在今年，巴菲特的投資回報，比市場平均水平落后了9.6%，一些人開始質(zhì)疑其“投資大師”的稱號。
如果問誰是世界上最偉大的投資大師？相信很多人都會把巴菲特列入至少前三。巴菲特提倡的價值投資哲學，被世界各地的投資者奉若至寶。每年在奧馬哈舉辦的伯克希爾-哈撒韋股東年會，都吸引了數(shù)以十萬計的投資者們參與。
但是巴菲特最近幾年的投資業(yè)績，卻讓一些人開始質(zhì)疑其“投資大師”這個稱號。舉例來說，伯克希爾-哈撒韋在2019年的股價(截至19年10月15日)，上漲了6.8%。而同期標普500指數(shù)，則上漲了16.4%。也就是說，在今年，巴菲特的投資回報，比市場平均水平落后了9.6%。
有些朋友一定會說，你不能只看一年的業(yè)績，這個時間段太短，其中有太多的偶然因素，我們需要把時間拉長點看。
這話說的不錯。那我們把樣本區(qū)間拉長到十年。從2008年12月31日到2019年9月30日，在這十多年的時間里，伯克希爾-哈撒韋股票的總回報為248.4%，而同期標普500指數(shù)的總回報為263.5%。這樣算下來，伯克希爾-哈撒韋的年化回報為11.88%，比同期的標普500指數(shù)的年化回報(12.17%)差了0.3%。也就是說，如果我們觀察過去10年，巴菲特仍未戰(zhàn)勝市場。
這個結(jié)果，可能讓很多人大吃一驚。假設(shè)我們?nèi)ベI基金，如果一個基金經(jīng)理告訴我們，在過去10年中，他的業(yè)績還不如一個基準指數(shù)，相信絕大部分投資者，都不會購買該基金。原因很簡單：第一、如果十年時間都不能戰(zhàn)勝市場，這位基金經(jīng)理的投資能力讓人擔心。第二、我去購買一個低成本的指數(shù)基金，既能付出更低的費用，又能獲得更好的回報，不是比買這個基金更好？
這兩條理由，第二條沒什么問題，但是第一條，卻并不正確。這是因為，即使有十年的業(yè)績回報，也說明不了什么問題。一個基金經(jīng)理如果能夠在十年時間里戰(zhàn)勝指數(shù)，并不代表他一定厲害；而另一個基金經(jīng)理如果長達十年無法戰(zhàn)勝指數(shù)，也并不代表他不夠優(yōu)秀。
在最新的一篇金融研究論文(Kaplan and Kowara， 2019)中，作者檢驗了過去15年(2003年年初到2017年年底)的多國(美國、英國、歐元區(qū)等)股市和基金數(shù)據(jù)，得出結(jié)論：那些在15年時間里，戰(zhàn)勝市場的基金，在期間往往有長達9到11年落后市場。而那些持續(xù)戰(zhàn)勝市場達到11~12年的基金，拉長到15年則很可能不如市場。
這個實證結(jié)果，讓很多人感到意外，但是卻符合統(tǒng)計學邏輯。從統(tǒng)計學上來看，假設(shè)一位基金經(jīng)理有75%的概率，能夠在15年的時間內(nèi)戰(zhàn)勝市場，那么在那15年間，該基金經(jīng)理的投資業(yè)績，很有可能長達9年半都落后于市場基準。這個統(tǒng)計預測，和上面提到的實證結(jié)果不謀而合。
這個規(guī)律，在股神巴菲特身上得到了完美體現(xiàn)。從1980年算起，截至2018年年底，巴菲特管理的伯克希爾-哈撒韋，其股票的年均回報大約為20%左右，是同期標普500指數(shù)(10%)的兩倍。因此，以40年周期來看的話，巴菲特是一位貨真價實的投資大師。
