計(jì)算一家企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流折現(xiàn)值來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值。
第二種是分析一家企業(yè)的清算價(jià)值（NAV）。
第三種是股市價(jià)值法，通過(guò)預(yù)測(cè)一家企業(yè)或其子公司分拆后，會(huì)在股市上以怎樣的價(jià)格進(jìn)行交易，來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。這種方法的可靠性不及前兩種方法，它只會(huì)偶爾成為有用的價(jià)值準(zhǔn)繩?！?/i>
上述估值方法，都是價(jià)值投資估值的派生，第一種以伯克希爾為代表，第二種以巴菲特的師兄施洛斯為代表的（也稱煙蒂投資大師）。
二、現(xiàn)金流（股利）折現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)及指導(dǎo)意義
那么，現(xiàn)金流折現(xiàn)法是如何計(jì)算呢，同樣大段引用唐朝在《漫談現(xiàn)金流折現(xiàn)法》一文中的分析：
實(shí)際運(yùn)用中，通常會(huì)逐筆計(jì)算出一段時(shí)間的自由現(xiàn)金流，然后對(duì)其后的部分，估算一個(gè)永續(xù)價(jià)值。將這段時(shí)間的現(xiàn)金流和其后的永續(xù)價(jià)值，逐筆折現(xiàn)、加總，得出企業(yè)的價(jià)值。
例如，某企業(yè)今年底可產(chǎn)生自由現(xiàn)金流10億，預(yù)計(jì)五年內(nèi)自由現(xiàn)金流的年增長(zhǎng)15%。五年后，自由現(xiàn)金流能保持3%的年增長(zhǎng)。若按照10%的折現(xiàn)值估算，企業(yè)前五年現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總，等于49.8億（9.1+9.5+9.9+10.4+10.9）。第6年，自由現(xiàn)金流18.01億，其永續(xù)價(jià)值為257.3億（18.01/（10%-3%））。將257.3億折現(xiàn)，現(xiàn)值約為145.2億。由此，測(cè)算的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值約為195億。知道了價(jià)值，投資者才能決定如何出價(jià)。
在這里，本人補(bǔ)充一個(gè)公式模型：
B=自由現(xiàn)金流（可以是每年正現(xiàn)金流、紅利等）；g=現(xiàn)金流增長(zhǎng)率；r=折現(xiàn)率（預(yù)期收益率，或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券利率的兩倍以上）。
根據(jù)上述模型，我去年測(cè)算了一下海天味業(yè)的現(xiàn)值：
前五年增長(zhǎng)率20%，后續(xù)實(shí)現(xiàn)年均3%的增長(zhǎng)，折現(xiàn)率按照6%計(jì)算，則計(jì)算結(jié)果如下：
自由現(xiàn)金折現(xiàn)法估值
海天味業(yè)現(xiàn)值787億元。
那么問(wèn)題來(lái)了，上述測(cè)算是精確的嗎？答案是否定的，屬于“精確的錯(cuò)誤”，唐朝在同樣的文章中強(qiáng)調(diào)：“首先，預(yù)測(cè)未來(lái)無(wú)限期的自由現(xiàn)金流，是不可能完成的任務(wù)。其次，折現(xiàn)率的微小變動(dòng)，會(huì)使結(jié)果呈現(xiàn)巨大差異?！?/p>
那么現(xiàn)金流折現(xiàn)估值大法還有沒(méi)有意義呢？顯然是有的，選擇投資標(biāo)的的時(shí)候：
1、選擇能持續(xù)生產(chǎn)的企業(yè)（至少在能看得到的未來(lái)）；
2、選擇能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的企業(yè)（不會(huì)持續(xù)的資本投入侵蝕現(xiàn)金流，每年分紅更好）
