中長期展望——財富配置全球化，港股開啟新牛市
★中國經(jīng)濟在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長”下趨穩(wěn)，將低位徘徊；實體需求低迷，存量資金過剩，金融杠桿不斷擴張。銀行理財規(guī)模增大，保險資產(chǎn)也增長迅速，倒逼對高收益資產(chǎn)的配置需求十分強烈。
★其他大類資產(chǎn)性價比下降：債券收益率下行，非標(biāo)規(guī)模收縮，信用風(fēng)險快速上升；房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險增強、結(jié)構(gòu)性分化明顯；A股市場“出清泡沫”并重新走“健康牛”，仍需時間。
★中國財富全球化配置的需求日益強烈，最先受益的市場非香港莫屬
——居民財富積累和經(jīng)濟進(jìn)入降速轉(zhuǎn)型期，推動資本出海尋找投資機會。美國人均GDP超過1.5萬美元后，海外證券投占GDP比例從1984年2%到1999年快速提升至27%；美國、歐元區(qū)、日本海外證券投資存量占GDP的比例2015年末高達(dá)53%、65%、85%，而中國才2.4%；以高凈值人群來看，國際經(jīng)驗海外資產(chǎn)配置比例約24%，中國僅5%。
——香港作為離岸金融中心的國家戰(zhàn)略地位鞏固，成為推進(jìn)資本項目有序開放和中國資本出海的橋頭堡。“滬港通”是人民幣國際化及資本市場雙向開放的成功創(chuàng)舉。深港通獲批，內(nèi)陸和香港互聯(lián)互通的廣度、深度將進(jìn)一步提升，港股生態(tài)環(huán)境正發(fā)生質(zhì)變。特別是，滬港通和深港通總額度取消，便利、大額的特征將使其成為內(nèi)陸投資者配置海外的主要渠道。險資即將“南下”，境內(nèi)機構(gòu)大資金將陸續(xù)加大港股配置。
★龐大的內(nèi)資擁抱港股：最便宜定價+最強勢貨幣+最強的資產(chǎn)。
——從國際比較來看，香港市場是兼具最低估值水平加上高分紅的特征，可謂最便宜的定價。(1)估值低：目前恒生指數(shù)PB僅1.13倍，遠(yuǎn)低于過去10年的均值，即使考慮2011年后港股估值下移，現(xiàn)在依然是很低的位置。(2)分紅高：上漲一輪之后，恒指和國企指數(shù)整體都仍能提供4%左右的股息收益率。(3)公司回購趨于活躍：特別是自2015年下半年起顯著升溫。
——從中期來看，港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依托中國經(jīng)濟基本面和港幣聯(lián)系匯率制，可謂最強的貨幣+最強的資產(chǎn)。(1)海外對中國經(jīng)濟的悲觀預(yù)期開始修復(fù)，將更理性對待中國經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型。隨著中國經(jīng)濟企穩(wěn)及供給側(cè)改革進(jìn)展，海外投資者將對海外上市的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重新估值。畢竟中國依然有全球最快GDP增速和龐大需求。(2)離岸人民幣期權(quán)隱含的波動率顯著下降，顯示海外市場對于人民幣的情緒改善，對于中國經(jīng)濟下滑和人民幣匯率失控的擔(dān)憂下降。(3)脫歐以來的新興市場反彈中，港股市場明顯領(lǐng)先新興市場。
★港股依然處于戰(zhàn)略性底部區(qū)域，轉(zhuǎn)機已經(jīng)發(fā)生，具備中長線配置價值。港股生態(tài)環(huán)境正改變，中資逐漸有主導(dǎo)權(quán)。
——香港投資者結(jié)構(gòu)，中國內(nèi)陸的話語權(quán)迅速提升，爭奪外資的主導(dǎo)權(quán)。過去5年，外資貢獻(xiàn)了港股市場平均52%的成交額，其中歐美投資者保持主導(dǎo)地位。但中國內(nèi)陸的投資者比例在快速增加，從1996年的1.0%大幅提升到2015年的21.9%，僅次于歐洲(34.2%)和美國(22.5%).
