2011年秋，海外市場上中國概念股災愈演愈烈的時候，一位紐約的朋友一天打電話來訴苦，估計在中概股上與公與私損失都不小。這位老兄一邊痛斥某些中國概念股舞弊欺詐，一邊又鄙視那些“渾水摸魚”的做空客也是圖財害命，動機不良。無奈華爾街的機構(gòu)投資者多數(shù)都是不分青紅皂白的全面拋售中國概念股，殃及無辜。最后他疑惑不解地問：同樣是中國的公司，為什么在A股上市的公司比起中概股來反而出事的少呢？
在國內(nèi)A股市場中摸爬滾打有幾年了，牛市熊市技術(shù)市政策市也都見了投了賺了也虧過，但總覺得心里沒譜的感覺。但令我最不解的是，中國的GDP在過去20年中以每年平均14%的速度增長，但上證指數(shù)在同期的年增長率只有1.4%。特別是從08年金融危機到現(xiàn)在，成熟市場都創(chuàng)新高了，上證指數(shù)還在原來6000點的三分之一徘徊。
如今飯局上都不好意思再說自己是基金經(jīng)理了：大家不再以羨慕巴結(jié)的口氣探尋下一只“黑馬”，而大多數(shù)會訴苦他們的股票、基金都跌的慘不忍睹了。這時，我只好苦笑著給自己解圍：無論基金漲跌虧賺我都收管理費，我做的是“絕對收益”。
用賣空獲取絕對收益
當然這不完全是玩笑，我的確一直在做絕對收益，具體一些就是對沖基金。
自從2008年在美國康州格林威治創(chuàng)建自己的對沖基金“紅色資本”(The Red Capital，LLC)，到2009年底加入易方達基金，2011年初率先發(fā)行了基金行業(yè)的第一支對沖基金，利用賣空股指期貨對沖股票組合的市場風險，從投資策略，產(chǎn)品設(shè)計，市場營銷等都開創(chuàng)了行業(yè)先河。
至2011年底，我們對沖基金團隊管理著6只對沖基金專戶產(chǎn)品，規(guī)模近6億人民幣。在2011年滬深300下跌超過25%的市場中，我們所有的對沖基金專戶都盈利，其中運做時間最長的一個專戶達6%左右的費前收益(3.6%的費后收益)，同時收益的波動性小于4%，做到了持續(xù)穩(wěn)定，輕易地跑贏市場上幾乎所有的投資標的。
更重要的是，通過這些對沖基金產(chǎn)品，我們在中國市場上培養(yǎng)出一批有現(xiàn)代投資(行情 股吧 資金流)(000900)理念的高端投資者。2012年初，我接到一位高端投資者的電話，“實事求是的講，雖然去年你只掙了3.6%，收益的確不高，但比起我買的其他專戶虧了15%要好多了，所以我要感謝你。但是我買對沖基金，是希望能有一個比較穩(wěn)定的，10-15%的年收益。 說實話，你們今年能否做得到？”
我也只好實話實說：“遺憾的是，在目前國內(nèi)市場上缺乏個股做空和有效杠桿機制，我們可能無法達到您的預期收益”。如果大家知道我當初花了多少的心血，親自上門說服這些敢于第一個吃對沖螃蟹的投資者，也許可以體會到我當時的無奈和悲哀。
那么“做空機制”和“絕對收益”有何關(guān)聯(lián)呢？為何“對沖基金”需要“有效杠桿”呢？自從1949年阿爾弗萊德·瓊斯(Alfred W.Jones)在紐約創(chuàng)建了第一支對沖基金，通過賣空對沖股票組合的風險，提高投資收益的確定性，同時利用杠桿放大收益。
比如說，一位對沖基金經(jīng)理看好茅臺股票，重倉買入。但為了避免因大盤下跌對茅臺的影響，他同時還要找出與茅臺關(guān)聯(lián)度較高，但又相對看空的股票，比如說五糧液(行情 股吧 資金流)(000858)，以相同的比例賣空，從而構(gòu)建一個“多空”投資組合。這樣的投資組合收益不受大盤漲跌的影響，而只要茅臺跑贏五糧液即可獲利。
比起傳統(tǒng)的多頭基金產(chǎn)品來，對沖基金利用對沖策略，無論牛市熊市，投資收益的確定性較高，虧損概率較低，這就是所謂的“絕對收益”。同時對沖基金因為規(guī)避了大多的市場風險，還可根據(jù)投資者風險承受通過杠桿放大收益。
