原文地址：安全邊際的本質(zhì)——定性分析才是利潤之源作者：冰凍三尺一
【安全邊際的本質(zhì)——定性分析才是利潤之源】
最近有個關于持有與買入的話題，段永平先生與人討論持有與買入的關系，堅定地認為持有＝買入，如果不同意買入=持有的人只要想下那等式兩邊誰更大呢？
@大道無形我有型: 不管大家怎么看，事實上持有和買入沒區(qū)別。比如你可以把股票賣掉，手里拿著現(xiàn)金，再決定是否買入。這里指的是理論值，就是忽略交易成本等所有其他因素，只是一個思維方式。
10年前我可能確實覺得不是一回事，后來想通了。 其實我以前也有點困惑，后來碰上老巴時專門問了一下他。這其實是老巴的觀點，我也想通了，非常認同他的觀點。
理論上講 持有=買入 其實不是一個觀點而是一個事實，所以如果人們沒有持有一家非上市公司的心態(tài)的話，每時每刻都會有賣出的沖動的。
至少在我自己能懂的公司范圍內(nèi)目前還沒有哪家公司可以吸引我用蘋果去換的。從持有等于買入的角度看，實際上我每天都在買入蘋果。其實公司股票真正得買家就只有一個，那就是公司自己。
持有確實等于買入，但未必就等于要加倉，因為往往你還想看看是不是還有別的機會？不過，我自己經(jīng)常就是有錢的時候就加倉了。網(wǎng)易從不到一塊錢一直加到幾十塊（后來一分四了），蘋果從300多（1拆7之前）一直加到170-180，茅臺前段時間500多的那次還加了不少，都是因為剛好有現(xiàn)金流了。
……
我想很多人是不認可持有就等于買入這個說法的，經(jīng)常聽到很多價投說這個價格持有可以，但買入還是要找好的買點??？
這就引出了一個關于買點與安全邊際的問題，
我想主要有2種方法：
第一種方法，股價公道的偉大企業(yè)比股價超低的普通企業(yè)好。買入價格沒那么重要，對于安全邊際的看法，認為安全邊際實際上應該指的是能力圈而不僅僅是價格?！鞍踩呺H”其實也是“能力圈”，“懂”得越深，安全邊際越大。對安全邊際的理解實際上是自己對要投資的生意的了解度。知道自己能力圈有多大比能力圈有多大要重要的多。或者說，即使能力圈很大的人，在能力圈外也是會很慘的。
商業(yè)模式，企業(yè)文化，合理價格——商業(yè)模式和企業(yè)文化排第一，價格排第三。我看公司主要看兩個東西，生意模式和企業(yè)文化。這兩樣東西中任意一樣我不喜歡我就不會再繼續(xù)看下去，所以沒有懂不懂的問題，我不需要懂我沒興趣的公司。如果生意模式我喜歡（當然至少要懂了的意思），企業(yè)文化也很好，那就老老實實等好點的價錢。
所謂合適的價錢的意思就是相對于你自己的機會成本而言合算的價格。價格合適主要指的是你自己的機會成本（也可以擴展到社會的機會成本）。比如你喜歡一個公司，你覺得未來20年的回報能有8%/年，但同時你又是一個很會賺錢的人，平時總能賺到10%/年，那你當然就可以考慮等等，看看有沒有更好的機會。如果你只是把錢放在銀行吃1%/年利息的話，年回報8%就很好了，千萬別聽隔壁小馬賺了很多錢的那些故事，哪怕那故事是真的。舉個極端的例子：有個公司你覺得回報能有10%/年，但銀行利息是15%，你該怎么辦？（實際情況往往是股價會掉的很厲害。）
比如，買入優(yōu)秀的公司長期持有。
2018年末云南白藥收盤市值770.22億是2008年末182.23億的4.23倍。
2018年末貴州茅臺收盤市值7411.71億是2008年末1022.89億的7.25倍。（估值是一家企業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，一切的思考均從此展開，但有點復雜了，所以我心中就一個簡單的計算題：茅臺年賺800億，25倍市盈率，市值2萬億。那么，自2019年算起，未來五年茅臺能夠?qū)崿F(xiàn)年復合15%增長嗎？一切均是未知數(shù)，還是需要個性化的判斷。此外，還有一個”永動機“式的公式：格雷厄姆說的，一家永續(xù)增長為8%的企業(yè)，價值可以無限大，當然，關鍵在于“永續(xù)”與“8%”。但這樣的公司世上難以尋找，但卻給我們以深刻啟發(fā)。）
