引言
策略研究多采用自上而下的研究思路,主要負(fù)責(zé)市場整體走勢及行業(yè)配置等研究內(nèi)容,擅長結(jié)合宏觀經(jīng)濟政策背景、市場動態(tài)、行業(yè)比較等給出投資建議。行業(yè)研究則更多采用自下而上的研究思路,主要負(fù)責(zé)行業(yè)發(fā)展及公司研究,擅長結(jié)合行業(yè)發(fā)展規(guī)律、公司競爭優(yōu)勢等給出行業(yè)及公司的投資建議。策略研究與行業(yè)研究的研究角度、研究方法和相對優(yōu)勢不同,若能兩者結(jié)合,則能為投資研究提供更為全面的視角,產(chǎn)生1+1>2的效果,故本系列報告將采取策略研究員與行業(yè)研究員對話的方式,結(jié)合兩者的研究角度和相對優(yōu)勢,把握更優(yōu)的投資機會。本篇報告是系列報告的第一篇,策略和行業(yè)研究員將探討白酒行業(yè)的投資機會。
1.白酒優(yōu)勢顯現(xiàn),市場關(guān)注提高
相對收益凸顯,市場關(guān)注提高。15年下半年以來,隨著幾次股災(zāi)的發(fā)生,市場風(fēng)格從講故事開始轉(zhuǎn)向重業(yè)績,具備業(yè)績支撐的白酒行業(yè)逐步受到市場青睞,白酒指數(shù)相對上證綜指在15年7月開始見底回升。16年以來,隨著物價的上行,白酒行業(yè)的業(yè)績企穩(wěn),白酒逐步受到市場青睞,白酒指數(shù)/上證綜指從16年開始出現(xiàn)明顯上漲,白酒龍頭公司貴州茅臺股價也從16年開始快速反彈并創(chuàng)歷史新高,5月3日白酒行業(yè)更是領(lǐng)漲市場,行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司漲停。
行業(yè)年度策略關(guān)注白酒行業(yè)景氣提升。我們食品飲料團隊在16年年度策略報告《節(jié)流優(yōu)于開源,可選優(yōu)于必需-20151211》中明確提出可選(白酒等)景氣優(yōu)于必需,主要因為白酒行業(yè)調(diào)整時間早(從2012年底開始調(diào)整)、幅度較大(產(chǎn)品零售價甚至腰斬),白酒指數(shù)/上證綜指回到09-10年震蕩期的水平,目前需求端已經(jīng)呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢,尤其是一線白酒和區(qū)域龍頭,未來景氣度將逐步回升。
策略行業(yè)配置重點推薦白酒行業(yè)。我們策略團隊從3月中旬發(fā)布的報告《市場縮量等什么?-20160314》中開始推薦白酒行業(yè),春季策略報告《波動市,運動戰(zhàn)-20160405》中明確提出春季投資需重視白酒行業(yè),主要邏輯是白酒行業(yè)業(yè)績回升,估值較低,前期調(diào)整充分,復(fù)蘇跡象顯現(xiàn),此外本輪通脹水平提高將可能帶動下游消費品漲價,白酒將最為收益。
市場關(guān)心三個問題。白酒景氣度回升,相對優(yōu)勢開始凸顯,白酒的醇香開始逐步釋放,那么白酒究竟香在哪里?具體來看包括三個問題:白酒行業(yè)的基本面是否開始反轉(zhuǎn)?為什么目前市場對白酒的關(guān)注度開始提高?當(dāng)下市場對白酒的認(rèn)知度如何?本文將采用策略研究員與行業(yè)研究員對話的方式,回答市場關(guān)心的三個問題,從策略和行業(yè)的視角解讀白酒行業(yè)的投資機會。
2.基本面是否反轉(zhuǎn)?
策略角度的疑問:白酒行業(yè)相對收益開始凸顯,是否有業(yè)績支撐,基本面是否開始真正反轉(zhuǎn)?
