国产一级a片免费看高清,亚洲熟女中文字幕在线视频,黄三级高清在线播放,免费黄色视频在线看

2022年10月，在英國的預(yù)算風(fēng)波中，英國養(yǎng)老金一度陷入危機(jī)，引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩。在此期間，除了英國央行，英國養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)，特別是其采用的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型投資（LDI）策略，受到廣泛的市場(chǎng)關(guān)注。因此，本系列第一篇報(bào)告將從英國出發(fā)，詳細(xì)介紹其養(yǎng)老金體系的構(gòu)成及運(yùn)作方式。

回顧英國預(yù)算風(fēng)波的始末，9月23日，英國新政府宣布了大規(guī)模減稅和增加政府開支的“迷你預(yù)算”，包括取消提高公司稅至25%的計(jì)劃、取消45%的最高所得稅稅率并降低基本稅率、大幅削減購房印花稅等，減稅額大約為450億英鎊，希望以此提振英國經(jīng)濟(jì)。

作為近半個(gè)世紀(jì)以來最為激進(jìn)的減稅計(jì)劃，政策出臺(tái)后引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈震蕩，英國30年期國債利率短期內(nèi)大幅上漲，從9月22日的3.78%上升至9月27日的4.99%；同時(shí)英鎊兌美元匯率大幅下跌，一度接近與美元平價(jià)，遭遇債匯雙殺。

長(zhǎng)端利率快速上升導(dǎo)致英國養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水，在LDI策略中大量使用利率互換的養(yǎng)老基金被迫拋售國債，以追加保證金；而拋售資產(chǎn)又引發(fā)價(jià)格下跌，保證金壓力進(jìn)一步提升，由此陷入負(fù)反饋，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。為了解決危機(jī)，英國央行在9月28日宣布推遲量化緊縮，并臨時(shí)購買20年期以上的政府債券，英國國債和英鎊有所反彈。與此同時(shí)，10月3日時(shí)任財(cái)政大臣克沃滕宣布將撤回部分減稅方案。但是，10月11日央行宣布購債將按時(shí)在14日結(jié)束后，市場(chǎng)的擔(dān)憂再度引發(fā)國債收益率的攀升。

10月14日，英國前任財(cái)政大臣克沃滕去職；10月17日，新任財(cái)政大臣杰里米·亨特宣布了新的財(cái)政計(jì)劃，取消“迷你預(yù)算”計(jì)劃中幾乎所有的減稅措施。10月20日，特拉斯發(fā)表辭職聲明，宣布辭去英國保守黨黨首職務(wù)，由此成為英國歷史上任期最短的首相。這場(chǎng)風(fēng)波雖暫告段落，但無疑給以DB計(jì)劃為主導(dǎo)的英國養(yǎng)老金敲響了警鐘。

20世紀(jì)以前，英國的養(yǎng)老基金只為特定人群提供保障，現(xiàn)代養(yǎng)老金體系的建設(shè)普遍被認(rèn)為是從1908年頒布《養(yǎng)老金法案》開始，為70歲以上的退休人員提供養(yǎng)老金；1921年的《金融法案》正式將養(yǎng)老金繳費(fèi)納入免稅范圍。

在第二次世界大戰(zhàn)之前，基本養(yǎng)老金的主要目標(biāo)是救濟(jì)貧困，覆蓋面有限，養(yǎng)老保障屬性不突出。第二次世界大戰(zhàn)之后，國民生活保障受到較大的影響，英國開始戰(zhàn)后重建；這一階段，以貝弗里奇報(bào)告為基礎(chǔ)建立的社會(huì)福利體系中，養(yǎng)老金成為重要部分，旨在提供普惠性的退休收入保障。

二十世紀(jì)七十年代之后，人口老齡化不斷加速，基本養(yǎng)老金造成的財(cái)政壓力不斷加重，養(yǎng)老金私有化成為主要議題。1973年《社會(huì)保障法案》引入了職業(yè)養(yǎng)老金，企業(yè)逐漸成為養(yǎng)老金體系的主要支撐。隨著職業(yè)養(yǎng)老金的發(fā)展，賬戶制和市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)機(jī)制催生了個(gè)人養(yǎng)老金體系；1986年《金融服務(wù)法案》之后，英國三支柱養(yǎng)老金體系得以完善建立。