但是，在過去40年間，巴菲特的投資回報，經(jīng)常連續(xù)好幾年不如市場，有時候甚至差距相當大。比如在1989-1993年，巴菲特的投資業(yè)績比市場大盤落后25%，花了3年多才把落后的投資回報追回來。1998-2000年，伯克希爾-哈撒韋股價落后市場基準54%，媒體紛紛驚呼：股神不行了！2002-2005年，伯克希爾-哈撒韋股價回報落后市場基準30%，花了5年多才追回來?？梢姡L期戰(zhàn)勝市場，從來都不是一帆風順，經(jīng)常要經(jīng)歷多年的挫折。
上面這些研究，告訴我們以下這些重要的道理：
第一、大部分投資者，在挑選基金的時候，都可能被表面的假象迷惑。
在統(tǒng)計學里，有兩種假設(shè)檢驗中的錯誤：I類錯誤，和II類錯誤。I類錯誤指的是拒絕正確的假設(shè)，而II類錯誤指的是接受錯誤的假設(shè)。
如果我們看到巴菲特過去X年的業(yè)績不夠好，得出結(jié)論他不是一位偉大的投資經(jīng)理，那就好比犯了I類錯誤，也就是把優(yōu)秀的基金經(jīng)理拒絕掉了。而如果我們看到某位基金經(jīng)理，在過去X年的投資回報很不錯，就認定他是“巴菲特第二”，并購入他管理的基金，就有可能犯II類錯誤，即把基金經(jīng)理的好運，誤認為他的技能。
如果犯I類錯誤，可能會讓我們錯過像巴菲特這樣偉大的投資經(jīng)理。而如果犯II類錯誤，則可能讓我們墮入追漲殺跌的陷阱，在基金回報好的時候買入，卻在接下來幾年基金經(jīng)理好運不再時蒙受損失。
在實際投資活動中，投資者有很大概率同時犯I類和II類錯誤。
比如我們絕大部分基民，在挑選基金時，一般都會看該基金過去3~5年的業(yè)績。如果過去3年的業(yè)績好，我們很可能會買這支基金。但是如果過去3年的業(yè)績不佳，我們大概率不會買該基金，或者會把已經(jīng)買入的基金賣掉。相對來說，像養(yǎng)老基金、主權(quán)基金這樣的機構(gòu)投資者，可能會看更長的歷史業(yè)績，比如5年或以上。
問題在于，哪怕是看過去10年，也不足以證明基金經(jīng)理是否真的有投資能力。在現(xiàn)實中，哪怕是宣稱有超長投資周期的大學基金會，也很難忍受任何一個基金經(jīng)理長達10年無法戰(zhàn)勝市場。很多時候，如果一個基金經(jīng)理落后基準3~5年，就會被列入觀察列表，很有可能被拋棄替換。而觀察的時間越短，基金業(yè)績受到隨機因素干擾的程度就越高，也就更受運氣左右。這種基于過去3~5年業(yè)績?nèi)Q定買入或者賣出的投資決策，和輪盤賭瞎猜，其實沒多大區(qū)別。
第二、要想持續(xù)戰(zhàn)勝市場，是一件非常困難的事情。
放眼全世界，持續(xù)30年以上，有可驗證投資業(yè)績的投資大師，只有巴菲特一個。即使是巴菲特，都可能長達十年無法戰(zhàn)勝市場，那我們不妨想想：其他人持續(xù)戰(zhàn)勝市場的概率，有多高？
研究(Fama and French， 2010)顯示，能夠戰(zhàn)勝市場，創(chuàng)造阿爾法的公募基金經(jīng)理，不到2%。這2%，算的還是在扣除基金稅費前的回報。換句話說，至少有98%的基金經(jīng)理，都無法戰(zhàn)勝基準指數(shù)。購買他們管理的基金，還不如買一個低成本指數(shù)基金。
如果沒有十足的把握去判斷一個基金經(jīng)理真正的投資能力，爭取一個合理的費用購買他管理的基金，那么投資者更好的選擇，是購買并長期持有低成本的指數(shù)基金。巴菲特本人，在其股東信中多次提到，建議投資者購入并長期持有低成本指數(shù)基金，投資大師分享的智慧，值得我們重視。
（文章來源：第一財經(jīng)）