3、現(xiàn)金流可以初步計(jì)算。
唐朝據(jù)此畫了一張思維導(dǎo)圖：
三、現(xiàn)金流折現(xiàn)法的實(shí)際運(yùn)用（市盈率分析法）
上述現(xiàn)金流量法估值過(guò)于難測(cè)，實(shí)戰(zhàn)意義不大（僅可作為輔助工具），那么，在實(shí)際估值中如何改進(jìn)呢？
唐朝在《聊聊估值》系列文章中，將股票估值用債券估值的思路，分析如下：
（如何將股票像債券一樣定價(jià)）怎么解決呢？首先，公司股票沒(méi)有到期還本一說(shuō)，我們的“本”就得依賴下一位接盤俠出價(jià)才能拿回來(lái)。接盤俠在什么價(jià)格“一定”會(huì)來(lái)，這是股市里首先要考慮的問(wèn)題。只有這個(gè)確定了，我們的“本”才能保住，避免了我們想別人的“息”，別人謀走了我們的“本”；
其次，公司的利潤(rùn)要區(qū)分是真賺錢（現(xiàn)金）了，還是只賺賬上數(shù)字。如果只是賬上數(shù)字，你還得估算它何時(shí)變成錢，能變成多少錢；
再次，如果你計(jì)算出公司創(chuàng)造出的含金量十足的利潤(rùn)數(shù)字，由于這利潤(rùn)也不能分光，公司可能還要更新設(shè)備或者擴(kuò)產(chǎn)什么的。
最后，把每年能創(chuàng)造出來(lái)的自由現(xiàn)金流，加上你計(jì)算的接盤俠會(huì)給的錢，一起按照你想要的回報(bào)率（折現(xiàn)率），按照不同年限收到的錢分別折現(xiàn)后加總，就得到了這個(gè)公司的估值。
討厭的“但是”來(lái)了——由于這些東西都是你的估算，既沒(méi)有國(guó)務(wù)院文件規(guī)定，也沒(méi)有銀行擔(dān)保，所以我們還需要給這個(gè)估值打個(gè)折扣，算成你承擔(dān)未知風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）。終于，你可以下手的價(jià)格，出來(lái)了。
……
要賺錢的投資決策，一定是①保守估計(jì)接盤俠的出價(jià)；②仔細(xì)甄別真假報(bào)表利潤(rùn)；③確認(rèn)自己能夠“大體”估算該企業(yè)的自由現(xiàn)金流；④至少留出30%以上折扣。
當(dāng)然，雖然不容易，但也很簡(jiǎn)單，比如老唐就多次在雪球說(shuō)過(guò)，我的估值法很簡(jiǎn)單，兩句話：①三年后15倍市盈率賣出能獲利100%，我就會(huì)買；②高杠桿企業(yè)打7折。
這里代表著：①三年內(nèi)有機(jī)會(huì)在15倍市盈率水平交給接盤俠；②能確認(rèn)利潤(rùn)為真；③能大體預(yù)測(cè)出三年后的利潤(rùn)水平；④留有一定的折扣，實(shí)際上三年能賺百分之五六十就已經(jīng)滿意了。以天朝股市的特性，①概率實(shí)在是太大了，常常有驚喜。難點(diǎn)在②，但最難是③。
認(rèn)真讀財(cái)報(bào)——解決②；理解企業(yè)、選擇那些至少能看清楚三年以后凈利潤(rùn)水平的企業(yè)——解決問(wèn)題③，這沒(méi)有捷徑，凡是說(shuō)有捷徑的，要么傻要么壞。
然后嘛，簡(jiǎn)單了，傻傻地等個(gè)便宜價(jià)格，再待其遠(yuǎn)高于15pe的合適時(shí)機(jī)將籌碼交給接盤俠。重復(fù)。
還是以海天味業(yè)為例，用老唐的上述方法分析：
海天味業(yè)目前的市值1455億元，按照2017年的盈利預(yù)期，市盈率約為40（靜態(tài)市盈率51，不得不佩服成長(zhǎng)股對(duì)估值的影響），假設(shè)未來(lái)三年依然保持20%的增長(zhǎng)率，則2020年歸母利潤(rùn)約為63億元。按照市盈率15倍計(jì)算，2020年市值約為945億元，按照消費(fèi)類估值中值25計(jì)算，市值約為1575億元。
海天味業(yè)2014~2017年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)
四、現(xiàn)金流折現(xiàn)法的實(shí)際運(yùn)用（市凈率分析法）