——內(nèi)陸資金源源不斷地南下進(jìn)入港股市場，已經(jīng)開始在大盤藍(lán)籌港股的定價權(quán)方面取得了顯著進(jìn)展。(1)2016年以來，從成交金額來看，港股通對優(yōu)質(zhì)龍頭公司股票的定價影響愈發(fā)明顯，一些金融股的港股通成交金額占總成交金額的比例已經(jīng)在10%以上，而中國宏橋等細(xì)分行業(yè)龍頭的比例甚至高達(dá)25%。打個比方，如果大陸龐大的社會財富比作是汪洋大海，那么，A股就是湖泊，而港股只是池塘。無論是A股資金的階段性分流，還是龐大社會財富國際化配置所帶來的持續(xù)增量資金，都將不斷地改變港股優(yōu)質(zhì)龍頭公司的定價權(quán)。(2)A股投資者南下，中長期將提升港股優(yōu)質(zhì)公司的活躍度。除了大盤藍(lán)籌股之外，那些缺乏外資覆蓋的中小盤港股中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司的活躍度也將顯著提升，但是，題材股、仙股依然特別是陷阱。
中短期展望——港股牛市初期，戰(zhàn)略性看多，但仍需不斷迎接挑戰(zhàn)。海外市場風(fēng)險上升或?qū)Ω酃捎须A段性沖擊 ，小牛行情呈現(xiàn)底部抬高，每次調(diào)整之后都是布局機會。
★港股已在牛市初期：類似2002-2003年震蕩向上、底部抬高
——當(dāng)前的港股行情，可類比2002年至2003年底的港股行情，是牛市初期，或者第一階段，而后面還有類似2004年至2007年底的牛市行情主升浪。
(1)首先，行情在這兩個時期之前其實分別都已經(jīng)在極度悲觀中見底了。2001年的港股在全球經(jīng)濟衰退、911事件、美股暴跌、對中國經(jīng)濟和香港經(jīng)濟預(yù)期極度悲觀的多重壓力下，港股估值回到了極度便宜的水平，恒生國企指數(shù)PB只有0.77倍左右。而2016年初的情況也差不多，對于中國經(jīng)濟和政治、香港經(jīng)濟和政治、人民幣匯率和聯(lián)系匯率制都極度悲觀的情況下探出了堅實的底部。
(2)其次，行情都開始具備反轉(zhuǎn)的關(guān)鍵變量。2001年底中國加入WTO，標(biāo)志著中國的經(jīng)濟進(jìn)入快車道，港股的基本面反轉(zhuǎn)。這次則是2016年8月，滬港通、深港通的總額度全面放開，標(biāo)志著中國財富和中國資本的國際化配置進(jìn)入快車道，港股公司的估值“洼地”。
——行情第一階段的節(jié)奏并非一帆風(fēng)順，仍充滿波折，但震蕩向上的趨勢確定。
(1)2002年冬天到2003年5月份，極其令人恐懼的sars(非典)從南到北席卷中國，其中香港是重災(zāi)區(qū)中的重災(zāi)區(qū)，即便如此，那段時間，恒指也只是下跌回到2001年低點附近，而恒生國企指數(shù)更是強勢，震蕩向上、底部不斷抬升。
(2)那么這一次影響港股牛市第一階段的會是什么？是全球貨幣政策導(dǎo)向發(fā)生變化？是流動性出現(xiàn)拐點？明年主要大國的政府大換屆，政治干擾經(jīng)濟決策？所以，短期來看，美聯(lián)儲加息預(yù)期和美國總統(tǒng)大選是重要變量。
★港股新牛市下階段或遭遇的驚擾：美聯(lián)儲加息和美國大選
——美聯(lián)儲未來的加息進(jìn)程，或者，是否顯著引導(dǎo)加息預(yù)期，會被全球投資者視為全球央行貨幣政策出現(xiàn)邊際變化的驗證點，進(jìn)而會干擾金融市場。
(1)投資者對于“貨幣寬松無極限”的過度樂觀的預(yù)期下，要當(dāng)心貨幣寬松導(dǎo)致經(jīng)濟、社會等的負(fù)作用，以及階段性不達(dá)預(yù)期，對于市場的沖擊。