對沖基金從一個不起眼的開始，到現(xiàn)在已被成熟市場的機構(gòu)投資者認同，成為主要的另類投資品種之一，總管理資產(chǎn)規(guī)模超過2萬億美元，已經(jīng)超過2008年金融危機前的高位。同時，對沖基金的投資策略也變得多樣化，全球化，而亞洲特別是中國成為對沖基金近一步發(fā)展的亮點。感興趣的讀者可以參考著名金融作家馬拉比寫的《富可敵國》一書，其中對對沖基金的起源、發(fā)展、著名案例及現(xiàn)狀都有很精彩的描述。
賣空在成熟市場上的爭議
多數(shù)投資者都渴望對沖基金帶來的“絕對收益”，但對其投資策略中必不可少的賣空，即使在成熟市場上，也多是陌生甚至恐惑。
簡單地說，做空就是賣空者通過券商借入他人持有的股票，這叫融券。賣空者隨后在公開市場中賣出借來的股票，這叫賣空。賣空者可以在將來買回同樣的股票歸還出借者，這叫還券。如果賣空者的買入價低于賣出價，就能盈利，但如果買高賣低，也會虧損。
然而自從1609年一個荷蘭商人發(fā)明了做空機制后，因為做空者通常逆勢而為，抨擊股弊，打壓股價，在其他持股人的損失中漁利，許多人對其有一種莫名但又本能的反感。多數(shù)投資者對賣空不甚了解，但又不時地在懷疑做空帶來的是從操控市場到股市崩盤的各種市場災難，于是對做空機制的質(zhì)疑與紛爭一直不斷。
在2008年全球金融危機中，賣空(特別是裸賣空)再一次被指責為是導致市場過度波動的元兇。2008年9月份，美國證監(jiān)會頒令禁止做空金融機構(gòu)股票3周，同時英國證監(jiān)會也禁止做空32家金融機構(gòu)股票。澳洲和西班牙的證監(jiān)會也隨之仿效，禁止做空所有股票。
當時美國證監(jiān)會主席考克斯在2008年底反思：“也許禁止做空的實際效果要到很久之后才能明確，但如果知道現(xiàn)在的情況，當時就不會禁止做空了”。
但歷史在繼續(xù)重演，2012年11月1日，在歐債危機愈演愈烈時，西班牙證監(jiān)局宣布繼續(xù)延長做空禁令三個月。
賣空是市場中的私人偵探
多數(shù)人都理解持有多頭股票的社會意義：上市公司可以公開融資，投資于生產(chǎn)和研發(fā)，創(chuàng)造就業(yè)和財富。個人和機構(gòu)投資者可以通過投資股票從而分享這些管理有方、誠實敬業(yè)的上市公司所創(chuàng)造的財富。但可能多數(shù)人不一定理解做空機制的意義。
賣空是市場的一個內(nèi)在機制：持有股票可以買賣，但不持有股票只能買，這是買賣雙方的一個自然不對稱。做空機制是市場的一個自然需求，以達到買賣雙方的均衡。有些市場沒有做空機制就無法存在，例如所有的期貨市場和多數(shù)衍生品市場。股票市場與其他實物市場，沒有做空機制也可運行，但是做空機制對于提高市場流動性，對沖投資風險，提高定價有效性是非常至關(guān)重要的。
但賣空給股票市場提供的最重要的，是一個自由市場中的必不可少的自我監(jiān)督，買賣雙方均衡制約的機制。
在任何一個股票市場上，上市公司的報喜瞞憂、券商的利益沖突、顧問機構(gòu)的橡皮圖章、券商分析師的跟風抬轎、都很容易造成對股票價格的過度樂觀；再加上機構(gòu)和個人投資者的追漲殺跌，經(jīng)常會造成股價的過度泡沫，但通常都以泡沫的崩潰及投資者的損失為結(jié)局。
賣空者是市場中的私人偵探，在與多頭同樣等級的利益驅(qū)使下，調(diào)查、發(fā)掘和揭露上市公司的舞弊欺詐行為，為市場中的黑暗角落帶來了陽光，是威懾內(nèi)幕利益沖突的消毒劑。
在成熟市場過去幾十年中，很多重要的上市公司舞弊的案例就是由專門做空的投資者首先發(fā)現(xiàn)的，