在三支柱養(yǎng)老體系不斷發(fā)展進(jìn)化的過程中，有幾次富有代表性的改革：

（1）“自動(dòng)加入”機(jī)制

由于基本養(yǎng)老金上的財(cái)政負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，而國民主動(dòng)儲(chǔ)蓄的意識(shí)普遍不足，英國政府通過了《養(yǎng)老金法案2008》，在職業(yè)養(yǎng)老金上引入“自動(dòng)加入”機(jī)制：從2012年10月開始，對(duì)于符合條件的雇員（年齡在22歲和基本養(yǎng)老金領(lǐng)取年齡之間、年收入高于1萬英鎊），雇主有法律義務(wù)將其納入職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，之后雇員默認(rèn)繳費(fèi)、雇主匹配繳費(fèi)，雇員可以申請(qǐng)退出。這一政策從覆蓋范圍的逐步擴(kuò)大，再到最低繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的分步提高（從2%提高至8%），取得了明顯的效果，目前職業(yè)養(yǎng)老金覆蓋率已達(dá)到80%-90%。

（2）“自由與選擇”改革

在2015年之前，為了引導(dǎo)個(gè)人在退休后長(zhǎng)期領(lǐng)取養(yǎng)老金而非一次性領(lǐng)取，稅收政策的設(shè)計(jì)上有較強(qiáng)的約束，多數(shù)人如果一次性提取將按高達(dá)55%的稅率被征稅；因此，大部分人在退休時(shí)不得不選擇購買終身年金保險(xiǎn)，并且只有積累的更多才能獲得更高的自由度，引發(fā)了較大的質(zhì)疑。2015年4月6日之后，個(gè)人一次性或部分領(lǐng)取按照當(dāng)年收入的邊際稅率進(jìn)行征稅，并且無論養(yǎng)老金累積多少，每個(gè)人都擁有相同的支配自由度，可以選擇一次性全額領(lǐng)取、以年金或其他靈活形式領(lǐng)取，或者投資于養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)提供的其他產(chǎn)品。

經(jīng)過不斷的發(fā)展和完善，英國的養(yǎng)老制度日漸成熟，形成了由國家養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金、個(gè)人養(yǎng)老金組成的三支柱養(yǎng)老金體系。國家養(yǎng)老金是公共養(yǎng)老金，提供基本的退休收入保障；職業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老金構(gòu)成的私有養(yǎng)老金，則承擔(dān)了提高養(yǎng)老金替代率、進(jìn)一步提升退休生活質(zhì)量的重任。

國家養(yǎng)老金：英國的國家養(yǎng)老金采用現(xiàn)收現(xiàn)付制，資金來源于國民繳納的國民保險(xiǎn)稅。在2016年改革之前，國家養(yǎng)老金包括基本養(yǎng)老金和補(bǔ)充養(yǎng)老金兩部分，前者以繳費(fèi)年限為基礎(chǔ)，達(dá)到30年可領(lǐng)取全額；后者的給付水平與繳費(fèi)年限和收入水平相關(guān)。為了簡(jiǎn)化養(yǎng)老金制度，對(duì)于2016年4月之后退休的人群，英國推出新的單一國家養(yǎng)老金，只要繳費(fèi)年限相同，都將領(lǐng)取同等水平的養(yǎng)老金，更加體現(xiàn)出國家養(yǎng)老金實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富再分配、保障最低生活標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)。

職業(yè)養(yǎng)老金：雇主為雇員提供，共同繳費(fèi)并享有稅收優(yōu)惠，實(shí)施“自動(dòng)加入”機(jī)制。職業(yè)養(yǎng)老金分為收益確定型計(jì)劃（DB計(jì)劃）和繳費(fèi)確定性計(jì)劃（DC計(jì)劃）兩大類，其中DB計(jì)劃為信托型基金，可按退休前最終工資領(lǐng)取或按平均工資領(lǐng)取；DC計(jì)劃分為信托型和契約型，信托型包括由單一雇主運(yùn)營(yíng)的單一信托，以及向多個(gè)雇主開放的集合信托計(jì)劃；契約型一般指團(tuán)體個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃。