邏輯同上，研究企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，將投資收益分為兩塊：一塊是分紅收益，一塊是凈資產(chǎn)增加收益。在對(duì)三年之后的市凈率尋求一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，假定某個(gè)接盤俠以某個(gè)市凈率接盤，再按照一定收益率折現(xiàn)，就是某個(gè)投資標(biāo)的的現(xiàn)值。
市凈率分析法多應(yīng)用在周期股分析上。
五、其他估值方法：內(nèi)在價(jià)值、市銷率、清算價(jià)值（NAV）等估值方法
針對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)，多用內(nèi)在價(jià)值估值；針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)，由于財(cái)務(wù)指標(biāo)的滯后性，多用市銷率方法（本質(zhì)上還是市盈率，只不過(guò)數(shù)據(jù)提前），參照流水白菜、Luoxuran的分析，我們直接拿過(guò)來(lái)：
1、保險(xiǎn)股估值歷史底部區(qū)域：目前 A 股 2018 年平均 P/EV 估值為 1.00 倍，處于歷史估值底部。港股 2018 年平均 P/EV 為 0.78 倍，顯著低估。本結(jié)論及下圖來(lái)源于流水白菜@流水白菜相關(guān)文章。
2、房地產(chǎn)市銷率：依然是低估板塊之一。
A股及H股房地產(chǎn)股票市銷率（來(lái)源于Luoxuran@Luoxuran 的相關(guān)文章）：
3、清算價(jià)值分析
參照本人對(duì)兗州煤業(yè)的分析，關(guān)注其凈資產(chǎn)及重置成本。
六、最后一個(gè)問(wèn)題：估值指標(biāo)什么水平最合理？
既然考慮到接盤俠接盤的可能，那么，我們就要關(guān)注，在什么估值最安全、最合理？
劉冰的成長(zhǎng)之路@劉冰的成長(zhǎng)之路 在《指數(shù)估值之盈利收益率》，提供了一個(gè)很好的思路：針對(duì)成熟穩(wěn)定的指數(shù)或公司（一般認(rèn)為是價(jià)值指數(shù)或價(jià)值股）上證50，上證紅利，中證紅利，恒生指數(shù)，H股指數(shù)等，當(dāng)盈利收益率超過(guò)10%（即PE為10以內(nèi)）時(shí)定投買入，當(dāng)?shù)陀?%（PE約為15）時(shí)分批賣出，在兩者之間時(shí)，持有不動(dòng)。
那么，針對(duì)成長(zhǎng)股什么位置最合理呢？個(gè)人認(rèn)為結(jié)合歷史分位（2、8分位）比較好，即在20%分位以下時(shí)買入，在80%分位以上是賣出。同時(shí)，關(guān)注行業(yè)及企業(yè)的盈利水平的變化。如中證500指數(shù)，雖然PE高達(dá)26，但出于歷史分位20%以下，且中證500標(biāo)的公司成長(zhǎng)性較好，可以適當(dāng)入場(chǎng)。
結(jié)論：投資就是“發(fā)現(xiàn)投資標(biāo)的好不好和便不便宜，另外就是拓展能力圈”（Luoxuran的相關(guān)文章）。價(jià)值股以PE（10~15）為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行估值，成長(zhǎng)股（醫(yī)藥、消費(fèi)等）PE25~30為標(biāo)準(zhǔn)估值，周期股看PB（如銀行以重置成本1.15為基準(zhǔn)，但對(duì)標(biāo)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)空間很大），保險(xiǎn)股看P/EV（關(guān)注的是內(nèi)含價(jià)值）。但是，世事無(wú)絕對(duì)，“價(jià)值股的問(wèn)題是價(jià)值陷阱，成長(zhǎng)股的問(wèn)題是成長(zhǎng)性”。
祝大家投資順利，感謝上述大V尤其是唐朝的分享。
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