(2)從歷史數(shù)據(jù)來看，大選期間股市往往表現(xiàn)不佳，9-10月、11-12月表現(xiàn)都弱于非選年，大選年標(biāo)普500指數(shù)平均年化收益7.74%，低于非大選年9.19%的收益。而從年內(nèi)來看，大選日后一個月的表現(xiàn)明顯強于大選前。更有意思的是，大選結(jié)果的不確定性對市場形成強烈擾動，不改換執(zhí)政黨時的股指表現(xiàn)明顯強于改換執(zhí)政黨時；勝選者領(lǐng)先比率和股指表現(xiàn)呈正相關(guān)性，候選人難分上下時市場表現(xiàn)最差。
★港股新牛市遭遇的驚擾本質(zhì)上是海外經(jīng)濟政策的不確定性
——當(dāng)前全球經(jīng)濟陷入沼澤地，主要經(jīng)濟體貨幣政策已使盡洪荒之力。2009年以來，主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇主要是依靠低利率+債務(wù)擴張。但是，貨幣寬松的藥效遞減，當(dāng)前各大主要經(jīng)濟體紛紛將利率下降至接近零的位置，但全球經(jīng)濟依舊處于向下走的態(tài)勢。
——貨幣政策面臨調(diào)整：政治壓力上升，試圖擺脫寬松依賴癥。寬松依賴癥無法解決全球經(jīng)濟的長期挑戰(zhàn)：人口老齡化；寬松依賴癥也無法解決全球經(jīng)濟中期挑戰(zhàn)：增長引擎減速。
——貨幣政策的風(fēng)向轉(zhuǎn)變，稀缺的低估值優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將成避風(fēng)港。
(1)低利率、低增長+QE帶來的流動性泛濫，推動各大主要經(jīng)濟體進(jìn)入“資產(chǎn)荒”狀態(tài)，高收益資產(chǎn)稀缺，需要在全球范圍內(nèi)尋找更高收益的資產(chǎn)。2008年之后至2014年底，美國持有的海外證券增長了124.6%。未來政策焦點若改變以往過度依賴貨幣政策的導(dǎo)向，利率下行受制約，高估值資產(chǎn)將受到?jīng)_擊。主要經(jīng)濟體的股市、債市、房市估值都已處于歷史高位。相比而言，香港股市的估值尚處于較低水平，其中國企股指數(shù)更是全球最便宜。
(2)全球資產(chǎn)配置的鐘擺已經(jīng)開始擺向新興市場，港股最受益。全球經(jīng)濟低迷，低利率和資本過剩的環(huán)境仍將持續(xù)較長時間，但是，從過度依賴貨幣政策轉(zhuǎn)向財政政策發(fā)力，將導(dǎo)致利率政策空間受限，從而，資產(chǎn)的波動性也將上升。大國之間博弈、資本市場與央行博弈，驅(qū)動資產(chǎn)表現(xiàn)繼續(xù)呈現(xiàn)均值回歸。在2016年初日本負(fù)利率和人民幣貶值造成金融市場恐慌之后，各國加強了政策協(xié)調(diào)。但是，在全球“分餅”時代，大國之間能否做到持續(xù)地?zé)o間配合尚未可知，更可能是時不時出現(xiàn)“搶蛋糕”—波動-合作的情形。而過剩的資本也會反復(fù)博弈政策。因此，資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)均值回歸：能夠連續(xù)跑贏新興市場指數(shù)的區(qū)域很少，反而表現(xiàn)長期落后的新興市場往往會均值回歸反彈。
港股投資策略——牛市初期，震蕩正是布局時。這個階段最核心策略是尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，逢低買買買
★財富配置全球化，港股開啟新牛市
——9月、10月，全球市場面臨的不確定性較多，港股很可能順勢調(diào)整，但有驚無險