個(gè)人養(yǎng)老金：英國個(gè)人養(yǎng)老金采用信托結(jié)構(gòu)，自愿加入，通常是個(gè)人和養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)之間直接簽訂合約的DC計(jì)劃；包括利益相關(guān)者養(yǎng)老金（Stakeholder Pensions，SP）、團(tuán)體個(gè)人養(yǎng)老金（Group Personal Pensions，GPP）和自主投資型個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃（Self-invested Personal Pensions，SIPPs）。利益相關(guān)者養(yǎng)老金的最低繳費(fèi)限額、管理費(fèi)用都較低，同時(shí)限定投資選擇，更適合低收入人群；自主投資型個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃則在可投資產(chǎn)上提供了非常大的靈活型，包括股票、債券、共同基金、ETF、地產(chǎn)等，自由度最高。提取個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金時(shí)，最多一次性提取余額的25%并享受免稅優(yōu)惠，剩余75%部分按基礎(chǔ)稅率需繳稅。

英國的養(yǎng)老金體系發(fā)展歷史悠久，至今也具有一定的規(guī)模。圖3展示了截至2021年，各國養(yǎng)老金資產(chǎn)的規(guī)模情況：美國在全球養(yǎng)老金市場(chǎng)中占主導(dǎo)地位，規(guī)模遠(yuǎn)超其他國家；英國居第二，合計(jì)約3.9萬億美元。近年來英國養(yǎng)老金的規(guī)模也獲得了較為明顯的增長(zhǎng)，近十年復(fù)合增速約4.5%，近五年復(fù)合增速約7.7%。從養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模和GDP的比值來看，2021年英國為124%，處于較高的水平，并且相比于2011年的94%有較為明顯的提升。

從養(yǎng)老金的構(gòu)成來看，在英國，包含職業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老金的私有養(yǎng)老金已成為重要支撐。截至2021年，英國職業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老金的規(guī)模分別達(dá)到2.3萬億英鎊和7900億英鎊左右。其中，職業(yè)養(yǎng)老金以DB計(jì)劃為主，規(guī)模高達(dá)1.8萬億英鎊；DC計(jì)劃規(guī)模約4900億英鎊，包括信托型（2400億英鎊）和契約型（2500億英鎊），DC計(jì)劃的重要性正在日益提升。

養(yǎng)老金資金具有長(zhǎng)久期、安全性要求高的特點(diǎn)，同時(shí)需要保證一定的流動(dòng)性。整體上看，英國養(yǎng)老金資產(chǎn)以債券投資為主，占比超過60%，作為較穩(wěn)健的底倉；其余部分會(huì)持有一定比例成長(zhǎng)型的資產(chǎn)，以保證組合的收益，在長(zhǎng)期中提供更高的回報(bào)，包括約29%的股票資產(chǎn)。

實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，發(fā)揮著?；尽⒈５褪杖氲淖饔?。不同于我國的部分積累制，英國國家養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)行現(xiàn)收現(xiàn)付制，即以同一時(shí)期正在工作的一代人的繳費(fèi)來支付當(dāng)期退休一代人的養(yǎng)老金，本期征收、本期使用。英國就業(yè)與養(yǎng)老金部制定參與和領(lǐng)取養(yǎng)老金的規(guī)則，英國財(cái)政部負(fù)責(zé)基本養(yǎng)老金的收支，每期支付的養(yǎng)老金來源于當(dāng)期的國家保險(xiǎn)繳費(fèi)收入和政府稅收收入。作為稅收的一種特殊形式，具有正式工作的居民必須參加英國國家保險(xiǎn)，由雇主與個(gè)人共同繳納費(fèi)用。國家養(yǎng)老金發(fā)揮著?；?、保低收入的作用，同時(shí)繳費(fèi)人可以享受包括養(yǎng)老、工商、失業(yè)和生育相關(guān)的各項(xiàng)福利保障。

英國國民達(dá)到退休年齡，并且至少繳納國民保險(xiǎn)10年，可以獲取新的單一國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取資格，繳費(fèi)年限的累積可以不連續(xù)。目前英國退休年齡為66歲，退休年齡將會(huì)在2026年提升到67歲，在2044年提升到68歲。定額給付的制度下，國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額只和繳費(fèi)年限相關(guān)，與繳費(fèi)期間工資收入的多少無關(guān)。領(lǐng)取的金額會(huì)逐年增長(zhǎng)，上漲幅度為平均工資上漲幅度、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和2.5%的最高者；2022年4月的上漲幅度為3.1%（為CPI）。