美國對沖基金Kynikos的吉姆·切歐斯在2001 年揭穿美國安然公司的賬務(wù)欺詐就是一個最好的例證。正如切歐斯2003年5月15日在美國國會有關(guān)做空的聽證會上所言：
“做空者提供的獨立研究，是市場對于華爾街投資銀行與上市公司之間的錯綜復雜的利益關(guān)聯(lián)的最好解藥。做空者會問難堪的問題，會在上市公司的財務(wù)報表及其他合規(guī)報告里面發(fā)掘出差異?！?/p>
中概股的“渾水” 源頭
為了回答文章開始時紐約朋友提的問題，我們也許可以從中國概念股災的源頭開始。現(xiàn)在路人皆知的“渾水”公司在2011年6月2日發(fā)布研究報告，開門見山的指控嘉漢林業(yè)舞弊欺詐：
“伯納德·麥多夫提示我們，當一個成熟的機構(gòu)進行欺詐時，其騙局可以大到偷天。嘉漢林業(yè)公司就是這樣一個成熟的機構(gòu)詐騙案，因為它起步早、幸運而且狡滑。這個騙局的市值已近70億美元，但它現(xiàn)在即將結(jié)束?！?/p>
渾水認為嘉漢林業(yè)利用極其復雜的商業(yè)模式作為施行欺詐的基礎(chǔ)，以此虛構(gòu)巨額資產(chǎn)和快速盈利增長，目的是在資本市場不斷擴大融資。同時也認為嘉漢林業(yè)資不抵債。建議強力賣出嘉漢林業(yè)股票。
渾水的報告發(fā)布后，嘉漢林業(yè)的股價從原來的20加元附近暴跌跌到只有5加元，損失75%。嘉漢林業(yè)第一大機構(gòu)股東是美國著名對沖基金經(jīng)理約翰·保爾森，持有嘉漢林業(yè)14%的股份。據(jù)稱保爾森在6月中賣出所有嘉漢林業(yè)股票，承受了7億2千萬美元的損失。
針對渾水的發(fā)難，嘉漢林業(yè)也發(fā)公告澄清、威脅將對渾水采取法律訴訟、成立獨立特別委員會進行調(diào)查。但在8月26日加拿大證監(jiān)機構(gòu)停牌嘉漢林業(yè)，并指控該公司及其高管金融欺詐。2012年3月30日，嘉漢林業(yè)申請破產(chǎn)保護，宣布公司將出賣或重組，并起訴渾水公司誹謗。從此中概股災在成熟市場蔓延，幾乎無股可以幸免。嘉漢林業(yè)幾乎成了中概股造假欺詐的代稱。
當然今天的嘉漢林業(yè)，與當年的安然一樣，都是非常極端的案例，但絕對不是唯一的。而且我們也得承認美國證監(jiān)會和加拿大證監(jiān)機構(gòu)也不是玩忽職守，庸碌無能之輩。但在股市巨大的利益的誘惑下，會有很多人用很多意想不到的新辦法進行欺詐，所謂道高一尺，魔高一丈；而任何監(jiān)管機構(gòu)在人力，物力和激勵的約束下，多數(shù)時候只能亡羊補牢，防不勝防。更嚴格的監(jiān)管不一定能夠從根本上解決金融市場上買賣雙方信息高度不對稱的情況，但反而會降低市場的效率。
為了保證自由市場的公平和高效，最有效的監(jiān)管措施就是給市場參與者一個牟利的機會去調(diào)查和發(fā)現(xiàn)這些欺詐，使市場達到一個自我監(jiān)督和平衡制約的狀態(tài)。這并不一定能夠杜絕所有的欺詐，但會提高被揭露的概率，增加犯罪成本，是對市場中舞弊欺詐的最有效的制衡。
所以中概股出事的概率比A股要高，其中很重要的一個原因，就是在成熟市場上有有效做空機制。類似于渾水這樣的做空者，發(fā)揮著股市偵探的作用，有很大的商業(yè)動力去調(diào)查、發(fā)掘和披露上市公司及其管理人員的不法行為，從股價下跌中牟利。渾水公司的動機當然是為謀私利，但是通過自由市場中“無形的手”，達到了揭露作假、威懾欺詐、平衡市場、保護投資者的目的。
A股也需要陽光和消毒劑
而在A股市場上，同樣的問題也許存在，但在做空機制不健全、不成熟和無效的情況下，沒有做空者會有利益和動力去調(diào)查和揭露上市公司的不法行為，給市場以陽光和消毒劑。這反而給上市公司舞弊欺詐提供了無形的保護，從而損傷了大多數(shù)投資者的利益。