我們這里沒有強調(diào)“用合理的價格”買入的字樣。對于非專業(yè)人士，即使優(yōu)秀的公司買入價格不太合適，持有十年也不可能賺不到錢。但這種方法的難度是：您總是重倉甚至滿倉，像遠航的水手一樣，總是撞見狂風暴雨。下雨時，你要在；打雷時，你也要在；天似乎要塌下來時，你還是在。需要一顆強大的心臟。
第二種方法，安全邊際投資法。安全邊際是價值投資四個偉大的思想之一（其他為買入股權、利用市場、能力圈），這個思想如此偉大，它帶給投資者的是安全墊，是一種保護。安全邊際實際是由股價提供的，這就涉及到一個估值的問題，你公司不增長沒關系，只要估值足夠低，買入價格有足夠的安全邊際（買點要留出安全邊際），我一樣也可以賺到錢。
安全邊際在本質(zhì)上是來源于主觀錯誤。價值投資真正追逐的是安全邊際，安全邊際才是我們要的。成長也罷，競爭優(yōu)勢也罷，乃至好公司也罷，是因為容易產(chǎn)生安全邊界，因為有競爭優(yōu)勢的好公司，它可以隨著時間的推移內(nèi)在價值與日俱增，在內(nèi)在價值與日俱增的情況下，就會能創(chuàng)造出安全邊界。今天沒有安全邊際，十塊錢的股票內(nèi)在價值以十塊錢交易，是無安全邊際的，但是有競爭優(yōu)勢，在三年之后變成20塊錢的內(nèi)在價值，我就給你創(chuàng)造了一個巨大的安全邊際，所以你競爭優(yōu)勢也罷，內(nèi)在價值也罷，成長也罷！終究非得創(chuàng)造出安全邊際來才行，最終你要承認價值投資的靈魂，不是成長，不是競爭優(yōu)勢，甚至不是內(nèi)在價值，而是安全邊際。
比如，我們找一家最普通得不餓能再普通的房企---北京城建，如果在2008年末（大熊市收盤市值54.09億）全倉買進，次年末全倉賣出（2009年末收盤129.08億）；在房地產(chǎn)行業(yè)的估值低點2013年末（收盤86.07億）全倉買入，2014年末（收盤370.76億-39億增發(fā)）全部賣出。余下時間空倉，十年本金翻了9.2倍。比持有格力電器十年都高。但這種方法的難度更大。持有現(xiàn)金空倉3-5年需要的忍耐力遠遠超過正常人抵抗香煙美酒甚至年輕異性的誘惑。沒有幾個人真能做得到。
但如果把安全邊際當作巴菲特投資體系中唯一或最為基礎的那塊基石，投資操作就會由“企業(yè)”投資演變成為經(jīng)常性的基于“稱重作業(yè)”的短期“股票”買賣。
我想這兩種方法應該都能在股市上賺到錢，至于你選擇那種方法主要取決于你個人的秉性、天賦與價值觀。如果說買生意的投資是聰明的投資的話，那么買偉大、優(yōu)秀生意的投資則是更聰明的投資。估值修復是我們滋滋以求的，但是估值修復往往是一次性的，真正給投資者帶來豐厚回報的還是來源于企業(yè)長期累積、復利增長。人性的博弈不僅僅是對市場先生貪婪與恐懼的規(guī)避與逆向，更主要是來自于對偉大、優(yōu)秀生意的長期耐心的堅守。思想支配行動，理解了上述核心思想，投資標的選擇的格局、視角、眼光就不一樣了，這一點也是僅具有交易思維、博弈思維的投資人所無法理解的，更是無法去實踐的。
……
點評：關于持有、買入、估值和安全邊際的不同看法與辯證關系，最終的落腳點都應該是定性分析才是利潤之源。