大部分支出來自當(dāng)期國家保險(xiǎn)繳費(fèi)收入，近年財(cái)政支持力度有所加大。下圖展示了英國國家養(yǎng)老金的收支情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，近幾年英國國家保險(xiǎn)繳費(fèi)收入穩(wěn)步提升，支付總額保持相對(duì)穩(wěn)定。并且在現(xiàn)收現(xiàn)付制下，英國養(yǎng)老金每個(gè)財(cái)年的支付金額大部分來自于當(dāng)期國家保險(xiǎn)的繳費(fèi)收入，2016-2017財(cái)年占比最高達(dá)到91.5%；但在2018-2019財(cái)年和2019-2020財(cái)年，這一比重有所降低，分別為58.7%和69.8%，國家財(cái)政的支持力度加大。與此同時(shí)，國家養(yǎng)老金支付中，來自財(cái)政支持部分占GDP的比重也有較為明顯的提升，從2015-2016財(cái)年的0.58%，提升至2019-2020財(cái)年的1.58%。

由于國家養(yǎng)老金采取“單一種類、定額給付”的形式，僅起到保障基本和促進(jìn)公平的作用，凈替代率水平較低；因此，職業(yè)養(yǎng)老金是英國養(yǎng)老金體系中的重要支撐，是國民養(yǎng)老收入最重要的來源之一。根據(jù)英國養(yǎng)老金監(jiān)管局的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前職業(yè)養(yǎng)老金在英國的整體覆蓋率已達(dá)到80%-90%。

如上文，英國企業(yè)提供給雇員的職業(yè)養(yǎng)老金主要收益確定型計(jì)劃（DB計(jì)劃）和繳費(fèi)確定性計(jì)劃（DC計(jì)劃）兩種形式。由于DB計(jì)劃提供確定的退休待遇，且個(gè)人不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，在職業(yè)養(yǎng)老金發(fā)展的歷程中率先發(fā)展起來。在利率較高、權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好的環(huán)境下，DB計(jì)劃對(duì)雇主而言負(fù)擔(dān)較為可控；并且在終身雇傭制下，退休后待遇水平的高低也是雇主吸引員工長(zhǎng)期服務(wù)的重要手段之一。然而，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，利率持續(xù)下行和投資回報(bào)率的降低，導(dǎo)致DB計(jì)劃成為企業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，DC計(jì)劃的配套制度和相關(guān)資管業(yè)務(wù)也不斷發(fā)展和完善。因此，DB計(jì)劃逐漸停止對(duì)新成員開放，進(jìn)入存續(xù)階段。截至2021年，89%的DB計(jì)劃已經(jīng)停止向新成員開放，已加入成員的福利不受影響；仍在為新員工提供DB計(jì)劃的，主要是公共事業(yè)單位和一些歷史較悠久的大型企業(yè)。

雖然DB計(jì)劃大多已進(jìn)入存續(xù)階段，但由于積累時(shí)間長(zhǎng)、覆蓋面廣，不管是考慮資產(chǎn)規(guī)模還是涉及的人數(shù)，體量仍較大，在英國養(yǎng)老金市場(chǎng)仍占主導(dǎo)地位，是英國金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源之一。

3.2.1 DB計(jì)劃

（1）DB計(jì)劃的制度框架

DB計(jì)劃以信托的形式存在，由企業(yè)出資，但資金的管理獨(dú)立于企業(yè)；需委派信托人組織負(fù)責(zé)DB計(jì)劃的運(yùn)營(yíng)、管理和監(jiān)督等，并對(duì)DB計(jì)劃全權(quán)負(fù)責(zé)。信托人保護(hù)DB計(jì)劃成員的利益，并保障養(yǎng)老金的安全性。當(dāng)DB計(jì)劃的資產(chǎn)負(fù)債比不滿足法定目標(biāo)時(shí)，還需要制定恢復(fù)計(jì)劃，以避免資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。DB計(jì)劃還可以與不同的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，如精算咨詢機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、投資管理人、托管銀行等，這些機(jī)構(gòu)需要取得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)并受到相應(yīng)的監(jiān)管。

為了保護(hù)DB計(jì)劃成員的權(quán)利，防止出現(xiàn)DB計(jì)劃破產(chǎn)或者雇主破產(chǎn)導(dǎo)致無法履行支付責(zé)任的情況，英國在2004年根據(jù)《養(yǎng)老金法案》成立了養(yǎng)老保障基金（Pension Protection Fund，PPF），為DB計(jì)劃的償付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行兜底。PPF目前覆蓋了英國市場(chǎng)上幾乎所有的DB計(jì)劃，一旦出現(xiàn)破產(chǎn)，PPF會(huì)進(jìn)行接管。對(duì)于已開始領(lǐng)取退休金的成員，其領(lǐng)取金額保持不變；對(duì)于尚未開始領(lǐng)取退休金的成員，DB計(jì)劃承諾的退休收益的90%將由PPF支付。