(1)過去八年，特別是今年“退歐”以來，全球市場經(jīng)歷了貨幣寬松(預(yù)期)推動的狂歡。但是，伴隨著政治、社會以及金融體系等諸多方面的壓力，貨幣政策寬松的空間有限，甚至將轉(zhuǎn)向?qū)徤?，可能?dǎo)致利率邊際變化，從而沖擊市場。
(2)9、10月，美聯(lián)儲加息預(yù)期的波動、美國大選、意大利公投等不確定因素，將給市場帶來壓力，但是，最終將有驚無險。
——立足未來數(shù)年來看，9、10月短期調(diào)整壓力釋放之后，恰恰是逢低布局優(yōu)質(zhì)港股的良機。
(1)首先，中國財富全球配置進(jìn)入加速期，為港股提供增量資金，并有望延續(xù)?；ヂ?lián)互通總額度取消、深港通獲批、保險資金借道滬港通南下等等措施，進(jìn)一步開放內(nèi)資南下通道。
(2)其次，全球充斥高估值資產(chǎn)，低估值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺。港股的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)依托中國經(jīng)濟基本面和聯(lián)系匯率制，可謂最強的資產(chǎn)+最強的貨幣+最便宜的資產(chǎn)，對內(nèi)資和全球資金具有吸引力。
——震蕩向上的催化劑：保險資金流入港股；深港通最快有望11月正式開通。
★投資機會
——投資主線一：高收益資產(chǎn)仍具有吸引力。目前恒指仍能提供3.5%股息率，恒生國企指數(shù)仍有4.5%的股息率，具有較高吸引力。特別是金融板塊，股息率仍有4.8%左右，且是目前港股通途徑下的首選及加倉方向，有望持續(xù)獲得內(nèi)陸資金推動。全球過剩的資金仍會不斷地追逐相對高收益資產(chǎn)，價值洼地終將被填平。
——投資主線二：港股特色標(biāo)的，“轉(zhuǎn)型中國”的成長性投資。港股具有眾多成長性特色標(biāo)的：從傳統(tǒng)的“衣食住行”到社交、旅游、娛樂、教育、體育、健康等新興消費。2016年以來原材料、地產(chǎn)建筑、能源等行業(yè)受益經(jīng)濟企穩(wěn)、大宗價格回升、利率下行、美元走弱等因素取得了明顯超額收益。如果全球貨幣環(huán)境和美元走勢出現(xiàn)邊際擾動，對利率相對不敏感且估值合理的成長性資產(chǎn)將更受青睞。精選那些符合內(nèi)陸資金偏好的中小盤績優(yōu)股，特別是港股近幾個月行情中未充分反應(yīng)的細(xì)分領(lǐng)域?？梢院湍甑椎摹吧罡弁ā苯灰仔詸C會疊加，重點挖掘50億-200億港幣市值的優(yōu)質(zhì)中小盤股，比如，恒生小型股指數(shù)成分股。
——投資主線三：行業(yè)龍頭，傳統(tǒng)中國的價值投資。供給側(cè)收縮下，部分大宗品價格逐步進(jìn)入底部區(qū)域。在未來幾年產(chǎn)能出清的痛苦過程中，“活下來”是首要原則，成本競爭決定了行業(yè)里的優(yōu)勝劣汰，憑借過低成本或者過硬技術(shù)優(yōu)勢活下來的公司將“剩者為王”。而港股中不乏這樣的具備競爭力的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，最壞的日子已經(jīng)過去，估值將逐步修復(fù)，中期來看，利用震蕩仍可逢低買入。
——投資主線四：交易所以及經(jīng)營港股和海外業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)券商。香港交易所以及經(jīng)營港股業(yè)務(wù)的券商，短期將受益于港股市場交易活躍度的提升及港股開戶數(shù)的增加，中長期受益于中國財富全球配置的深度和專業(yè)性需求。