行業(yè)角度的回答1:行業(yè)接近巔峰時期,溫和反轉(zhuǎn)趨勢確立。2015年,17家上市白酒企業(yè)(剔除金徽酒和順鑫農(nóng)業(yè))實現(xiàn)營業(yè)收入1043.71億元,同比增長6.26%;歸母凈利潤324.05億元,同比增長10.65%,結(jié)束了連續(xù)兩年的下滑狀況。2016年一季度更是實現(xiàn)營業(yè)收入370.12億元,同比增長15.85%;歸母凈利潤127.20億元,同比增長17.18%,反轉(zhuǎn)趨勢進(jìn)一步鞏固。2012年行業(yè)巔峰時期,17家公司共實現(xiàn)營收1139.14億元,歸母凈利潤398.64億元。對比來看,2015年收入與凈利潤已達(dá)到當(dāng)時的91.62%和81.29%。
行業(yè)角度的回答2:其他一些微觀指標(biāo)也在證實行業(yè)迎來拐點式變化。從銷量來看,2015年披露銷量數(shù)據(jù)的13家白酒公司實現(xiàn)銷量80.88萬噸,同比增長3.97%,而2012年銷量81.56萬噸,兩者數(shù)據(jù)已經(jīng)極為接近。價格方面,13家公司噸酒均價11.77萬元,較12年仍低7.02%。不過2016年一季度開始,五糧液、洋河、古井、酒鬼酒、山西汾酒、順鑫農(nóng)業(yè)等多家公司相繼上調(diào)出廠價格,掀起了行業(yè)久違的漲價潮,噸酒均價有望較快達(dá)到甚至超越2012年水平。
行業(yè)角度的回答3:在行業(yè)整體溫和反轉(zhuǎn)過程中,分化的趨勢卻在加劇。2015年,一線白酒企業(yè)貴州茅臺,五糧液,洋河股份和瀘州老窖共實現(xiàn)營業(yè)收入726.11億元,同比增長6.42%;非一線白酒實現(xiàn)營業(yè)收入256.07億元,同比增長5.83%。在剔除預(yù)收賬款影響后,一線白酒的表現(xiàn)更是高出一籌。茅五瀘洋四家公司實現(xiàn)營收825.54億元,同比增長11.32%;非一線白酒實現(xiàn)營業(yè)收入275.90億元,同比增長4.69%。一線白酒的增長速度要優(yōu)于非一線白酒,而非上市白酒公司的經(jīng)營情況更加窘迫。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù),2015年國內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)2689家,虧損比例達(dá)到11%。這印證了我們在《節(jié)流優(yōu)于開源,可選優(yōu)于必需-20151211》中的判斷,消費升級利好龍頭企業(yè),白酒行業(yè)將從過去的“擴容式增長”轉(zhuǎn)向“擠壓式增長”。
3.為什么目前市場對白酒的關(guān)注度開始提高?
行業(yè)角度的疑問:白酒行業(yè)從15年下半年,尤其是16年以來市場關(guān)注度不斷提高,存在明顯相對收益,為什么白酒行業(yè)在此時關(guān)注度會提高?