DB計(jì)劃的加入：個(gè)人與企業(yè)建立雇傭關(guān)系后，只要所在企業(yè)提供DB計(jì)劃，并且個(gè)人按規(guī)定繳納國民保險(xiǎn)，則可以加入DB計(jì)劃。繳費(fèi)方面，企業(yè)是DB計(jì)劃的主要繳費(fèi)者，根據(jù)計(jì)劃安排的不同，一些個(gè)人也參與繳費(fèi)，繳費(fèi)比例由信托人組織制定的養(yǎng)老金繳費(fèi)計(jì)劃決定。一般來說，繳費(fèi)比例最低為8%，其中雇主最低繳費(fèi)3%。

DB計(jì)劃的領(lǐng)?。?/strong>目前，英國職業(yè)養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡為55歲，包括DB計(jì)劃和DC計(jì)劃；未來在2028年會(huì)提高到57歲，但仍早于國家養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡。領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)，可以一次提取或按一定周期（一般為按月）領(lǐng)取。如果按一定周期領(lǐng)取，領(lǐng)取的金額與退休前平均工資、工作年限和一個(gè)固定系數(shù)相關(guān)。

（2）DB計(jì)劃的投資管理

在DB計(jì)劃中，企業(yè)承擔(dān)了個(gè)人的長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)，并且需要賺取長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的收益，以確保能夠按時(shí)支付養(yǎng)老金。因此，DB計(jì)劃的投資管理能力至關(guān)重要。

DB計(jì)劃一般采用委外管理的模式，信托人組織在投委會(huì)和投資咨詢機(jī)構(gòu)的幫助下，選聘合適的第三方資管機(jī)構(gòu)和相應(yīng)的投資產(chǎn)品。為了更好地完成投資管理的職責(zé)，DB計(jì)劃通常會(huì)在信托人組織下設(shè)立5-10人的專業(yè)的投委會(huì)；同時(shí)監(jiān)管要求DB計(jì)劃聘請(qǐng)獨(dú)立的投資咨詢機(jī)構(gòu)，幫助制定養(yǎng)老金投資方案，包括資產(chǎn)配置建議、外部管理人的選擇建議等，投委會(huì)結(jié)合這些建議進(jìn)行決策。

具體投向上，監(jiān)管對(duì)于DB計(jì)劃的可投資品種、資產(chǎn)配置比例等沒有明確的硬性要求，但由于它直接影響到DB計(jì)劃的支付能力，關(guān)乎國民退休后的生活保障，因此DB計(jì)劃在投資決策的過程中會(huì)綜合考慮多方面因素；流動(dòng)性和安全性對(duì)于投資決策至關(guān)重要。

觀察DB計(jì)劃總體的資產(chǎn)配置情況，可以發(fā)現(xiàn)，近15年以來，權(quán)益資產(chǎn)的比例持續(xù)下降，債券資產(chǎn)的比重不斷提升。截至2022年三月末，DB計(jì)劃總體持有權(quán)益的比例約19.5%，持有債券的比例約71.6%。在宏觀環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜和歐洲市場(chǎng)低利率的大背景下，DB計(jì)劃不斷提升固定收益類資產(chǎn)的配置比例，有助于資產(chǎn)和負(fù)債的匹配，提升收益的穩(wěn)定性。

債券的券種配置上，指數(shù)掛鉤型債券的配置比例有所上升，而公司債的配置比例呈下降的趨勢(shì)。配置指數(shù)掛鉤債券有助于投資組合抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)，而公司債券可能面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。截至2022年3月，固息國債、固息公司債和指數(shù)掛鉤債券的配置比例分別為22.0%、30.2%和47.8%。

股票投資上，隨著資本市場(chǎng)的開放和投資便利性的增加，英國DB計(jì)劃越來越多地投資于海外上市的公司，占比在2022年3月達(dá)到68.6%；而英國上市公司的投資比例不到10%，約9.9%。與此同時(shí)，未上市股權(quán)的投資比例明顯增加，達(dá)到21.5%。

（3）LDI策略及其如何加劇流動(dòng)性危機(jī)