更重要的是使投資者認為股市是少數(shù)團伙利益勾結(jié)，舞弊圈錢，坑蒙廣大股民的工具，降低了對市場的長期信心。而缺乏對股市公平價值的信心，近一步促使了投資者聽信跟風，短期炒作的投資行為，促使了市場的暴漲暴跌。當然A股的問題錯綜復雜，但不可否認，缺乏有效的做空機制是一個主要的問題。
也是在2011年秋，我看到倫敦金融時報發(fā)表了一篇《做空的道德倫理》(The Morality of Short Selling)的文章，質(zhì)問：“賣空是從他人的痛苦中獲利，倫理何在？”我看了之后哭笑不得，于是向當時訪問中國的《富可敵國》一書作者馬勒比抱怨，“這真是飽漢子不知餓漢子饑！應該叫她來中國體驗一下股民的感受，坐一坐有道德而無做空的A股過山車，也許她能悟出一些做空的倫理”。
2010年4月16日，中國市場上有了滬深300股指期貨可以做空，這是在中國資本市場上劃時代的一個事件。我們所有的對沖基金產(chǎn)品都是利用賣空股指期貨對沖市場風險的，于是在2011年的熊市中才能取得較好的收益。
2010年3月起，A股市場上已有個股做空機制。但是因為各方面的政策限制，可借券范圍和數(shù)量都有限，并且費用昂貴，更重要的是有動力又有能力做空的機構(gòu)投資者反而被擋在門外。
其實即使在成熟市場上，多數(shù)的機構(gòu)投資者，包括保險公司、養(yǎng)老基金、公募基金等，因法規(guī)的限制只能單向做多。而只有對沖基金才會充分利用做空對沖市場風險，并利用杠桿，從而取得絕對收益。所以對沖基金才是市場中最重要的利用做空機制的機構(gòu)投資者，從而對市場起到了重要的監(jiān)督作用。
雖然A股市場已經(jīng)有了融資融券的政策框架和機構(gòu)雛形，但沒有配套的執(zhí)行措施，特別是沒有針對對沖基金的入場許可。目前我們的對沖基金專戶產(chǎn)品是無法實現(xiàn)個股做空的，這個困境限制了對沖基金策略的效用，而且在沒有杠桿的情況下對沖收益無法提高，對沖基金的優(yōu)勢在中國市場無法得到充分體現(xiàn)，投資者對絕對收益產(chǎn)品的訴求也無法得到滿足。同時對沖基金也無法對市場起到有效自我監(jiān)督、買賣制約平衡的作用。
對沖基金在中國的有效發(fā)展，需要一個有效的“主要券商”(Prime Brokerage)機制，給機構(gòu)投資者提供融資借券服務(wù)，實現(xiàn)有效杠桿。在目前的監(jiān)管政策下，所需要的具體突破點如下：
a) 鼓勵機構(gòu)投資者進入融券市場，取消信用賬戶等待期的限制。
b) 解決大托管體制下，托管行、券商及投資管理人之間的信用機制，使機構(gòu)投資者可以實現(xiàn)借券。
c) 發(fā)揮市場定價機制，降低融資融券成本，特別是轉(zhuǎn)融通成本。
d) 突破單邊投資的理念，允許對沖賬戶用凈頭寸計算保證金比例，取消賣券后資金的使用限制，提高有效杠桿。
d) 對于抵押及杠桿采取風險管理的方式。對于多空投資者，取消賣空資金不可以買股票的限制，提高有效杠桿。
如今很多金融界的同行都已經(jīng)意識到，中國的股市沒有反應中國實體經(jīng)濟的高速成長，沒有起到有效的資本調(diào)配的功能，也沒有給投資者理財升值、財富積累的結(jié)果。股市反而成了少數(shù)人圈錢舞弊，多數(shù)人追漲殺跌的場所。其中很重要的一個就是做空機制不健全，市場缺乏有效的自我監(jiān)督機制，買賣雙方無法達到制約平衡的效果。
作為一個機構(gòu)投資者，對沖基金利用賣空對沖市場風險從而獲取絕對收益，同時也為市場提供了有效的自我監(jiān)督，平衡制約的功能。市場上永遠需要有勇氣的人指出皇帝沒有穿著新衣，但更重要的，是通過賣空給這些人的勇氣一個市場化的激勵。