策略角度的回答1:震蕩市業(yè)績?yōu)橥酰拙苾衾€(wěn)步回升引關(guān)注。我們分析認(rèn)為當(dāng)下是震蕩市,根據(jù)歷史經(jīng)驗,震蕩市業(yè)績?yōu)橥?,而基本面反轉(zhuǎn)、具有業(yè)績支撐的白酒行業(yè)則更加受到青睞。我們分析了08年以來市場走勢與估值和盈利的變化情況,在牛市、熊市的單邊市場背景下,指數(shù)漲跌幅與估值變化高度同步,而盈利的影響相對較小,而在震蕩市中,結(jié)構(gòu)性機會為主,盈利更加重要。從08年以來市場經(jīng)歷了兩輪震蕩市,2009/8-2011/4上證指數(shù)跌幅12%,而期間白酒行業(yè)單季度凈利潤同比穩(wěn)定在30%以上,白酒指數(shù)上漲33%。2012/1-2014/7上證指數(shù)跌幅4%,期間白酒行業(yè)盈利下行,凈利潤同比由正轉(zhuǎn)負(fù),同期白酒指數(shù)下跌25%。當(dāng)下時點,市場則處于震蕩市,在《用望遠(yuǎn)鏡看,A股處于什么階段?-20160408》和《借鑒資金進(jìn)出史:重回存量博弈市-20160421》中我們分別從基本面、資金面兩個角度分析指出,當(dāng)前牛市氛圍已過,改革創(chuàng)新并未明顯發(fā)力,增量資金入市變?yōu)榇媪坎┺模袌鍪钦鹗幨?,而白酒行業(yè)的凈利增速則穩(wěn)步回升,業(yè)績?yōu)橥醯臅r代,白酒凈利的回升將帶來市場的關(guān)注和追捧。
策略角度的回答2:近期通脹升溫,白酒等下游消費品受追捧。2014年下半年以來,貨幣政策持續(xù)寬松,并且開始出現(xiàn)推動物價上漲的跡象, 16年2月、3月CPI當(dāng)月同比已經(jīng)回升至2.3%。回顧近十年來兩輪典型的通脹,2007/03-2008/02及2010/05-2011/07,白酒行業(yè)存在明顯的相對收益,白酒指數(shù)/上漲綜指分別上漲50.4%和72.2%。而這一輪價格上漲,實體經(jīng)濟需求疲弱,上游行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重,相對而言下游消費品的供需結(jié)構(gòu)更加合理,投資機會也將會更偏下游消費類行業(yè)。白酒行業(yè)深度調(diào)整已近四年,處于周期性底部區(qū)域,近期行業(yè)呈現(xiàn)出探底弱復(fù)蘇的態(tài)勢,未來存在漲價可能,更受追捧。
4.當(dāng)下市場對白酒的認(rèn)知度如何?
行業(yè)角度的疑問:從策略的角度看,目前市場對白酒行業(yè)的認(rèn)知度如何?未來是否還有投資機會?
策略角度的回答1:基金持倉低,有增配需求。我們通過基金一季報十大重倉股進(jìn)行分析,測算基金的持倉情況,白酒行業(yè)占比為2.15%,較15年4季度回升0.85個百分點,但依舊處于歷史低點,07-12年白酒行業(yè)持倉占比約為4%-12%?;鸪謧}依舊較低,充分說明市場對白酒的認(rèn)可度還較低,未來隨著白酒行業(yè)景氣度逐步回暖,業(yè)績逐漸釋放,在震蕩市重業(yè)績的時代,投資者將加大對白酒行業(yè)的配置,存在較大的增配空間。
策略角度的回答2:估值較低,安全邊際高。從估值角度看,目前白酒行業(yè)PE(TTM)為20倍上下,PB(LF)為不足4倍,處于歷史較低水平。我們將05年以來各行業(yè)的PE、PB估值分別進(jìn)行排序,測算目前估值所處的位置,白酒行業(yè)的PE和PB的歷史分位水平處于后27%和后24%的水平,橫向?qū)Ρ绕渌袠I(yè),白酒行業(yè)的分位水平比大多數(shù)行業(yè)都低,相對優(yōu)勢明顯。單獨比較醫(yī)藥行業(yè),白酒和醫(yī)藥2016Q1凈利潤同比分別為16.8%、17.5%,但PE(TTM)分別為21.7,42.9,相似的凈利增速,但白酒比醫(yī)藥估值更具優(yōu)勢。白酒行業(yè)目前市場認(rèn)知度還較低,基金倉位較低,估值具備相對優(yōu)勢,存在投資價值和安全邊際。