• 利率互換用于管理利率風(fēng)險(xiǎn)，通常，DB計(jì)劃將“收取固定利率+支付浮動(dòng)利率”，浮動(dòng)利率一般為3個(gè)月或6個(gè)月的LIBOR；
•  通脹互換用于管理通脹風(fēng)險(xiǎn)，通常，DB計(jì)劃將“收取可變利率+支付固定利率”，固定利率相當(dāng)于市場(chǎng)預(yù)期的平均通脹率。

此外，還有結(jié)合兩者的實(shí)際利率互換，即“收取固定實(shí)際利率+支付可變利率（如3個(gè)月或6個(gè)月LIBOR+/-利差）”，但多數(shù)投資經(jīng)理會(huì)分開進(jìn)行利率和通脹的互換，成本更低、靈活型更強(qiáng)。除了互換，以金邊債為基礎(chǔ)的衍生品也可以用于對(duì)沖負(fù)債，本質(zhì)上是無需購買實(shí)物債券而獲得金邊債的風(fēng)險(xiǎn)暴露（以一定的保證金）。常見的衍生品有金邊債總回報(bào)互換、金邊債回購協(xié)議、金邊債期貨等。

接下來，我們將舉例說明DB計(jì)劃如何使用利率互換進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，LDI又是如何在英國養(yǎng)老金風(fēng)波中成為眾矢之的。假設(shè)DB計(jì)劃將在20年后支付100元養(yǎng)老金，預(yù)期的平均年利率為4%，則這筆負(fù)債的現(xiàn)值約為46元（=100/(1+4%)^20）。一種情況下，DB計(jì)劃選擇用46元買入20年期的債券；另一種情況下，DB計(jì)劃選擇簽訂名義本金為46元的20年的利率互換合約，收取固定利率的同時(shí)支付浮動(dòng)利率。

如果此時(shí)利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，則負(fù)債的現(xiàn)值將減少至38元。第一種情況下，債券的價(jià)值也相應(yīng)減少；第二種情況下，DB計(jì)劃收取固定利率的金額不變，但支付浮動(dòng)利率的金額增加，因此IRS的價(jià)值變?yōu)?8。

可以看到，期初時(shí)簽訂IRS合約可以減少占用現(xiàn)金流，在支付保證金或抵押品之后，可將剩余資產(chǎn)用于成長(zhǎng)型資產(chǎn)的投資，獲取更高的收益。但是如果利率上行，IRS的價(jià)值為負(fù)，那么DB計(jì)劃需要有充足的流動(dòng)性來追加保證金；或者當(dāng)利率上行導(dǎo)致抵押品的價(jià)值縮水，杠桿水平升高，也需要DB計(jì)劃追加保證金或者新的抵押品。

在過去的二十年中，英國DB計(jì)劃大量配置了IRS，2019年英國DB計(jì)劃杠桿投資的名義本金共4985億英鎊，其中利率互換占比43%。這在利率下行的大環(huán)境中能夠較為平穩(wěn)地運(yùn)行，但是2022年以來，全球通脹高企，利率大幅上行，英國10年期國債收益率從不到1%上升至3.7%，最高達(dá)到4.6%。在這樣的情況下，作為IRS抵押品的國債持續(xù)減值，導(dǎo)致需要補(bǔ)充保證金或抵押品；而10月份由于“迷你預(yù)算案”觸發(fā)的國債收益率大幅波動(dòng)，影響到很多DB計(jì)劃的緩沖規(guī)模，如果國債價(jià)格進(jìn)一步下跌，可能會(huì)導(dǎo)致回購借款違約；因此他們不得不拋售國債，或者籌集更多的資金。最終由英國央行出手購債平息了這場(chǎng)危機(jī)，否則英國金融市場(chǎng)可能會(huì)陷入“抵押品拋售-資產(chǎn)價(jià)格下跌-保證金壓力進(jìn)一步上升”的惡性循環(huán)。