1、“持有”是“買入”的延伸和兌現(xiàn)，卓越的投資結果都是通過“持有”實現(xiàn)的。如果你把持有股票的市值看作兌現(xiàn)的現(xiàn)金，那么持有股票就等于買入！從持有股票和持有現(xiàn)金的選擇決定權角度來說，持有與買入確實是一回事，理論上講如果你覺得股票高估了就應該選擇賣出而不是選擇繼續(xù)持有，而你選擇繼續(xù)持有，其實就是你在買入啊，認可公司的內(nèi)在價值還沒有被充分挖掘??？！所以，對于一家優(yōu)秀公司如果你選擇持有，此時還有閑錢就可以選擇買入的，但往往有很多人會陷入這種認知誤區(qū)，導致錯失優(yōu)秀公司的例子比比皆是。
2、每個股票我買的時候都是打算不賣的，包括茅臺。關于估值@大道無形我有型: 我不太懂估值，我只是努力去想如果我的錢投在某家公司的話，10年后會如何。你要一直這么想，你大概也就有答案了。
我從來沒做過定量的分析（我投資以來就沒看認真看過任何年報。一般對我而言，是不是好公司在看年報以前就應該知道了。），我的所謂量的說法都是建立在定性分析上了。從十年或以上的角度看，定量分析很荒唐。因為定性分析要更準確。比如人們可能很容易知道茅臺10年后大概能賺多少錢，但無法準確知道10年后的某一年能賺多少，也沒必要知道。
有時候定量分析確實很荒唐，不是哪個公司都可以算清楚的，所以巴菲特愿意買簡單的公司。至于計算，兩類人都有問題，什么也不算的和什么都用計算器的。
一個投資機會，需要用電腦或計算器才能計算出來，這樣的機會不該買，應該歸到“太難”的一類。好的投資機會是顯而易見的，它應該大聲喊你買，你根本用不著拿 excel 算來算去。
3、投資就是機會成本的選擇。我們對企業(yè)內(nèi)在價值的評估是基于其真實的盈利情況。有些企業(yè)會虛增報表利潤，有些企業(yè)會隱藏利潤。我們的工作就是還原企業(yè)基本面的真實一面。
估值的藝術是一把尺子，是不能靈活的，因為你從來沒見過那一把量東西的尺子是可以伸縮的。決定投資成敗的不是估值的藝術，而是對企業(yè)的定性分析。
估值的藝術只是一把標尺，是一套估值工具。對企業(yè)的定性分析才是賺大錢的法寶。只有傻子才會認為那把尺子無所不能。它不過用來量量東西而已。
估值的藝術感覺找到了投資的本質(zhì)，用未來十年的凈利總和為內(nèi)在價值，一語道破天機！
舉例，一個企業(yè)年盈利100元，預估未來十年年均15％復合增長率，按估值公式合理估值為靜態(tài)23.35倍，安全邊際留2年買到8年，則未來8年盈利之和為1578元，也就是說靜態(tài)15.78倍pe買入。到第五年盈利增長至201元，
如果市場還給15.78的估值則盈利一倍（201元-100元）÷100元=1倍，五年一倍，年化15％。
如果市場回歸合理估值則市值將變成201元×23.35pe=4693.35元，減去買入市值1578元，增長決對值為3115.35元除買1578元=1.97倍，即五年1.97倍，年化收益率24％。
都知道用低于價值的價格買入，高估賣出，但怎么估值是核心的核心。這就是對我們的額“估值的藝術”理解運用。
估值的藝術只是標尺，定性分析才是根本。十年標尺估值模型其實就是一種簡化實用版的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計算公式，能很方便的一眼定胖瘦，但更多的體現(xiàn)也是一種思維模式，因為十年標尺估值模型，利用的一直是公司10年的凈利，與伯克希爾的企業(yè)文化不謀而合，這個方法摒棄了諸如pe, pb,peg等估值方法短視的缺陷，是很好的估值工具和思維方式，網(wǎng)友馬喆馬總對估值的思考和發(fā)現(xiàn)豐富和發(fā)展了價值投資理論，其方法論是實用的，有現(xiàn)實價值的，一直都在學習，思考和實踐中！
4、定性是大智慧，定量是小聰明。
——2019.9.3