雖然危機(jī)在短期內(nèi)得到解除，但仍然造成了一定的成本，并且長(zhǎng)期仍然存在隱患。英國央行在2022年9月28日宣布暫時(shí)增加購買長(zhǎng)期金邊債，隨后30年期國債收益率應(yīng)聲回落，當(dāng)天從4.99%下降至3.94%。10月11日至14日，英國央行每天購買100億英鎊金邊債，同時(shí)啟動(dòng)臨時(shí)擴(kuò)大抵押品回購機(jī)制（TECRF），擴(kuò)大抵押品的可接受范圍，減輕LDI的流動(dòng)性壓力。可以說，在控制通脹和解決系統(tǒng)性危機(jī)的兩難抉擇中，英國央行首先保證了金融穩(wěn)定；但結(jié)束購債之后，仍然回歸加息抗通脹的行列，未來英國養(yǎng)老金仍然面臨利率上升帶來的流動(dòng)性壓力。并且在此次危機(jī)中，英國養(yǎng)老金為了追加保證金同時(shí)出售多種資產(chǎn)，一方面會(huì)導(dǎo)致計(jì)劃的損失，可能加重部分計(jì)劃的赤字，特別是規(guī)模較小的計(jì)劃可能受到較大的沖擊。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，摩根大通有分析稱，從8月份初到危機(jī)過后，LDI策略衍生品投資導(dǎo)致的損失可能高達(dá)1250-1500億英鎊；危機(jī)后多數(shù)養(yǎng)老金可能已經(jīng)降低杠桿并補(bǔ)充了額外的流動(dòng)性。另一方面，資產(chǎn)的拋售可能波及其他市場(chǎng)，如抵押貸款證券（CLO）產(chǎn)品，拋售的壓力可能傳導(dǎo)到底層資產(chǎn)的杠桿貸款市場(chǎng)，影響企業(yè)融資甚至引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)。

總的來說，DB計(jì)劃主導(dǎo)的情況下，英國職業(yè)養(yǎng)老金過多地依賴國債和利率互換，導(dǎo)致利率大幅上行的過程中出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。DC計(jì)劃的逐漸替代仍需要一個(gè)過程，在DB計(jì)劃體量巨大的現(xiàn)狀下，危機(jī)并未真正解除，需要格外注意杠桿的使用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；這一點(diǎn)同樣適用于大量使用DB計(jì)劃的國家，如加拿大、荷蘭等，也給我們帶來一定的警示。

3.2.2 DC計(jì)劃

如上文所述，當(dāng)前DB計(jì)劃已經(jīng)少有新增，DC計(jì)劃替代DB計(jì)劃是大勢(shì)所趨。和DB計(jì)劃相比，DC計(jì)劃給企業(yè)帶來的負(fù)擔(dān)較小，投資的風(fēng)險(xiǎn)通過金融機(jī)構(gòu)向個(gè)人轉(zhuǎn)移，落地的難度相對(duì)更小；因此，DC計(jì)劃也成為“自動(dòng)加入”政策下最為受益的計(jì)劃。自2012年實(shí)施“自動(dòng)加入”政策以來，英國DC計(jì)劃的數(shù)量和覆蓋的人數(shù)都快速增長(zhǎng)，規(guī)模也不斷擴(kuò)大。

（1）DC計(jì)劃的制度框架

DC計(jì)劃主要有兩種形式，即信托型（Trust-based）和契約型（Contract-based）。信托型DC計(jì)劃中，計(jì)劃可以由單一雇主成立或多個(gè)雇主共同成立，和DB計(jì)劃類似，由信托人組織獨(dú)立管理，受到英國養(yǎng)老金監(jiān)管局（The Pensions Regulator）的監(jiān)管。雇主可以自行成立養(yǎng)老信托計(jì)劃，也可以選擇由養(yǎng)老金計(jì)劃提供商成立的養(yǎng)老信托計(jì)劃，如NEST養(yǎng)老金信托計(jì)劃。契約型DC計(jì)劃中，由雇主成立的獨(dú)立管理委員會(huì)選擇產(chǎn)品供應(yīng)商，再由產(chǎn)品供應(yīng)商和雇員個(gè)人簽署合同。產(chǎn)品供應(yīng)商主要受到英國金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority，F(xiàn)CA）的監(jiān)管。雇主可根據(jù)自身情況選擇二者之一，一般而言，信托型的職業(yè)養(yǎng)老金DC計(jì)劃更為普遍。

NEST計(jì)劃投資管理模式

NEST計(jì)劃主要采用“產(chǎn)品+對(duì)外委托”的管理方式，NEST針對(duì)參與計(jì)劃的雇主和雇員設(shè)計(jì)不同的投資產(chǎn)品，通過產(chǎn)品募集資金，之后將大部分計(jì)劃資產(chǎn)委托給外部投資管理人進(jìn)行管理，充分利用市場(chǎng)的投資能力進(jìn)行長(zhǎng)期投資。具體來說，NEST后端采用FOF和MOM相結(jié)合的投資結(jié)構(gòu)，公司首先完成大類資產(chǎn)的定義和劃分，之后根據(jù)每一只產(chǎn)品的策略和資產(chǎn)配置方案，將產(chǎn)品的資金分配到不同的大類資產(chǎn)種類下，對(duì)外委托給專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。

以Nest 2022 Retirement Fund這一產(chǎn)品的最新持倉為例，由于退休日期為2022年，該產(chǎn)品當(dāng)前已進(jìn)入鞏固階段，以債券類投資為主，組合整體偏穩(wěn)健。產(chǎn)品的資金投資于7家外部管理人的10只產(chǎn)品，Allspring、Royal London的產(chǎn)品主要定位投資級(jí)信用債，BlackRock的產(chǎn)品主要定位短期的流動(dòng)性管理，JPMorgan的產(chǎn)品定位高收益?zhèn)?，另外有Amundi、LGIM、UBS的混合和權(quán)益類基金。對(duì)于每一個(gè)細(xì)分的資產(chǎn)類別，NEST都選擇了相應(yīng)的管理人及其產(chǎn)品，在此基礎(chǔ)上根據(jù)產(chǎn)品的大類資產(chǎn)配置決策進(jìn)行具體的組合構(gòu)建。

NEST計(jì)劃投資產(chǎn)品

• 目標(biāo)日期基金：通過設(shè)計(jì)下滑曲線實(shí)現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的資產(chǎn)配置。NEST計(jì)劃將產(chǎn)品的存續(xù)期分為基礎(chǔ)階段、成長(zhǎng)階段、鞏固階段、退休后四個(gè)階段，每個(gè)階段設(shè)定不同的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)約束，以更好地為參與人提供退休收入保障。截至2022年3月，NEST計(jì)劃共設(shè)有48只目標(biāo)日期基金，覆蓋2022年至2068年，接近99%的計(jì)劃成員投資于NEST退休日期基金系列。

（3）從養(yǎng)老金整體的市場(chǎng)情況來看，英國基本養(yǎng)老金提供的替代率水平偏低，職業(yè)養(yǎng)老金是主要支撐，并且DC計(jì)劃未來將逐漸取代DB計(jì)劃。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，截至2021年，平均工資水平下英國和美國的基本養(yǎng)老金替代率分別為21.6%和39.2%。在這樣的情況下，NEST計(jì)劃在下滑軌道設(shè)計(jì)的背后可能隱含了相對(duì)較高的目標(biāo)替代率，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開始下滑的年份靠后，追求更多的資產(chǎn)增值空間。

• 退休指引基金：提供給退休后不打算一次性全部領(lǐng)取養(yǎng)老金的個(gè)人，一方面提供一定的流動(dòng)性以便個(gè)人定期領(lǐng)取部分養(yǎng)老金，另一方面通過配置部分高收益資產(chǎn)提高退休后養(yǎng)老資產(chǎn)的成長(zhǎng)性。
• 臨退休基金：專為即將退休的個(gè)人設(shè)計(jì)，主要滿足其未來提取現(xiàn)金的流動(dòng)性需求。
• 高風(fēng)險(xiǎn)基金：針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人，相較于退休日期基金的成長(zhǎng)階段，股票配置比例更高，預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和收益都更高，成長(zhǎng)性較強(qiáng)。
• 低成長(zhǎng)基金：針對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)人，主要投資短久期固定收益類資產(chǎn)，以保證資產(chǎn)的名義價(jià)值為收益目標(biāo)。
• 伊斯蘭基金：為穆斯林開發(fā)的、專門投資于符合伊斯蘭教義要求的資產(chǎn)，不投資酒、煙草、武器、豬肉制品、賭博等領(lǐng)域的公司，投資范圍較有限，集中度也較高。相較于其他產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)更高，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)為22%的長(zhǎng)期年化波動(dòng)率。
• 道德基金：提供給注重社會(huì)責(zé)任投資的個(gè)人，滿足關(guān)心環(huán)境和社會(huì)公益的人群的需求。產(chǎn)品的投資均在道德框架的約束下進(jìn)行，基于人權(quán)、環(huán)境、公司治理、輿論等方面的要求篩選投資標(biāo)的。